基于自由現(xiàn)金流量模型的上市公司價(jià)值投資研究

陳俊枝

【摘要】隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，價(jià)值投資理論逐漸被我國(guó)投資者所接受。2015年以來(lái)，我國(guó)股市跌宕起伏，當(dāng)前正處于低點(diǎn)，是價(jià)值投資者入場(chǎng)的好時(shí)機(jī)。巴菲特是價(jià)值投資理論的偉大踐行者，認(rèn)為價(jià)值投資的核心內(nèi)容是內(nèi)在價(jià)值，對(duì)內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估主要運(yùn)用自由現(xiàn)金流量模型。鑒于巴菲特自由現(xiàn)金流量模型的不足，本文對(duì)自由現(xiàn)金流量模型進(jìn)行改進(jìn)，結(jié)合價(jià)值投資理論，以恒瑞醫(yī)藥為例進(jìn)行價(jià)值投資研究，得出了恒瑞醫(yī)藥股票的市場(chǎng)價(jià)格稍低于內(nèi)在價(jià)格，安全邊際為3%。

【關(guān)鍵詞】自由現(xiàn)金流量模型 價(jià)值投資 恒瑞醫(yī)藥

一、引言

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，價(jià)值投資理論逐漸被我國(guó)投資者所接受。2015年以來(lái)，我國(guó)股市跌宕起伏，當(dāng)前正處于低點(diǎn)，是價(jià)值投資者入場(chǎng)的好時(shí)機(jī)。正確評(píng)估上市公司價(jià)值有利于價(jià)值投資者衡量公司業(yè)績(jī)，為投資提供一定的依據(jù)。如何評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，尋找被市場(chǎng)低估的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，是價(jià)值投資者需要解決的實(shí)際問(wèn)題。

格雷厄姆被譽(yù)為價(jià)值投資之父，他把個(gè)人多年的投資經(jīng)驗(yàn)總結(jié)于《證券分析》[1]中，之后又寫(xiě)了《聰明的投資者》[2]，完善了價(jià)值投資理論，指出內(nèi)在價(jià)值是價(jià)值投資理論的核心。巴菲特是價(jià)值投資理論的偉大踐行者，認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值是企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。巴菲特[3]認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量可以用所有者收益來(lái)衡量，用財(cái)務(wù)報(bào)表中的凈收入，加上折舊與攤銷，扣除年均資本支出。自由現(xiàn)金流量=凈收入+折舊-資本支出。這里的資本支出[4]是估計(jì)值，所以巴菲特對(duì)自由現(xiàn)金流量估算比較粗略，同時(shí)沒(méi)有考慮營(yíng)運(yùn)資本的增加。在理論界，美國(guó)學(xué)者Franco Modigliani和Mertor Miller（1961）最早提出自由現(xiàn)金流量概念，指出公司價(jià)值取決于其未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。Rappaport（1986）構(gòu)建了Rappaport估值模型，采用五個(gè)關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素來(lái)估計(jì)企業(yè)的現(xiàn)金流量。Tom Copeland教授（1990）[5]詳細(xì)地表述了自由現(xiàn)金流量的測(cè)算，等于企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，加上折舊與攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去追加的營(yíng)運(yùn)資本和經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)的增加。自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊與攤銷）-（資本支出+營(yíng)運(yùn)資本增加）。

二、基于自由現(xiàn)金流的內(nèi)在價(jià)值評(píng)估

根據(jù)我國(guó)上市公司的具體情況，本文認(rèn)同Tom Copeland構(gòu)建的自由現(xiàn)金流量公式，即企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，加上折舊與攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去追加的營(yíng)運(yùn)資本和經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)的增加。由于折舊及攤銷在會(huì)計(jì)報(bào)表附注中列示，數(shù)據(jù)提取不方便，而資本支出無(wú)法根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表直接得到數(shù)據(jù)。深入研究二者的勾稽關(guān)系，我發(fā)現(xiàn)資本支出可以拆分為凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加和本期提取的折舊與攤銷。所以，根據(jù)勾稽關(guān)系，我們可以對(duì)自由現(xiàn)金流量模型進(jìn)行改進(jìn)。

自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷）-（資本支出+營(yíng)運(yùn)資本增加）

=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷-營(yíng)運(yùn)資本增加-（凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加+折舊及攤銷）

=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-營(yíng)運(yùn)資本增加-凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加

=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資

本文采用的現(xiàn)金流量計(jì)算公式如下：

自由現(xiàn)金流量=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資（2-1）

當(dāng)前國(guó)際上比較流行用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值[6]，該方法是基于美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家艾爾文·費(fèi)雪的企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)理論發(fā)展起來(lái)的一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。它的基本原理是將企業(yè)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量全部進(jìn)行折現(xiàn)并求和，從而得到企業(yè)價(jià)值的方法。最常用兩階段DCF估價(jià)模型，適用于對(duì)前期預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率較高，后期預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)進(jìn)行估價(jià)。計(jì)算公式為：

企業(yè)的價(jià)值=高增長(zhǎng)期內(nèi)FCFF的現(xiàn)值+終端價(jià)值的現(xiàn)值

■（2-2）

其中：FCFFt為高增長(zhǎng)的t期內(nèi)每期的預(yù)期自由現(xiàn)金流量；

T：為高增長(zhǎng)持續(xù)的時(shí)期；

PT：為超常增長(zhǎng)期末的企業(yè)終端價(jià)值。終端價(jià)值通常是運(yùn)用無(wú)限穩(wěn)定增長(zhǎng)率模型計(jì)算：其中：

■（2-3）

g：為高增長(zhǎng)時(shí)期后的穩(wěn)定性增長(zhǎng)率。

MM理論定義公司的價(jià)值為公司股權(quán)與公司債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值[7]。

公司的價(jià)值（V）=公司的股權(quán)價(jià)值（E）+債權(quán)價(jià)值（D）。 （2-4）

改進(jìn)之后的自由現(xiàn)金流量模型，各個(gè)計(jì)算指標(biāo)的數(shù)據(jù)可以從財(cái)務(wù)報(bào)表中直接獲得。鑒于巴菲特自由現(xiàn)金流量模型的不足，本文把理論界的自由現(xiàn)金流量模型引入價(jià)值投資中，并進(jìn)行改進(jìn)，以恒瑞醫(yī)藥為例進(jìn)行價(jià)值投資研究，為價(jià)值投資者提供投資參考。

三、實(shí)證研究：恒瑞醫(yī)藥價(jià)值投資研究

（一）恒瑞醫(yī)藥基本情況

江蘇恒瑞醫(yī)藥股份有限公司成立于1997年，是國(guó)內(nèi)最大的抗腫瘤藥生產(chǎn)基地，2000年10月在上交所上市。自公司上市后，恒瑞醫(yī)藥發(fā)展迅速，截止2014年，收入大概增長(zhǎng)了15倍，復(fù)合增長(zhǎng)率為約為22%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)了23倍左右，復(fù)合增長(zhǎng)率約為25%，股價(jià)幾乎每年都呈正增長(zhǎng)。護(hù)城河理論是價(jià)值投資的重要理論，1993年巴菲特在致股東信中首次提出了“護(hù)城河”概念。他說(shuō)一家真正稱得上偉大的企業(yè)，必須擁有一條能夠持久不衰的“護(hù)城河”。巴菲特說(shuō)的護(hù)城河實(shí)際上就是企業(yè)抵御競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)其攻擊的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。組成公司經(jīng)濟(jì)護(hù)城河有幾個(gè)要素，規(guī)模經(jīng)濟(jì)，如沃爾瑪；網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)，如e-Bay；高轉(zhuǎn)換成本，微軟是這類護(hù)城河的絕佳例子；無(wú)形資產(chǎn)，如迪斯尼。恒瑞醫(yī)藥的護(hù)城河較寬，主要表現(xiàn)在其研發(fā)體系和國(guó)際化路線。恒瑞醫(yī)藥依據(jù)國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)創(chuàng)制新藥，每年投入巨額研發(fā)費(fèi)用，約占銷售收入的10%，超過(guò)了國(guó)際中型制藥企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，堅(jiān)持走創(chuàng)新發(fā)展之路。恒瑞醫(yī)藥對(duì)創(chuàng)新的不斷投入，為高速增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。經(jīng)過(guò)這些年的持續(xù)創(chuàng)新研究，恒瑞逐漸打開(kāi)了國(guó)際市場(chǎng)。2011年12月，恒瑞醫(yī)藥叩開(kāi)了質(zhì)量要求最高的美國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)之門(mén)，抗腫瘤藥伊立替康注射液成功通過(guò)美國(guó)FDA認(rèn)證。2012年8月，恒瑞用注射液奧沙利鉑打開(kāi)了歐盟醫(yī)藥市場(chǎng)。秉承創(chuàng)新和國(guó)際化理念，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)擁有眾多創(chuàng)新成果，逐漸走出國(guó)門(mén)，建立了較寬的護(hù)城河。

恒瑞醫(yī)藥是我國(guó)腫瘤藥的領(lǐng)軍企業(yè)，走在創(chuàng)新藥的前端，市場(chǎng)一直很看好它，給出比較高的估值。恒瑞醫(yī)藥內(nèi)在價(jià)值有多少？市場(chǎng)上的估值是否合理？本文結(jié)合價(jià)值投資理論，運(yùn)用改進(jìn)的自由現(xiàn)金流量模型對(duì)恒瑞醫(yī)藥進(jìn)行價(jià)值投資分析。

（二）計(jì)算歷史現(xiàn)金流量

按照自由現(xiàn)金流量模型，計(jì)算恒瑞醫(yī)藥的歷史現(xiàn)金流量。根據(jù)恒瑞醫(yī)藥2010年至2014年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算自由現(xiàn)金流量的各個(gè)指標(biāo)。

1.計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。用營(yíng)業(yè)收入減去各成本費(fèi)用和所得稅。

2.計(jì)算經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加額。經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本是企業(yè)維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)必備的，是經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)流動(dòng)負(fù)債之差。

3.凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加。凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)本期賬面余額減去上期賬面余額即為凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加。

4.計(jì)算歷史自由現(xiàn)金流量。

（三）未來(lái)績(jī)效預(yù)測(cè)

恒瑞醫(yī)藥是我國(guó)領(lǐng)先的創(chuàng)新型化工醫(yī)藥企業(yè)，自上市以來(lái)營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到22%。恒瑞規(guī)劃了創(chuàng)新和仿制的科研路線，仿制藥成果顯著，新藥研發(fā)也有了階段性成果。以后幾年，隨著創(chuàng)新藥和重要仿制藥投放市場(chǎng)，公司將進(jìn)入又一個(gè)高速增長(zhǎng)期。本文假設(shè)2015年至2019年恒瑞醫(yī)藥高速增長(zhǎng)，2020年以后進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期，我們分別計(jì)算預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量并估計(jì)后續(xù)期價(jià)值。

1.營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)。恒瑞醫(yī)藥研發(fā)能力較強(qiáng)，最近五年銷售收入年均增長(zhǎng)率達(dá)到19.77%。根據(jù)以上分析，公司將進(jìn)入下一個(gè)高速增長(zhǎng)期，我們預(yù)測(cè)2015年～2019年?duì)I業(yè)收入年均增長(zhǎng)率為25%，從2020年步入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，以目前宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率6.9%增長(zhǎng)。

2.成本與費(fèi)用預(yù)測(cè)。根據(jù)銷售百分比法，預(yù)測(cè)各項(xiàng)成本與費(fèi)用。首先，計(jì)算各指標(biāo)占營(yíng)業(yè)收入的比重，結(jié)果表明該比重每年變化不大。為了減少估值的主觀性，本文按歷史期平均值來(lái)估計(jì)預(yù)測(cè)期各指標(biāo)，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入17.14%，營(yíng)業(yè)稅金及附加占比1.65%，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用占比58.40%，經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本凈增加額占比8.06%，凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加占比4.72%。

3.根據(jù)各個(gè)指標(biāo)，預(yù)測(cè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量。

4.資本成本估算。恒瑞醫(yī)藥債務(wù)籌資占比極小，所以我們運(yùn)用CAPM模型來(lái)確定資本成本。

四、投資建議

本文結(jié)合價(jià)值投資理論，運(yùn)用銷售百分比法，根據(jù)歷史的財(cái)務(wù)比率和信息做出判斷，比較保守地對(duì)恒瑞醫(yī)藥未來(lái)的發(fā)展進(jìn)行了預(yù)測(cè)，評(píng)估的股票內(nèi)在價(jià)格為38.60元。格雷厄姆認(rèn)為安全邊際對(duì)價(jià)值投資至關(guān)重要，投資者在購(gòu)買(mǎi)股票之前一定要有一定程度的安全邊際。所謂安全邊際指投資者評(píng)估的股票內(nèi)在價(jià)值與股票市場(chǎng)價(jià)格相比較，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格是內(nèi)在價(jià)格的40%左右即存在60%的安全邊際時(shí)，可以購(gòu)買(mǎi)該股票。2014年12月31日，恒瑞醫(yī)藥收盤(pán)價(jià)為37.48元，稍低于內(nèi)在價(jià)格，安全邊際為3%。當(dāng)前該股票的安全邊際比較低，價(jià)值投資者應(yīng)謹(jǐn)慎購(gòu)買(mǎi)。

本文的研究也存在一定局限性。由于企業(yè)的發(fā)展存在眾多不確定性因素，本文對(duì)增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)難免會(huì)有偏差，可能導(dǎo)致預(yù)測(cè)的股票價(jià)格有偏差。此外，資本市場(chǎng)中，影響股價(jià)的因素有很多，根據(jù)企業(yè)基本面預(yù)測(cè)的股價(jià)僅是價(jià)值投資分析的基礎(chǔ)，具體投資還要綜合資本市場(chǎng)諸多因素，進(jìn)行投資決策。

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