淺析商業(yè)物業(yè)抵押資產(chǎn)證券化在商業(yè)地產(chǎn)公司的應(yīng)用

陳林俊

一、商業(yè)物業(yè)抵押資產(chǎn)證券化的概念及特征

（一）商業(yè)抵押資產(chǎn)證券化的概念

商業(yè)物業(yè)抵押資產(chǎn)證券化是指以單個(gè)或多個(gè)商業(yè)物業(yè)抵押貸款組合包裝而成的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，以基礎(chǔ)商業(yè)物業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入為主要還本付息來(lái)源的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

（二）商業(yè)抵押資產(chǎn)證券化的特征

1.標(biāo)準(zhǔn)化債券產(chǎn)品，具有市場(chǎng)流動(dòng)性。商業(yè)抵押資產(chǎn)證券化經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，使之成為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，可以在交易所或銀行間市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓，相較于銀行表內(nèi)貸款，具有更好的市場(chǎng)流動(dòng)性，流動(dòng)性帶來(lái)產(chǎn)品溢價(jià)，可以增強(qiáng)產(chǎn)品本身的融資屬性。同時(shí)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)按照風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行結(jié)構(gòu)化安排，區(qū)分優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，能夠吸引不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，進(jìn)一步增加市場(chǎng)容量。

2.通過(guò)增信措施，放大資產(chǎn)融資額度。商業(yè)抵押資產(chǎn)證券化通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，可以引入如股東擔(dān)保、流動(dòng)性支持、保險(xiǎn)、信用證等多項(xiàng)增信手段，進(jìn)一步放大資產(chǎn)的融資價(jià)值。以位于一線城市，核心區(qū)估值為65億的資產(chǎn)為例，通過(guò)商業(yè)抵押資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)估值60-70%的融資額，而通過(guò)銀行表內(nèi)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款預(yù)計(jì)僅25億融資額。

3.融資期限現(xiàn)較銀行表內(nèi)產(chǎn)品更長(zhǎng)。商業(yè)抵押資產(chǎn)證券化一般采取3*N的期限，即一般以3年為周期，分別賦予融資人票面利率調(diào)整權(quán)及投資者回售選擇權(quán)，理論上融資期限基本接近物業(yè)資產(chǎn)使用壽命，一般可達(dá)18年，高于一般銀行表內(nèi)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款15年的融資期限。通過(guò)靈活設(shè)計(jì)產(chǎn)品期限，可以使得產(chǎn)品本身更好地與融資人投資項(xiàng)目匹配，既能避免長(zhǎng)借短投帶來(lái)融資人融資成本的損失，又可以避免短借長(zhǎng)投給融資人帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得產(chǎn)品本身兼顧靈活性和經(jīng)濟(jì)性。

4.持有產(chǎn)權(quán)，繼續(xù)享有物業(yè)增值收益。相對(duì)于資產(chǎn)出售，商業(yè)抵押資產(chǎn)證券化不要求底層資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)拆分或轉(zhuǎn)移，融資人繼續(xù)保持對(duì)資產(chǎn)所有權(quán)的完整性且充分享有未來(lái)資產(chǎn)的增值收益；對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，不要求底層資產(chǎn)拆分或轉(zhuǎn)移可以避免，既可以規(guī)避國(guó)有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)，也可以節(jié)約國(guó)有資產(chǎn)處置帶來(lái)的程序性時(shí)間；同時(shí)相對(duì)于房地產(chǎn)信托基金模式出表要求，在中國(guó)現(xiàn)有稅法中，商業(yè)抵押資產(chǎn)證券化不涉及較高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅負(fù)，其中涉及稅負(fù)較高的稅種包括企業(yè)所得稅以及土地增值稅。

二、商業(yè)物業(yè)抵押資產(chǎn)證券化主要參與方

（一）資金需求方：即本項(xiàng)目的融資人，也是商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)的所有者；

（二）管理人：一般由券商擔(dān)任，主要負(fù)責(zé)項(xiàng)目發(fā)行材料編制、與投資者對(duì)接與溝通、承銷證券化產(chǎn)品的發(fā)行并負(fù)責(zé)產(chǎn)品存續(xù)期的監(jiān)督管理；

（三）投資人：市場(chǎng)上資金提供方，一般為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)及其他市場(chǎng)投資人；

（四）物業(yè)運(yùn)營(yíng)單位：主要負(fù)責(zé)商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)的日常出租、收款及物業(yè)管理等；

（五）信托公司或委貸銀行：主要提供資金通道，生成信托債權(quán)；

（六）市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)：主要包括提供法務(wù)支持的律師、專項(xiàng)審計(jì)的會(huì)計(jì)師、物業(yè)評(píng)估的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)以及資金監(jiān)管的商業(yè)銀行等。

三、商業(yè)物業(yè)抵押資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行

（一）產(chǎn)品發(fā)行程序

1.發(fā)行產(chǎn)品內(nèi)部立項(xiàng)：資金需求方通過(guò)召開(kāi)內(nèi)部董事會(huì)（按照決策程序，部分公司或集團(tuán)需報(bào)送股東會(huì)批準(zhǔn)），做出發(fā)行產(chǎn)品的決議，并根據(jù)公司擬發(fā)行產(chǎn)品的規(guī)模，初步確定基礎(chǔ)資產(chǎn)；

2.選聘中介機(jī)構(gòu)：通過(guò)公司內(nèi)部采購(gòu)程序選聘主承銷商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)估公司、律師以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所；公司與上述中介機(jī)構(gòu)簽署合作協(xié)議，明確各中介機(jī)構(gòu)的工作職責(zé)與工作范圍以及需承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)；

3.提供盡職調(diào)查資料：根據(jù)主承銷商、信托公司、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)估公司、律師以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供的資料清單，公司相關(guān)部門按時(shí)間進(jìn)度提供書(shū)面材料。

4.啟動(dòng)項(xiàng)目并制作材料：公司召集主承銷商、信托公司、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)估公司、律師以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)組建聯(lián)合工作小組，分別開(kāi)展盡職調(diào)查、現(xiàn)金流測(cè)算、設(shè)計(jì)產(chǎn)品并分層、制作注冊(cè)文件、出具評(píng)級(jí)報(bào)告以及法律意見(jiàn)書(shū)。

5.上報(bào)交易商協(xié)會(huì)：公司將評(píng)級(jí)報(bào)告終稿、法律意見(jiàn)書(shū)終稿以及注冊(cè)資料（含信托文件）確認(rèn)后報(bào)送交易商協(xié)會(huì)；

6.交易商協(xié)會(huì)反饋及溝通：交易商協(xié)會(huì)相關(guān)審核人員向企業(yè)提供反饋意見(jiàn)；發(fā)行機(jī)構(gòu)及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)對(duì)反饋意見(jiàn)進(jìn)行修改；目前交易商協(xié)會(huì)審批時(shí)間約為30日左右；

7.交易商協(xié)會(huì)通過(guò)注冊(cè)：交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)通過(guò)后向發(fā)行人發(fā)放注冊(cè)通知書(shū)；

8.擇機(jī)發(fā)行并進(jìn)行市場(chǎng)詢價(jià)：主承銷商組織安排路演并進(jìn)行市場(chǎng)詢價(jià)并發(fā)布發(fā)行公告、申購(gòu)與配售辦法等公告文件；

9.正式發(fā)行：發(fā)行成功后募集資金到賬并完成交易商協(xié)會(huì)報(bào)備、簿記建檔；披露利率確定公告以及信托成立公告等；

10.存續(xù)期管理：1）在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)在每個(gè)季度對(duì)應(yīng)的物業(yè)運(yùn)營(yíng)收入歸集日將上一季度運(yùn)營(yíng)凈收入歸集入實(shí)際融資人監(jiān)管賬戶；實(shí)際融資人在每季度對(duì)應(yīng)的付息日向信托財(cái)產(chǎn)專戶支付當(dāng)期優(yōu)先A級(jí)貸款本息以及優(yōu)先B級(jí)貸款本息；信托公司在每季度對(duì)應(yīng)的信托轉(zhuǎn)付日向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃賬戶劃撥并支付信托收益。2）自設(shè)立日期每3個(gè)自然年度，實(shí)際融資人決定調(diào)整后利率，并決定是否行使優(yōu)先收購(gòu)權(quán)以提前終止專項(xiàng)計(jì)劃；3）實(shí)際融資人在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)履行信息披露義務(wù)，包括定期披露《資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)報(bào)告》、跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告、年度審計(jì)報(bào)告等。

（二）物業(yè)收益分配順序

在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)，底層物業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性收益的分配順序一般為：經(jīng)營(yíng)性收益-繳納國(guó)家規(guī)定的稅金，如房產(chǎn)稅、增值稅等-各方服務(wù)報(bào)酬及費(fèi)用-優(yōu)先檔產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的利息-優(yōu)先檔產(chǎn)品到期本金-次級(jí)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的到期本金-次級(jí)收益分配。

四、商業(yè)物業(yè)抵押資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)例

2020年6月份，深圳市農(nóng)科集團(tuán)有限公司以時(shí)代科技大廈為底層資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，本文接下來(lái)對(duì)該產(chǎn)品進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹。

（一）底層資產(chǎn)概況

時(shí)代科技大廈為農(nóng)科地產(chǎn)持有的商業(yè)性辦公樓，位于福田區(qū)農(nóng)園路，大廈由主樓、附樓組成，共一棟，地面以上層數(shù)為25層，地下室3層；總建筑面積為117,795.23平方米，其中地面以上89,594.28平方米，地下28,200.95平方米，竣工于2009年07月27日,平均出租率為98%，年租金收入約1.2億，市場(chǎng)估值為人民幣32.04億。

（二）發(fā)行主要條件

本次發(fā)行金額為人民幣19億元，票據(jù)年期為20年(3+3+3+3+3+3+2)的資產(chǎn)支持票據(jù)，其中優(yōu)先級(jí)票據(jù)發(fā)行金額為人民幣18億元，票面利率3.28%，發(fā)行予合格投資者；次級(jí)票據(jù)發(fā)行金額為人民幣1億元，無(wú)固定票面利率，由深圳市農(nóng)科集團(tuán)有限公司保留。

優(yōu)先級(jí)票據(jù)每半年付息一次，本金按半年固定攤還。于每3年期末之指定日期，深圳市農(nóng)科集團(tuán)有限公司有權(quán)調(diào)整優(yōu)先級(jí)票據(jù)的票面利率，優(yōu)先級(jí)票據(jù)持有人有權(quán)回售其持有的全部或部分優(yōu)先級(jí)票據(jù)份額，深圳市農(nóng)科集團(tuán)有限公司有權(quán)贖回優(yōu)先級(jí)票據(jù)的所有剩余份額。

優(yōu)先級(jí)票據(jù)已獲得獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司授予「AAA」信貸評(píng)級(jí)。次級(jí)票據(jù)未獲授任何信貸評(píng)級(jí)。

發(fā)行票據(jù)所得募集資金將主要用于償還深圳市農(nóng)科集團(tuán)有限公司銀行借款及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

（三）產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)及主要法律關(guān)系

下圖中列出了本期資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行的基本交易結(jié)構(gòu)、各方之間的法律關(guān)系框架及現(xiàn)金流轉(zhuǎn)過(guò)程：

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)資料整理

五、商業(yè)物業(yè)抵押資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的意義

（一）商業(yè)物業(yè)抵押資產(chǎn)證券化是商業(yè)地產(chǎn)的融資工具

商業(yè)物業(yè)抵押資產(chǎn)證券化是商業(yè)地產(chǎn)的重要融資工具，尤其對(duì)于那些主體信用較弱的公司。一般主體信用較弱的公司無(wú)法進(jìn)入投資者的白名單，而且資產(chǎn)負(fù)債率較高，無(wú)法從銀行等傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)獲得資金支持。若公司主體信用不足但在核心地段存在質(zhì)量較高的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，用旗下優(yōu)質(zhì)物業(yè)發(fā)行CMBS，是一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的選擇；甚至可以利用同一主體內(nèi)分散性物業(yè)，通過(guò)資產(chǎn)組包模式，提高融資人市場(chǎng)參與度，同時(shí)降低投資人的單一資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）商業(yè)物業(yè)抵押資產(chǎn)證券化是商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式的一部分

對(duì)于經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，退出機(jī)制都是經(jīng)營(yíng)模式中最重要的一環(huán)。商業(yè)物業(yè)抵押資產(chǎn)證券化雖然無(wú)法做到資產(chǎn)出表，產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移但是可以通過(guò)拉長(zhǎng)融資期限，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者一段時(shí)間的退出，并通過(guò)商業(yè)物業(yè)抵押資產(chǎn)證券化融通資金實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)發(fā)展。

（三）商業(yè)物業(yè)抵押資產(chǎn)證券化可以促進(jìn)商業(yè)物業(yè)管理專業(yè)化

物業(yè)運(yùn)營(yíng)單位通過(guò)日常出租、物業(yè)管理等方式參與CMBS，融資人既可以作為運(yùn)營(yíng)單位管理自行管理商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)，也可以外包給市場(chǎng)上專業(yè)公司合作，還可以選擇與市場(chǎng)上專業(yè)公司合資成立物業(yè)運(yùn)營(yíng)單位。如云南城投置業(yè)股份有限公司與北京銀泰置地商業(yè)管理有限公司、天津云泰熱忱企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)共同在天津?yàn)I海東疆保稅區(qū)設(shè)立云泰商業(yè)管理（天津）有限公司。

有商業(yè)物業(yè)抵押資產(chǎn)證券化投資者在存續(xù)期的監(jiān)督以及專業(yè)運(yùn)營(yíng)單位的參與，都會(huì)一定程度上提高商業(yè)物業(yè)管理專業(yè)化。

六、商業(yè)物業(yè)抵押資產(chǎn)證券化現(xiàn)階段存在的問(wèn)題

（一）商業(yè)物業(yè)抵押資產(chǎn)證券化相關(guān)法律法規(guī)尚不完善

目前人民銀行、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)及證券交易所等政府機(jī)構(gòu)針對(duì)資產(chǎn)證券化出臺(tái)了一系列規(guī)定及管理辦法，如《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》對(duì)貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、證券化產(chǎn)品的發(fā)行與交易、信息披露、業(yè)務(wù)規(guī)則與風(fēng)險(xiǎn)管理及證券持有人權(quán)利及其行使等內(nèi)容進(jìn)行規(guī)范，但上述規(guī)定及辦法僅停留在部門規(guī)章，尚未上升為國(guó)家法律，難以給投資者穩(wěn)定的信心；另一方面上述規(guī)定及辦法尚未形成監(jiān)管合力，制度體系還有待完善。

（二）產(chǎn)品市場(chǎng)流動(dòng)性不足，難以吸引投資者參與

參考2021年度銀行間市場(chǎng)，信貸資產(chǎn)支持證券的換手率僅為40.67%，低于其他金融債券。造成市場(chǎng)流動(dòng)性不足的原因包括，一方面，目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易市場(chǎng)只有銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)，且兩個(gè)市場(chǎng)相互獨(dú)立，具有不同的監(jiān)管和市場(chǎng)架構(gòu)，使市場(chǎng)很難找到比較可靠的收益率曲線，對(duì)產(chǎn)品的價(jià)格形成、市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生不利的影響；另一方面地產(chǎn)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)率平緩，對(duì)于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而言，底層物業(yè)資產(chǎn)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流回流較為平緩，幾乎很難有很強(qiáng)的預(yù)期偏差，定價(jià)的模型已將未來(lái)的不確定性基本攏括在內(nèi)，市場(chǎng)參與者很難存在套利空間。

此外，造成產(chǎn)品流動(dòng)性差的原因還包括定價(jià)復(fù)雜，市場(chǎng)缺乏同類型的參考產(chǎn)品，信息披露不充分等。

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)單一以及關(guān)聯(lián)方增信導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中

目前在商業(yè)地產(chǎn)中，商業(yè)物業(yè)抵押資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)主要為寫(xiě)字樓物業(yè)，產(chǎn)品類型單一，很難分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是底層資產(chǎn)為單一物業(yè)；同時(shí)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)，可能要求關(guān)聯(lián)方對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行增信，但在實(shí)際過(guò)程中，增信方多為集團(tuán)公司或集團(tuán)內(nèi)兄弟公司，該類增信并未將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的轉(zhuǎn)移，仍然留在原始權(quán)益人內(nèi)部，一旦經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，該類增信的價(jià)值和實(shí)際意義將大大折扣。

（四）未來(lái)收益預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀，導(dǎo)致融資過(guò)度

資產(chǎn)需求者在利用資產(chǎn)進(jìn)行融資時(shí)，出于自身需要，會(huì)盡可能放大資產(chǎn)的融資價(jià)值，因此在對(duì)未來(lái)收益進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)往往會(huì)過(guò)于樂(lè)觀，常見(jiàn)的樂(lè)觀包括過(guò)高預(yù)計(jì)未來(lái)期間租金及收益的增長(zhǎng)及過(guò)低考慮出租資產(chǎn)未來(lái)的維修支出等。未來(lái)收益預(yù)測(cè)會(huì)較大影響資產(chǎn)的融資額度，以筆者所在物業(yè)為例，評(píng)估值約65億，銀行通過(guò)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款的授信額度為25億，但資產(chǎn)證券化融資額度最高預(yù)計(jì)可達(dá)45億。過(guò)度融資可能會(huì)為投資者帶來(lái)投資風(fēng)險(xiǎn)。

七、商業(yè)物業(yè)抵押資產(chǎn)證券化未來(lái)發(fā)展建議

針對(duì)商業(yè)物業(yè)抵押資產(chǎn)證券化存在的不足，筆者建議健全市場(chǎng)法律法規(guī)，加強(qiáng)金融監(jiān)管，給投資者更足的參與信心；豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，不斷通過(guò)金融創(chuàng)新將市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)納入商業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的范圍，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模；增強(qiáng)產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，完善回購(gòu)制度及做市商報(bào)價(jià)制度，在銀行及交易所之間搭起流動(dòng)的橋梁；完善信息披露制度，保護(hù)投資者利益。

八、結(jié)語(yǔ)

商業(yè)地產(chǎn)是典型的資金密集型行業(yè)，其開(kāi)發(fā)投入大，回收周期長(zhǎng)。自2005年4月份，中國(guó)人民銀行及中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，意味著信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在中國(guó)發(fā)布具備了初步法律框架。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景下，進(jìn)一步完善和推動(dòng)商業(yè)物業(yè)抵押資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)，培育評(píng)估、審計(jì)、法律等相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，有利于促進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)的健康發(fā)展，有助于豐富我國(guó)現(xiàn)代金融體系，分散銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)，還可以為投資者提供更加豐富的金融投資產(chǎn)品。