融資結(jié)構(gòu)與金融危機(jī)：跨國(guó)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析

周玉琴 董黎明

（1.重慶師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，重慶401331；2.河南省社會(huì)科學(xué)院 統(tǒng)計(jì)與管理科學(xué)研究所，河南 鄭州451450）

一、引言

當(dāng)前，金融危機(jī)發(fā)生的深度和頻率都呈加重趨勢(shì)，危機(jī)發(fā)生國(guó)出現(xiàn)資本市場(chǎng)暴跌和金融機(jī)構(gòu)倒閉等問(wèn)題，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成重大影響。雖然我國(guó)目前尚未發(fā)生過(guò)重大金融危機(jī)，即使2008年美國(guó)金融危機(jī)，相對(duì)西方國(guó)家來(lái)說(shuō)我國(guó)的影響也要間接、滯后、輕微一些，但并不意味著可以對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)和隱患掉以輕心。全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家，應(yīng)“圖之于未萌，慮之于未有”，加快構(gòu)建與完善金融危機(jī)預(yù)警機(jī)制，打好防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)。

已有金融危機(jī)相關(guān)文獻(xiàn)分別從警義的明確[1-2]、警源的尋找[3]、警兆的分析[4]和預(yù)警的實(shí)現(xiàn)[5]做了諸多探索。然而，由于導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)和傳播的因素很多，每次金融危機(jī)的觸發(fā)事件并不相同，數(shù)量眾多的指標(biāo)體系易模糊重要信息，并且多重危機(jī)共生性現(xiàn)象的存在使預(yù)警效果較差。不同于已有文獻(xiàn)，本文在警兆指標(biāo)的選擇上不關(guān)注與金融危機(jī)相關(guān)的全面指標(biāo)，僅從金融危機(jī)爆發(fā)根源角度探索關(guān)鍵因素以對(duì)危機(jī)進(jìn)行預(yù)警。

現(xiàn)有主要觀點(diǎn)認(rèn)為金融危機(jī)產(chǎn)生的機(jī)理包含金融脆弱性[6]、政府行為[7]、宏觀經(jīng)濟(jì)[8]、金融變革[9]等。不可否認(rèn)，這些因素對(duì)金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行具有重要影響，但任意一個(gè)單獨(dú)的因素都不足以解釋所有的金融危機(jī)，深入分析發(fā)現(xiàn)這些因素都與“資金”具有密切聯(lián)系。如擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策、金融自由化和金融創(chuàng)新使金融體系能夠?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)提供更多資金。同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡、收入不平等的原因之一是資金投向結(jié)構(gòu)不平衡。因此，本文認(rèn)為這些因素引發(fā)金融危機(jī)的關(guān)鍵在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融體系并存形成的特定融資結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)，而這方面的研究比較缺乏。

從總量上看，金融體系為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供融資服務(wù)，忽視了生產(chǎn)要素在實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的分配情況。本文從結(jié)構(gòu)出發(fā)，將實(shí)體經(jīng)濟(jì)細(xì)分到各子部門(mén)，金融體系分別對(duì)這些部門(mén)提供相應(yīng)的資金支持促進(jìn)實(shí)際生產(chǎn)。各部門(mén)融資與生產(chǎn)的對(duì)應(yīng)關(guān)系，即融資結(jié)構(gòu)，反映了各部門(mén)是否流入過(guò)多或過(guò)少的資金，此處的過(guò)多或過(guò)少不是體現(xiàn)在資金總量，而是表現(xiàn)在某個(gè)部門(mén)。在資金總量一定的條件下，某個(gè)部門(mén)流入過(guò)多資金，意味著其他部門(mén)得到的資金支持相對(duì)不足，一定程度上反映了資金在不同部門(mén)間配置的不協(xié)調(diào)關(guān)系。

二、融資結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)與金融危機(jī)

本文所稱融資結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)是各部門(mén)融資與生產(chǎn)之間的協(xié)調(diào)關(guān)系，考察金融體系為實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門(mén)提供資金的過(guò)程中，是否與實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門(mén)均衡持續(xù)發(fā)展相適應(yīng)。若各部門(mén)融資結(jié)構(gòu)與生產(chǎn)發(fā)展速度一致，兩者相互協(xié)調(diào)，則金融體系對(duì)該部門(mén)的資金支持是適當(dāng)?shù)?；若兩者發(fā)展速度不匹配，則該部門(mén)融入過(guò)多或過(guò)少的資金，與其對(duì)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際貢獻(xiàn)不相適應(yīng)，將導(dǎo)致部門(mén)間發(fā)展失衡以及部門(mén)的過(guò)度發(fā)展或發(fā)展不足。融資結(jié)構(gòu)一定程度上反映了金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的協(xié)調(diào)關(guān)系。值得一提的是，銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)主要分別表現(xiàn)在銀行系統(tǒng)、外匯市場(chǎng)以及政府部門(mén)，三者相互影響，相互促進(jìn)，任何一個(gè)系統(tǒng)出現(xiàn)問(wèn)題都會(huì)影響另外兩個(gè)系統(tǒng)的安全與穩(wěn)定[10]。

融資結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)主要通過(guò)價(jià)格泡沫、產(chǎn)能過(guò)剩和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡三個(gè)渠道引發(fā)銀行危機(jī)。本文所稱融資結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)反映的是某個(gè)部門(mén)是否流入過(guò)多的資金，若這個(gè)部門(mén)為房地產(chǎn)業(yè)，充裕的資金會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲以及價(jià)格泡沫的形成與膨脹[11]，資金在各部門(mén)間配置失調(diào)易導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡等問(wèn)題。有關(guān)研究表明價(jià)格泡沫增加了銀行危機(jī)發(fā)生的概率[12]。產(chǎn)能過(guò)剩會(huì)通過(guò)替代效應(yīng)和收入效應(yīng)使資金流入其他投資領(lǐng)域造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫，進(jìn)而導(dǎo)致危機(jī)發(fā)生[13]，也可能直接誘發(fā)危機(jī)[14]。

貨幣危機(jī)以匯率大幅波動(dòng)和儲(chǔ)備減少為特征，其發(fā)生的重要原因之一是國(guó)際資本流動(dòng)，很多新興市場(chǎng)國(guó)家危機(jī)發(fā)生前存在大量的外資流入。本文認(rèn)為外資流入本身并不存在不合理，若這些資金得到合理配置并不會(huì)導(dǎo)致貨幣危機(jī)。但實(shí)際上，大量外資進(jìn)入后，并未合理地分配到各部門(mén)，而是過(guò)多地涌入某一個(gè)部門(mén)，這種不協(xié)調(diào)配置導(dǎo)致了價(jià)格泡沫等問(wèn)題。這些問(wèn)題積累大量的不良資產(chǎn)，為避免因本幣貶值造成資本損失，這部分國(guó)際資本會(huì)迅速大面積撤離，導(dǎo)致匯率崩潰，引發(fā)貨幣危機(jī)[15]。

當(dāng)融資結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)表現(xiàn)為過(guò)多資金流入到政府部門(mén)時(shí)，其會(huì)采取擴(kuò)張性財(cái)政政策，政府支出增加，財(cái)政赤字上升，政府債務(wù)不斷膨脹。當(dāng)該國(guó)債務(wù)超出預(yù)算約束還繼續(xù)實(shí)施擴(kuò)張性的財(cái)政政策，就會(huì)導(dǎo)致政府債務(wù)規(guī)模過(guò)大。當(dāng)債務(wù)負(fù)擔(dān)使政府信用遭到投資者懷疑時(shí)，會(huì)進(jìn)一步面臨國(guó)內(nèi)信用和國(guó)際信用惡化，政府將無(wú)法通過(guò)發(fā)債而得到資金。最后只能超發(fā)貨幣進(jìn)而導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹，投資者從資本市場(chǎng)撤退，經(jīng)濟(jì)衰退，政府稅收收入進(jìn)一步降低，債務(wù)利息卻呈幾何級(jí)數(shù)增加。債務(wù)不能按期償還，勢(shì)必引發(fā)債務(wù)危機(jī)。

三、融資結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)視角下的危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系

（一）金融危機(jī)預(yù)警視角下的國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門(mén)再分類(lèi)

目前的部門(mén)分類(lèi)主要有機(jī)構(gòu)部門(mén)分類(lèi)和產(chǎn)業(yè)部門(mén)分類(lèi)，兩者適用于不同的國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算和分析領(lǐng)域，但都不能獨(dú)立實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)的測(cè)度。金融體系在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中具有越來(lái)越重要的位置，政府部門(mén)對(duì)金融系統(tǒng)健康穩(wěn)定發(fā)展具有特殊作用，機(jī)構(gòu)、部門(mén)之間的交易對(duì)危機(jī)預(yù)警尤為重要，這些在機(jī)構(gòu)部門(mén)分類(lèi)中得到很好的體現(xiàn)，但產(chǎn)業(yè)部門(mén)分類(lèi)主要從生產(chǎn)活動(dòng)考慮，未能很好反映各部門(mén)的經(jīng)濟(jì)收支狀況。同時(shí)，制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等部門(mén)的經(jīng)營(yíng)狀況也影響金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行，這些生產(chǎn)活動(dòng)能很好地反映在產(chǎn)業(yè)部門(mén)分類(lèi)中，但機(jī)構(gòu)部門(mén)分類(lèi)是通過(guò)機(jī)構(gòu)單位分類(lèi)，不能反映具體的生產(chǎn)狀況，因此有必要基于金融危機(jī)預(yù)警目的重新建立部門(mén)分類(lèi)。

聶富強(qiáng)和周玉琴（2017）建立了金融安全監(jiān)測(cè)視角下的國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門(mén)分類(lèi)[16]，雖然考慮了政府部門(mén)和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)部門(mén)對(duì)金融體系的影響，但未將國(guó)外部門(mén)納入其中。全球化下每一個(gè)主體都無(wú)法避免與其他國(guó)家產(chǎn)生交集，一個(gè)國(guó)家的進(jìn)出口以及外債對(duì)金融穩(wěn)定有重要影響，因此本文在此基礎(chǔ)上加入國(guó)外部門(mén)，構(gòu)建了金融危機(jī)預(yù)警視角下的國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門(mén)再分類(lèi)，如圖1所示。

圖1 金融危機(jī)預(yù)警視角下的國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門(mén)再分類(lèi)

（二）融資和生產(chǎn)指標(biāo)

從各部門(mén)融資來(lái)看，融資快速增長(zhǎng)側(cè)面反映了融資標(biāo)準(zhǔn)的下降，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)也能獲得資金，使?jié)撛诘南到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平上升。按資金來(lái)源不同，融資可分為外源融資和內(nèi)源融資，其中外源融資又分為債權(quán)融資和股權(quán)融資[17]。本文主要研究各部門(mén)是否流入過(guò)多的資金，因此主要從外源融資出發(fā)。當(dāng)債務(wù)融資在外源融資中占比很高時(shí)，金融體系穩(wěn)定性下降[18]。Fisher（1933）債務(wù)通縮理論表明如果過(guò)度投機(jī)或過(guò)度投資時(shí)的資金不是借貸資金（債權(quán)融資）就不會(huì)造成非常嚴(yán)重的影響[19]，高負(fù)債會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生負(fù)反饋?zhàn)饔?，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)，因此本文僅從債權(quán)融資角度建立各部門(mén)融資指標(biāo)。

僅對(duì)各部門(mén)債權(quán)融資而言，雖然各機(jī)構(gòu)、部門(mén)已對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債情況進(jìn)行核算，但對(duì)產(chǎn)業(yè)部門(mén)而言，并未有細(xì)分部門(mén)的融資數(shù)據(jù)，這就需要從企業(yè)角度出發(fā)構(gòu)建債權(quán)融資指標(biāo)。本文從各部門(mén)債權(quán)融資總量入手，采用部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債或者銀行的分部門(mén)信貸與部門(mén)所發(fā)債券總量替代，如政府部門(mén)選用政府債務(wù)或政府部門(mén)信貸；房地產(chǎn)業(yè)選用房地產(chǎn)業(yè)信貸或房地產(chǎn)業(yè)負(fù)債。無(wú)論各部門(mén)債權(quán)融資規(guī)模多么巨大，只要有足夠的償還能力，則不會(huì)影響金融穩(wěn)定，因此需選擇一個(gè)能體現(xiàn)償還能力的指標(biāo)作為各部門(mén)生產(chǎn)指標(biāo)，最終實(shí)現(xiàn)協(xié)調(diào)度的測(cè)度。實(shí)際生產(chǎn)增長(zhǎng)會(huì)對(duì)借方的償債能力產(chǎn)生影響進(jìn)而威脅金融安全[19]，因此本文運(yùn)用各部門(mén)的增加值指標(biāo)反映償還能力，也反映各部門(mén)在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值支出法核算中，政府消費(fèi)和進(jìn)出口為兩個(gè)重要的組成部分，因此進(jìn)一步運(yùn)用政府消費(fèi)和出口收入作為政府部門(mén)和國(guó)外部門(mén)的生產(chǎn)指標(biāo)。最終各部門(mén)融資和生產(chǎn)指標(biāo)如表1所示，這與已有的金融危機(jī)預(yù)警相關(guān)指標(biāo)（國(guó)內(nèi)信貸、公共部門(mén)債務(wù)、總外債、GDP、政府消費(fèi)、出口等）相適應(yīng)。

表1 各部門(mén)融資和生產(chǎn)指標(biāo)

（三）協(xié)調(diào)度指標(biāo)

為建立危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系實(shí)現(xiàn)危機(jī)預(yù)警，需構(gòu)建各部門(mén)的協(xié)調(diào)度指標(biāo)以反映該部門(mén)是否融資過(guò)度或不足?！靶庞脭U(kuò)張過(guò)度”指實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度比信用貨幣膨脹速度慢，按照類(lèi)似定義，認(rèn)為各部門(mén)的融資指標(biāo)增長(zhǎng)速度快于生產(chǎn)指標(biāo)增長(zhǎng)速度，則該部門(mén)流入資金較多。因此，采用比值法，運(yùn)用偏離度①偏離度為各部門(mén)融資指標(biāo)增長(zhǎng)速度與各部門(mén)生產(chǎn)增長(zhǎng)速度之比減去1。指標(biāo)與0的距離進(jìn)行測(cè)度，其中x和y分別為各部門(mén)的融資指標(biāo)和生產(chǎn)指標(biāo)的增長(zhǎng)速度。當(dāng)R指標(biāo)為0時(shí)，意味著融資指標(biāo)與生產(chǎn)指標(biāo)增長(zhǎng)速度一致，即該部門(mén)得到與之匹配的資金支持，R指標(biāo)越大說(shuō)明各部門(mén)的融資指標(biāo)與生產(chǎn)指標(biāo)越不協(xié)調(diào)。

為避免某部門(mén)融資指標(biāo)與生產(chǎn)指標(biāo)不協(xié)調(diào)而發(fā)生金融危機(jī)，將各部門(mén)協(xié)調(diào)度指標(biāo)作為金融危機(jī)預(yù)警指標(biāo)。本文雖然從融資結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)視角出發(fā)，但只討論結(jié)構(gòu)而忽視總量是不合理的，因此預(yù)警指標(biāo)中需考慮總量指標(biāo)，即金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的不協(xié)調(diào)。由于無(wú)法準(zhǔn)確監(jiān)測(cè)流入金融體系的資金，運(yùn)用金融體系對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)間接反映金融體系的發(fā)展程度，將金融保險(xiǎn)業(yè)增加值比重指標(biāo)納入預(yù)警指標(biāo)體系中。最終構(gòu)建的金融危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系如表2所示。

表2 危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系

②金融保險(xiǎn)行業(yè)增加值比重，后文簡(jiǎn)稱為“金融保險(xiǎn)比重”。

相較于已有的危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系，本文未分別從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)、貨幣風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)以及銀行風(fēng)險(xiǎn)等角度構(gòu)建指標(biāo)，僅基于易引發(fā)金融危機(jī)的重點(diǎn)部門(mén)，從生產(chǎn)要素（資金）入手，在統(tǒng)一框架下建立指標(biāo)體系，更能體現(xiàn)預(yù)警意義，也在一定程度上反映了各方面的風(fēng)險(xiǎn)狀況。此外，傳統(tǒng)的政府部門(mén)和國(guó)外部門(mén)的信貸指標(biāo)都是以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值為對(duì)比，但是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與歸還政府債務(wù)和外債直接有關(guān)的產(chǎn)值是總量與分量的關(guān)系，總量和分量指標(biāo)的變化并不一定是同向的，即使同向，兩者之間差異也可能較大。因此，各部門(mén)的生產(chǎn)指標(biāo)采取對(duì)應(yīng)的分部門(mén)增加值更合理。

四、閾值確定與模型檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要變量為金融危機(jī)的識(shí)別和危機(jī)預(yù)警指標(biāo)。就金融危機(jī)識(shí)別而言，已有文獻(xiàn)主要通過(guò)各自定義建立危機(jī)數(shù)據(jù)庫(kù)或直接引用他人數(shù)據(jù)庫(kù)，本文為后者。由于缺失危機(jī)普遍性定義，綜合運(yùn)用各種信息確定危機(jī)發(fā)生時(shí)間比運(yùn)用單一定義確定包含更多信息，有助于解決數(shù)據(jù)缺失問(wèn)題，因此本文綜合運(yùn)用已有文獻(xiàn)確定銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的發(fā)生時(shí)間。已有學(xué)者根據(jù)各自定義建立了危機(jī)數(shù)據(jù)庫(kù)，其中運(yùn)用較普遍并且包含樣本更多的主要有Demirgüc和Detragiache（2005）[20]、Reinhart和Rogoff（2011）[2]、Laever和 Valencia（2012）[21]、Babecky 和 Havranek 等（2014）[22]，本文將其分別編號(hào)為①、②、③、④，并運(yùn)用這四個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)確定各個(gè)國(guó)家危機(jī)發(fā)生的時(shí)間。具體說(shuō)，綜合運(yùn)用數(shù)據(jù)庫(kù)①、②和④確定各個(gè)國(guó)家銀行危機(jī)發(fā)生的時(shí)間段，貨幣危機(jī)的發(fā)生時(shí)間根據(jù)數(shù)據(jù)庫(kù)②、③和④確定，債務(wù)危機(jī)是否發(fā)生主要依據(jù)數(shù)據(jù)庫(kù)③和④。值得一提的是，雖然Dawood和Horsewood等（2017）將危機(jī)數(shù)據(jù)庫(kù)更新至2012年，但僅針對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)[23]，因此本文并未運(yùn)用這些新的數(shù)據(jù)庫(kù)。

根據(jù)以上方法確定各個(gè)國(guó)家危機(jī)發(fā)生的時(shí)間如表3所示，為保持各個(gè)國(guó)家一致，本文樣本時(shí)間截至2010年。由于預(yù)警指標(biāo)數(shù)據(jù)的可得性，本文以1997年亞洲金融危機(jī)、2008年美國(guó)金融危機(jī)和2010年歐洲債務(wù)危機(jī)為重點(diǎn)分析事件，樣本主要包含泰國(guó)、菲律賓、馬來(lái)西亞、印度尼西亞以及11個(gè)OECD成員，即日本、韓國(guó)、德國(guó)、匈牙利、比利時(shí)、瑞士、英國(guó)、葡萄牙、愛(ài)爾蘭、美國(guó)和墨西哥，其中亞洲國(guó)家6個(gè)、歐洲國(guó)家7個(gè)、北美洲國(guó)家2個(gè)①本文所選樣本期間，英國(guó)尚未脫離歐盟。。值得一提的是，就本文研究目的（危機(jī)預(yù)警）而言，更關(guān)注各個(gè)國(guó)家危機(jī)發(fā)生前各指標(biāo)的發(fā)展趨勢(shì)。從Dawood和Horsewood等（2017）數(shù)據(jù)庫(kù)中發(fā)現(xiàn)，2010年后新發(fā)生的危機(jī)次數(shù)較少[23]。且本文樣本期間內(nèi)包含了幾次典型的近代金融危機(jī)，因此樣本時(shí)間雖僅到2010年，但具有代表性。

表3 危機(jī)時(shí)間及樣本時(shí)間段

本文的危機(jī)預(yù)警指標(biāo)主要為各部門(mén)協(xié)調(diào)度，而協(xié)調(diào)度通過(guò)各部門(mén)的融資指標(biāo)和生產(chǎn)指標(biāo)計(jì)算所得。各國(guó)政府部門(mén)和國(guó)外部門(mén)的生產(chǎn)指標(biāo)，即貨物和服務(wù)出口、政府消費(fèi)都來(lái)源于聯(lián)合國(guó)統(tǒng)計(jì)司的支出法核算的GDP。其融資指標(biāo)，即政府債務(wù)和外債則來(lái)源于世界銀行、wind數(shù)據(jù)庫(kù)、各國(guó)央行網(wǎng)站和統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)、歐洲中央銀行和亞洲開(kāi)發(fā)銀行。其他部門(mén)指標(biāo)來(lái)源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)、各國(guó)央行網(wǎng)站和統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)或采用其他相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得到。值得一提的是，已有文獻(xiàn)分析企業(yè)債權(quán)融資時(shí)多采用“總負(fù)債”指標(biāo)衡量[24]，并運(yùn)用“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”指標(biāo)反映企業(yè)融入資金經(jīng)營(yíng)效率[25]，因此本文運(yùn)用Capital IQ數(shù)據(jù)庫(kù)中公司進(jìn)行分行業(yè)匯總，計(jì)算了美國(guó)各部門(mén)的負(fù)債和收入分別替代為融資和生產(chǎn)指標(biāo)。此外，各國(guó)金融保險(xiǎn)行業(yè)增加值比重由各國(guó)分行業(yè)增加值計(jì)算得到。

（二）閾值確定

為實(shí)現(xiàn)危機(jī)預(yù)警，需對(duì)各指標(biāo)確定一個(gè)閾值以發(fā)出危機(jī)預(yù)警信號(hào)。為后續(xù)進(jìn)行樣本外檢驗(yàn)，將缺失值較多的國(guó)家和樣本時(shí)間較短的國(guó)家放在樣本外，不做分析，即樣本外國(guó)家有日本、菲律賓、印度尼西亞、瑞士、葡萄牙、愛(ài)爾蘭和墨西哥。本文閾值的設(shè)定主要遵循Kaminsky和Lizondo等（1998）提出的方法，通過(guò)最小噪音信號(hào)比確定各指標(biāo)閾值[1]，其中基于保守角度將預(yù)警區(qū)間設(shè)置為已有文獻(xiàn)中的最大值（5年），并剔除危機(jī)發(fā)生期間數(shù)據(jù)以處理“危機(jī)后偏差（post-crisisbias）”。

結(jié)果表明（見(jiàn)表4），各部門(mén)在各危機(jī)形式下指標(biāo)噪音信號(hào)比都小于1（除了國(guó)外部門(mén)對(duì)債務(wù)危機(jī)預(yù)警），說(shuō)明融資結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)視角下的危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系對(duì)銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)有一定的預(yù)警能力。從噪音信號(hào)比最小的角度看，金融保險(xiǎn)比重和制造業(yè)協(xié)調(diào)度指標(biāo)對(duì)銀行危機(jī)的預(yù)警效果較好。金融保險(xiǎn)比重、制造業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、國(guó)外部門(mén)和政府部門(mén)協(xié)調(diào)度指標(biāo)對(duì)貨幣危機(jī)的預(yù)警效果較好。建筑業(yè)和政府部門(mén)協(xié)調(diào)度指標(biāo)對(duì)債務(wù)危機(jī)預(yù)警效果相對(duì)較好，其次為房地產(chǎn)業(yè)和采礦業(yè)。通過(guò)各指標(biāo)的準(zhǔn)確率[a/（a+b）]，即所有發(fā)出的危機(jī)信號(hào)中正確預(yù)警危機(jī)信號(hào)的比率，以及正確預(yù)測(cè)占比[（a+d）/（a+b+c+d）]指標(biāo)分析表明，制造業(yè)協(xié)調(diào)度指標(biāo)和金融保險(xiǎn)比重指標(biāo)在銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)中的準(zhǔn)確率高達(dá)100%。貨幣危機(jī)中，除了采礦業(yè)，其他部門(mén)指標(biāo)的準(zhǔn)確率都為100%。所有部門(mén)指標(biāo)對(duì)銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的正確預(yù)測(cè)率基本高于50%。如果準(zhǔn)確率指標(biāo)為條件概率，則[（a+c）/（a+b+c+d）]為預(yù)測(cè)危機(jī)的非條件概率，本文建立的指標(biāo)體系中所有指標(biāo)在各類(lèi)危機(jī)預(yù)警中條件概率都大于非條件概率，說(shuō)明這些指標(biāo)都是有效的。

表4 指標(biāo)閾值分析

（三）預(yù)警區(qū)間選擇

在閾值確定中，將每個(gè)指標(biāo)各類(lèi)危機(jī)的預(yù)警區(qū)間設(shè)置為一致，但由于各部門(mén)生產(chǎn)周期以及對(duì)金融體系造成的威脅并不一致，需要區(qū)分各指標(biāo)在各類(lèi)危機(jī)中的預(yù)警區(qū)間。對(duì)各指標(biāo)預(yù)警區(qū)間的選擇首先根據(jù)噪音信號(hào)比指標(biāo)，其次根據(jù)正確預(yù)測(cè)占比指標(biāo)。就銀行危機(jī)而言（見(jiàn)表5），金融保險(xiǎn)比重在T=3時(shí)噪音信號(hào)比為0，正確預(yù)測(cè)占比為77%，因此其對(duì)銀行危機(jī)預(yù)警時(shí)最優(yōu)預(yù)警區(qū)間為3年。采礦業(yè)協(xié)調(diào)度指標(biāo)對(duì)貨幣危機(jī)預(yù)警時(shí)在T=1時(shí)噪音信號(hào)比最小，正確預(yù)測(cè)占比為91%?？傮w看（見(jiàn)表6），同一類(lèi)危機(jī)中各指標(biāo)的最優(yōu)預(yù)警區(qū)間不一致，如在貨幣危機(jī)中，采礦業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)度指標(biāo)預(yù)警區(qū)間相對(duì)較短，金融保險(xiǎn)比重、政府部門(mén)和國(guó)外部門(mén)的協(xié)調(diào)度指標(biāo)預(yù)警區(qū)間相對(duì)較長(zhǎng)。相同的指標(biāo)在不同的危機(jī)中預(yù)警區(qū)間也有差異，如采礦業(yè)協(xié)調(diào)度指標(biāo)對(duì)銀行危機(jī)和債務(wù)危機(jī)預(yù)警區(qū)間相對(duì)較長(zhǎng)，而對(duì)貨幣危機(jī)預(yù)警區(qū)間相對(duì)較短。為確定各指標(biāo)的中長(zhǎng)期性，將各危機(jī)最優(yōu)區(qū)間均值作為各指標(biāo)的危機(jī)預(yù)警區(qū)間，即金融保險(xiǎn)比重指標(biāo)為3年，采礦業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、政府部門(mén)和國(guó)外部門(mén)協(xié)調(diào)度指標(biāo)為3.7年、1.7年、2.7年、3.3年、4.3年和2.7年。因此，進(jìn)一步認(rèn)為制造業(yè)發(fā)出的信號(hào)為短期預(yù)警信號(hào)，建筑業(yè)和國(guó)外部門(mén)發(fā)出的信號(hào)為中長(zhǎng)期預(yù)警信號(hào)，金融保險(xiǎn)比重、采礦業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和政府部門(mén)發(fā)出的信號(hào)為長(zhǎng)期預(yù)警信號(hào)。

表5 預(yù)警區(qū)間選擇

表6 各指標(biāo)最優(yōu)預(yù)警區(qū)間

（四）模型評(píng)估與修正

值得一提的是，若生產(chǎn)指標(biāo)增長(zhǎng)速度大于融資指標(biāo)增長(zhǎng)速度，表明該部門(mén)未能得到足夠的資金支持，但有足夠能力償還債務(wù)，則很少存在違約的情況，但是易造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不足反過(guò)來(lái)影響金融安全，因此本文進(jìn)一步將D分為兩個(gè)部分，即生產(chǎn)指標(biāo)增長(zhǎng)速度大于融資指標(biāo)增長(zhǎng)速度（D1）、生產(chǎn)指標(biāo)增長(zhǎng)速度小于融資指標(biāo)增長(zhǎng)速度（D2），在每一部分中將另一部分的值設(shè)置為0，進(jìn)一步探討哪種情況更易造成危機(jī)。前文分析中通過(guò)噪音信號(hào)比對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行比較，但與最優(yōu)閾值互相影響，當(dāng)我們同時(shí)比較兩個(gè)模型時(shí)，可能一個(gè)模型的特異度較高，另一個(gè)模型的靈敏度較高，即使改變閾值也可能無(wú)法判斷哪個(gè)模型更優(yōu)。此時(shí)需計(jì)算AUC（ROC曲線下面積）做出判斷，其越接近1越好，較大的AUC對(duì)應(yīng)較好的預(yù)警模型。

當(dāng)預(yù)警區(qū)間設(shè)置為5年時(shí)（見(jiàn)表7），采礦業(yè)指標(biāo)對(duì)銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)預(yù)警時(shí)，D2的AUC值更大，即使在對(duì)債務(wù)危機(jī)預(yù)警時(shí)D2的AUC值小于D的AUC，但兩者比較接近，由此可見(jiàn)，采礦業(yè)更應(yīng)采用D2指標(biāo)。而制造業(yè)指標(biāo)僅在對(duì)債務(wù)危機(jī)預(yù)警時(shí)D2更優(yōu)，但也與D指標(biāo)比較接近，其余危機(jī)時(shí)D指標(biāo)更優(yōu)，因此制造業(yè)采用D指標(biāo)更合適。建筑業(yè)指標(biāo)在各危機(jī)中表現(xiàn)具有差異性，在貨幣危機(jī)中D2的AUC值更大，在銀行危機(jī)中D1的AUC值更大，在對(duì)債務(wù)危機(jī)預(yù)警時(shí)D值A(chǔ)UC更大。房地產(chǎn)業(yè)指標(biāo)對(duì)債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)預(yù)警時(shí)分別是D2和D1更優(yōu)，對(duì)銀行危機(jī)預(yù)警時(shí)D更優(yōu)。政府部門(mén)指標(biāo)對(duì)銀行危機(jī)和債務(wù)危機(jī)預(yù)警時(shí)D2指標(biāo)更優(yōu)，對(duì)貨幣危機(jī)預(yù)警時(shí)D1更優(yōu)。國(guó)外部門(mén)指標(biāo)在各類(lèi)危機(jī)中都以D2指標(biāo)更優(yōu)。

表7 各部門(mén)D1和D2指標(biāo)AUC

因此，為提高指標(biāo)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性，將采礦業(yè)、政府部門(mén)和國(guó)外部門(mén)D指標(biāo)修正為采礦業(yè)、政府部門(mén)和國(guó)外部門(mén)的D2指標(biāo)，其閾值如表8所示。相較于D指標(biāo)，采礦業(yè)D2指標(biāo)在銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)中發(fā)出信號(hào)準(zhǔn)確率都更高。政府部門(mén)D2指標(biāo)在銀行危機(jī)中發(fā)出信號(hào)準(zhǔn)確率都有所提高，在貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)中保持不變。國(guó)外部門(mén)D2指標(biāo)在銀行危機(jī)和債務(wù)危機(jī)中發(fā)出信號(hào)準(zhǔn)確率較高，在貨幣危機(jī)中未有改變。由此可見(jiàn)，修正后的指標(biāo)一定程度上提高了發(fā)出信號(hào)的準(zhǔn)確率。

表8 模型修正（D2指標(biāo)分析）

（五）樣本外檢驗(yàn)

根據(jù)修正后的指標(biāo)對(duì)樣本外國(guó)家進(jìn)行危機(jī)預(yù)測(cè)，結(jié)果（見(jiàn)表9）表明，采礦業(yè)、建筑業(yè)、國(guó)外部門(mén)指標(biāo)都未發(fā)出貨幣危機(jī)信號(hào)。就銀行危機(jī)而言，采礦業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、政府部門(mén)、國(guó)外部門(mén)和金融保險(xiǎn)比重指標(biāo)發(fā)出信號(hào)準(zhǔn)確率大于條件準(zhǔn)確率；就貨幣危機(jī)而言，房地產(chǎn)業(yè)和政府部門(mén)指標(biāo)是有效的；就債務(wù)危機(jī)而言，僅建筑業(yè)和政府部門(mén)指標(biāo)是無(wú)效的，其余指標(biāo)都是有效的。總體看，每一類(lèi)危機(jī)中都有兩個(gè)或以上的指標(biāo)是有效的，并發(fā)出危機(jī)信號(hào)，說(shuō)明本文建立的指標(biāo)體系在樣本外預(yù)警也是有效的。

表9 樣本外指標(biāo)分析

國(guó)別分析結(jié)果（見(jiàn)表10、表11）表明，在銀行危機(jī)發(fā)生的前5年，僅有日本未發(fā)出相應(yīng)的危機(jī)預(yù)警信號(hào)；在貨幣危機(jī)發(fā)生的前2年中，印度尼西亞、葡萄牙和墨西哥都未發(fā)出相應(yīng)的危機(jī)預(yù)警信號(hào)；在愛(ài)爾蘭債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前發(fā)出了較多的危機(jī)預(yù)警信號(hào)?？傮w而言，雖然日本的銀行危機(jī)，印度尼西亞、葡萄牙和墨西哥的貨幣危機(jī)預(yù)警效果不佳，但這是由于日本采礦業(yè)、國(guó)外部門(mén)和政府部門(mén)數(shù)據(jù)的缺失，以及貨幣危機(jī)發(fā)生前樣本時(shí)間較短導(dǎo)致的。

表10 銀行危機(jī)預(yù)警信號(hào)

表11 貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)預(yù)警信號(hào)

五、結(jié)論與建議

本文建立的融資結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)度指標(biāo)是先行性指標(biāo)，能對(duì)危機(jī)提前發(fā)出預(yù)警信號(hào)，其主要通過(guò)價(jià)格泡沫、產(chǎn)能過(guò)剩、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡三個(gè)渠道引發(fā)銀行危機(jī)，而貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)主要分別通過(guò)國(guó)外部門(mén)、政府部門(mén)以及危機(jī)間的傳導(dǎo)引發(fā)。通過(guò)對(duì)15個(gè)國(guó)家數(shù)據(jù)分析表明，基于融資結(jié)構(gòu)協(xié)調(diào)視角建立的危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系對(duì)銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)預(yù)警均具備有效性。若金融業(yè)發(fā)展太快或過(guò)多的資金流入采礦業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、政府部門(mén)和國(guó)外部門(mén)，都會(huì)提高危機(jī)發(fā)生概率，但在不同類(lèi)型的危機(jī)中具有差異。雖然預(yù)警區(qū)間、樣本的選擇對(duì)各指標(biāo)預(yù)警效果有一定影響，但在本文研究的各種情況下多數(shù)指標(biāo)都是有效的。通過(guò)對(duì)預(yù)警區(qū)間進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)發(fā)出的信號(hào)為短期預(yù)警信號(hào)，建筑業(yè)和國(guó)外部門(mén)發(fā)出的信號(hào)為中長(zhǎng)期預(yù)警信號(hào)，金融保險(xiǎn)比重、采礦業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和政府部門(mén)發(fā)出的信號(hào)為長(zhǎng)期預(yù)警信號(hào)，這為宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定提供了經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)。囿于數(shù)據(jù)可得性，本文未對(duì)各部門(mén)的融資指標(biāo)進(jìn)行具體分類(lèi)，由于融資的期限、種類(lèi)等對(duì)金融體系以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響并不一致，后續(xù)應(yīng)細(xì)化各部門(mén)融資，以解決金融危機(jī)預(yù)警問(wèn)題，進(jìn)一步探索融資結(jié)構(gòu)與金融安全之間的關(guān)系。

根據(jù)本文結(jié)論，對(duì)防范金融危機(jī)提出以下對(duì)策建議：第一，探索建立部門(mén)融資規(guī)模限額約束機(jī)制。融資結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)是危機(jī)發(fā)生的重要原因，控制各部門(mén)融資規(guī)模有利于金融穩(wěn)定，因此需建立融資規(guī)模限額約束機(jī)制。探索融資規(guī)模限額約束機(jī)制，根據(jù)不同時(shí)期部門(mén)發(fā)展需求實(shí)行動(dòng)態(tài)限額管理，有利于資金的合理配置，預(yù)防產(chǎn)能過(guò)剩及資產(chǎn)價(jià)格泡沫等問(wèn)題。第二，加快發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防止金融保險(xiǎn)業(yè)過(guò)度膨脹。金融保險(xiǎn)業(yè)增加值占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重過(guò)高會(huì)增加金融危機(jī)發(fā)生的概率，理論上可以通過(guò)抑制金融保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展或加快實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來(lái)降低金融保險(xiǎn)比重，顯然前者是不合適的，不利于整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此應(yīng)注重加快發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提高防御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。第三，在對(duì)金融穩(wěn)定的評(píng)估中加入融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)。中國(guó)人民銀行分別從經(jīng)濟(jì)金融國(guó)內(nèi)外運(yùn)行環(huán)境以及銀行業(yè)、證券期貨業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)、金融市場(chǎng)、金融基礎(chǔ)設(shè)施等方面對(duì)金融運(yùn)行進(jìn)行穩(wěn)健性評(píng)估。該評(píng)估系統(tǒng)雖然涉及金融體系眾多方面，但對(duì)金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系關(guān)注不足，尤其是未涉及資金在各部門(mén)間的配置情況。融資結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)是引發(fā)金融危機(jī)的重要原因，需將其加入金融安全狀態(tài)評(píng)估的指標(biāo)體系中。