財務(wù)資助公告的市場反應(yīng)探究

干勝道　何玲　王文兵　張嚴(yán)金

【摘要】近年來， 我國上市公司不斷涌現(xiàn)出接受或者提供財務(wù)資助的行為， 財務(wù)資助公告在二級市場釋放信號， 引發(fā)股價異常波動。 本文以2015年1月1日 ～ 2020年12月31日曾發(fā)布過財務(wù)資助公告并在上海證券交易所上市的公司為研究對象， 分別從財務(wù)資助行為的提供方和接受方兩個維度， 采用事件研究法， 探究股票市場對企業(yè)財務(wù)資助行為的反應(yīng)。 研究發(fā)現(xiàn)， 從整體上來看市場對上市公司提供或接受財務(wù)資助行為的反應(yīng)并不明顯， 反映出企業(yè)財務(wù)資助事件對于市場投資者而言并不具有較大的信息含量。 此外， 本文還對上市公司提供財務(wù)資助與進(jìn)行慈善捐贈、接受財務(wù)資助與接受政府補貼的市場反應(yīng)差異情況進(jìn)行探討， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行慈善捐贈的市場反應(yīng)明顯強于提供財務(wù)資助的市場反應(yīng)， 接受政府補助的市場反應(yīng)顯著大于接受財務(wù)資助的市場反應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】財務(wù)資助;市場反應(yīng);政府補助;慈善捐贈

【中圖分類號】 F832.5? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）12-0043-7

一、問題的提出

隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐步邁入高質(zhì)量發(fā)展階段， 各類市場主體對資產(chǎn)、資源、資金等各類要素的配置需求日益增多， 企業(yè)資金來源日益多元化。 近年來， 我國上市公司不斷涌現(xiàn)出接受或提供財務(wù)資助的行為。 財務(wù)資助是指企業(yè)基于經(jīng)濟(jì)利益， 接受來自公司股東及關(guān)聯(lián)方， 亦或向本公司的控股子公司、參股公司、隸屬于同一控制人的“兄弟公司”等提供無償或低息的具有“資金”屬性的財務(wù)幫助行為[1] 。 財務(wù)資助形式包括借款、委托貸款、擔(dān)保、補償、豁免或棄權(quán)以及其他構(gòu)成實質(zhì)性財務(wù)資助的行為。 本文統(tǒng)計， 在2015 ～ 2020年期間， 滬市上市公司共發(fā)生財務(wù)資助行為828次， 涉及財務(wù)資助的上市公司達(dá)到247家， 且發(fā)生財務(wù)資助行為的公司數(shù)量大體呈現(xiàn)增長態(tài)勢。 從上市公司財務(wù)資助信息公告來看， 相繼出現(xiàn)了“嘉欣絲綢子公司為供應(yīng)鏈企業(yè)提供2億元財務(wù)資助”“報喜鳥為加盟商提供財務(wù)資助”“金科股份在2017年7月 ～ 2018年12月期間對外提供巨額財務(wù)資助金額近300億元”等財務(wù)資助行為。 可見， 財務(wù)資助越來越成為部分上市公司及其關(guān)聯(lián)主體獲取資金及資產(chǎn)的重要融資形式。

事實上， 財務(wù)資助本身可發(fā)揮經(jīng)濟(jì)支持、產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效益、打造利益共同體、創(chuàng)造社會利益等正向作用， 但也可能發(fā)生利益輸送、財務(wù)舞弊、大股東掏空等擾亂正常經(jīng)濟(jì)秩序的破壞性影響。 縱觀已有文獻(xiàn)， 有關(guān)企業(yè)財務(wù)資助行為的研究還相對匱乏， 絕大部分研究集中于概念界定。 受我國股票市場起步晚、制度不完善等限制， 財務(wù)資助對股票市場的影響尚未得到足夠關(guān)注， 鮮有文獻(xiàn)從市場投資者角度對上市公司接受或提供財務(wù)資助的市場反應(yīng)進(jìn)行探究。 投資者作為我國股票市場主體， 是監(jiān)督企業(yè)財務(wù)行為的中堅力量[2] 。 依據(jù)我國股民投資的短期行為和“用腳投票”的習(xí)慣， 投資者的行為可立即反映在股票價格上[3] 。 因此， 股票價格的波動情況能夠有效體現(xiàn)市場投資者對企業(yè)財務(wù)行為的反應(yīng)。 那么， 上市公司財務(wù)資助公告是否會向股票市場投資者傳遞信號？ 市場投資者又會對企業(yè)財務(wù)資助事件做出怎樣的反應(yīng)？

為解答上述問題， 本文采用事件研究法， 從財務(wù)資助行為的提供方和接受方兩個維度出發(fā)， 對我國上市公司財務(wù)資助事件的股票市場反應(yīng)進(jìn)行檢驗， 以期為學(xué)術(shù)界和實務(wù)界提供有關(guān)財務(wù)資助現(xiàn)象更為豐富的實證依據(jù)。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取在2015 ～ 2020年發(fā)生財務(wù)資助事件的滬市上市公司為研究樣本。 剔除以下樣本： ①一年內(nèi)多次提供或接受財務(wù)資助的公司; ②在事件窗口期停牌、缺失數(shù)據(jù)以及在窗口期還披露其他重大公告的公司; ③金融類上市公司以及在事件窗口期和估計窗口期被標(biāo)以 ST、?ST 的公司; ④上市公司公告的財務(wù)資助行為包含上市公司母公司及其關(guān)聯(lián)公司對上市公司子公司的財務(wù)資助行為， 因上市公司母公司、關(guān)聯(lián)公司及其子公司的財務(wù)數(shù)據(jù)無法獲取， 故這部分樣本也被剔除。 根據(jù)以上原則， 本文最終得到提供財務(wù)資助的上市公司樣本數(shù)為78家， 接受財務(wù)資助的上市公司樣本數(shù)為53家。 企業(yè)財務(wù)資助事件數(shù)據(jù)取自上市公司公告， 上市公司的收盤價以及上海證券交易所上證綜指的收盤價數(shù)據(jù)來源于CNRDS數(shù)據(jù)庫。

（二）方法描述

事件研究法已廣泛應(yīng)用于債券發(fā)行、股票股利發(fā)行以及企業(yè)公告等方面[4，5] 。 該方法的原理是根據(jù)研究目的選擇某一特定事件， 對比事件發(fā)生前后樣本股票收益率變動程度， 進(jìn)而依據(jù)得出的數(shù)據(jù)解釋特定事件對股市是否有影響。 因此， 本文采用事件研究法， 以股價為觀測指標(biāo)， 通過確定事件窗口期、估計窗口期、計算平均超額收益率和累計平均超額收益率檢驗上市公司發(fā)布財務(wù)資助公告前后股價的變動， 從而分析市場對企業(yè)財務(wù)資助行為的反應(yīng)方向。 具體而言，? 事件研究法包括以下步驟。

1. 確定事件日和窗口期。 本文將事件發(fā)生日設(shè)定為上市公司發(fā)布提供或接受財務(wù)資助公告的日期。 若該日為非交易日或公告日停盤， 則以此后最近的一個交易日為事件發(fā)生日。 對于事件窗口期， 時間設(shè)置過長或過短都會對測試結(jié)果產(chǎn)生較大影響， 結(jié)合財務(wù)資助相關(guān)法律法規(guī)以及參考專家學(xué)者相關(guān)研究[6，7] ， 本文將財務(wù)資助這一事件的窗口期確定為企業(yè)財務(wù)資助信息公告日前后7天， 即事件窗口期為[-7，7]。 事件估計窗口期一般選擇在事件發(fā)生前一段時間， 將企業(yè)發(fā)生財務(wù)資助事件日前第120個交易日至前第8個交易日設(shè)定為估計期， 即估計窗口期為[-120，-8]， 較長的估計期間能夠較準(zhǔn)確地得出企業(yè)股價與市場之間的關(guān)系， 同時也可在一定程度上避免由于信息提前披露導(dǎo)致的估計誤差。

2. 計算平均超額收益率AAR和累計平均超額收益率CAAR。 本文借鑒吳溪和張俊生[8] 、McWilliams和Siegel[9] 、鄒文理等[10] 的方法， 選用市場模型估計的股票預(yù)期收益率計算研究樣本的平均超額收益率和累計平均超額收益率， 進(jìn)而考察財務(wù)資助事件對整個上市公司的單日影響和累計影響。

首先， 利用市場模型進(jìn)行普通最小二乘法（OLS）回歸估計， 計算得到每個發(fā)布財務(wù)資助公告企業(yè)在t∈[-120，-8]估計窗口期的回歸系數(shù)參數(shù)， 根據(jù)計算出的參數(shù)估計每只股票的預(yù)期收益率：

其中： Ri，t表示第i種股票在第t交易日的日個股回報率， 通過第t交易日的個股收盤價減去上一個交易日個股收盤價除以上一個交易日個股收盤價獲得; Rm，t表示第t交易日的市場回報率， 通過第t交易日的市場收盤指數(shù)減去上一個交易日市場收盤指數(shù)除以上一個交易日市場收盤指數(shù)獲得， 本文以上證綜指作為參考標(biāo)準(zhǔn); εi，t為殘差; ERi，t是第i種股票在第t交易日的預(yù)期收益率。

其次， 計算上市公司發(fā)布財務(wù)資助公告引發(fā)的超額收益率AR， 超額收益率為事件期內(nèi)公司實際收益率與預(yù)期收益率的差值， 公式表示如下：

事件窗口期內(nèi)的累計超額收益率是通過加總第i種股票在t1到t2時期內(nèi)超額收益率的總額得到， 計算公式如下：

鑒于在事件窗口期內(nèi)影響股價收益的因素較多， 為消除公司個別因素對股價的影響， 本文將樣本的超額收益率進(jìn)行橫截面平均， 得到平均超額收益率AAR：

其中： N為公司個數(shù)。 AARi，t代表平均超額收益率， 是針對某一時點對所有公司的超額收益率求平均， 如果ARR為正， 表示市場對公司財務(wù)資助行為有一個正向的反應(yīng); 如果ARR為負(fù)， 則表示市場對公司財務(wù)資助有一個負(fù)向的反應(yīng)。

最后， 計算事件窗口期內(nèi)累計平均超額收益率CAAR， 累計平均超額收益率是計算第i種股票在t1到t2時期內(nèi)平均超額收益率的總額， 測算模型為：

3. 顯著性檢驗。 計算出超額收益率和累計超額收益率之后， 需要檢驗每只股票是否在統(tǒng)計上異于0， 以判斷市場是否對上市公司財務(wù)資助公告產(chǎn)生了顯著反應(yīng)。 可以通過T檢驗來判斷AR和CAR是否顯著異于0， 公式如下：

其中， ARSD、CARSD分別代表超額收益率和累計超額收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。 若AR和CAR的數(shù)值異于0， 且T檢驗顯著， 則表示市場會對企業(yè)財務(wù)資助事件的發(fā)生做出顯著反應(yīng)。 若上市公司發(fā)布財務(wù)資助公告不具有信息含量， 就不會引起股價波動， 則AR和CAR應(yīng)大體服從均值為0的正態(tài)分布， T檢驗不顯著。

三、結(jié)果檢驗

（一）對提供財務(wù)資助上市公司市場反應(yīng)的實證檢驗

為檢驗上市公司提供財務(wù)資助行為是否會引起顯著性的市場反應(yīng)， 本文采用2015 ～ 2020年78家提供財務(wù)資助的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析， 得出了[-7，7]窗口期內(nèi)的平均超額收益率AAR和累計平均超額收益率CAAR， 見表1。

從表1可知， 上市公司發(fā)布提供財務(wù)資助公告后的7個交易窗口期內(nèi)的日平均超額收益率AAR和累計平均超額收益率CAAR基本都小于0， 也就是說股票投資者并不看好企業(yè)提供財務(wù)資助的行為。

圖1展示了通過市場模型獲得的在事件窗口期內(nèi)各交易日平均超額收益率AAR和累計平均超額收益率CAAR的變化趨勢， 清晰地描述了提供財務(wù)資助公司的股價收益波動情況。 在公告發(fā)布前平均超額收益率AAR在0分界線上下波動; 公告發(fā)布后， AAR趨勢線在0分界線以下波動， 在t=4時跳躍到0分界線以上， 隨之又下降到0分界線以下。 再觀察 CAAR線不難發(fā)現(xiàn)， 整個事件期內(nèi)的累計平均超額收益率均為負(fù)， 事件前期CAAR以較慢速度幅偏離0分界線， 事件后期CAAR曲線整體上有明顯的持續(xù)下降趨勢， 在個別時刻點稍有回溫現(xiàn)象。 總體來說， 在觀察期內(nèi)， 平均超額收益率AAR為負(fù)的情況在整個事件窗口期內(nèi)占多數(shù)情況， 累計平均超額收益率CAAR則基本全部顯示為負(fù)數(shù)。

本文接著對事件窗口期的超額收益率進(jìn)行顯著性檢驗。 使用Stata 15.0軟件循環(huán)語句計算出提供財務(wù)資助上市公司的超額收益率AR和累計超額收益率CAR， 利用單樣本T檢驗的方法進(jìn)行顯著性分析， 結(jié)果見表2。

經(jīng)查閱T檢驗臨界值表可知， 平均超額收益率AR和累計超額收益率CAR不存在顯著異于0的數(shù)值， 即未通過顯著性水平檢驗， 反映出上市公司提供財務(wù)資助行為并沒有對短期股票市場帶來明顯的影響， 換言之， 股票市場對企業(yè)提供財務(wù)資助行為基本上沒有顯著反應(yīng)。 但結(jié)合表1數(shù)據(jù)和圖1曲線變化趨勢， 大部分提供財務(wù)資助企業(yè)的超額收益為負(fù)值， 可以看出， 提供財務(wù)資助對上市公司股票價格有一定的負(fù)面影響， 但這種負(fù)面影響相對較小， 在較短的時間窗口期內(nèi)市場并不會對企業(yè)股價做出明顯反應(yīng)。 導(dǎo)致這一現(xiàn)象的原因可能是上市公司提供財務(wù)資助的對象主要是子公司及參股公司， 由于提供財務(wù)的資助方與被資助方往往具有合并報表的關(guān)聯(lián)關(guān)系， 兩者之間的利益往來并未涉及合并報表資金及資產(chǎn)的流出， 因此投資者不會對提供財務(wù)資助公司的股價做出明顯反應(yīng)。

（二）對接受財務(wù)資助上市公司市場反應(yīng)的實證檢驗

為檢驗上市公司接受財務(wù)資助行為是否會引發(fā)顯著市場反應(yīng)， 本文采用2015 ～ 2020年53家接受財務(wù)資助上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析， 得出企業(yè)披露財務(wù)資助公告日前后7個交易日的平均超額收益率AAR和累計平均超額收益率CAAR， 見表3。

由表3可知， 上市公司發(fā)布接受財務(wù)資助公告后， 7個交易窗口期內(nèi)的日平均超額收益率AAR小于0的天數(shù)達(dá)到5天， 累計平均超額收益率CAAR呈現(xiàn)逐日遞減態(tài)勢， 即上市公司發(fā)布接受財務(wù)資助公告在事件窗口期內(nèi)對企業(yè)股價呈負(fù)面影響。

為了更清晰地展示上市公司發(fā)布接受財務(wù)資助公告引發(fā)股價波動的情況， 本文繪制圖2事件窗口期內(nèi)各交易日平均超額收益率AAR和累計平均超額收益率CAAR的變化趨勢。 事件期內(nèi)， AAR數(shù)值在t=0之前基本保持在0附近波動。 從事件日之后， 連續(xù)五個交易日的平均超額收益率AAR始終保持為負(fù)數(shù)， AAR從t=0時的0.2624%跌落至t=5時的-0.1891%。 綜合來看， 事件日前后平均超額收益率具有較大變化幅度。 從累計平均超額收益率的變化趨勢來分析， CAAR大都位于0分界線以上， 說明整個市場對上市公司財務(wù)資助行為還是較為關(guān)注的。 分開來看， 在事件發(fā)生日， 也就是從圖2中t=0開始， 接受財務(wù)資助公司的CAAR呈現(xiàn)持續(xù)快速下降狀態(tài)， 說明市場對上市公司接受財務(wù)資助行為呈現(xiàn)消極反應(yīng)， 但是這種消極反應(yīng)并未持續(xù)， 在t=6時開始出現(xiàn)上升趨勢。

同樣的， 本文利用單樣本T檢驗的方法對提供財務(wù)資助上市公司的超額收益率AR和累計超額收益率CAR進(jìn)行顯著性分析， 結(jié)果見表4。

經(jīng)查閱T檢驗臨界值表可知， 超額收益率AR和累計超額收益率CAR不存在顯著異于0的數(shù)值， 反映出接受財務(wù)資助行為對上市公司的市場收益不會產(chǎn)生顯著影響。

綜上所述， 雖然從整體上來看市場對上市公司接受財務(wù)資助行為的反應(yīng)并不明顯， 但在企業(yè)發(fā)布財務(wù)資助公告后的幾天里， 企業(yè)的平均超額收益率及累計平均超額收益率有明顯的下降趨勢， 會在一定程度上影響企業(yè)的短期財富， 降低企業(yè)價值。 可能的原因在于， 上市公司無論是接受以資金還是以資產(chǎn)形式提供的財務(wù)資助， 均需在一定時期內(nèi)償還， 市場投資者接收到此類信號， 會認(rèn)為企業(yè)是因未做好長期預(yù)算與戰(zhàn)略， 導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動存在一定問題， 需借助外部組織提供的財務(wù)資助幫助企業(yè)渡過難關(guān)， 并且外部資本的注入會破壞企業(yè)自主經(jīng)營權(quán)， 甚至發(fā)生掏空行為。 因此， 市場投資者會對企業(yè)股價產(chǎn)生消極反應(yīng)， 但由于我國股票市場投資者多數(shù)屬于中小股民， 對于企業(yè)財務(wù)資助行為的表決無法形成主導(dǎo)性意見， 進(jìn)而不會造成整個股票市場對企業(yè)接受財務(wù)資助信息做出顯著反應(yīng)。

四、財務(wù)資助與政府補助、慈善捐贈的對比

（一）企業(yè)提供財務(wù)資助與進(jìn)行慈善捐贈的比較

企業(yè)提供財務(wù)資助和進(jìn)行慈善捐贈均是企業(yè)通過資金或資產(chǎn)的形式對外提供援助。 本文還將探究市場對于上市公司進(jìn)行慈善捐贈這一行為又會做出何種反應(yīng)。 同樣的， 本文以滬市上市公司在2015 ～ 2020年對外進(jìn)行慈善捐贈事件為研究樣本， 利用事件研究法分析企業(yè)慈善捐贈事件對股價變動的影響， 按照前文研究設(shè)計原則剔除干擾性樣本之后， 總共得到40家企業(yè)樣本。

表5列示了上市公司進(jìn)行慈善捐贈事件的超額收益變動情況。 在事件日前7個交易日， 平均超額收益率AAR大于0 的交易日數(shù)量為6天; 事件日后的7個交易日， AAR則出現(xiàn)大幅下跌， AAR小于0 的交易日數(shù)量為6天。 特別是當(dāng)事件日t=1、2、5時， 公司的超額收益率在10%的置信水平下顯著異于0。 從累計平均超額收益率CAAR的變動幅度來看， 在t=-7至t=4的區(qū)間內(nèi)CAAR均為正數(shù)， 從t=5時開始， CAAR開始變?yōu)樨?fù)數(shù)。

圖3清晰地展示了平均超額收益率AAR和累計平均超額收益率CAAR的變化趨勢。 在事件日前7個交易日， AAR在0分界線以上呈無規(guī)律性波動。 但在企業(yè)發(fā)布進(jìn)行捐贈事件之后， AAR開始下降為負(fù)數(shù)， 此后， 盡管AAR波動有所回升， 但多數(shù)時間內(nèi)為負(fù)數(shù)。 結(jié)合CAAR進(jìn)一步分析可知， 自事件日起， CAAR便出現(xiàn)連續(xù)性下跌， 但基本保持正數(shù)， 盡管事件窗口期內(nèi)CAAR曾出現(xiàn)短暫回升， 但其下降趨勢未能扭轉(zhuǎn)， 表明上市公司的捐贈行為不能得到股票投資者的認(rèn)可。

根據(jù)投資者有限認(rèn)知理論， 市場投資者并不具備足夠的注意力去關(guān)注企業(yè)相關(guān)信息， 缺乏專業(yè)知識和精力去判斷捐贈對企業(yè)價值的影響。 投資者所理解的企業(yè)慈善捐贈行為不是以盈利為目的， 這種行為并非是基于企業(yè)價值最大化導(dǎo)向做出的最優(yōu)決策， 而是管理層假借企業(yè)資源捐贈謀求私人名譽， 或是公司存在重大治理缺陷試圖通過捐贈行為掩蓋， 亦或是在政治因素、行業(yè)因素的影響下企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任行為的一種， 此類捐贈行為是將企業(yè)內(nèi)部資源以資金或資產(chǎn)的形式無條件捐贈給外部組織， 是一種資源流出， 會造成企業(yè)短期經(jīng)濟(jì)利益減少， 直接減少企業(yè)凈利潤、影響股東權(quán)益。 我國市場投資者會認(rèn)為企業(yè)用股民資金做出有損他們收益的活動， 這是一種不利信號， 因此投資者會采用“用腳投票”的方式對企業(yè)股價做出負(fù)面反應(yīng)。

針對企業(yè)慈善捐贈和提供財務(wù)資助兩種行為， 股票投資者雖然都表現(xiàn)出對上述兩種行為的不認(rèn)可， 但相對于慈善捐贈， 財務(wù)資助行為多發(fā)生在母子公司以及關(guān)聯(lián)公司之間， 并未導(dǎo)致企業(yè)資源實質(zhì)性流出企業(yè)內(nèi)部， 所以市場投資者對于企業(yè)提供財務(wù)資助行為的負(fù)面反應(yīng)并不明顯。 目前， 我國股票市場的投資者是經(jīng)濟(jì)利益依賴者， 偏重短線投機， 而捐贈行為所帶來的利益流入具有長期性， 企業(yè)捐贈行為對于所有中小投資者而言屬于資源的無償流出， 短期內(nèi)降低了可供投資者分配的利潤， 很顯然側(cè)重于短期投資的市場投資者并不看好企業(yè)的捐贈行為， 會給予企業(yè)股價明顯的負(fù)面反饋。

（二）企業(yè)接受財務(wù)資助與接受政府補助的比較

本文篩選了滬市上市公司在2015 ～ 2020年披露了接受政府補助的樣本， 按照研究設(shè)計原則剔除干擾性樣本之后， 總共得到232家企業(yè)樣本。 通過分析上市公司發(fā)布接受政府補助公告事件對股價波動的影響， 來判斷市場投資者對企業(yè)接受政府補助的反應(yīng)。

表6列示了接受政府補助上市公司的超額收益情況， 可以發(fā)現(xiàn)， AAR在區(qū)間[-7，-1]中變化較小， 浮動在0點左右。 事件日當(dāng)天， ARR上升為正數(shù)， 在事件日后的區(qū)間[1，7]有明顯的波動， 特別是當(dāng)t=1至t=5時， 超額收益率均在10%的置信水平上顯著為正， 這表明企業(yè)披露接受財務(wù)補助公告信息會被市場識別， 使得公司股價出現(xiàn)正的超額收益。 CAAR數(shù)據(jù)顯示， 在事件發(fā)生前， CAAR數(shù)值在0左右波動， 但在事件發(fā)生后一直為正， 且逐漸增大。 本文還對上市公司累計超額收益的顯著性進(jìn)行了檢驗， 在t=3、4、5、7時間節(jié)點， T檢驗是顯著性的， 這也充分說明上市公司接受政府補助的信息能夠被市場捕捉， 且通過股價的波動反映出來， 使得公司股價上升， 持續(xù)獲得正的超額收益。

圖4展示了企業(yè)披露獲得政府補助這一事件下， 滬市上市公司平均超額收益率AAR和累計平均超額收益率CAAR的變化趨勢。 在企業(yè)披露獲得政府補助信息前三日的AAR在0分界線以下， 披露獲得政府補助信息的當(dāng)天至第五天AAR在0分界線以上波動。 從CAAR的變化趨勢來看， CAAR在事件信息披露后， 呈現(xiàn)出向上遞增態(tài)勢。

綜上所述， 上市公司接受政府補助的公告事件對股票價格產(chǎn)生了顯著正向影響， 表明投資者對于企業(yè)接受政府補助的外部資金注入持認(rèn)可態(tài)度。 結(jié)合上文對接受財務(wù)資助上市公司的超額收益分析結(jié)果來看， 企業(yè)接受財務(wù)資助行為整體上不會對股票價格產(chǎn)生顯著影響， 但從短期來看， 投資者并不看好企業(yè)接受財務(wù)資助的行為。 政府補助是企業(yè)從政府無償取得貨幣性資產(chǎn)或非貨幣性資產(chǎn)， 是直接將資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移給企業(yè)無償性使用， 而財務(wù)資助行為是一種低于行業(yè)成本資源使用權(quán)的讓渡， 本質(zhì)上是一種幫助而不會造成產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移， 這與政府補助致使資源所有權(quán)的轉(zhuǎn)移有深層次的不一致。 雖然企業(yè)接受政府補助和接受財務(wù)資助的利益流向基本相同， 但是上市公司接受財務(wù)資助的資金或資產(chǎn)需要在一定時期內(nèi)償還， 而企業(yè)接受政府補助是不需要償還的， 也不會造成企業(yè)控制權(quán)被轉(zhuǎn)移或掏空等不利影響， 因此， 市場投資者會給與企業(yè)接受政府補助較好的正面股價反饋。

通過對比分析企業(yè)財務(wù)資助、捐贈與獲得政府補助三種行為的市場反應(yīng)， 發(fā)現(xiàn)市場對企業(yè)財務(wù)資助行為并不會做出明顯反應(yīng)， 而對于捐贈與獲得政府補助則會做出激烈反饋。 究其原因， 可能是財務(wù)資助屬于股權(quán)鏈上的利益協(xié)調(diào)， 通過相應(yīng)的機制才會產(chǎn)生效果， 比較隱性， 而且會遞延， 市場反應(yīng)遲鈍。 而政府補助、接收捐贈屬于非股東的資本投入， 利益直接增加， 比較顯性， 即時體現(xiàn)， 市場反應(yīng)明顯。

五、結(jié)論與啟示

隨著近幾年資本市場上頻繁出現(xiàn)財務(wù)資助現(xiàn)象， 財務(wù)資助作為一把便捷與風(fēng)險并存的雙刃劍已越來越受各方人士的關(guān)注。 本文以2015 ～ 2020年發(fā)布財務(wù)資助公告的滬市上市公司為研究樣本， 運用事件研究法， 系統(tǒng)地檢驗股票市場對上市公司財務(wù)資助行為的市場反應(yīng)。 研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)財務(wù)資助事件對于市場投資者而言不具有信息含量， 市場對上市公司提供或接受財務(wù)資助行為的反應(yīng)并不明顯。 通過對比分析企業(yè)提供財務(wù)資助與進(jìn)行慈善捐贈的市場反應(yīng)差異發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)進(jìn)行捐贈的市場反應(yīng)明顯強于提供財務(wù)資助的市場反應(yīng)， 現(xiàn)階段上市公司的捐贈行為還未能得到投資者的認(rèn)可， 股票市場對企業(yè)捐贈表現(xiàn)出消極的評價。 對比分析上市公司接受財務(wù)資助與接受政府補助的市場反應(yīng)差異發(fā)現(xiàn)， 投資者給與企業(yè)接受政府補助的市場反應(yīng)顯著大于接受財務(wù)資助的市場反應(yīng)， 證明了市場投資者更看好無償為企業(yè)提供援助的方式。 基于上述研究發(fā)現(xiàn)， 本文對如何有效規(guī)范我國上市公司財務(wù)行為提出以下建議：

1. 規(guī)范財務(wù)資助信息披露質(zhì)量。 無論公司是提供財務(wù)資助或是進(jìn)行捐贈， 其實施流程應(yīng)按照公司章程和證券交易所規(guī)則來執(zhí)行， 對外援助的資金應(yīng)根據(jù)公司財務(wù)狀況、戰(zhàn)略屬性等進(jìn)行決策， 詳細(xì)披露財務(wù)資助方式、期限、周期、賬務(wù)處理方式、未違反財務(wù)資助禁令等內(nèi)容， 為投資者辨別企業(yè)財務(wù)資助行為的合理性提供充分信息。

2. 強化財務(wù)資助后續(xù)信息披露。 我國企業(yè)在披露財務(wù)資助公告時， 很難找到財務(wù)資助資金去向及后續(xù)資金利用情況的公開信息， 財務(wù)資助信息披露缺乏連續(xù)性， 進(jìn)而導(dǎo)致了市場投資者并不能從企業(yè)披露的公告中獲取財務(wù)資助全面的信息， 影響了投資者對上市公司的經(jīng)營預(yù)期。 因此， 企業(yè)應(yīng)建立健全財務(wù)資助后續(xù)披露機制， 規(guī)范資金使用， 為市場投資者提供更多決策有用的信息。

3. 構(gòu)建投資者長遠(yuǎn)評價體系， 增加企業(yè)與投資者間的溝通渠道。 投資者作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者， 獲得其認(rèn)同對于企業(yè)未來發(fā)展具有重要意義。 目前， 我國股票市場投資者側(cè)重于追求短期超額收益， 這與企業(yè)長期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)并不一致， 這就需要政府、新聞媒體、證監(jiān)會以及銀行機構(gòu)合力協(xié)作， 培育市場投資者長期投資、價值投資、理性投資理念， 營造良好投資環(huán)境。 此外， 企業(yè)應(yīng)加強與投資者及潛在投資者之間的溝通渠道， 可通過網(wǎng)上互動社區(qū)、投資者見面會、現(xiàn)場調(diào)研， 業(yè)績說明會以及電話、微信等多種渠道來跟投資者進(jìn)行便捷、積極、充分、有效的溝通， 使投資者充分了解并認(rèn)同公司的發(fā)展理念和價值取向。 同時， 企業(yè)內(nèi)部需健全中小投資者利益保護(hù)機制， 暢通中小投資者意見表達(dá)途徑， 保持公司長期發(fā)展決策與投資者經(jīng)濟(jì)效益方向趨同。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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（責(zé)任編輯·校對： 劉鈺瑩? 羅萍）

【基金項目】國家社會科學(xué)基金項目“新發(fā)展理念下中國上市公司ESG信息披露整合優(yōu)化及其經(jīng)濟(jì)后果研究”（項目編號：21BGL097）;四川省教育廳2021 ～ 2023年高等教育人才培養(yǎng)質(zhì)量和教學(xué)改革項目“‘大智移云’時代會計與財務(wù)專業(yè)本科生培養(yǎng)模式改革與創(chuàng)新研究”（項目編號：JG2021-30）