雙幣投資：數(shù)字貨幣交易所創(chuàng)新型金融產(chǎn)品的期權(quán)屬性

□史 浩，鄭春瑛

（浙江金融職業(yè)學(xué)院，浙江 杭州 310018）

科技進(jìn)步日新月異推動(dòng)著整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的全面發(fā)展，深刻影響經(jīng)濟(jì)金融的各個(gè)方面，特別是以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為代表的國際互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來，宣告了一個(gè)嶄新金融紀(jì)元的開端，傳統(tǒng)金融進(jìn)入了互聯(lián)網(wǎng)金融和金融科技的全新階段。

探求新知、開拓未來，科技發(fā)展是人類永恒的追求，科技發(fā)展的腳步永不停歇，國際互聯(lián)網(wǎng)伴隨著區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展正演化迭代出更高級的形態(tài)——區(qū)塊鏈互聯(lián)網(wǎng)（亦稱區(qū)塊鏈公鏈），同時(shí)金融擁抱區(qū)塊鏈技術(shù)正發(fā)生深刻、顛覆性的變革。在第五屆區(qū)塊鏈全球峰會(huì)上，中國銀行前行長李禮輝認(rèn)為，“區(qū)塊鏈技術(shù)帶來的信任、數(shù)字鏈接和數(shù)字貨幣，很可能重構(gòu)經(jīng)濟(jì)金融的模式”[1]。這個(gè)觀點(diǎn)具有前瞻性，特別是以區(qū)塊鏈技術(shù)為基礎(chǔ)的數(shù)字資產(chǎn)已經(jīng)形成了一大類不容小覷的金融資產(chǎn)。中國證券登記結(jié)算公司黨委副書記、總經(jīng)理、原央行數(shù)字貨幣研究所所長姚前在題為《數(shù)字資產(chǎn)和數(shù)字金融》的演講中表示，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)最重要的兩個(gè)方面是數(shù)字資產(chǎn)和數(shù)字貨幣，數(shù)字資產(chǎn)才是數(shù)字金融的核心命題”。

在全球資本市場上數(shù)字資產(chǎn)體現(xiàn)為數(shù)字貨幣的形態(tài)，一般可以分為兩大子類。一類是以異質(zhì)性的數(shù)字貨幣形式體現(xiàn)的數(shù)字資產(chǎn)，被稱為NFT（Non-Fungible Token），這類數(shù)字貨幣最大的特點(diǎn)是每個(gè)貨幣都與其他貨幣不同，具有獨(dú)一無二的屬性，并得到密碼學(xué)算法的保證，因而這類數(shù)字貨幣一般不會(huì)被當(dāng)成支付貨幣，利用其獨(dú)一無二的屬性被用作藝術(shù)品或紀(jì)念品的數(shù)字化代言。例如美國推特（Twitter）公司創(chuàng)始人Jack Dorsey 將其發(fā)布的極具紀(jì)念意義的全球第一條推文上傳區(qū)塊鏈制作成為NFT，該條文字NFT 通過網(wǎng)絡(luò)競拍賣出近300 萬美元的天價(jià)。另一類是以同質(zhì)化數(shù)字貨幣形式體現(xiàn)的數(shù)字資產(chǎn)，也就是常見的比特幣（BTC：Bitcoin）、泰達(dá)幣（USDT）、幣安幣（BUSD）等數(shù)字貨幣（其中1 美元=1BUSD=1USDT）。這類數(shù)字貨幣的特點(diǎn)是個(gè)體之間無差異，貨幣可被進(jìn)一步細(xì)分。這類無差異、同質(zhì)化的數(shù)字資產(chǎn)借助互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢，在區(qū)塊鏈加密算法的保證下，其擴(kuò)張速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出常規(guī)金融資產(chǎn)。以最典型的數(shù)字資產(chǎn)比特幣為例，若以其總量2 100 萬枚來計(jì)算，在2021 年5 月市場價(jià)格按5 萬美元計(jì)算，其總市值約為1 萬億美元，大概相當(dāng)于同時(shí)期阿里巴巴市值的2 倍。

隨著數(shù)字資產(chǎn)的發(fā)展，數(shù)字資產(chǎn)交易所發(fā)展得如火如荼，最具代表性的美國Coinbase 公司于2021 年4 月獲得美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)在納斯達(dá)克上市，業(yè)務(wù)范圍覆蓋100 多個(gè)國家，約4 300 萬個(gè)體用戶、7 000 個(gè)機(jī)構(gòu)和11.5 萬個(gè)生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴[2]。但在全球數(shù)字資產(chǎn)頭部交易所中，Coinbase 的交易量仍無法排名榜首，全球交易量最大的數(shù)字貨幣交易所當(dāng)屬加拿大幣安（Binance）交易所。根據(jù)2021 年5 月的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，其24 h 交易金額折合人民幣已達(dá)1.88 萬億元，也就是1 d 的交易量已經(jīng)超過滬深股市1 d 的交易量[3]。

數(shù)字貨幣的熱潮推動(dòng)了交易所交易量的暴增，雖然其中有新興事物成長壯大的內(nèi)因，但同時(shí)也應(yīng)該看到數(shù)字貨幣交易所不斷進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新帶來的吸引力。

1 雙幣投資產(chǎn)品

相較于傳統(tǒng)金融交易所的產(chǎn)品，幣安交易所帶來了新的金融創(chuàng)意，推出了較多新型金融交易產(chǎn)品。研究這些新型交易產(chǎn)品可以透視其金融本質(zhì)，加深了對金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)和金融發(fā)展趨勢的了解，有助于防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

文章探討和剖析了新型金融產(chǎn)品的金融原理和本質(zhì)，最直接的出發(fā)點(diǎn)和作用是出于投資人保護(hù)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。2020 年幣安交易所上線了一款名為“雙幣投資”的數(shù)字貨幣產(chǎn)品，該款產(chǎn)品與國內(nèi)交易所理財(cái)產(chǎn)品有很大差別。雙幣投資的含義是有兩種貨幣類資產(chǎn)進(jìn)行相互兌換交易，目前推出的交易貨幣對主要有BTC/USDT、BTC/BUSD、ETH/BUSD 等。幣安交易所對外宣傳該產(chǎn)品屬于“非保本高額收益結(jié)構(gòu)型”理財(cái)產(chǎn)品。交易的規(guī)則是用戶先進(jìn)行申購，申購時(shí)可以選擇使用購買的幣種以及所購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)（認(rèn)購額度和到期時(shí)間非本次分析的關(guān)鍵點(diǎn)）。

目前，交易所提供的基礎(chǔ)資產(chǎn)是BTC（比特幣）和ETH（以太坊），用戶可以使用“投資幣種”對“基礎(chǔ)資產(chǎn)”進(jìn)行購買，購買行為可以被認(rèn)為是購買了一款理財(cái)產(chǎn)品。例如某客戶交易合同如圖1 所示，左面表示一款理財(cái)合同，合同約定使用的投資幣種是比特幣，將用來購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)是BTC；右面表示另一個(gè)理財(cái)合同，合同約定使用的投資幣種是BUSD，將用來購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)是BTC。

圖1 雙幣投資

從理財(cái)合同中可以看出有行權(quán)價(jià)格和交割日，因此可以認(rèn)為該理財(cái)產(chǎn)品與衍生品交易中的期權(quán)交易有非常多的共性。該款產(chǎn)品提到的投資回報(bào)收益規(guī)則如下。

規(guī)則1：雙幣投資有上漲行權(quán)和下跌行權(quán)兩種類型。

規(guī)則2：若購買上漲行權(quán)產(chǎn)品，如果市場價(jià)格高于行權(quán)價(jià)格，那么產(chǎn)品將會(huì)被行權(quán)，反之，則不會(huì)被行權(quán)。無論是否被行權(quán)，投資人享有投資本金帶來的利息。

規(guī)則3：若購買下跌行權(quán)產(chǎn)品，如果市場價(jià)格低于行權(quán)價(jià)格，那么產(chǎn)品將會(huì)被行權(quán)，反之，則不會(huì)被行權(quán)。無論是否被行權(quán)，投資人享有投資本金帶來的利息。

規(guī)則4：當(dāng)行權(quán)時(shí)，權(quán)益計(jì)算公式如下。

由此可知，這是對期權(quán)產(chǎn)品進(jìn)行包裝的一款理財(cái)產(chǎn)品，因此所謂的購買上漲行權(quán)產(chǎn)品和下跌行權(quán)產(chǎn)品本質(zhì)上是進(jìn)行期權(quán)衍生品的交易。其中，行權(quán)價(jià)格是期權(quán)交易中的執(zhí)行價(jià)格K，但耐人尋味之處在于貫穿整個(gè)理財(cái)產(chǎn)品的購買過程，并未涉及期權(quán)費(fèi)的收繳，因而看上去并不像傳統(tǒng)的期權(quán)交易。因此，具體分析上漲行權(quán)產(chǎn)品和下跌行權(quán)產(chǎn)品的期權(quán)屬性，以揭示其中的產(chǎn)品設(shè)計(jì)原理。

2 期權(quán)交易與理財(cái)產(chǎn)品的結(jié)合

2.1 購買上漲行權(quán)產(chǎn)品

假定購買一款上漲行權(quán)產(chǎn)品，基礎(chǔ)資產(chǎn)為BTC，申購金額為1 BTC，行權(quán)價(jià)格為38 000 美元。在交割日，市場BTC 的價(jià)格已達(dá)到40 000 美元（由于BUSD 是幣安對美元的穩(wěn)定幣，因此可以認(rèn)為貨幣對BTC/BUSD價(jià)格為40 000 美元，即1 BTC 等于40 000 BUSD）。

在此情況下，根據(jù)交易所制訂的產(chǎn)品規(guī)則，市場價(jià)格已經(jīng)突破行權(quán)價(jià)格。對于一款上漲行權(quán)產(chǎn)品而言，必須在行權(quán)價(jià)進(jìn)行行權(quán)，因而交易所將會(huì)對申購幣種1 BTC 進(jìn)行兌換，兌換價(jià)格為行權(quán)價(jià)38 000 美元，而非市場價(jià)40 000 美元。最終客戶得到的收益為15 000 BUSD 加上該本金所帶來的利息，很顯然損失了市場從38 000 美元上漲到40 000 美元所帶來額外的收益。也就是說，購買上漲行權(quán)產(chǎn)品的客戶將會(huì)承受市場上漲帶來的損失，當(dāng)然客戶還是能收到本金所帶來的利息。從這兩點(diǎn)綜合判斷，不難得出一個(gè)結(jié)論：購買上漲行權(quán)產(chǎn)品的收益與風(fēng)險(xiǎn)事實(shí)上就是賣出看漲期權(quán)（short call option）。賣出看漲期權(quán)的投資行為見圖2。

從圖2 可以看出，客戶參與該理財(cái)產(chǎn)品事實(shí)上相當(dāng)于賣出一個(gè)看漲期權(quán)，雖然并無顯式的期權(quán)費(fèi)用交割，但可以認(rèn)為理財(cái)利息的收益就相當(dāng)于收入了期權(quán)費(fèi)。當(dāng)市場價(jià)格P 波動(dòng)在（0，K）之間時(shí)，不會(huì)觸發(fā)行權(quán)行為。一旦市場價(jià)格P 波動(dòng)在（K，+∞）區(qū)間時(shí)，將會(huì)觸發(fā)行權(quán)行為，客戶將以行權(quán)價(jià)進(jìn)行貨幣對的兌換交易，期權(quán)的理論將面臨無窮大的風(fēng)險(xiǎn)。表面上來看，客戶似乎并不會(huì)損失本金及其所帶來的期權(quán)費(fèi)收入，僅是錯(cuò)過了數(shù)字貨幣上漲所帶來的收益紅利，但通過貨幣對的兌換事實(shí)看，一旦數(shù)字貨幣上漲幅度擴(kuò)大，其損失必然會(huì)超過期權(quán)費(fèi)收入而危及本金。

圖2 購買上漲行權(quán)產(chǎn)品：short call option

2.2 購買下跌行權(quán)產(chǎn)品

購買下跌行權(quán)產(chǎn)品的期權(quán)屬性和特征，基于同樣的原理。假定購買一款下跌行權(quán)產(chǎn)品，其他條件與前例類似，即購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)為BTC，申購金額為35 000 BUSD，行權(quán)價(jià)格為35 000 美元。在交割日，市場BTC 的價(jià)格為38 000 美元。

根據(jù)交易所制訂的產(chǎn)品規(guī)則，市場交易價(jià)格并未低于行權(quán)價(jià)格，因而不會(huì)觸發(fā)行權(quán)行為，客戶的收益將按照不行權(quán)公式進(jìn)行計(jì)算，即獲得本金，再加上本金所帶來的利息。一旦市場價(jià)格發(fā)生下跌，跌破行權(quán)價(jià)格35 000 美元，假定市場價(jià)格為30 000 美元，這時(shí)將觸發(fā)行權(quán)價(jià)格。

在此情況下，交易所將會(huì)對申購幣種10 000 BUSD進(jìn)行兌換，兌換價(jià)格為行權(quán)價(jià)35 000 美元，而非市場價(jià)30 000 美元，最終客戶遭受的損失為：以35 000 美元（基本上美元與BUSD 以1∶1 兌換）的價(jià)格買入BTC，即1 BTC，若以市場價(jià)格30 000 美元購買，則可以買入35 000/30 000=1.67 BTC，這就意味著損失了0.67 BTC，但收入方面客戶可以獲得本金所帶來的利息。因此，購買下跌行權(quán)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)與收益事實(shí)上就是賣出看跌期權(quán)（short put option）。賣出看跌期權(quán)的投資行為見圖3。

圖3 購買下跌行權(quán)產(chǎn)品：short put option

類似賣出看漲期權(quán)，賣出看跌期權(quán)同樣可以獲得期權(quán)費(fèi)收入，只不過在這款產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中將期權(quán)費(fèi)收入隱含設(shè)置在投資客戶的利息收入中，名義上并非期權(quán)交易的期權(quán)費(fèi)，具有很大的迷惑性。賣出看跌期權(quán)后，當(dāng)市場價(jià)格P 波動(dòng)在（K，+∞）區(qū)間時(shí)，不會(huì)觸發(fā)行權(quán)行為，也就是沒有貨幣對的兌換交易，客戶會(huì)收到本金和所帶來的利息（也就是隱式期權(quán)費(fèi)）。一旦市場價(jià)格發(fā)生波動(dòng)，當(dāng)市場價(jià)格P 進(jìn)入（0，K）區(qū)間，觸發(fā)行權(quán)行為，將會(huì)進(jìn)行貨幣對的兌換。從期權(quán)理論上看，這樣的損失不會(huì)無限大，因而賣出看跌期權(quán)理論上風(fēng)險(xiǎn)相對要低于賣出看漲期權(quán)。

2.3 投資人風(fēng)險(xiǎn)和投資場景分析

由于投資者通過利息的形式收入了期權(quán)費(fèi)，一般來說，行權(quán)的過程基本上是需要投資者為收到的費(fèi)用而承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，即行權(quán)后“上漲時(shí)持有資金”而“下跌時(shí)接盤資產(chǎn)”。以圖4 的4 類場景為例，結(jié)合投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，簡要討論客戶的投資收益情況。

圖4 不同場景的客戶投資情況分析

場景1 中，申購金額是BTC，即客戶擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)，類似于擁有股票，那么賣出期權(quán)一定是賣出看漲期權(quán)，因?yàn)樾袡?quán)時(shí)交易對手肯定是需要買入股票以獲得上漲收益（資本市場上漲，投資者傾向持有資產(chǎn)）。因此，申購金額為BTC，則參與的產(chǎn)品一定就是上漲行權(quán)，當(dāng)交割日市場價(jià)格為40 000 美元時(shí)，交易所會(huì)在38 000 美元價(jià)格處行權(quán)，投資者將獲得BUSD（上漲時(shí)持有“現(xiàn)金”）。

場景2 中，申購金額是BUSD，即類似于客戶擁有現(xiàn)金，那么賣出期權(quán)一定是賣出看跌期權(quán)，因?yàn)樵谙碌袡?quán)時(shí)交易對手肯定需要將手中基礎(chǔ)資產(chǎn)套現(xiàn)（資本市場下跌，投資者傾向持有現(xiàn)金）。因此，申購金額為BUSD，則參與的產(chǎn)品一定就是下跌行權(quán)，當(dāng)交割日市場價(jià)格為30 000 美元時(shí)，交易所會(huì)在價(jià)格35 000 美元處行權(quán)，投資者將獲得BTC（下跌時(shí)接盤“資產(chǎn)”）。

場景3 中，申購金額是USDT，即類似于客戶擁有現(xiàn)金，則參與的產(chǎn)品一定就是下跌行權(quán)，由于市場價(jià)格并未跌破行權(quán)價(jià)格，因此仍持有21 000 USDT 本金，以及獲得的利息（即期權(quán)費(fèi)收入）。

場景4 中，申購金額是BUSD，即類似于客戶擁有現(xiàn)金，則參與的產(chǎn)品一定就是下跌行權(quán)，由于市場價(jià)格已跌破行權(quán)價(jià)格，因此將持有0.1 BTC（下跌時(shí)接盤“資產(chǎn)”），以及所獲得的利息（即期權(quán)費(fèi)收入）。

3 結(jié)論

第一，通過以上討論可以看出，幣安交易所設(shè)計(jì)的這款雙幣投資產(chǎn)品，雖然名稱上屬于“非保本高額收益結(jié)構(gòu)型”理財(cái)產(chǎn)品，但實(shí)質(zhì)上屬于期權(quán)類衍生品交易。其中，交易所提供的兩款產(chǎn)品，無論是名稱上顯示的“上漲行權(quán)”還是“下跌行權(quán)”，本質(zhì)上都屬于賣出期權(quán)的行為（short option），賣出期權(quán)所獲得的期權(quán)費(fèi)被隱藏在理財(cái)產(chǎn)品的利息收益中，不一定會(huì)被最終客戶識(shí)別，對于投資者，尤其是初級投資者會(huì)帶來一定的迷惑性，引發(fā)投資誤判并放大參與風(fēng)險(xiǎn)。在這兩類投資產(chǎn)品中，從期權(quán)角度分析，賣出看跌期權(quán)相對賣出上漲期權(quán)理論上風(fēng)險(xiǎn)更低。

第二，這兩款產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)都是BTC（或ETH）。因此，在解讀和理解過程中，可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)BTC（或ETH）看作“股票”，而將其貨幣交易對手如BUSD、USDT 看作“現(xiàn)金”，投資者行權(quán)后所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)可以總結(jié)為“上漲時(shí)持有資金”而“下跌時(shí)接盤資產(chǎn)”。這樣的類比有利于對這種復(fù)雜金融產(chǎn)品的理解，降低投資者的誤判風(fēng)險(xiǎn)。

第三，這是一款高風(fēng)險(xiǎn)、高收益型的投資產(chǎn)品，在價(jià)格波動(dòng)中，一旦發(fā)生行權(quán)，將會(huì)危及投資本金，廣大普通投資者需要高度關(guān)注潛在風(fēng)險(xiǎn)。從機(jī)構(gòu)角度看，可以借鑒該類投資理財(cái)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)思路，推出適合合格投資人的、更受歡迎的金融新創(chuàng)意和新產(chǎn)品。