股票期權(quán)激勵行權(quán)與機會主義擇時
——基于SZH的案例研究

張 蓮

股票期權(quán)激勵行權(quán)與機會主義擇時
——基于SZH的案例研究

張 蓮

以SZH為例，研究公司管理層股票期權(quán)激勵計劃行權(quán)環(huán)節(jié)的機會主義擇時行為。研究發(fā)現(xiàn)，SZH的股票期權(quán)行權(quán)前30個、20個交易日的累積超額收益率總體上呈下降趨勢；行權(quán)前30個、20個交易日的超額收益率和累積超額收益率顯著為負；與行權(quán)前30個交易日的股價相比，行權(quán)日的股價處于相對較低點。說明SZH管理層為了減少個人所得稅，有意識的選擇股價較低的時點行權(quán)，存在機會主義擇時行為。

股票期權(quán)激勵；行權(quán)；機會主義

根據(jù)最優(yōu)契約理論，股權(quán)激勵機制可以將股東和管理層的利益緊密的聯(lián)系在一起，公司引入股權(quán)激勵機制是為了有效的降低因兩權(quán)分離導(dǎo)致的公司股東與管理層之間的代理沖突。但是，我國股權(quán)激勵制度起步比較晚，自2005年進行股權(quán)分置改革以來，資本市場有效程度不高、公司治理機制弱化、法律法規(guī)不健全，為管理層的機會主義行權(quán)擇時行為提供了條件，況且管理層具有很大的權(quán)力和信息優(yōu)勢，股權(quán)激勵很可能淪為管理層謀取個人利益最大化的工具，不僅無法對管理層起到激勵作用，反而會成為其獲取超額收益的手段，違背公司股東的初衷，股權(quán)激勵機制有效性的降低，不符合股東的長遠利益，也不利于公司的健康發(fā)展。

我國上市公司主要采取股票期權(quán)、股票增值權(quán)和限制性股票三種激勵模式，其中大約2/3的公司選擇股票期權(quán)激勵模式。股票期權(quán)激勵主要包括授權(quán)和行權(quán)兩個階段。我國證監(jiān)會2006年初頒布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》(以下簡稱《試行辦法》)規(guī)定，激勵對象高管人員行權(quán)后獲取的股票不能立即賣出，需至少持有半年，并且對行權(quán)時的股票收益征收個人所得稅，每股稅基為行權(quán)日股價與行權(quán)價格的差額。股權(quán)期權(quán)收益繳納個人所得稅的這種征稅方法是否會誘使管理層在行權(quán)時進行機會主義擇時行為？基于此，本文以SZH股票期權(quán)激勵為研究樣本，進行案例分析，考察期權(quán)激勵行權(quán)過程中出現(xiàn)的機會主義擇時行為，并進一步分析管理層是否存在節(jié)稅動機，從而有利于進一步完善我國股權(quán)激勵計劃的制定和實施，提高股權(quán)激勵機制的有效性，有助于公司的健康發(fā)展。

一、文獻回顧

通過回顧既有文獻，根據(jù)研究視角的不同，國內(nèi)外學者關(guān)于股權(quán)激勵相關(guān)問題，主要從股權(quán)激勵授權(quán)、行權(quán)過程中的信息披露、盈余管理以及機會主義三個方面進行研究。

(一)股權(quán)激勵與信息披露機會主義

Yermack、楊慧輝、葛文雷等通過實證研究發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)理人在股權(quán)激勵的授權(quán)環(huán)節(jié)存在操縱信息披露的行為，在授予股票期權(quán)激勵草案公告前通過發(fā)布壞消息打壓股價、草案公告后披露好消息提升股價，經(jīng)理人選擇在股價相對較低點公告股權(quán)激勵草案，可以較低的成本獲得股票期權(quán)[1-2]。Aboody等和Brockman以節(jié)稅動機為切入點，對股權(quán)激勵行權(quán)環(huán)節(jié)中的信息披露機會主義行為進行了分析，研究發(fā)現(xiàn)，基于避稅的動機，謀取最大化的個人私利，CEO在股票期權(quán)的行權(quán)環(huán)節(jié)“繼續(xù)持有”模式時會推遲好消息的發(fā)布、增加壞消息披露的頻率，從而降低個人所得稅；當采取“立即賣出”模式時傾向于推遲壞消息的披露、增加好消息的披露次數(shù)[3-4]。

(二)股權(quán)激勵與盈余管理機會主義

Baker和Collins等以及Yi Ting Huang的研究結(jié)果表明，公司管理層有意識的在授予股票期權(quán)前進行向下的盈余管理，降低公司的收益，壓低股票期權(quán)的行權(quán)價格，管理層在獲得股票期權(quán)前存在明顯的機會主義盈余管理行為[5]；肖淑芳和張晨宇等的研究表明，管理層為了在授予股票期權(quán)時獲得超額收益，股票期權(quán)激勵草案公告前會通過操縱應(yīng)計利潤途徑進行向下的盈余管理[6]；也有不少學者對行權(quán)環(huán)節(jié)管理層的盈余管理行為進行了研究，Bartov和Mohanram發(fā)現(xiàn)，管理層在行權(quán)時如果采取“立即賣出”策略，在行權(quán)日前后會進行不同的盈余管理，在行權(quán)前進行向上的盈余管理，行權(quán)后則相反[7]；但是Beneish和Vargus研究發(fā)現(xiàn)，公司CEO在出售股票期權(quán)會操縱盈余管理，在出售前盈余顯著為負。

(三)股權(quán)激勵與機會主義

Pandej和Pornsit、張治理和肖星發(fā)現(xiàn)，管理層披露股權(quán)激勵計劃時的股價在前后一段時期內(nèi)是最低的，股票期權(quán)草案公告前的累計超額收益率顯著為負，他們是有目的的在股價較低點推出股權(quán)激勵計劃，存在明顯的機會主義擇時行為，同時發(fā)現(xiàn)，完善的公司治理機制可以有效的抑制管理層的這種機會主義行為[8-9]。肖淑芳、張超研究發(fā)現(xiàn)，管理層在股權(quán)激勵計劃的實施過程中操縱行權(quán)價格，會通過送轉(zhuǎn)股和資本公積等方式降低行權(quán)價格，從而獲取超額收益[10]；Cai考察了管理層行權(quán)環(huán)節(jié)的機會主義擇時行為，研究表明，公司CEO出于避稅動機，在股權(quán)激勵行權(quán)時進行回溯，如果股權(quán)激勵的標的物是股票期權(quán)，行權(quán)前股票的平均超額收益為負，并且顯著，行權(quán)后平均超額收益顯著為正[11]。

(四)文獻述評

迄今為止，國外學者對股權(quán)激勵的機會主義問題研究比較成熟，信息披露、盈余管理和機會主義三方面對股權(quán)激勵的授權(quán)、行權(quán)環(huán)節(jié)進行研究；而我國學者對股權(quán)激勵中管理層的機會主義問題研究的不多，主要研究授權(quán)環(huán)節(jié)中的信息披露等。并且國內(nèi)外學者在進行相關(guān)研究時大多采用的是實證研究，選擇案例研究的比較少。本文針對股票期權(quán)激勵計劃中的行權(quán)機會主義擇時問題進行案例研究，不僅可以豐富股權(quán)激勵和機會主義擇時的相關(guān)理論成果，還可以為實踐中股權(quán)激勵計劃在公司中的運用提供強有力的案例支撐。這類研究有助于促進股權(quán)激勵計劃的制定和實施，完善股權(quán)激勵機制，提高股權(quán)激勵機制的有效性，推動公司的長遠發(fā)展。

二、理論分析

(一)股票期權(quán)激勵下，經(jīng)理人作為理性經(jīng)紀人，具有節(jié)稅動機

我國證監(jiān)會2006年出臺的《試行辦法》規(guī)定，激勵對象高管人員的股票期權(quán)行權(quán)后至少持有半年才能賣出，并且在行權(quán)時需就其獲取的股票期權(quán)收益繳納個人所得稅，稅額=(行權(quán)日股價—行權(quán)價格)*行權(quán)數(shù)量。在行權(quán)的股票期權(quán)數(shù)量和行權(quán)價格一定的情況下，行權(quán)日股價越高，其繳納的個人所得稅越高。經(jīng)理人是理性經(jīng)紀人，會為了減少繳納的個人所得稅，獲取最大化的個人收益，通過信息披露或者盈余管理等方式壓低股價，進而選擇在股價較低點行權(quán)，進行機會主義行為。

(二)我國目前的制度環(huán)境為經(jīng)理人機會主義擇時提供了條件

與國外相比，我國引入股權(quán)激勵機制的時間比較晚，資本市場有效性不高，法律法規(guī)不健全，監(jiān)督體系不完善，外部監(jiān)督機制很難對經(jīng)理人做出有效的監(jiān)督；另外，我國公司內(nèi)部治理中，存在嚴重的“股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置不合理”現(xiàn)象，獨立董事缺乏真正的獨立性，與董事會相比，監(jiān)事會的權(quán)利比較小，無法對董事會進行有效的監(jiān)督，公司治理機制弱化。股票期權(quán)激勵下，由于我國制度環(huán)境中的不利因素的存在，經(jīng)理人為了追求個人利益最大化，很可能進行機會主義擇時行為。

(三)經(jīng)理人具有權(quán)力優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，有能力進行機會擇時行為

兩權(quán)分離之后，公司股東賦予經(jīng)理人一定的管理權(quán)力。與其他人相比，經(jīng)理人具有比較大的權(quán)力優(yōu)勢。股票期權(quán)激勵下，這些權(quán)力使其有能力突破董事會、獨立董事以及股東等的監(jiān)督，左右董事會決議，制定對自己有利的股權(quán)激勵計劃；另外投資者、經(jīng)理人之間存在著信息不對稱，經(jīng)理人可以操作信息披露影響公司股價，進而獲取超額收益。

基于上述分析可知，在股票期權(quán)激勵的行權(quán)環(huán)節(jié)中，經(jīng)理人很可能為了減少個人所得稅的繳納，通過信息披露或者盈余管理方式降低股票價格，選擇在股價較低點行權(quán)，進行機會主義行為。

三、案例研究

(一)研究思路和方法

本文借鑒張治理、肖星[9]的研究，采用事件研究法，通過考察案例公司股票期權(quán)行權(quán)前30個、20個交易日即窗口期為(-30,0)、(-20,0)期間股票的超額收益率(AR)以及累計超額收益率(CAR)的情況并結(jié)合行權(quán)前30個交易日的股價走勢來判斷管理層在行權(quán)時是否存在機會主義行為。如果行權(quán)前30個、20個交易日股票的超額收益率(AR)或者累計超額收益率(CAR)顯著為負，行權(quán)日的股價相對比較低，說明管理層有意識的選取在股價比較低的時點行權(quán)，從而可以減少因股票期權(quán)收益繳納的個人所得稅，即管理層存在機會主義行權(quán)擇時行為。

(二)案例背景

SZH公司是一家經(jīng)營設(shè)計、制造及銷售各類二極管、表面貼裝器件、橋堆產(chǎn)品、QFN/DFN封裝集成電路產(chǎn)品、光伏旁路等業(yè)務(wù)的公司，成立于1990年11月12日，于2006年11月16日在深圳證券交易所掛牌上市。

本文的研究對象是SZH公司的第一次行權(quán)，2011年9月7日，SZH公司召開第三屆董事會第二十三次會議，通過了《關(guān)于公司A股股票期權(quán)激勵計劃首次授予激勵對象第一個行權(quán)期可行權(quán)的議案》，并在巨潮資訊網(wǎng)和深圳證券交易所網(wǎng)站發(fā)布了關(guān)于公司首次授予股票期權(quán)激勵對象可行權(quán)的公告和可行權(quán)激勵對象姓名。2011年11月22日，公司有71名符合行權(quán)條件的激勵對象申請行權(quán)，具體包括董事長、副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書，還有66名中層管理人員，行權(quán)數(shù)量總計為3299790份，占已授予期權(quán)的30%。本次行權(quán)的激勵對象已于12月2日向公司行權(quán)專戶足額繳納行權(quán)資金21514630.8元。經(jīng)SZH公司的董事會申請、深圳證券交易所確認以及中國證券登記結(jié)算有限責任公司深圳分公司核準登記，公司以2011年12月9日為股票期權(quán)行權(quán)登記日，71名激勵對象參與行權(quán)的3299790份股票期權(quán)進行統(tǒng)一行權(quán)，截至12月9日，SZH公司已經(jīng)完成本次激勵對象行權(quán)股份的登記手續(xù)。

(三)股票期權(quán)激勵下，管理層機會主義行權(quán)擇時分析

本文從行權(quán)前30個、20個交易日超額收益率(AR)和累積超額收益率(CAR)的分布特征、均值檢驗以及行權(quán)前30個交易日股票收盤價的走勢三方面來考察管理層的機會主義行權(quán)擇時行為。在計算股票期權(quán)行權(quán)前的超額收益率(AR)和累積超額收益率(CAR)時，參考張治理、肖星(2012)的研究，采用市場模型。從RESSET數(shù)據(jù)庫搜集行權(quán)日前300個交易日的個股收益率和加權(quán)平均市場收益率，本文將SZH公司首次行權(quán)登記日2011年12月9日選取為事件發(fā)生日，定義為t=0，運用市場模型計算出窗口期為(-30,0)、(-20,0)股票的超額收益率(AR)以及累計超額收益率(CAR)，具體計算過程如下：

Rto=α+βMarketto t0=(-300，-299，-298……，-31)

Rt1=α+βMarkett1 t1=(-T，……，-1，0，1，……，T)

ARt2=Rt2-Rt1 t2=(-T，……，-1，0，1，……，T)

CARt2=∑ARt2 t2=(-T，……，-1，0，1，……，T)

其中Markett0表示案例公司激勵對象行權(quán)登記日前300至31個交易日股票的加權(quán)平均市場收益率；Rt0表示行權(quán)登記日前300至31個交易日股票的個股實際收益率；Markett1表示行權(quán)登記日前T個交易日股票的加權(quán)平均市場收益率；Rt1表示行權(quán)登記日前T個交易日股票的預(yù)期收益率；Rt2表示行權(quán)登記日前T個交易日股票的個股實際收益率；ARt2表示行權(quán)登記日前T個交易日股票的超額收益率；CARt2表示行權(quán)登記日前T個交易日股票的累計超額收益。

1.行權(quán)前30個、20個交易日的AR、CAR的分布特征。管理層行權(quán)后的股票期權(quán)需持有半年后才能賣出，并且行權(quán)時需要交納因股票期權(quán)收益繳納個人所得稅，在行權(quán)價格和行權(quán)數(shù)量一定時，行權(quán)日股價越高，管理層繳納的個人所得稅就越高。公司管理層是理性經(jīng)紀人，可能為了減少稅負，選擇在股價較低的時點行權(quán)。為了考察管理層的機會主義行權(quán)擇時行為，本文首先分析行權(quán)前30個、20個交易日股票的超額收益率(AR)、累計超額收益率(CAR)的分布特征(見圖1、圖2)。

圖1 行權(quán)前30個交易日超額收益率(AR)、累計超額收益率(CAR)趨勢圖

圖2 行權(quán)前20個交易日超額收益率(AR)、累計超額收益率(CAR)趨勢圖

從圖1中可以看出，行權(quán)前30個交易日的超額收益率AR在窗口期(-30，-25)、(-22，-14)、(-9，-1)內(nèi)為負值，其天數(shù)占窗口期(-30,0)的80%，行權(quán)前30個交易日的累計超額收益率CAR全為負值，并且大體上處于下降趨勢；從圖3-2中可以看出，行權(quán)前20個交易日的超額收益率AR在窗口期(-20，-14)、(-9，-1)內(nèi)為負值，其天數(shù)占窗口期(-20,0)也將近80%，累計超額收益率CAR總體上不斷下降，并且全部小于0。這說明SZH的管理層傾向于選擇在股價相對較低的行權(quán)，以便減少所繳納的個人所得稅，獲取最大化的個人利益。

2.行權(quán)前30個、20個交易日AR和CAR的均值檢驗。本文在采用市場模型得出激勵對象行權(quán)前30個、20個交易日股票的超額收益率(AR)、累計超額收益率(CAR)后，利用Stata12.0軟件對窗口期(-30,0)、(-20,0)期間股票的超額收益率(AR)、累計超額收益率(CAR)進行均值檢驗，得出的結(jié)果如表1所示。

表1 行權(quán)前各窗口期股票的超額收益率、累計超額收益率的均值檢驗

注：***表示T檢驗值在1%的水平下顯著，**表示T檢驗值在5%的水平下顯著。

根據(jù)表1可以清楚的看出，SZH激勵對象行權(quán)前30個、20個交易日股票的平均超額收益率分別為-0.0069、-0.0061，T檢驗值分別為-2.2880、-1.7911，并且都在5%的水平下顯著，表明SZH股票在窗口期(-30,0)、(-20,0)期間處于下降趨勢，管理層為了最大化的謀取個人利益，選擇在股票價格相對較低的時點行權(quán)；行權(quán)前30個、20個交易日股票的平均累計超額收益率(CAR)也顯著為負，分別為-0.1313、-0.0712，在1%的水平下顯著，表明管理層行權(quán)時的股票價格相對比較低，因此管理層可以減少個人所得稅，獲得最大化的個人利益，說明管理層在行權(quán)的時點選擇上具有機會主義行為。

3.行權(quán)前30個交易日股票價格的走勢。本文在對AR、CAR進行均值檢驗的基礎(chǔ)上，進一步從公司股價的走勢方面分析管理層的機會主義行權(quán)擇時行為(見圖3)。

圖3 行權(quán)前30個交易日的股價走勢

圖3反映的是行權(quán)前30個交易日SZH的股票收盤價走勢。我們可以直觀的看出，行權(quán)前30個交易日SZH的股價總體上呈下降趨勢，行權(quán)當天即t=0的股票收盤價在行權(quán)前30個交易日處于最低點，行權(quán)當天股票的收盤價為13.00元/股，行權(quán)前30個交易日的股票平均收盤價14.58元/股，比行權(quán)時的股價高 12.15%，這說明管理層有意識的選擇在股價較低點行權(quán)，可以降低因股票期權(quán)收益而產(chǎn)生的個人所得稅，因此可以獲取超額收益。

通過上述分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，SZH的股票期權(quán)在行權(quán)前30個、20個交易日的超額收益率(AR)大約80%的交易日的為負，累計超額收益率(CAR)總體上不斷下降，并小于0；管理層行權(quán)前30個、20個交易日的股票的平均超額收益率(AR)、平均累計超額收益率(CAR)顯著為負，管理層行權(quán)時的股價在行權(quán)前30個交易日內(nèi)是相對比較低的，說明股票期權(quán)激勵下SZH管理層為了減少個人所得稅，傾向于選擇在股價較低時行權(quán)，存在機會主義擇時行為。

四、研究結(jié)論和啟示

本文以SZH為例，通過分析行權(quán)前30個、20個股票的超額收益率(AR)、累計超額收益率(CAR)的分布特征、均值檢驗、行權(quán)前30個交易日股價的走勢三個方面考察股票期權(quán)激勵下，管理層在行權(quán)環(huán)節(jié)的機會主義擇時行為。研究發(fā)現(xiàn)，SZH的股票期權(quán)在行權(quán)登記日前30個、20個股票的超額收益率(AR)、累計超額收益率(CAR)顯著為負；與行權(quán)前30個交易日內(nèi)的股價相比，行權(quán)登記日的股價是相對比較低的，SZH管理層通過自己的權(quán)利，有意識的選擇在股價相對較低點行權(quán)。研究結(jié)果表明，SZH管理層為了減少因股票期權(quán)收益產(chǎn)生的個人所得稅，在行權(quán)時點的選擇上存在機會主義擇時行為。

股票期權(quán)激勵下，我國上市公司管理層為了減少行權(quán)環(huán)節(jié)的個人所得稅，謀取最大化的股票期權(quán)收益，進行機會主義擇時行為，這會降低股票期權(quán)激勵機制的有效性，不利于公司的健康發(fā)展。公司如果想要抑制管理層進行機會主義的可能性，實現(xiàn)股票期權(quán)激勵的預(yù)期效果，需要提高股票期權(quán)激勵計劃的授權(quán)、行權(quán)等環(huán)節(jié)設(shè)計的合理性，完善股票期權(quán)激勵機制，同時加強公司內(nèi)部公司治理、改善相關(guān)監(jiān)管部門的監(jiān)管機制，加大對公司管理層監(jiān)督的力度。

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責任編輯：劉海濤

F275

A

1673-1794(2017)03-0029-05

張蓮，淮北職業(yè)技術(shù)學院財經(jīng)系講師，研究方向：會計學(安徽 淮北 235000)。

省級質(zhì)量工程項目特色專業(yè)(2014tszy048)；淮北職業(yè)技術(shù)學院院級課題(2017-B-20)和(2014jxxm-10)

2017-02-22