壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系研究

尚穎 賈士彬 許維維

【摘 要】 資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式的出現(xiàn)，為壽險(xiǎn)業(yè)帶來(lái)了新的風(fēng)險(xiǎn);而新風(fēng)險(xiǎn)的凸顯又使壽險(xiǎn)公司尋找新的解決途徑，提升或降低資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度就是其中一種。那么，不同驅(qū)動(dòng)模式下，壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)究竟存在何種內(nèi)在關(guān)系，以及有何差異？基于此，選取55家壽險(xiǎn)公司2013—2019年的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用PVAR模型，分析并比較了資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型和負(fù)債驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式下，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相互沖擊的影響。脈沖響應(yīng)顯示，不同驅(qū)動(dòng)模式壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)受資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度沖擊的影響不同;在面臨不同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)，兩類公司對(duì)于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度的選擇也有所差別。方差分解顯示，兩種經(jīng)營(yíng)模式下，系統(tǒng)中的各變量均對(duì)變量自身的預(yù)測(cè)方差貢獻(xiàn)度最大，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度對(duì)三種經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度不大。

【關(guān)鍵詞】 資產(chǎn)驅(qū)動(dòng); 負(fù)債驅(qū)動(dòng); 投資風(fēng)險(xiǎn); 退保風(fēng)險(xiǎn); PVAR模型; 壽險(xiǎn)公司

【中圖分類號(hào)】 F840.32? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）12-0068-09

一、引言

2013年，在資本市場(chǎng)利好、監(jiān)管政策放寬和費(fèi)率市場(chǎng)化改革的背景下，一些新興壽險(xiǎn)公司為了搶占市場(chǎng)，改變傳統(tǒng)負(fù)債型經(jīng)營(yíng)模式，依靠結(jié)算利率較高的投資型壽險(xiǎn)產(chǎn)品快速聚攏資金，進(jìn)而投向風(fēng)險(xiǎn)較高的非標(biāo)類資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)等獲取高額投資收益，來(lái)反哺承保端隱性高承諾利率，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式開始涌現(xiàn)，例如安邦、前海、華夏等就是資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司的典型代表。從數(shù)據(jù)看，該類壽險(xiǎn)公司投資賬戶占比由2013年的30.68%提升至2016年的59%;對(duì)投資的依賴程度也顯著提升，投資收益率由2013年的4.73%提升至2016年的5.53%，遠(yuǎn)超過(guò)整體壽險(xiǎn)公司投資收益率由4.32%年提升至4.77%的水平。資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式的出現(xiàn)，增加了資產(chǎn)端參與產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計(jì)的可能性，擺脫了以往產(chǎn)品設(shè)計(jì)一味迎合負(fù)債端的弊端，更易于壽險(xiǎn)公司確定一個(gè)合理的利潤(rùn)空間，在做好成本控制的同時(shí)獲取穩(wěn)定的利潤(rùn)。而對(duì)于負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，例如國(guó)壽、平安等，受資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式的沖擊，也在一定程度上融入了新的經(jīng)營(yíng)理念，保持了業(yè)務(wù)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，降低了分紅險(xiǎn)產(chǎn)生的擠出效應(yīng)，有利于其經(jīng)營(yíng)效率的提升。

但是，由于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)模式的杠桿率較高，良性運(yùn)行的外部環(huán)境較為苛刻，隨著市場(chǎng)利率的長(zhǎng)期下行，尤其是2016年后資本市場(chǎng)行情的回落，投資收益率開始下滑，利差損風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。再加上大量中短存續(xù)期萬(wàn)能險(xiǎn)保單兌付期的到來(lái)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇，退保風(fēng)險(xiǎn)加大。在這些風(fēng)險(xiǎn)的刺激下，一些壽險(xiǎn)公司為了保證自身銷售額，搶占市場(chǎng)地位，即便已經(jīng)出現(xiàn)了投資虧損，也會(huì)繼續(xù)開發(fā)高現(xiàn)金價(jià)值投資型壽險(xiǎn)產(chǎn)品，以維持公司的短期現(xiàn)金流，結(jié)果導(dǎo)致核心業(yè)務(wù)更加偏離保障功能，承保業(yè)務(wù)有不斷弱化的傾向，容易產(chǎn)生惡性循環(huán)。為了及時(shí)遏制該種行為，防范部分壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步惡化，阻斷風(fēng)險(xiǎn)在保險(xiǎn)業(yè)，甚至是整個(gè)金融業(yè)的傳染，守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的底線。2016年3月，《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2016〕22號(hào)）設(shè)置了萬(wàn)能型中短存續(xù)期產(chǎn)品的漸進(jìn)退出機(jī)制，要求保險(xiǎn)產(chǎn)品逐漸回歸保障本源。這不僅使資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司懸崖勒馬，也使部分負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司及時(shí)踩下了剎車，2017年壽險(xiǎn)產(chǎn)品投資賬戶占比迅速下降至24.44%。但2018—2019年又有所回升，基本維持在30%左右的水平。當(dāng)然，保持合適的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度，將有利于壽險(xiǎn)公司發(fā)展，很多學(xué)者也主張中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)應(yīng)保持著“承保+投資”雙輪驅(qū)動(dòng)的基本規(guī)律。

可見，壽險(xiǎn)公司保持適度的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度十分必要，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在著相互影響。因此，本文一方面試圖研究不同驅(qū)動(dòng)模式壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)受資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)沖擊的影響程度，另一方面試圖研究壽險(xiǎn)公司所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊是否會(huì)影響壽險(xiǎn)公司對(duì)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度的選擇。將投資風(fēng)險(xiǎn)、退保風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)作為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的考核指標(biāo)，與資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度指標(biāo)建立一個(gè)內(nèi)生系統(tǒng)，采用PVAR模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)和方差分解分析。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于不同驅(qū)動(dòng)模式壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的研究

Caswell et al.[1]發(fā)現(xiàn)依靠承保端盈利的壽險(xiǎn)公司與依靠投資端盈利的壽險(xiǎn)公司的盈利能力具有顯著差異，不同驅(qū)動(dòng)模式給壽險(xiǎn)業(yè)帶來(lái)了不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)壽險(xiǎn)公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可以包括產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)兩類[2]：在負(fù)債端，主要表現(xiàn)為理賠及銷售亂象頻發(fā)、退保壓力、利差損風(fēng)險(xiǎn)等[3]，對(duì)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的精細(xì)化和差異化提出了更高的要求，承保盈利面臨瓶頸，因此，壽險(xiǎn)公司開始用資金收益代替承保收益[4];但在資產(chǎn)端，由于保險(xiǎn)資金投資的每個(gè)通道又面臨不同程度的風(fēng)險(xiǎn)，因此，我國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)也還沒有走出投資回報(bào)率低的困境[5]。

基于此，一種較為激進(jìn)的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式的出現(xiàn)，進(jìn)一步增加了壽險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[6-8]。因?yàn)橘Y產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司在資產(chǎn)端會(huì)有大量的投資行為，這對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力及監(jiān)管防范提出了更高的要求，適當(dāng)?shù)耐顿Y策略和高超的風(fēng)險(xiǎn)管理水平是資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式健康發(fā)展的關(guān)鍵[9]。另外，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司在承保端會(huì)大量銷售萬(wàn)能險(xiǎn)等產(chǎn)品，投資型壽險(xiǎn)產(chǎn)品雖然能迅速提高保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入和市場(chǎng)占有率，但卻增加了公司負(fù)債虧損的可能性[10]。仲賽末等[11]也認(rèn)為資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)健度顯著弱于傳統(tǒng)負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式會(huì)降低流動(dòng)性創(chuàng)造。因此，要嚴(yán)格把握產(chǎn)品業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，把保障和理財(cái)兼顧起來(lái)，既要滿足人們的保障需求，也要滿足人們的財(cái)富管理需求，提升理財(cái)?shù)乃絒12]。邊文龍等[13]基于隨機(jī)前沿分析（SFA）方法研究也發(fā)現(xiàn)，對(duì)于壽險(xiǎn)公司，開展投資業(yè)務(wù)顯著提高了破產(chǎn)概率并加劇了退保行為，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)壽險(xiǎn)公司投資行為的監(jiān)管。

無(wú)論是傳統(tǒng)的負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)模式，還是新型的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債模式，二者都具有共性，它們的核心理念都是資產(chǎn)端與負(fù)債端的有效匹配[14]，資產(chǎn)負(fù)債管理決策對(duì)壽險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)狀況有極大影響[15]，并且不同的監(jiān)管規(guī)定也會(huì)導(dǎo)致壽險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的不同[16]。

（二）關(guān)于壽險(xiǎn)公司對(duì)于驅(qū)動(dòng)模式選擇的研究

由于不同壽險(xiǎn)公司所處的市場(chǎng)地位、進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)機(jī)、盈利能力等不同，所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)也不同。一些中小型壽險(xiǎn)公司無(wú)法忍受壽險(xiǎn)業(yè)盈利周期長(zhǎng)的模式，開始借鑒國(guó)外“海派”理念，摸索出了一種新型經(jīng)營(yíng)模式——資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式[17]。Pfeffer[18]指出，新型中小壽險(xiǎn)公司更傾向于采取資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式，原因在于這些公司股東行為具有很強(qiáng)的投機(jī)性，而資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式盈利周期較短，與其經(jīng)營(yíng)理念正好相符。并且該種模式可以促進(jìn)建立資產(chǎn)管理和負(fù)債管理之間的聯(lián)動(dòng)協(xié)調(diào)機(jī)制，化解盲目發(fā)展業(yè)務(wù)可能帶來(lái)的利差損風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)保險(xiǎn)公司運(yùn)作的穩(wěn)健性。因此，一些學(xué)者主張中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)應(yīng)吸取不同模式的優(yōu)點(diǎn)，保持“承保+投資”雙輪驅(qū)動(dòng)的基本規(guī)律[19-20]。壽險(xiǎn)公司應(yīng)主動(dòng)加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債雙向管理，實(shí)施更加通暢有效的資產(chǎn)負(fù)債雙向驅(qū)動(dòng)，以降低保險(xiǎn)公司利差損風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)[21]。但一些學(xué)者卻認(rèn)為，壽險(xiǎn)公司應(yīng)通過(guò)開展更多傳統(tǒng)的保障型業(yè)務(wù)而非投資型業(yè)務(wù)提高流動(dòng)性，并主張應(yīng)由“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債”向“負(fù)債驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)”的主流模式逐步回歸[22]，尤其是對(duì)于抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱的中小型壽險(xiǎn)公司而言[23]。

綜上，以往文獻(xiàn)多集中于不同驅(qū)動(dòng)模式各自存在的風(fēng)險(xiǎn)以及不同特征壽險(xiǎn)公司對(duì)驅(qū)動(dòng)模式選擇的研究，而實(shí)際上，二者可能存在雙向的沖擊關(guān)系，卻很少有學(xué)者涉及?；诖?，本文將資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度變量和壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變量納入面板向量自回歸（PVAR）模型進(jìn)行分析，并細(xì)化研究了不同驅(qū)動(dòng)模式下，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度選擇對(duì)壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度選擇的影響。

三、模型設(shè)定及變量選取

（一）模型選擇及設(shè)定

由于本文研究的是不同驅(qū)動(dòng)模式壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的雙向關(guān)系，并希望分析系統(tǒng)內(nèi)不同要素沖擊的相互影響及貢獻(xiàn)度，因此，采用面板向量自回歸模型（PVAR）進(jìn)行實(shí)證分析，將所有變量視為內(nèi)生變量。另外，PVAR模型具有的優(yōu)勢(shì)是允許相對(duì)較短數(shù)據(jù)區(qū)間，所以本文采用2013—2019年的數(shù)據(jù)符合該模型要求。

PVAR模型設(shè)定如下：

其中，i代表不同的保險(xiǎn)公司，t代表不同的年份，j代表滯后階數(shù)，α0代表截距項(xiàng)，βi代表個(gè)體固定效應(yīng)，λi代表個(gè)體時(shí)間效應(yīng)，εi，t為模型中的隨機(jī)干擾項(xiàng)。Yi，t為四個(gè)內(nèi)生變量組成的列向量，分別為資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度、投資風(fēng)險(xiǎn)、退保風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）變量選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

1.變量選取

（1）資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度變量

資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度較高的壽險(xiǎn)公司主要有兩大特征：第一，對(duì)投連險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)等投資型壽險(xiǎn)產(chǎn)品的依賴程度較高，投資型壽險(xiǎn)產(chǎn)品占比較高，本文用投資賬戶占比來(lái)表示，即（保戶及投資款新增+投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶）/規(guī)模保費(fèi)②;第二，更強(qiáng)調(diào)通過(guò)投資獲益，反哺承保端，本文用投資收益占比來(lái)表示，即投資收益/營(yíng)業(yè)收入③。綜合考慮這兩項(xiàng)因素，按照熵值法對(duì)各壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度熵值（CAP）進(jìn)行測(cè)算和排序，并將55家壽險(xiǎn)公司分為兩類，即資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司和負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，表1列示了歷年資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度均居于前列的19家壽險(xiǎn)公司，基本涵蓋了業(yè)界所公認(rèn)的被稱為資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式的壽險(xiǎn)公司，如東吳、前海、華夏、恒大、富德生命等，本文將其劃為資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司。其余的36家視為負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司。

（2）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變量

雖然資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司與負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中會(huì)呈現(xiàn)出不同的風(fēng)險(xiǎn)表征，但均可以體現(xiàn)在資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債端風(fēng)險(xiǎn)以資產(chǎn)負(fù)債匹配風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)方面。首先，對(duì)于資產(chǎn)端，風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源主要在于風(fēng)險(xiǎn)投資比重過(guò)高，為了清晰地測(cè)度不同壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)端的風(fēng)險(xiǎn)投資程度，用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比（INR）這一指標(biāo)來(lái)衡量投資風(fēng)險(xiǎn)。其次，對(duì)于負(fù)債端，由于壽險(xiǎn)業(yè)賠付率、準(zhǔn)備金提取等相對(duì)較為穩(wěn)定，因此，本文主要考慮退保風(fēng)險(xiǎn)，這也是資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式下可能積聚的主要風(fēng)險(xiǎn)之一，甚至一些壽險(xiǎn)保單條款本身就具有主動(dòng)退保設(shè)計(jì)，用退保率（UNR）表示退保風(fēng)險(xiǎn)。最后，公司資產(chǎn)負(fù)債匹配風(fēng)險(xiǎn)最終可以體現(xiàn)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，用貨幣資金占比（LAP）這一指標(biāo)來(lái)衡量壽險(xiǎn)公司流動(dòng)性，流動(dòng)性越強(qiáng)的公司，其面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性越小。

2.數(shù)據(jù)來(lái)源及描述性統(tǒng)計(jì)

本文分析的是2013年以來(lái)，不同驅(qū)動(dòng)模式下，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度與壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相互沖擊的影響，因此，最終選取了2013—2019年7年間55家壽險(xiǎn)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，剔除了一些成立時(shí)間較短的公司。對(duì)于存在的個(gè)別離群值，也予以剔除。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于《中國(guó)保險(xiǎn)年鑒》、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站和銀保監(jiān)會(huì)網(wǎng)站。本文采用Stata15.0進(jìn)行回歸分析。各變量的基本描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。

四、實(shí)證分析

（一）面板數(shù)據(jù)與PVAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

首先，面板數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)是進(jìn)行后續(xù)脈沖響應(yīng)以及方差分解的前提。在建立PVAR模型之前，必須對(duì)各變量數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。本文通過(guò)LLC檢驗(yàn)、IPS檢驗(yàn)以及Fisher-ADF檢驗(yàn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示所有變量均在5%的水平通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即所有變量均為平穩(wěn)序列。

其次，對(duì)不同驅(qū)動(dòng)模式下PVAR模型分別進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示所有AR根都在單位圓內(nèi)，所以PVAR模型是穩(wěn)定的，可以進(jìn)行后續(xù)的脈沖響應(yīng)和方差分解分析。在此不再贅述。

（二）PVAR模型的滯后期選擇

依據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）、貝葉斯信息準(zhǔn)則（BIC）、漢南奎因準(zhǔn)則（HQIC）三個(gè)準(zhǔn)則來(lái)判斷最優(yōu)自回歸滯后階數(shù)，結(jié)果顯示，當(dāng)滯后期數(shù)為1期時(shí)，AIC、BIC、HQIC三個(gè)準(zhǔn)則均為最小值，所以選擇滯后一階作為最優(yōu)滯后階數(shù)來(lái)進(jìn)行后續(xù)研究是合理的。在此不再贅述。

（三）脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠在其他變量保持不變的前提下，模擬其中一個(gè)變量對(duì)于另一個(gè)變量信息沖擊響應(yīng)的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)影響軌跡，能比較清晰地觀察各個(gè)變量之間的相互關(guān)系。本文運(yùn)用蒙特卡洛（Monte-Carlo）方法進(jìn)行200次模擬，分別得到資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司和負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司滯后20期的脈沖響應(yīng)圖，如圖1和圖2所示。

1.不同驅(qū)動(dòng)模式壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度與投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

（1）對(duì)于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司

給資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度一個(gè)正向沖擊，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生一個(gè)正向影響，并在第2期達(dá)到峰值后于第5期逐漸收斂于0?？梢?，對(duì)于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，在資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)進(jìn)一步?jīng)_擊下，為了兌現(xiàn)負(fù)債端高承諾利率，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)高收益的意愿更強(qiáng)烈，投資風(fēng)險(xiǎn)加劇，資產(chǎn)端自身不能及時(shí)調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，管控風(fēng)險(xiǎn)的能力欠佳。

相反，給投資風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)正向沖擊，對(duì)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度產(chǎn)生負(fù)向影響，并在第1期觸底后，于第6期收斂于0。說(shuō)明當(dāng)該類壽險(xiǎn)公司受到投資風(fēng)險(xiǎn)的沖擊時(shí)，固有的經(jīng)營(yíng)模式將面臨巨大的挑戰(zhàn)，為了防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的加劇，迫使公司降低資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度，甚至由銀保監(jiān)會(huì)直接進(jìn)行管制，如限制其投資范圍、風(fēng)險(xiǎn)投資比例等。

（2）對(duì)于負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司

給資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度一個(gè)正向沖擊，會(huì)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生較小的負(fù)向影響，并于第4期逐漸收斂于0?？梢姡擃悏垭U(xiǎn)公司受資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)沖擊后，在穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)理念的指導(dǎo)下，并不會(huì)像資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司一樣依靠激進(jìn)的投資來(lái)實(shí)現(xiàn)投資收益，其更傾向于穩(wěn)健投資，以分散由此可能帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與負(fù)債的合理匹配。

相反，給投資風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)正向沖擊，會(huì)對(duì)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度產(chǎn)生負(fù)向影響，在第2期觸底后于第5期收斂于0。說(shuō)明當(dāng)該類壽險(xiǎn)公司受到投資風(fēng)險(xiǎn)的沖擊時(shí)，也需要適當(dāng)降低資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度，通過(guò)減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例或優(yōu)化壽險(xiǎn)產(chǎn)品自身結(jié)構(gòu)并進(jìn)行修正。

2.不同驅(qū)動(dòng)模式壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度與退保風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

（1）對(duì)于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司

給資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度一個(gè)正向沖擊，最初會(huì)對(duì)退保風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生一個(gè)負(fù)向影響，從第2期開始變?yōu)檎担抑饾u收斂于0。說(shuō)明對(duì)于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，在資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的沖擊下，短期內(nèi)退保風(fēng)險(xiǎn)不僅不會(huì)增加，反而由于承諾利率較高可以部分稀釋退保行為。但隨后兩期，退保風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所增加，一方面，這可能與部分保單主動(dòng)退保條款設(shè)計(jì)有關(guān)，變向鼓勵(lì)消費(fèi)者短期內(nèi)主動(dòng)退保;另一方面，由于此類壽險(xiǎn)公司原本資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度較高，在資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的進(jìn)一步?jīng)_擊下，會(huì)加劇退保風(fēng)險(xiǎn)暴露速度，為高承諾利率的兌現(xiàn)造成負(fù)擔(dān)。

相反，給退保風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)正向沖擊，會(huì)對(duì)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度產(chǎn)生負(fù)向影響，于第2期觸底后收斂于0?？梢?，在退保風(fēng)險(xiǎn)沖擊下，壽險(xiǎn)公司會(huì)選擇降低資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度，主動(dòng)或被動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，再加上監(jiān)管政策的引導(dǎo)，投資型壽險(xiǎn)產(chǎn)品會(huì)逐漸被壓縮。

（2）對(duì)于負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司

給資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度一個(gè)正向的沖擊，對(duì)退保風(fēng)險(xiǎn)的影響較為短暫，先降低后增加，并于第2期就收斂為0?？梢?，對(duì)于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度相對(duì)較低的負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的沖擊，可以為消費(fèi)者提供更多的產(chǎn)品選擇，尤其是可以通過(guò)萬(wàn)能險(xiǎn)的靈活性吸引消費(fèi)者，再加上保單條款很少設(shè)計(jì)主動(dòng)退保，進(jìn)而會(huì)拉低整體退保率。但在資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度的沖擊下，隨著萬(wàn)能險(xiǎn)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，也會(huì)出現(xiàn)退保不穩(wěn)定，甚至是增加風(fēng)險(xiǎn)。

相反，給退保風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)正向沖擊，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度會(huì)緩慢降低后收斂于0。可見，負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司在面臨退保風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)，也會(huì)重新審視自身資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度。但退保風(fēng)險(xiǎn)對(duì)該類壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度的負(fù)向沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，其基本保持或略微降低原有資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度即可。

3.不同驅(qū)動(dòng)模式壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

無(wú)論對(duì)于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，還是負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，給資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度一個(gè)正向沖擊，整體上講，流動(dòng)性均會(huì)提升，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)降低?？梢?，在資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的沖擊下，特別是隨著投資型壽險(xiǎn)產(chǎn)品占比的增加，不同驅(qū)動(dòng)模式壽險(xiǎn)公司都可以通過(guò)萬(wàn)能險(xiǎn)的銷售快速聚攏資金，緩解公司的短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，尤其是資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，在第1期就可以實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的快速提升，之后這種影響逐漸減少并于第5期收斂為0。

而對(duì)于負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，雖然期初對(duì)流動(dòng)性的沖擊是負(fù)向的，但之后迅速變?yōu)檎虿⒅饾u于第10期收斂為0，可見，在資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)沖擊下，該類壽險(xiǎn)公司較之資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司獲得流動(dòng)性后持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)，有利于保持現(xiàn)金流的長(zhǎng)期充足性，且理性程度顯著增加。

當(dāng)給流動(dòng)性一個(gè)正向沖擊時(shí)，不同驅(qū)動(dòng)模式壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度卻表現(xiàn)出相反的變化，對(duì)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司表現(xiàn)為正向沖擊，對(duì)負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司表現(xiàn)為負(fù)向沖擊?？梢?，對(duì)于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，在流動(dòng)性被激活后，其仍傾向于維持固有經(jīng)營(yíng)模式，甚至進(jìn)一步增加資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度，通過(guò)提升風(fēng)險(xiǎn)投資比重以獲得更高投資收益，進(jìn)而反哺承保端高承諾利率。

而對(duì)于負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，在流動(dòng)性沖擊下，其也有繼續(xù)維持固有經(jīng)營(yíng)模式的傾向，并不會(huì)在短期內(nèi)盲目選擇提升資產(chǎn)程度，可能在流動(dòng)性得到滿足的情況下，會(huì)更關(guān)注傳統(tǒng)保障型產(chǎn)品的差異化發(fā)展，以及與之相匹配的投資組合方式等。

（四）方差分解

本文采用方差分解法將系統(tǒng)的預(yù)測(cè)方差分解成系統(tǒng)中各變量沖擊所做的貢獻(xiàn)，通過(guò)比較不同變量貢獻(xiàn)百分比的大小，可以估計(jì)出各變量沖擊的相對(duì)重要程度。如表4所示，分別列示了第5期、10期、15期以及20期的預(yù)測(cè)方差分解。從方差分解的結(jié)果可以看出：無(wú)論是資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，還是負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，PVAR系統(tǒng)中各個(gè)要素未來(lái)20期內(nèi)均受自身沖擊的影響最大。

1.不同驅(qū)動(dòng)模式壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度的預(yù)測(cè)方差分解分析

兩種驅(qū)動(dòng)模式的壽險(xiǎn)公司，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度由自身預(yù)測(cè)的貢獻(xiàn)率均在80%左右，說(shuō)明未來(lái)驅(qū)動(dòng)模式的選擇受當(dāng)前驅(qū)動(dòng)模式和資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度影響較大，雖然投資型壽險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會(huì)有所調(diào)整，投資占比也會(huì)有所改變，但固有的經(jīng)營(yíng)理念會(huì)一直延續(xù)。另外，對(duì)于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度預(yù)測(cè)的貢獻(xiàn)度次之，而對(duì)于負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度預(yù)測(cè)的貢獻(xiàn)度次之。

2.不同驅(qū)動(dòng)模式壽險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)方差分解分析

兩種驅(qū)動(dòng)的壽險(xiǎn)公司，投資風(fēng)險(xiǎn)由自身進(jìn)行預(yù)測(cè)的貢獻(xiàn)率均在95%以上，受以往投資決策的影響較大。對(duì)于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，由于其經(jīng)營(yíng)的慣性較強(qiáng)，為了實(shí)現(xiàn)負(fù)債端對(duì)消費(fèi)者的承諾回報(bào)，短期內(nèi)其投資風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)快速變化。對(duì)于負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，常年堅(jiān)持穩(wěn)健投資的理念，投資戰(zhàn)略具有長(zhǎng)期規(guī)劃性，歷年用于風(fēng)險(xiǎn)投資的資金占比相對(duì)比較穩(wěn)定，壽險(xiǎn)公司每年調(diào)整幅度并不大。另外，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司較之負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)的貢獻(xiàn)度更高些，前者約2%，后者約0.5%。

3.不同驅(qū)動(dòng)模式壽險(xiǎn)公司退保風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)方差分解分析

對(duì)于退保風(fēng)險(xiǎn)而言，不同類型壽險(xiǎn)公司受自身沖擊的貢獻(xiàn)率在88%左右?？梢姡吮Ｐ袨槿菀壮霈F(xiàn)羊群效應(yīng)，而這種羊群效應(yīng)往往是一種非理性的盲目跟隨行為。資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度對(duì)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司退保風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)的貢獻(xiàn)度相對(duì)較低（約為1%），而對(duì)負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司相對(duì)較高（約為11%），說(shuō)明資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式雖然潛在風(fēng)險(xiǎn)，但直接引發(fā)大量退保潮的可能性較低，不能作為引發(fā)退保風(fēng)險(xiǎn)的主要判別依據(jù)。

4.不同驅(qū)動(dòng)模式壽險(xiǎn)公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)方差分解分析

對(duì)于流動(dòng)性而言，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司由流動(dòng)性自身預(yù)測(cè)的貢獻(xiàn)率約96%，負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司由流動(dòng)性自身預(yù)測(cè)的貢獻(xiàn)率約86%?？梢?，壽險(xiǎn)公司形成良好流動(dòng)性的重要性，會(huì)影響到未來(lái)20期甚至是更多期公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度對(duì)流動(dòng)性的貢獻(xiàn)度更高，約10%。

5.預(yù)測(cè)方差分解的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步證實(shí)該P(yáng)VAR系統(tǒng)中資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度、投資風(fēng)險(xiǎn)、退保風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性均對(duì)自身方差預(yù)測(cè)起著決定性作用，且具有穩(wěn)定性，又分別估算了2013—2017年和2013—2018年兩個(gè)研究期不同驅(qū)動(dòng)模式壽險(xiǎn)公司的預(yù)測(cè)方差分解（見表5）。結(jié)果顯示，PVAR系統(tǒng)內(nèi)各變量對(duì)自身方差分解的貢獻(xiàn)度均是最大的，系統(tǒng)內(nèi)各變量彼此方差預(yù)測(cè)的貢獻(xiàn)度度并不高：一方面，在資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的沖擊下，各類壽險(xiǎn)公司爆發(fā)大規(guī)模經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性并不明顯，這可能與從嚴(yán)的監(jiān)管政策有密切關(guān)系;另一方面，在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊下，各類壽險(xiǎn)公司對(duì)于自身驅(qū)動(dòng)模式的改變也并不明顯，“羊群效應(yīng)”不顯著。

五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文選取2013—2019年間55家壽險(xiǎn)公司的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用面板向量自回歸（PVAR）模型，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解，研究不同驅(qū)動(dòng)模式壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度與公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的相互沖擊影響。研究結(jié)論如下：

1.對(duì)于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的沖擊始終為正，而資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度對(duì)退保風(fēng)險(xiǎn)的沖擊最初為負(fù)值，但此后也逐漸轉(zhuǎn)為正值。說(shuō)明對(duì)于該類資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度原本較高的壽險(xiǎn)公司，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的進(jìn)一步?jīng)_擊，會(huì)加大投資風(fēng)險(xiǎn)，激發(fā)公司繼續(xù)通過(guò)資產(chǎn)端高風(fēng)險(xiǎn)投資獲得高收益以反哺承保端的欲望，并且該類公司壽險(xiǎn)產(chǎn)品多有主動(dòng)退保條款設(shè)計(jì)，會(huì)使其退保風(fēng)險(xiǎn)增加。

對(duì)于負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的沖擊始終為負(fù)值，對(duì)退保風(fēng)險(xiǎn)的沖擊最初也為負(fù)值，說(shuō)明對(duì)于該類壽險(xiǎn)公司，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的沖擊，新的經(jīng)營(yíng)理念的融入，一定時(shí)期內(nèi)有利于壽險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)與退保風(fēng)險(xiǎn)的分散。

2.對(duì)于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，投資風(fēng)險(xiǎn)與退保風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度的沖擊始終為負(fù)值，說(shuō)明該類壽險(xiǎn)公司面臨投資風(fēng)險(xiǎn)與退保風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)，有主動(dòng)或被動(dòng)降低資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度的傾向。另外，在流動(dòng)性沖擊下，該類壽險(xiǎn)公司會(huì)繼續(xù)維持原有經(jīng)營(yíng)模式，且傾向于進(jìn)一步提升資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度。

對(duì)于負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，投資風(fēng)險(xiǎn)和退保風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度的沖擊也均為負(fù)值，而退保風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度的沖擊始終為正，說(shuō)明該類壽險(xiǎn)公司面臨投資風(fēng)險(xiǎn)與退保風(fēng)險(xiǎn)沖擊時(shí)，也會(huì)進(jìn)一步降低其自身資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度，但調(diào)整力度相較于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司小很多。另外，給流動(dòng)性一個(gè)正向的沖擊，負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司也會(huì)繼續(xù)維持原有經(jīng)營(yíng)模式，且有降低資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度的傾向。

3.無(wú)論是資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，還是負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，PVAR模型中各個(gè)要素未來(lái)20期內(nèi)自身的方差貢獻(xiàn)度均是最大的。一方面，說(shuō)明壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的連鎖效應(yīng)并不顯著，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)管控仍需重點(diǎn)考量各自風(fēng)險(xiǎn)因素控制，羊群效應(yīng)并不明顯。另一方面，也說(shuō)明未來(lái)驅(qū)動(dòng)模式的選擇依然受當(dāng)前資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度和資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)模式的影響較大。此外，無(wú)論是資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，還是負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間相互預(yù)測(cè)的貢獻(xiàn)率均相對(duì)較大，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度與投資風(fēng)險(xiǎn)、退保風(fēng)險(xiǎn)之間相互預(yù)測(cè)的貢獻(xiàn)率均相對(duì)較小。

（二）研究建議

1.壽險(xiǎn)公司應(yīng)選擇“資產(chǎn)+負(fù)債”雙輪驅(qū)動(dòng)模式

首先，對(duì)于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，應(yīng)適當(dāng)降低資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度：一方面，防止對(duì)投資盈利，尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資盈利的過(guò)度依賴，開發(fā)優(yōu)質(zhì)的資金池，重點(diǎn)考量不同風(fēng)險(xiǎn)、不同期限、不同收益的投資組合，并據(jù)此來(lái)設(shè)計(jì)壽險(xiǎn)產(chǎn)品的種類、期限和收益率，以應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)對(duì)該類壽險(xiǎn)公司產(chǎn)生的影響;另一方面，應(yīng)不斷優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低中短存續(xù)期產(chǎn)品占比，增加普通壽險(xiǎn)與長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄型壽險(xiǎn)等產(chǎn)品的占比。

其次，對(duì)于負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，應(yīng)繼續(xù)提高其資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度，一方面，適當(dāng)提升風(fēng)險(xiǎn)投資比重，平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系;另一方面，豐富負(fù)債端產(chǎn)品的種類，設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)合理、期限適中的萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品，以降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，當(dāng)壽險(xiǎn)公司已經(jīng)面臨退?；蛲顿Y風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不同經(jīng)營(yíng)模式壽險(xiǎn)公司均應(yīng)適當(dāng)降低資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度，以緩解可能帶來(lái)的長(zhǎng)期潛在風(fēng)險(xiǎn)。

2.壽險(xiǎn)公司對(duì)資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度選擇應(yīng)準(zhǔn)確定位，警惕羊群效應(yīng)

從時(shí)間效應(yīng)來(lái)看，兩類驅(qū)動(dòng)模式的壽險(xiǎn)公司都傾向于按照以往的驅(qū)動(dòng)模式來(lái)進(jìn)行下一步的行為選擇。對(duì)于負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，還是傾向于秉承負(fù)債驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)理念，主要依靠相對(duì)穩(wěn)健的承保實(shí)現(xiàn)盈利;對(duì)于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司同樣如此，受其之前激進(jìn)經(jīng)營(yíng)理念的影響，其傾向于繼續(xù)秉承資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)理念。因此，壽險(xiǎn)公司應(yīng)盡早選擇適宜的驅(qū)動(dòng)模式，準(zhǔn)確定位，形成一個(gè)良好的資產(chǎn)負(fù)債循環(huán)機(jī)制，更有利于壽險(xiǎn)公司未來(lái)的發(fā)展。

從個(gè)體效應(yīng)來(lái)看，諸如安邦、前海、華夏等資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度高的壽險(xiǎn)公司，2013—2015年期間，均借助投資型壽險(xiǎn)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了快速盈利，也逐漸被其他新興壽險(xiǎn)公司所效仿，一旦這種短視行為被更多壽險(xiǎn)公司，尤其是存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的中小型壽險(xiǎn)公司所認(rèn)可，就會(huì)產(chǎn)生羊群效應(yīng)。因此，警惕羊群效應(yīng)的出現(xiàn)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注中小型壽險(xiǎn)公司、新型壽險(xiǎn)公司的驅(qū)動(dòng)模式選擇，監(jiān)測(cè)這些壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度。

3.理性提升壽險(xiǎn)公司的流動(dòng)性

提升壽險(xiǎn)公司的流動(dòng)性，應(yīng)主要從資產(chǎn)負(fù)債的合理匹配入手，不論是資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式下以負(fù)債來(lái)匹配資產(chǎn)，還是負(fù)債驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式下以資產(chǎn)來(lái)匹配負(fù)債，最終壽險(xiǎn)公司都應(yīng)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的匹配、久期的匹配等，這才是理性提升壽險(xiǎn)公司流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部流動(dòng)性長(zhǎng)期良性循環(huán)的有效方式。而過(guò)度依賴萬(wàn)能險(xiǎn)等投資型壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比快速提高其流動(dòng)性的方式，雖然短期內(nèi)會(huì)快速提高其現(xiàn)金流，但會(huì)引起業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的失衡和投資風(fēng)險(xiǎn)的加劇，不利于其長(zhǎng)期發(fā)展。

4.監(jiān)管部門的有效監(jiān)管是控制壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的利器

資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式的沖擊，為壽險(xiǎn)公司帶來(lái)新的盈利點(diǎn)的同時(shí)，也帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)隱患。尤其對(duì)于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，由于外部環(huán)境影響較大，例如資本市場(chǎng)的波動(dòng)、監(jiān)管政策的實(shí)施等，穩(wěn)定性較差。也正因?yàn)槿绱?，政府監(jiān)管政策更為重要，應(yīng)及時(shí)采取有效的監(jiān)管來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生和蔓延。我國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)在資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)營(yíng)模式的沖擊下，之所以未發(fā)生更嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)，很大程度上與銀保監(jiān)會(huì)及時(shí)叫停中短存續(xù)期產(chǎn)品有關(guān)?？傊?，對(duì)于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)其前期中短存續(xù)期投資型壽險(xiǎn)產(chǎn)品過(guò)度銷售的監(jiān)管，并且始終監(jiān)測(cè)其投資業(yè)務(wù)，尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資比例，對(duì)于情節(jié)相對(duì)嚴(yán)重的壽險(xiǎn)公司，通過(guò)暫停開展新業(yè)務(wù)或相關(guān)業(yè)務(wù)、限制投資比例、罰款、警告等方法加以懲罰;對(duì)于負(fù)債驅(qū)動(dòng)型壽險(xiǎn)公司，由于其投資風(fēng)險(xiǎn)和退保風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，可以通過(guò)政策支持適度引導(dǎo)其資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)程度的提升，激活公司經(jīng)營(yíng)效率，適時(shí)對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，防控風(fēng)險(xiǎn)的增加。

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