連鎖股東與企業(yè)創(chuàng)新：促進(jìn)還是抑制？

萬(wàn)立全 鄧?yán)?/p>

【摘 要】 當(dāng)前，學(xué)術(shù)界關(guān)于連鎖股東經(jīng)濟(jì)后果的研究存在“治理優(yōu)化”和“市場(chǎng)合謀”兩種觀點(diǎn)。文章以2007—2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)連鎖股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響及其作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：連鎖股東不僅有效促進(jìn)創(chuàng)新投入，而且顯著增加專利申請(qǐng)數(shù)量，即發(fā)揮了“治理優(yōu)化”效應(yīng)。連鎖股東通過提高高管薪酬激勵(lì)和降低代理成本，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力;通過獲取商業(yè)信用，增加企業(yè)創(chuàng)新資源。審計(jì)質(zhì)量對(duì)高管薪酬激勵(lì)的中介效應(yīng)具有正向調(diào)節(jié)作用，壟斷性行業(yè)對(duì)經(jīng)理人代理成本的中介效應(yīng)具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。文章豐富了連鎖股東研究的相關(guān)文獻(xiàn)，為市場(chǎng)監(jiān)管部門引導(dǎo)和規(guī)范連鎖股東行為、助力企業(yè)創(chuàng)新提供新的理論支持和參考依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 連鎖股東; 企業(yè)創(chuàng)新; 治理優(yōu)化; 市場(chǎng)合謀

【中圖分類號(hào)】 F272? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）12-0135-09

一、引言

“十四五”規(guī)劃提出，要強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新主體地位，促進(jìn)各類創(chuàng)新要素向企業(yè)集聚，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力，建立健全創(chuàng)新資源自由有序流動(dòng)機(jī)制。同時(shí)，國(guó)際政治格局調(diào)整，加之新冠疫情全球大流行，世界正經(jīng)歷百年未有之大變局。在此背景下，堅(jiān)定不移地實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，成為推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)與構(gòu)建新發(fā)展格局的重要舉措。企業(yè)作為創(chuàng)新主體，加快提高自主創(chuàng)新水平迫在眉睫。企業(yè)創(chuàng)新需要良好的外部環(huán)境，也離不開內(nèi)部各利益相關(guān)者的積極配合。連鎖股東作為主要的利益相關(guān)者，扮演著舉足輕重的角色。在全球資本市場(chǎng)，企業(yè)間由連鎖股東形成的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越來越普遍。在美國(guó)企業(yè)中，同時(shí)持有同行業(yè)其他企業(yè)至少5%的普通股的股東數(shù)量從1980年的不到10%增長(zhǎng)到2014年的60%[1]。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2019年底，由連鎖股東關(guān)聯(lián)起來的上市公司比例也已超過20%，這些連鎖股東對(duì)企業(yè)的重大決策發(fā)揮著重要作用。然而，學(xué)術(shù)界關(guān)于連鎖股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響尚未引起足夠的關(guān)注。因此，探究連鎖股東在企業(yè)創(chuàng)新決策中的作用具有一定的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

學(xué)術(shù)界雖然對(duì)連鎖股東現(xiàn)象有所關(guān)注，但主要集中在經(jīng)驗(yàn)研究，實(shí)證研究還比較少。已有文獻(xiàn)中關(guān)于連鎖股東的經(jīng)濟(jì)影響主要存在兩種觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為連鎖股東可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)間的信息傳遞和資源共享，在投資效率、業(yè)務(wù)合作、對(duì)外籌資、公司治理等方面發(fā)揮優(yōu)化作用[2-5];另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，為實(shí)現(xiàn)自身投資組合收益的最大化，連鎖股東更傾向于促成同行業(yè)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的合謀，扭曲定價(jià)機(jī)制，獲得壟斷利潤(rùn)[6]。總之，對(duì)連鎖股東經(jīng)濟(jì)影響的探討仍未達(dá)成一致結(jié)論，亟須更多、更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)成果提供證據(jù)支持。

基于此，本文手工整理連鎖股東的數(shù)據(jù)，結(jié)合創(chuàng)新投入和專利申請(qǐng)數(shù)量，探討連鎖股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響及其路徑。本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）豐富對(duì)連鎖股東的認(rèn)知，為學(xué)術(shù)界“治理優(yōu)化”和“市場(chǎng)合謀”兩種觀點(diǎn)的爭(zhēng)議提供新的理論證據(jù)。（2）完善企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)，為研究其影響因素，完善公司治理體系拓寬視角。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要考察股東性質(zhì)等因素對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，較少探究連鎖股東在其中發(fā)揮的作用。（3）從創(chuàng)新動(dòng)力和創(chuàng)新資源兩個(gè)視角深入剖析連鎖股東影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)制，為監(jiān)管部門引導(dǎo)連鎖股東發(fā)揮積極作用、制定相關(guān)政策和法律法規(guī)提供一定的參考依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

連鎖股東是指同時(shí)持有多家企業(yè)股權(quán)的股東[1]。與中小股東相比，連鎖股東持有的股權(quán)比例較高，在企業(yè)中擁有一定的話語(yǔ)權(quán)。與連鎖董事相比，具有更強(qiáng)的主人翁精神[7]。因此，連鎖股東更有能力與動(dòng)機(jī)參與企業(yè)管理。學(xué)術(shù)界對(duì)連鎖股東的經(jīng)濟(jì)后果主要有兩種觀點(diǎn)：

第一，市場(chǎng)合謀觀。產(chǎn)業(yè)組織的相關(guān)文獻(xiàn)較早地對(duì)連鎖股東引發(fā)的合謀問題進(jìn)行研究，通過對(duì)理論模型的構(gòu)建和推演，早期學(xué)者指出，相對(duì)于獲得單一企業(yè)的高額收益，連鎖股東更加追求投資組合回報(bào)的最大化。當(dāng)連鎖股東同時(shí)持有收購(gòu)雙方的股票時(shí)，如果收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)所獲收益可以補(bǔ)償收購(gòu)方的損失，他們會(huì)投票支持對(duì)收購(gòu)方不利的合并方案[8]。此外，連鎖股東還可能引導(dǎo)企業(yè)通過公司間相互貸款和轉(zhuǎn)讓定價(jià)等方式進(jìn)行內(nèi)部交易，從而獲取合謀私利[9]。隨著研究的深入，學(xué)者們采用實(shí)證研究方法對(duì)連鎖股東的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行更多角度的探討。Azar et al.[6]發(fā)現(xiàn)連鎖股東把美國(guó)航空業(yè)市場(chǎng)推向壟斷，提高機(jī)票價(jià)格約3%～7%，且持有股份越多，對(duì)公司定價(jià)決策的影響越明顯，導(dǎo)致資源配置效率下降和消費(fèi)者利益受損。另外，由于同行過度競(jìng)爭(zhēng)帶來投資回報(bào)的“此消彼長(zhǎng)”，連鎖股東往往傾向降低CEO薪酬合同的敏感性[10]，■ et al.[11]發(fā)現(xiàn)連鎖股東通過向高管提供較弱的薪酬激勵(lì)以在行業(yè)均衡中提高收益。同時(shí)，連鎖股東有動(dòng)機(jī)使同行企業(yè)集體行動(dòng)，在同一地區(qū)實(shí)施產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略，從而獲取更大的市場(chǎng)份額。在我國(guó)資本市場(chǎng)，潘越等[12]發(fā)現(xiàn)連鎖股東也存在合謀現(xiàn)象，使企業(yè)投資效率降低，導(dǎo)致投資不足。當(dāng)企業(yè)為非國(guó)有企業(yè)、行業(yè)集中度高或地區(qū)市場(chǎng)分割程度大時(shí)，連鎖股東的抑制作用更明顯。

第二，治理優(yōu)化觀。該觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司治理方面，連鎖股東具有一定的優(yōu)勢(shì)。首先，連鎖股東降低了獲取信息的成本，實(shí)現(xiàn)了信息生產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)了企業(yè)間的信息交流。研究發(fā)現(xiàn)，同時(shí)擁有客戶和供應(yīng)商的連鎖股東不僅提高了庫(kù)存管理效率，還增加了企業(yè)間的財(cái)務(wù)合作，使企業(yè)供應(yīng)鏈關(guān)系更加穩(wěn)固[2]。其次，連鎖股東在企業(yè)中扮演了積極有效的監(jiān)督角色。憑借信息優(yōu)勢(shì)，連鎖股東可以抑制高管機(jī)會(huì)性盈余管理，減少異常應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，緩解代理沖突[13]。而且，連鎖股東通過降低信息披露成本，鼓勵(lì)企業(yè)更多披露管理層自愿盈利預(yù)測(cè)[14]。最后，連鎖股東在經(jīng)營(yíng)多個(gè)企業(yè)的過程中，形成了豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)專長(zhǎng)。在同行業(yè)企業(yè)中，憑借行業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)，連鎖股東更有能力識(shí)別和把握市場(chǎng)發(fā)展機(jī)遇，及時(shí)準(zhǔn)確地調(diào)整經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值[3]。研究表明，擁有連鎖股東的公司市場(chǎng)份額增長(zhǎng)顯著高于其他公司[1]。

綜上，現(xiàn)有研究雖已取得一定成果，但仍存在需深入探討之處：（1）鑒于樣本選取和方法差異，學(xué)者對(duì)連鎖股東在企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮積極作用還是消極作用仍莫衷一是。而且，現(xiàn)有文獻(xiàn)多從薪酬敏感性、投資效率、盈余管理等角度探究連鎖股東的經(jīng)濟(jì)后果，較少以企業(yè)創(chuàng)新為切入點(diǎn)。此外，現(xiàn)有研究忽視外部治理的調(diào)節(jié)作用，需進(jìn)一步探討不同外部治理環(huán)境下連鎖股東經(jīng)濟(jì)后果的差異性;（2）連鎖股東行為背后的作用機(jī)理和影響渠道尚未得到完善，有待檢驗(yàn)和補(bǔ)充，以構(gòu)建完整有機(jī)的邏輯框架。因此，有必要切合現(xiàn)實(shí)背景，做更深層次的研究。

（二）研究假設(shè)

創(chuàng)新是企業(yè)長(zhǎng)期生存和可持續(xù)發(fā)展的靈魂，也是企業(yè)保持利潤(rùn)增長(zhǎng)的推動(dòng)力。但我國(guó)企業(yè)仍然存在創(chuàng)新投入不足、創(chuàng)新效率不高等問題。其根源在于：（1）創(chuàng)新動(dòng)力不足。創(chuàng)新具有收益不確定性大、失敗風(fēng)險(xiǎn)高、回報(bào)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，還可能會(huì)引起管理層、投資者等各方之間的潛在利益沖突，企業(yè)為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不愿意投入時(shí)間和精力創(chuàng)新;（2）創(chuàng)新資源不夠。創(chuàng)新活動(dòng)需要大量長(zhǎng)期的、持續(xù)的資金支持和關(guān)鍵人力資本的投入。企業(yè)往往面臨嚴(yán)重的外部融資約束，而企業(yè)內(nèi)部作為創(chuàng)新資金主要來源，又容易受到外部沖擊，資金鏈不穩(wěn)定甚至斷裂，導(dǎo)致創(chuàng)新活動(dòng)終止。連鎖股東作為企業(yè)管理的重要參與者，既有可能運(yùn)用信息優(yōu)勢(shì)和管理經(jīng)驗(yàn)，發(fā)揮治理優(yōu)化作用，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，也有可能為實(shí)現(xiàn)自身投資組合的利益最大化，與同行企業(yè)合謀抑制企業(yè)創(chuàng)新。

作為企業(yè)間交流聯(lián)系的紐帶，連鎖股東可以繞過限制壁壘，了解同行企業(yè)管理制度、戰(zhàn)略規(guī)劃等方面的“軟信息”，增強(qiáng)企業(yè)識(shí)別和獲取機(jī)密的技術(shù)創(chuàng)新信息的能力，最終提升創(chuàng)新績(jī)效。而且，連鎖股東彌補(bǔ)了單個(gè)股東視野狹隘的不足，幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)更有價(jià)值的創(chuàng)新機(jī)會(huì)，激發(fā)創(chuàng)新靈感，進(jìn)行更多的資本投入和研發(fā)投資。連鎖股東還有助于拓展產(chǎn)品市場(chǎng)合作的形式（如合資企業(yè)、戰(zhàn)略聯(lián)盟或行業(yè)內(nèi)收購(gòu)等），提高創(chuàng)新生產(chǎn)率和運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率，為企業(yè)提供戰(zhàn)略利益[1]。第二，連鎖股東可以對(duì)管理層形成強(qiáng)有力的監(jiān)督，彌合管理層和外部潛在投資者之間的會(huì)計(jì)信息差距，抑制高管的機(jī)會(huì)主義行為，緩解企業(yè)內(nèi)部信息不對(duì)稱，減少逆向選擇和代理成本。而且，由于改善公司治理付出的成本遠(yuǎn)低于可獲取的相關(guān)收益，連鎖股東更有動(dòng)力內(nèi)部化公司治理的外部性，減弱其造成的效率低下。此外，連鎖股東還可能通過提高對(duì)高管的薪酬激勵(lì)等調(diào)動(dòng)高管對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的積極性，增加企業(yè)投入創(chuàng)新活動(dòng)的意愿[5]。第三，根據(jù)資源依賴?yán)碚?，組織通常不能自給自足，為了維持生存，組織需要從周圍環(huán)境中獲取資源，與外界交換資源[15]。連鎖股東擁有廣泛的人脈和豐富的社會(huì)關(guān)系，更有能力幫助企業(yè)拓寬獲取外部資源的渠道，降低外部融資成本，為企業(yè)創(chuàng)新提供更大的融資規(guī)模，緩解融資約束難題。

另一方面，連鎖股東也可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的創(chuàng)新投入減少，創(chuàng)新產(chǎn)出降低。首先，如果連鎖股東投資組合中的同行業(yè)企業(yè)開展研發(fā)競(jìng)賽，勢(shì)必會(huì)引起激烈的直接競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致兩敗俱傷，并最終降低連鎖股東的組合回報(bào)。因此，為了最大化其投資收益，規(guī)避過度競(jìng)爭(zhēng)，連鎖股東會(huì)游說同行業(yè)企業(yè)抑制創(chuàng)新投入和產(chǎn)出。其次，連鎖股東也可能更傾向于降低高管薪酬的敏感性，減弱其創(chuàng)新的動(dòng)力，從而達(dá)到降低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化的目的。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1a：在其他條件不變的情況下，連鎖股東能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，即存在“治理優(yōu)化效應(yīng)”。

H1b：在其他條件不變的情況下，連鎖股東能夠抑制企業(yè)創(chuàng)新，即存在“市場(chǎng)合謀效應(yīng)”。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2019年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，并剔除以下公司：（1）資產(chǎn)負(fù)債率≥1或≤0的公司;（2）金融業(yè)上市公司;（3）樣本公司上市當(dāng)年和上市之前年度的數(shù)據(jù);（4）數(shù)據(jù)缺失公司;（5）ST和？觹ST狀態(tài)的公司。經(jīng)過手工整理，最終得到2 990家公司17 372個(gè)公司—年度觀測(cè)值。公司治理和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，其中連鎖股東變量根據(jù)公司研究庫(kù)中十大股東文件的季度數(shù)據(jù)整理得到。為了消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%的雙向縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新（Ln RD）。參照羅宏等[16]的做法，本文采用企業(yè)研發(fā)支出取對(duì)數(shù)的方法衡量企業(yè)創(chuàng)新。為了保證結(jié)論的可靠性，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文選擇下一期專利申請(qǐng)數(shù)量（Patentt+1）作為企業(yè)創(chuàng)新的替換指標(biāo)。

2.解釋變量：連鎖股東（Cross）。參考He et al.[1]、Chen et al.[4]、潘越等[12]的研究，本文按照如下步驟構(gòu)建連鎖股東指標(biāo)：（1）在季度上，計(jì)算每家公司中在同一行業(yè)兩個(gè)以上企業(yè)持股均不低于5%的股東個(gè)數(shù);（2）將上述連鎖股東數(shù)目的年度均值加1后取自然對(duì)數(shù)。其中，根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類指引，制造業(yè)按二級(jí)代碼、非制造業(yè)按一級(jí)代碼分類。

3.控制變量。參考已有研究，本文控制企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、固定資產(chǎn)比率（PPE）、現(xiàn)金比率（Cash）、市值賬面比（TQ）、第一大股東持股比例（Top）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)立董事比例（Indep）、專業(yè)委員會(huì)個(gè)數(shù)（Comte）等反映企業(yè)財(cái)務(wù)和治理特征的變量。

變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)連鎖股東與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下回歸模型：

模型1中，被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新（Ln RDi，t），解釋變量為連鎖股東（Crossi，t）。根據(jù)Hausman檢驗(yàn)，模型采用固定效應(yīng)。本文還進(jìn)一步控制行業(yè)和年份虛擬變量，并按公司代碼聚類調(diào)整所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從創(chuàng)新投入看，研發(fā)支出自然對(duì)數(shù)的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為17.797和1.537，表明不同企業(yè)創(chuàng)新投入水平差距較大，一些企業(yè)缺乏創(chuàng)新意識(shí)，對(duì)創(chuàng)新投入較少。從創(chuàng)新產(chǎn)出看，樣本企業(yè)申請(qǐng)發(fā)明專利的中位數(shù)為31，標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)152.451，說明各上市公司在創(chuàng)新產(chǎn)出方面差異懸殊，只有個(gè)別公司有較強(qiáng)的研發(fā)能力。這與李姝等[17]的研究結(jié)論一致。總的來說，我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新能力嚴(yán)重不足。連鎖股東的均值是0.064，最小值是0.000，最大值是1.609，即最多有5家連鎖股東存在于同一企業(yè)，表明連鎖股東不僅普遍存在，而且在部分企業(yè)中成為重要的參股股東。

變量的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，連鎖股東（Cross）與企業(yè)創(chuàng)新投入（Ln RD）的相關(guān)系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)①，表明連鎖股東數(shù)量越多，企業(yè)創(chuàng)新投入越多，初步證實(shí)了連鎖股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的“治理優(yōu)化”假說。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本文采用模型1檢驗(yàn)連鎖股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，結(jié)果如表3（1）列所示。在控制了一系列公司特征變量后，連鎖股東（Cross）的系數(shù)為正，且在1%水平上顯著，表明連鎖股東并沒有表現(xiàn)出“市場(chǎng)合謀”的消極影響，而是促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，發(fā)揮“治理優(yōu)化”效應(yīng)。

其原因是，連鎖股東能充分利用其信息優(yōu)勢(shì)，緩解企業(yè)內(nèi)外的信息不對(duì)稱。在企業(yè)外部，連鎖股東是企業(yè)間傳遞創(chuàng)新知識(shí)和技術(shù)的紐帶，在企業(yè)內(nèi)部又是管理層代理問題的監(jiān)督者。同時(shí)，其豐富的社會(huì)關(guān)系有助于拓寬企業(yè)融資渠道，使企業(yè)更易獲得低成本、大規(guī)模的融資?？偟膩碚f，連鎖股東不僅增強(qiáng)了企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力，還帶來創(chuàng)新智力資源和資金支持。因此，這一結(jié)果支持了“治理優(yōu)化”假說，即連鎖股東促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

基準(zhǔn)回歸結(jié)果可能存在樣本自選擇偏差和反向因果的內(nèi)生性問題，下文采用Heckman二階段回歸和解釋變量滯后一期的方法分別對(duì)上述問題進(jìn)行修正。

1.Heckman二階段回歸。大多數(shù)投資者通過買賣多家企業(yè)的股票成為連鎖股東，但他們選擇股票時(shí)往往存在一定的偏好。同行業(yè)企業(yè)可能存在某些因素，使一些投資者更愿意選擇某個(gè)行業(yè)的公司，導(dǎo)致樣本自選擇偏差。本文用Heckman二階段方法，先設(shè)立Probit回歸模型估計(jì)上一期財(cái)務(wù)信息和治理特征對(duì)本期是否存在連鎖股東（Cross_dum）的影響。具體模型如下：

其中，∑Controli，t-1為基準(zhǔn)回歸中控制變量的滯后項(xiàng)②?；谀Ｐ?構(gòu)造逆米爾斯比率（IMR），再將其作為控制變量引入模型1中進(jìn)行回歸。表3（2）列顯示，逆米爾斯比率的系數(shù)在1%水平上顯著，表明連鎖股東樣本的確存在分布偏差。此外，連鎖股東系數(shù)仍為正，且在1%水平上顯著，說明在選擇偏差修正后，結(jié)論依然與上文一致。

2.解釋變量滯后一期。連鎖股東與企業(yè)創(chuàng)新之間可能存在反向因果問題，為解決該問題，本文將解釋變量滯后一期進(jìn)行重新回歸，表3（3）列顯示，連鎖股東系數(shù)仍在1%水平上顯著為正，再次證實(shí)了本文主要結(jié)論。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換被解釋變量。為了保證結(jié)論的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文從創(chuàng)新產(chǎn)出角度考察連鎖股東對(duì)企業(yè)下一期專利申請(qǐng)數(shù)量的影響。由于專利申請(qǐng)數(shù)量呈泊松分布，本文用泊松回歸進(jìn)行檢驗(yàn)。表4（1）列顯示，連鎖股東的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明連鎖股東顯著增加了下一期專利申請(qǐng)數(shù)量，本文結(jié)論得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

2.更換解釋變量。（1）參照Chen et al.[4]的研究，根據(jù)企業(yè)當(dāng)年是否存在連鎖股東設(shè)Cross_Dum，存在則取1，否則取0。對(duì)模型1重新回歸，表4（2）列顯示，Cross_Dum的系數(shù)仍為正，且在1%水平上顯著。（2）參考He et al.[1]，本文采用連鎖股東持股比例（Cross_Pro）替代解釋變量，即計(jì)算每家公司季度層面連鎖股東持股比例之和的年度均值。表4（3）列顯示，Cross_Pro的系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明更換解釋變量衡量指標(biāo)后，本文主要結(jié)論依然成立。

3.考慮行業(yè)的年度趨勢(shì)。政府部門根據(jù)不同行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀、周期變化等特點(diǎn)制定的貨幣政策和產(chǎn)業(yè)政策也會(huì)改變投資者對(duì)某個(gè)行業(yè)企業(yè)的投資行為，這些因素進(jìn)入殘差項(xiàng)，可能對(duì)回歸結(jié)果造成偏差。參照潘越等[12]的研究，本文在模型1基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入行業(yè)和年度的交互項(xiàng)，表4（4）列顯示，連鎖股東（Cross）系數(shù)仍顯著為正，說明考慮行業(yè)因素后，連鎖股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新仍有顯著促進(jìn)作用。

4.改變連鎖股東的界定條件。借鑒相關(guān)研究，本文將連鎖股東持股比例下限提高到10%，得到連鎖股東指標(biāo)（Cross_P10）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4（5）列所示，Cross_P10的系數(shù)在1%水平上顯著為正，再次驗(yàn)證了本文結(jié)論。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

事實(shí)上，無(wú)論是治理優(yōu)化還是市場(chǎng)合謀，都源于連鎖股東自身的資源優(yōu)勢(shì)或利益訴求。連鎖股東要在企業(yè)創(chuàng)新決策中發(fā)揮作用，還需依賴一些具體的治理途徑。下文從創(chuàng)新動(dòng)力視角對(duì)高管薪酬激勵(lì)和經(jīng)理人代理成本的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，從創(chuàng)新資源視角對(duì)商業(yè)信用的中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

（一）高管薪酬激勵(lì)的中介效應(yīng)

高管薪酬激勵(lì)可能成為連鎖股東參與公司治理的重要機(jī)制，作為企業(yè)各項(xiàng)決策的主導(dǎo)者，高管在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中發(fā)揮著重要作用。創(chuàng)新活動(dòng)投入大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，高管為了短期績(jī)效，可能更愿意投資風(fēng)險(xiǎn)小、收益快的項(xiàng)目，缺乏對(duì)長(zhǎng)期創(chuàng)新的投入，而合理有效的薪酬激勵(lì)能夠協(xié)調(diào)股東與高管之間的利益差異和風(fēng)險(xiǎn)偏好差異。連鎖股東是企業(yè)薪酬政策制定的參與者，可以通過制定更具敏感性的高管薪酬方案，增加高管創(chuàng)新意愿，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

本文用前3名高管薪酬自然對(duì)數(shù)衡量高管薪酬激勵(lì)中介變量，借鑒溫忠麟等[20]的檢驗(yàn)程序，構(gòu)建中介效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。表5（1）列顯示，當(dāng)Ln Wage為因變量時(shí)，Cross的系數(shù)顯著為正，即連鎖股東提升了高管薪酬激勵(lì)。（2）列顯示，在控制了中介變量（高管薪酬激勵(lì)）的影響后，Cross和Ln Wage的系數(shù)均顯著為正，即高管薪酬激勵(lì)部分中介了連鎖股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。中介效應(yīng)的Sobel Z檢驗(yàn)顯示，Sobel Z值為14.980，表明中介效應(yīng)在1%水平上顯著，即高管薪酬激勵(lì)是連鎖股東促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的一個(gè)重要途徑。

（二）經(jīng)理人代理成本的中介效應(yīng)

連鎖股東的逐利天性使其有更強(qiáng)烈的監(jiān)督動(dòng)機(jī)，通過監(jiān)督經(jīng)理人，緩解代理沖突問題。此外，連鎖股東憑借其信息優(yōu)勢(shì)，能更及時(shí)地發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人損害股東利益的行為，采取措施使經(jīng)理人目標(biāo)和股東目標(biāo)兼容，激發(fā)其創(chuàng)新熱情。

參照相關(guān)研究，經(jīng)理人代理成本用管理費(fèi)用率（ME）和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）衡量，其中管理費(fèi)用率=管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)。檢驗(yàn)程序同上，當(dāng)因變量為管理費(fèi)用率時(shí)，Cross的系數(shù)顯著為負(fù)，即連鎖股東降低了企業(yè)的管理費(fèi)用。同時(shí)把Cross和ME放入回歸，Cross的系數(shù)仍顯著為正，但ME的系數(shù)不顯著，說明管理費(fèi)用率的中介效應(yīng)不成立③。表5（3）列、（4）列顯示，當(dāng)因變量為Turnover時(shí)，Cross的系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明連鎖股東提高了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。當(dāng)因變量為企業(yè)創(chuàng)新時(shí)，Cross和Turnover的系數(shù)均顯著為正，初步支持了中介效應(yīng)。Sobel檢驗(yàn)顯示，Sobel Z值為6.915，即中介效應(yīng)在1%水平上顯著，說明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在連鎖股東與企業(yè)創(chuàng)新之間發(fā)揮了部分中介作用?？偟膩碚f，降低經(jīng)理人代理成本也是連鎖股東實(shí)現(xiàn)治理優(yōu)化效應(yīng)的一條可能路徑，但該作用主要依靠提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率而不是降低管理費(fèi)用率。

（三）商業(yè)信用的中介效應(yīng)

企業(yè)創(chuàng)新需要持續(xù)的資金支持，但不少企業(yè)尤其是中小企業(yè)往往在信貸市場(chǎng)中“受歧視”，面臨融資不足的困境。此時(shí)，企業(yè)間的商業(yè)信用在金融資源配置中則發(fā)揮了重要的補(bǔ)充作用。在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)如果受到銀行的信用配給，常常求助供應(yīng)商提供商業(yè)信用[18]。連鎖股東擁有豐富的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，能為企業(yè)搭建融資橋梁，使企業(yè)獲得更大規(guī)模的商業(yè)信用。

參考石曉軍等[18]的方法，本文用應(yīng)付賬款占總資產(chǎn)的比例衡量商業(yè)信用（Business），檢驗(yàn)程序同上。表5（5）列、（6）列顯示，當(dāng)因變量為商業(yè)信用時(shí)，Cross的系數(shù)顯著為正，說明連鎖股東顯著增加了商業(yè)信用，使企業(yè)更易獲得創(chuàng)新融資。把Business和Cross同時(shí)引入基準(zhǔn)回歸后，其系數(shù)均在1%水平上顯著為正，初步驗(yàn)證了中介效應(yīng)。進(jìn)一步的Sobel檢驗(yàn)顯示，Sobel Z值為3.93，即中介效應(yīng)顯著，表明商業(yè)信用在連鎖股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用中具有部分中介效應(yīng)。

六、拓展性討論

不同外部治理環(huán)境下，連鎖股東“治理優(yōu)化”效應(yīng)的發(fā)揮也可能存在重大差異。因此，本文在上述作用渠道的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察審計(jì)質(zhì)量和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)中介效應(yīng)的深層影響。

（一）審計(jì)質(zhì)量對(duì)高管薪酬激勵(lì)中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

作為企業(yè)外部治理機(jī)制的重要組成部分，外部審計(jì)的作用愈發(fā)凸顯。審計(jì)質(zhì)量越高，對(duì)管理層的監(jiān)督力度就越大，在一定程度上降低外部投資者與企業(yè)、股東與管理層之間的信息不對(duì)稱程度，從而約束管理層機(jī)會(huì)主義行為[19]。良好的外部審計(jì)使企業(yè)信息更透明，為連鎖股東節(jié)省監(jiān)督成本。因此，連鎖股東愿意投入更多的精力和財(cái)力實(shí)施高管薪酬激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)效果也越明顯。審計(jì)質(zhì)量較差時(shí)，外部監(jiān)督失效，阻礙內(nèi)部信息的交流。面對(duì)“內(nèi)憂外患”的企業(yè)，連鎖股東需要付出更多的成本解決代理沖突問題，以使管理層理性決策、積極創(chuàng)新。此時(shí)，連鎖股東即使推進(jìn)薪酬激勵(lì)計(jì)劃，高管也可能因難抵機(jī)會(huì)主義私利的誘惑，使激勵(lì)作用大打折扣，從而限制連鎖股東對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，聲譽(yù)較好、審計(jì)監(jiān)督力度較大、社會(huì)信任度較高的會(huì)計(jì)師事務(wù)所是高審計(jì)質(zhì)量的象征。因此，本文用會(huì)計(jì)師事務(wù)所類型（Big8）衡量審計(jì)質(zhì)量，如果會(huì)計(jì)師事務(wù)所位列“中注協(xié)”歷年發(fā)布的《會(huì)計(jì)師事務(wù)所綜合評(píng)價(jià)前百家信息》前八名，則表明審計(jì)質(zhì)量高，Big8取值為1，否則為0。參照溫忠麟等[20]有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，本文構(gòu)建如下模型④：

表6（1）列中，交互項(xiàng)（Big8×Cross）顯著為正，表明未考慮中介效應(yīng)時(shí)，審計(jì)質(zhì)量正向調(diào)節(jié)了連鎖股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的直接效應(yīng)。（1）列、（2）列中Cross系數(shù)均顯著，（3）列中交互項(xiàng)（Big8×Ln Wage）系數(shù)顯著為正，表明審計(jì)質(zhì)量加強(qiáng)了高管薪酬激勵(lì)在連鎖股東和企業(yè)創(chuàng)新之間的中介作用，即高質(zhì)量的審計(jì)為企業(yè)營(yíng)造了良好的外部環(huán)境，為連鎖股東“治理優(yōu)化”作用的發(fā)揮錦上添花。

（二）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)經(jīng)理人代理成本中介效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用

壟斷性行業(yè)中，企業(yè)依托行業(yè)的壟斷地位獲得巨大的壟斷租金，豐厚的壟斷利潤(rùn)已經(jīng)滿足連鎖股東的預(yù)期收益，此時(shí)，對(duì)于經(jīng)理人的代理問題，連鎖股東容易表現(xiàn)出安于現(xiàn)狀的“懈怠”心理，即使能獲得相關(guān)信息，他們也更愿意坐享其成，從而放緩企業(yè)創(chuàng)新的腳步。競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，企業(yè)本身面臨著激烈的競(jìng)爭(zhēng)，為了在行業(yè)中立足，連鎖股東更希望通過不斷創(chuàng)新來提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，以爭(zhēng)取較大的市場(chǎng)份額。因此，相比于壟斷性行業(yè)，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中連鎖股東更有動(dòng)力利用信息優(yōu)勢(shì)發(fā)揮對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督作用，降低代理成本;而管理層面臨監(jiān)管和解聘壓力，其目標(biāo)與連鎖股東趨于一致，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用也更強(qiáng)。

為此，本文設(shè)置行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)變量（Monopoly），壟斷性行業(yè)取值為1，否則，為0。檢驗(yàn)程序同上，表6（4）列顯示，交互項(xiàng)（Monopoly×Cross）顯著為負(fù)，表明在未考慮中介效應(yīng)時(shí)，連鎖股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的直接效應(yīng)受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)。（4）列、（5）列中Cross系數(shù)均顯著，（6）列中交互項(xiàng)（Monopoly×Turnover）系數(shù)顯著為負(fù)，表明經(jīng)理人代理成本的中介效應(yīng)也受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)，即壟斷性行業(yè)削弱了經(jīng)理人代理成本在連鎖股東與企業(yè)創(chuàng)新之間的中介作用。

七、結(jié)論及政策建議

本文基于2007—2019年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，探究連鎖股東在創(chuàng)新中的作用。結(jié)果表明，連鎖股東增加了創(chuàng)新投入和專利申請(qǐng)數(shù)量，即支持“治理優(yōu)化”觀。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，提高高管薪酬激勵(lì)、降低經(jīng)理人代理成本和增加商業(yè)信用在其中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。審計(jì)質(zhì)量正向調(diào)節(jié)了高管薪酬激勵(lì)的中介作用，壟斷性行業(yè)負(fù)向調(diào)節(jié)了代理成本的中介作用。

為此，提出以下建議：（1）積極引導(dǎo)連鎖股東發(fā)揮自身治理優(yōu)勢(shì)。連鎖股東雖然擁有明顯的信息優(yōu)勢(shì)和豐富的治理經(jīng)驗(yàn)，但也可能在企業(yè)間形成利益集團(tuán)，謀取私利，擾亂公平競(jìng)爭(zhēng)秩序。相關(guān)部門在肯定其給公司決策帶來正面效應(yīng)的同時(shí)，也要警惕其在同行業(yè)間形成壟斷勢(shì)力的可能性，教育和引導(dǎo)連鎖股東利用自身優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)創(chuàng)新貢獻(xiàn)力量。（2）連鎖股東應(yīng)當(dāng)扮演代理沖突的協(xié)調(diào)者。管理者的機(jī)會(huì)主義行為雖謀取了短期私利，但卻嚴(yán)重阻礙了企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的步伐，最終導(dǎo)致“零和博弈”。對(duì)此，連鎖股東應(yīng)發(fā)揮主人翁精神，通過激勵(lì)與監(jiān)督進(jìn)行協(xié)調(diào)和解決，恩威并施，激發(fā)其創(chuàng)新熱情，開創(chuàng)“雙贏”局面。（3）構(gòu)建內(nèi)外聯(lián)動(dòng)的企業(yè)創(chuàng)新體系。企業(yè)創(chuàng)新是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的內(nèi)生動(dòng)力，需要內(nèi)外治理的雙重保障。因此，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)壟斷性行業(yè)的監(jiān)管，規(guī)范會(huì)計(jì)師事務(wù)所的行為，使連鎖股東的積極作用得到有效發(fā)揮，以企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

[1] HE J，HUANG J.Product market competition in a world of cross-ownership：evidence from institutional blockholdings[J].Review of Financial Studies，2017，30（8）：2674-2718.

[2] FREEMAN K.The effects of common ownership on customer-supplier relationships[D].Kelley School of Business Research Paper，2018.

[3] HE J，HUANG J，ZHAO S.Internalizing governance externalities：the role of institutional cross-ownership[J].Journal of Financial Economics，2019，134（2）：400-418.

[4] CHEN Y，LI Q，NG J.Institutional cross-ownership and corporate financing of investment opportunities[D].SSRN Working Paper，2018.

[5] KANG J K，LUO J，H S Na.Are institutional investors with multiple blockholdings effective monitors[J].Journal of Financial Economics，2018，128（3）：576-602.

[6] AZAR J，SCHMALZ M C，TECU I.Anticompetitive effects of common ownership[J].Journal of Finance，2018，73（4）：1513-1565.

[7] 王江娜，徐宗玲，劉曉艷，等.連鎖股東網(wǎng)絡(luò)特征、制度環(huán)境與投資績(jī)效——基于我國(guó)民營(yíng)上市公司的數(shù)據(jù)[J].珞珈管理評(píng)論，2020（1）：38-54.

[8] MATVOS G，OSTROVSKY M.Cross-ownership，returns，and voting in mergers[J].Journal of Financial Economics，2008，89（3）：391-403.

[9] HOLDEN C W，SUBRAHMANYAM A.Long-lived private information and imperfect competition[J].The Journal of Finance，1992，47（2）：247-270.

[10] LIANG L.Common ownership and executive compensation[D].University of Texas at Dallas Working Paper，2016.

[11] ANTON M，EDERER F，GIN？魪 M，et al.Common ownership，competition，and top management incentives[D].Ross School of Business Paper，2018.

[12] 潘越，湯旭東，寧博，等.連鎖股東與企業(yè)投資效率：治理協(xié)同還是競(jìng)爭(zhēng)合謀[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2020（2）：136-164.

[13] HE J，LI L，YEUNG P E.Two tales of monitoring：effects of institutional cross-blockholding on accruals[D].SSRN Working Paper，2018.

[14] 李紅梅，劉玉霞，周志方，等.機(jī)構(gòu)交叉所有權(quán)對(duì)管理層自愿盈利預(yù)測(cè)的影響——基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用[J].會(huì)計(jì)之友，2021（5）：46-56.

[15] 王營(yíng)，張光利.董事網(wǎng)絡(luò)和企業(yè)創(chuàng)新：引資與引智[J].金融研究，2018（6）：189-206.

[16] 羅宏，秦際棟.國(guó)有股權(quán)參股對(duì)家族企業(yè)創(chuàng)新投入的影響[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（7）：174-192.

[17] 李姝，翟士運(yùn)，古樸.非控股股東參與決策的積極性與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2018（7）：155-173.

[18] 石曉軍，張順明.商業(yè)信用、融資約束及效率影響[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010（1）：102-114.

[19] BIDDLE G C，HILARY G，VERDI R S.How does financial reporting quality relate to investment efficiency？[J].Journal of Accounting & Economics，2009，25（3）：112-131.

[20] 溫忠麟，葉寶娟.有調(diào)節(jié)的中介模型檢驗(yàn)方法：競(jìng)爭(zhēng)還是替補(bǔ)？[J].心理學(xué)報(bào)，2014，46（5）：714-726.