目標(biāo)透明度、交叉上市與并購(gòu)績(jī)效

郭健全　陳靜

摘 要：并購(gòu)是企業(yè)獲取資源及擴(kuò)大市場(chǎng)的重要方式之一，但受交易中信息不對(duì)稱問題的影響，并非所有企業(yè)都能取得理想的并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)。運(yùn)用事件研究法和多元線性回歸模型，以2005—2020年中國(guó)企業(yè)在內(nèi)地及海外的147例并購(gòu)事件為樣本，研究目標(biāo)透明度、交叉上市對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響以及交叉上市對(duì)目標(biāo)透明度與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。發(fā)現(xiàn)目標(biāo)透明度更高時(shí)，并購(gòu)方績(jī)效表現(xiàn)更好，且內(nèi)地并購(gòu)的績(jī)效遠(yuǎn)高于海外并購(gòu);當(dāng)目標(biāo)透明度相似時(shí)，交叉上市企業(yè)與單一上市企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效差異不明顯。結(jié)果表明，目標(biāo)透明度對(duì)中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極影響，且對(duì)內(nèi)地并購(gòu)的影響程度大于海外并購(gòu);交叉上市對(duì)目標(biāo)透明度與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系影響不顯著，從政府及企業(yè)角度提出了提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的建議。

關(guān)鍵詞：目標(biāo)透明度;交叉上市;海外并購(gòu);并購(gòu)績(jī)效;事件研究法

中圖分類號(hào)：F 271;F 279.2

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672-7312（2022）03-0318-08

Target Transparency，Cross Listing and M&A Performance

——A Comparative Study of Chinese Enterprises’

M&A in Mainland and Overseas

GUO Jianquan1，CHEN Jing2

（1.Sino-German College，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China;

2.Business School，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）

Abstract：M&A is one of the most important ways for companies to acquire resources and expand

their markets，but not all companies can achieve the desired M&A performance due to the

information asymmetry problem in the transaction.Using the event study method and multiple

linear regression models，this paper investigated the effects of target transparency，

cross-listing on M&A performance，and the moderating effect of cross-listing on the relationship

between target transparency and M&A performance using a sample of 147 M&A events of Chinese firms

in the mainland and overseas during 2005-2020.The performance of M&A acquirers is found to be

better when target transparency is higher，and the performance of mainland M&A is much higher

than that of overseas M&A;when target transparency is similar，the difference in M&A performance

between cross-listed firms and single-listed firms is not significant.The results show that

target transparency positively affects Chinese firms’ M&A performance and to a greater extent for

mainland M&A than for overseas M&A;cross-listing does not have a significant effect on the

relationship between target transparency and M&A performance.This study suggests suggestions for

improving corporate M&A performance from both government and corporate perspectives.

Key words：target transparency;cross-listing;overseas M&A;M&A performance;Event-Study Method

0 引言

并購(gòu)一直是企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)份額及獲取資源的主要方式之一[1

-2]，而海外并購(gòu)作為幫助企業(yè)快速進(jìn)入海外市場(chǎng)的重要途徑更是受到廣泛關(guān)注[3

-4]。2019年中國(guó)對(duì)外投資并購(gòu)交易總額為342.8億美元，占中國(guó)2019年對(duì)外直接投資流量的25.0%，海外并購(gòu)儼然已成為中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資的重要途徑之一。

另一方面，信息在并購(gòu)決策中起著至關(guān)重要的作用[5]。

SONG[6]等認(rèn)為受信息不對(duì)稱問題制約，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)往往難以獲得理想的并購(gòu)收益。因此，越來(lái)越多的并購(gòu)方開始關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的信息透明度，試圖通過目標(biāo)企業(yè)的公開信息優(yōu)化決策，規(guī)避并購(gòu)失敗風(fēng)險(xiǎn)[7]。除此之外，并購(gòu)方自身特征，例如是否交叉上市也會(huì)影響并購(gòu)績(jī)效[8]。先前的研究大多單獨(dú)探討目標(biāo)透明度或交叉上市對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，缺乏對(duì)二者共同作用的分析，或沒有考慮在內(nèi)地并購(gòu)與在海外并購(gòu)是否存在差異，在考慮交叉上市對(duì)并購(gòu)的影響時(shí)，也較少研究對(duì)企業(yè)的影響[9]。

基于此，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)所在地將樣本劃分為中國(guó)企業(yè)在內(nèi)地以及在海外的投資，研究目標(biāo)企業(yè)透明度、交叉上市分別對(duì)并購(gòu)方績(jī)效的影響以及討論了交叉上市是否能調(diào)節(jié)目標(biāo)透明度與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系。

1 文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

1.1 目標(biāo)透明度與并購(gòu)績(jī)效

信息不對(duì)稱理論指出，在市場(chǎng)交易中交易雙方無(wú)法獲取對(duì)方掌握的全部信息。并購(gòu)方與被并購(gòu)方之間存在的信息差會(huì)影響并購(gòu)方的目標(biāo)選擇及判斷決策，目標(biāo)企業(yè)的信息透明度是影響企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的重要因素之一。部分學(xué)者認(rèn)為目標(biāo)透明度與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)，即目標(biāo)企業(yè)透明度越高，并購(gòu)方越有可能獲得較高的績(jī)效回報(bào)[10]。因?yàn)樵诓①?gòu)過程中，并購(gòu)方往往通過目標(biāo)企業(yè)的公開信息評(píng)估交易風(fēng)險(xiǎn)，目標(biāo)企業(yè)信息越透明，并購(gòu)方承擔(dān)的成本及風(fēng)險(xiǎn)越小[11]。李維安等將會(huì)計(jì)穩(wěn)健性視為衡量企業(yè)透明度的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)透明度較高的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效更好[12]。

ERICKSON[13]等以分析師預(yù)測(cè)的離差作為目標(biāo)透明度的代理變量，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)透明度與并購(gòu)績(jī)效顯著正相關(guān)。此外，目標(biāo)企業(yè)信息透明度越高，往往能帶給市場(chǎng)更高的預(yù)期，有助于并購(gòu)方獲得較高的并購(gòu)溢價(jià)[14-15]。然而，另一部分學(xué)者認(rèn)為選擇公開信息過多的目標(biāo)企業(yè)，容易披露更多內(nèi)部控制缺陷，往往盈余質(zhì)量更低[16-17]。對(duì)并購(gòu)方而言可獲得的不可替代資源越少，不利于提高并購(gòu)績(jī)效[18-19]。

盡管目標(biāo)透明度對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響效果存在爭(zhēng)議，但大多數(shù)研究?jī)A向于認(rèn)為，目標(biāo)透明度對(duì)海內(nèi)外并購(gòu)績(jī)效的影響程度不同。 首次概括了企業(yè)在海外經(jīng)營(yíng)時(shí)會(huì)產(chǎn)生當(dāng)?shù)仄髽I(yè)所沒有的額外成本的現(xiàn)象，將其稱之為外來(lái)者劣勢(shì)。而

KORONBORG和THOMSEN[20]以及ELANGO[21]也都指出企業(yè)在海外經(jīng)營(yíng)時(shí)會(huì)面臨合法性及信息缺失的問題。因此，受制度差異等外來(lái)者劣勢(shì)影響，海外并購(gòu)面臨的不確定性更大，對(duì)公開信息依賴度更高[22-24]。

綜上所述，目標(biāo)企業(yè)的公開信息資源在并購(gòu)活動(dòng)中至關(guān)重要。同樣，對(duì)中國(guó)企業(yè)而言，公開的信息能幫助并購(gòu)方降低溝通成本、規(guī)避并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。因此可以認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)透明度更高，并購(gòu)方的并購(gòu)績(jī)效更好?；诖吮疚奶岢鋈缦录僭O(shè)

H1a：并購(gòu)目標(biāo)透明度正向影響并購(gòu)績(jī)效。即目標(biāo)透明度越高，并購(gòu)績(jī)效越高;目標(biāo)透明度越低，并購(gòu)績(jī)效越低。

H1b：與內(nèi)地并購(gòu)相比，并購(gòu)目標(biāo)透明度對(duì)海外并購(gòu)的影響更顯著。

1.2 交叉上市與并購(gòu)績(jī)效

目前針對(duì)交叉上市影響并購(gòu)績(jī)效的討論較少且結(jié)論并不一致。有學(xué)者認(rèn)為交叉上市通過提高股票流動(dòng)性及投資者關(guān)注度，對(duì)企業(yè)的海外并購(gòu)有正向影響。王子瑜（2019）基于1991—2016年的全球并購(gòu)樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)企業(yè)可以通過交叉上市的方式顯著改善在跨國(guó)并購(gòu)中的天然劣勢(shì)[25]。在此基礎(chǔ)上，有學(xué)者進(jìn)一步研究了交叉上市對(duì)內(nèi)地并購(gòu)的影響，文獻(xiàn)[6]通過對(duì)1998—2015年中國(guó)企業(yè)的內(nèi)地并購(gòu)進(jìn)行研究，得到了交叉上市企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效表現(xiàn)與最初市場(chǎng)預(yù)測(cè)更一致的結(jié)論。除此之外，也有觀點(diǎn)認(rèn)為交叉上市對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響效果受交易市場(chǎng)的監(jiān)管程度影響，具有不確定性[26]。交叉上市需要企業(yè)更加嚴(yán)格的披露信息，這實(shí)際上降低了企業(yè)的代理成本，還能夠有效提升企業(yè)股票的流動(dòng)性，提高市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的期望值，實(shí)現(xiàn)投資者利潤(rùn)最大化?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)

H2：并購(gòu)方交叉上市正向影響并購(gòu)績(jī)效。即交叉上市企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于單一上市企業(yè)。

1.3 交叉上市對(duì)目標(biāo)透明度與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

在并購(gòu)交易中，不同企業(yè)的上市質(zhì)量差距較大，交叉上市能夠督促企業(yè)遵守多個(gè)市場(chǎng)交易規(guī)則，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為，對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響尤為重要[27]。COSSET

等在分析美國(guó)企業(yè)對(duì)英國(guó)并購(gòu)的案例時(shí)，發(fā)現(xiàn)交叉上市企業(yè)更加重視信息披露程度及規(guī)范性，因此更加關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的信息公開透明程度[28]。周開國(guó)和周銘山

在研究中指出交叉上市能夠顯著降低并購(gòu)交易中存在的信息不對(duì)稱問題的負(fù)面影響，有效緩解目標(biāo)企業(yè)透明度低對(duì)并購(gòu)績(jī)效的不利影響[29]?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè)

H3：交叉上市正向調(diào)節(jié)目標(biāo)透明度與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系。

2 樣本數(shù)據(jù)與模型

2.1 樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

樣本數(shù)據(jù)來(lái)源BvD_Zephyr數(shù)據(jù)庫(kù)，選取了2005—2020年中國(guó)企業(yè)對(duì)內(nèi)地及海外的并購(gòu)事件為初始樣本，并按以下標(biāo)準(zhǔn)篩選初始樣本。①收購(gòu)方為中國(guó)企業(yè);②收購(gòu)方在上交所或深交所上市;③并購(gòu)交易已完成;④由于金融行業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告的特殊性，剔除金融行業(yè)樣本;⑤剔除ST和*ST的企業(yè);⑥剔除3個(gè)月內(nèi)進(jìn)行多次并購(gòu)交易的樣本;⑦剔除收購(gòu)后股權(quán)低于目標(biāo)企業(yè)10%的樣本;⑧剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述處理后，最終篩選出147起并購(gòu)事件。其中57起是內(nèi)地并購(gòu)，90起是海外并購(gòu)。

本文的跨國(guó)并購(gòu)交易數(shù)據(jù)來(lái)源于BvD_Zephyr數(shù)據(jù)庫(kù);企業(yè)個(gè)股數(shù)據(jù)及市場(chǎng)收益率數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)特征信息由CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及企業(yè)年報(bào)手工整理得到。根據(jù)目標(biāo)企業(yè)所在地，將樣本劃分為內(nèi)地及海外兩組。

2.2 變量與模型

2.2.1 被解釋變量

選擇并購(gòu)績(jī)效作為被解釋變量。以往研究衡量并購(gòu)績(jī)效時(shí)一般選擇會(huì)計(jì)指標(biāo)或股票市場(chǎng)指標(biāo)[30]。但由于會(huì)計(jì)指標(biāo)有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)報(bào)表編制自由度較大等問題，而股票市場(chǎng)指標(biāo)能夠反映更準(zhǔn)確的信息。因此，選擇股票市場(chǎng)指標(biāo)，以事件研究法計(jì)算企業(yè)的累計(jì)異常收益率（cumulative abnormal returns，簡(jiǎn)稱CAR），以此衡量企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。

選擇并購(gòu)公告日期前的90個(gè)交易日至收購(gòu)公告日期之前4個(gè)交易日，即（t-90，t-4），其中（t=0）是首次宣布并購(gòu)公告的日期，時(shí)間窗口期為（t-3，t+3）。選擇市場(chǎng)模型計(jì)算超額收益率，計(jì)算公式為

其中，ARit為i企業(yè)在t日的超額收益率;Rit為i企業(yè)在t日的實(shí)際收益率，E（Rit）為i企業(yè)在t日的預(yù)期收益率。

根據(jù)公式（1）計(jì)算窗口期各樣本的累積超額收益率

其中，CARi為i企業(yè)在（t-3，t+3）窗口期內(nèi)的累計(jì)超額收益率;ARit為i企業(yè)在t日的超額收益率。

2.2.2 解釋變量

以目標(biāo)透明度和交叉上市作為解釋變量。

1）目標(biāo)透明度。該變量為虛擬變量，以此衡量目標(biāo)企業(yè)信息公開透明程度。由于與定期公開信息的國(guó)有企業(yè)相比，私企公開的有關(guān)其內(nèi)部組織特征的信息可能較少，模糊性和不確定性更高;而高科技企業(yè)的資源更加嵌入組織，并購(gòu)方可能難以獲得有關(guān)擬收購(gòu)無(wú)形資源的詳細(xì)可靠信息，評(píng)估目標(biāo)企業(yè)為自己創(chuàng)造價(jià)值的潛力難度更大。因此借鑒

文獻(xiàn)[6]和[11]

的研究，將目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)及所處行業(yè)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)：若目標(biāo)企業(yè)為高科技行業(yè)（包括通信、醫(yī)療、科技）或者是私企，則該企業(yè)目標(biāo)透明度低，賦值“0”;否則賦值“1”[31]。

2）交叉上市。該變量為虛擬變量，以此衡量企業(yè)是否為交叉上市企業(yè)。將企業(yè)是否在A股和H股上市作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。即，若企業(yè)既在A股上市，又在H股上市，則該企業(yè)為交叉上市企業(yè)，賦值“1”;否則賦值“0”。

2.2.3 控制變量

參考ZHANG等、閏芹芹和郭健全在研究跨國(guó)并購(gòu)時(shí)考慮的控制變量[32-33]，另外選擇了部分變量加以控制。所有變量的定義見表1。

2.3 模型設(shè)計(jì)

采用多元線性回歸法研究目標(biāo)透明度及交叉上市對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。首先探討目標(biāo)透明度對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，研究模型為

隨后討論交叉上市對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，研究模型為

最后再考慮目標(biāo)透明度和交叉上市對(duì)并購(gòu)績(jī)效的共同作用，研究模型為

其中，CAR（-3，+3）為7 d事件窗口期的累計(jì)異常收益率;α0，β0，χ0為截距項(xiàng);α1，β1，χ1為回歸系數(shù)，Control為控制變量;d為控制變量的系數(shù);ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為所有研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出，中國(guó)企業(yè)對(duì)內(nèi)地和對(duì)海外的并購(gòu)方累計(jì)收益率均值分別為0.003和-0.03，說(shuō)明中國(guó)企業(yè)在海外的總體并購(gòu)績(jī)效低于在內(nèi)地的并購(gòu)績(jī)效。目標(biāo)透明度的虛擬變量在內(nèi)地和海外并購(gòu)交易中的平均值都在0.5左右，表明在中國(guó)企業(yè)的

并購(gòu)交易中，目標(biāo)企業(yè)透明度較高和較低的交易占比基本相同。目標(biāo)位于內(nèi)地的收購(gòu)方的交叉上市率平均為0.289，而位于海外的交叉上市率平均為0.175，表明交叉上市的中國(guó)企業(yè)更愿意在內(nèi)地進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)。

3.2 相關(guān)性分析

表3的變量相關(guān)性矩陣表明，變量間的相關(guān)系數(shù)均低于0.8，沒有嚴(yán)重的多重共線性問題。進(jìn)一步考察方差膨脹因子（VIF）后發(fā)現(xiàn)全部變量的方差膨脹系數(shù)均小于10，說(shuō)明共線性問題對(duì)系數(shù)估計(jì)影響不明顯。

3.3 回歸分析

3.3.1 目標(biāo)透明度與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的回歸結(jié)果分析

表4為目標(biāo)透明度與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的回歸結(jié)果。從表4（a）全樣本列可以看出，在控制其他因素的影響后，目標(biāo)透明度與并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)CAR（-3，+3）的回歸系數(shù)為0.064，且在5%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，這表明當(dāng)目標(biāo)企業(yè)透明度較高時(shí)，并購(gòu)方能夠獲得更高的并購(gòu)績(jī)效，假設(shè)H1a得到了證實(shí)。同時(shí)，將樣本劃分為中國(guó)企業(yè)對(duì)內(nèi)地的并購(gòu)交易和對(duì)海外的并購(gòu)交易，從表4（b）和表4（c）的對(duì)比中可以看出，目標(biāo)透明度對(duì)中國(guó)企業(yè)在內(nèi)地與海外并購(gòu)的績(jī)效指標(biāo)CAR（-3，+3）的回歸系數(shù)分別為0.035 5和0.006 6，且均在5%的水平下通過了顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明目標(biāo)透明度對(duì)內(nèi)地并購(gòu)的影響更顯著，推翻了假設(shè)H1b。對(duì)此可能的原因是中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)大多帶有強(qiáng)烈的戰(zhàn)略資源尋求動(dòng)機(jī)，為了獲得發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的高新技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)，并購(gòu)方對(duì)信息透明的關(guān)注度相對(duì)更低。而中國(guó)企業(yè)的內(nèi)地并購(gòu)多為水平型并購(gòu)，即為了開拓市場(chǎng)，并購(gòu)方往往不愿承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)，因此更重視目標(biāo)企業(yè)的信息公開程度，因此目標(biāo)透明度對(duì)中國(guó)企業(yè)在內(nèi)地的并購(gòu)影響更顯著。

3.3.2

交叉上市與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的回歸結(jié)果分析

表5為交叉上市與并購(gòu)績(jī)效關(guān)系的回歸結(jié)果。從表中可以看出，針對(duì)全樣本及內(nèi)地和海外分類樣本的回歸中，交叉上市的回歸系數(shù)均為負(fù)值且均未通過顯著性檢驗(yàn)。這表明交叉上市對(duì)中國(guó)企業(yè)在內(nèi)地及海外的并購(gòu)績(jī)效均無(wú)明顯影響，假設(shè)H2未得到驗(yàn)證。對(duì)此可能的原因有兩方面。一方面，交叉上市本質(zhì)衡量了企業(yè)的上市質(zhì)量[34]，因?yàn)榻徊嫔鲜幸笃髽I(yè)更嚴(yán)格的披露信息、遵守不同市場(chǎng)的規(guī)則。然而對(duì)目前大多數(shù)中國(guó)上市企業(yè)而言，其在信息披露、市場(chǎng)規(guī)則遵守等方面與交叉上市的要求尚有一定距離，故而表現(xiàn)為交叉上市比率低[35]，因此整體并購(gòu)績(jī)效水平受交叉上市的影響較小。另一方面，即使交叉上市通過緩解信息不對(duì)稱問題的方式改善了企業(yè)的信息環(huán)境，但仍無(wú)法解決管理層可能存在的機(jī)會(huì)主義行為，管理層也可能不會(huì)選擇最優(yōu)并購(gòu)機(jī)會(huì)。

3.3.3

目標(biāo)透明度與交叉上市對(duì)并購(gòu)績(jī)效共同作用的回歸結(jié)果分析

表6為目標(biāo)透明度與交叉上市對(duì)并購(gòu)績(jī)效共同作用的回歸結(jié)果。從表6（a）中可以看出，針對(duì)全樣本目標(biāo)透明度與交叉上市的回歸系數(shù)為-0.019 5，但并未通過顯著性檢驗(yàn)，交叉上市對(duì)目標(biāo)透明度與中國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效并無(wú)明顯的調(diào)節(jié)作用。同樣，表6（b）、6（c）也顯示了交叉上市對(duì)中國(guó)企業(yè)在內(nèi)地以及在海外的并購(gòu)績(jī)效雖然有積極影響，但在統(tǒng)計(jì)學(xué)上不顯著，假設(shè)H3并未得到驗(yàn)證。這一定程度上驗(yàn)證了

ABDALLAH[26]等的研究結(jié)果。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)收購(gòu)市場(chǎng)的監(jiān)管環(huán)境仍有待進(jìn)一步優(yōu)化。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的可靠性，選擇資產(chǎn)收益率（ROA）替代因變量CAR，以并購(gòu)后一年與并購(gòu)前一年的資產(chǎn)收益率差額ΔPOA衡量并購(gòu)績(jī)效，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。從表7、表8、表9的回歸結(jié)果可以看出，替換因變量后，模型關(guān)鍵變量回歸系數(shù)及顯著性與原回歸基本保持一致，通過了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，前述實(shí)證結(jié)果具有可靠性。

4 結(jié)論與啟示

關(guān)注2005—2020年中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)事件，樣本依據(jù)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)所在地劃分為對(duì)內(nèi)地的并購(gòu)及對(duì)海外的并購(gòu)，首先研究目標(biāo)透明度、交叉上市分別對(duì)中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效的影響，在此基礎(chǔ)上討論二者對(duì)中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效的共同作用，得到以下3方面結(jié)論。

1）目標(biāo)透明度對(duì)中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。即在并購(gòu)交易中，目標(biāo)企業(yè)透明度越高，并購(gòu)方付出的成本及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)更小，更有可能獲得較高的并購(gòu)績(jī)效。

2）針對(duì)目標(biāo)在內(nèi)地的并購(gòu)和在海外的并購(gòu)，目標(biāo)透明度的影響程度存在明顯的差異。

3）交叉上市對(duì)中國(guó)企業(yè)在海內(nèi)外的并購(gòu)績(jī)效的影響以及對(duì)目標(biāo)透明度與并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用尚不明顯。

關(guān)注了中國(guó)企業(yè)在內(nèi)地及海外的并購(gòu)績(jī)效差異，并討論了目標(biāo)透明度與交叉上市對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，對(duì)中國(guó)政府和企業(yè)有以下3方面啟示作用。

1）政府應(yīng)當(dāng)為提高交易信息透明度提供支持，完善針對(duì)信息公開的規(guī)范政策及制度，緩解交易中存在的信息不對(duì)稱問題，幫助企業(yè)規(guī)避一定的風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)政府也應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相關(guān)鼓勵(lì)政策，鼓勵(lì)企業(yè)提升公開信息質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)更多高質(zhì)量的交叉上市。

2）企業(yè)在并購(gòu)前應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際情況并參考目標(biāo)企業(yè)透明度，做高效率決策，避免盲目并購(gòu)帶來(lái)的損失;除此之外，企業(yè)還應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)部管理，主動(dòng)提高自身公開信息的質(zhì)量，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量的交叉上市，并通過良好的企業(yè)治理實(shí)踐抑制管理層可能存在的機(jī)會(huì)主義問題，獲得更高的并購(gòu)績(jī)效。

3）在研究并購(gòu)績(jī)效時(shí)也考慮了內(nèi)地并購(gòu)和海外并購(gòu)的差異，這為中國(guó)企業(yè)根據(jù)自身實(shí)際情況及需求選擇內(nèi)地并購(gòu)或是海外并購(gòu)也有指導(dǎo)意義。

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（責(zé)任編輯：張 江）

收稿日期：2021-12-21

基金項(xiàng)目：云南省教委省院省校教育合作人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目（Z2016362001）;上海市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃青年課題（2017EGL010）;上海理工大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)攀登計(jì)劃（SK18PB06）;西安外事學(xué)院研究項(xiàng)目（XAIU-KT201802-2）

作者簡(jiǎn)介：郭健全（1972—），男，河南平頂山人，博士，副教授，主要從事國(guó)際貿(mào)易、國(guó)際商務(wù)、國(guó)際物流與供應(yīng)鏈管理研究。