核心員工股權(quán)激勵(lì)與市場(chǎng)反應(yīng)研究

賀建峰

【摘 要】文章基于2010—2020年首次宣告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，分析核心員工股權(quán)激勵(lì)可能引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明：核心員工股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度越大，廣度越深，市場(chǎng)反應(yīng)就越積極。文章的研究結(jié)論可以從市場(chǎng)層面解釋為什么越來(lái)越多公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)更注重核心員工。

【關(guān)鍵詞】核心員工;股權(quán)激勵(lì);市場(chǎng)反應(yīng);事件研究

【中圖分類號(hào)】F832 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2022）02-0141-03

0 引言

股權(quán)激勵(lì)是一種有效的長(zhǎng)期激勵(lì)手段，由于可以解決企業(yè)一定程度的委托代理問(wèn)題，所以近年來(lái)在實(shí)務(wù)界被廣泛使用。來(lái)自Wind資訊的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，近10年來(lái)，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)每年發(fā)布的股權(quán)激勵(lì)方案呈不斷增長(zhǎng)趨勢(shì)，從2010年共發(fā)布74個(gè)方案增長(zhǎng)到2020年共發(fā)布502個(gè)方案，其中不乏一些公司在一年之內(nèi)多次宣告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。從這些方案設(shè)計(jì)來(lái)看，存在一個(gè)有趣的現(xiàn)象，即激勵(lì)對(duì)象從早期主要面向高管逐漸轉(zhuǎn)變到現(xiàn)在以核心員工為主。通常，股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象分為高管與核心員工，但從近年來(lái)各上市公司宣告的股權(quán)激勵(lì)方案來(lái)看，有將近七成的股票被授予核心員工，甚至部分公司的股權(quán)激勵(lì)方案只面向核心員工。從內(nèi)部公司層面來(lái)看，這可能是因?yàn)楹诵膯T工主導(dǎo)公司的產(chǎn)出，為公司創(chuàng)造了巨大的價(jià)值[1]，所以為防止這部分員工流失，提高其忠誠(chéng)度，股權(quán)激勵(lì)就成為很多公司的必然選擇。然而，還未有學(xué)者從外部市場(chǎng)層面研究為何越來(lái)越多的企業(yè)將大量股票授予核心員工，市場(chǎng)是否更認(rèn)可以核心員工為主要激勵(lì)對(duì)象的模式還有待研究。

在學(xué)術(shù)界，與股權(quán)激勵(lì)有關(guān)的研究很大一部分集中在與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系方面，因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)是一種長(zhǎng)期激勵(lì)手段，而公司業(yè)績(jī)反應(yīng)長(zhǎng)期效果，研究?jī)烧咧g的關(guān)系可以幫助了解股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期作用，但它與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系尚沒(méi)有明確定論[2]。因此，很多學(xué)者開(kāi)始關(guān)注股權(quán)激勵(lì)的短期效應(yīng)，即股權(quán)激勵(lì)發(fā)布后的市場(chǎng)效果，通過(guò)研究市場(chǎng)股價(jià)的短期變化了解股權(quán)激勵(lì)的作用。但從現(xiàn)有的研究來(lái)看，有關(guān)股權(quán)激勵(lì)與市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系，相關(guān)文獻(xiàn)還較少，已有的文獻(xiàn)大多基于主板市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，探究股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可能產(chǎn)生的市場(chǎng)反應(yīng)及不同激勵(lì)模式下的實(shí)施效果，但創(chuàng)業(yè)板公司不同于主板市場(chǎng)，往往對(duì)人力資本更為依賴，因此創(chuàng)業(yè)板公司能否有同樣結(jié)論還有待檢驗(yàn)[3]。也有部分學(xué)者著眼于高管股權(quán)激勵(lì)的市場(chǎng)反應(yīng)[4]，但在實(shí)務(wù)界，主要激勵(lì)對(duì)象已經(jīng)從高管轉(zhuǎn)變?yōu)楹诵膯T工，卻未有學(xué)者從核心員工這一視角出發(fā)，探討員工股權(quán)激勵(lì)的市場(chǎng)反應(yīng)。鑒于此，本研究選取創(chuàng)業(yè)板2010—2020年上市公司首次公告的股權(quán)激勵(lì)方案，分析核心員工股權(quán)激勵(lì)的深度和廣度對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)可能引發(fā)的影響，以期從市場(chǎng)層面解釋為什么目前更多的股票份額被授予核心員工。

1 理論分析與研究假設(shè)

核心員工一般參與公司的具體運(yùn)營(yíng)，決定了公司的階段性目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，如果不能激發(fā)這部分員工的積極性，管理層制定的戰(zhàn)略很可能無(wú)法達(dá)到預(yù)期。如何調(diào)動(dòng)這部分員工的積極性一直是熱點(diǎn)問(wèn)題。當(dāng)授予員工更多的股票份額時(shí)，有利于培養(yǎng)員工的主人翁意識(shí)，從而促使他們投入更多的精力到工作中。Torp等（2018）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)授予員工更多股權(quán)時(shí)，他們會(huì)更積極工作，從而提升公司績(jī)效[5]。王婧等（2020）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)授予核心員工股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度越大，企業(yè)研發(fā)投入轉(zhuǎn)化成創(chuàng)新產(chǎn)出的效果越好[6]。當(dāng)授予員工更多的股票份額時(shí)，可以更好地激發(fā)員工的工作熱情，在同等資源條件下為公司創(chuàng)造更多的價(jià)值?；诖?，本研究提出假設(shè)1如下。

假設(shè)1：核心員工股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度越大，市場(chǎng)反應(yīng)越積極。

股權(quán)激勵(lì)范圍較小時(shí)，可能會(huì)降低員工積極性和單位認(rèn)同感，這對(duì)人力資本極為重要的創(chuàng)業(yè)板公司而言致命的;而擴(kuò)大股權(quán)激勵(lì)的范圍時(shí)，有助于穩(wěn)定核心團(tuán)隊(duì)。Holland（2006）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)擴(kuò)大股權(quán)激勵(lì)的員工范圍，可以為公司創(chuàng)造更高的價(jià)值[7]。楊華領(lǐng)等（2016）以A股上市公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)，核心員工股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施范圍對(duì)業(yè)績(jī)有顯著影響[8]。胡景濤等（2020）則發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)的效果不明顯，但對(duì)員工實(shí)施股權(quán)激勵(lì)可以提高公司業(yè)績(jī)且實(shí)施范圍越大，對(duì)業(yè)績(jī)提升的作用越明顯[9]。核心員工參與公司的直接運(yùn)營(yíng)，當(dāng)股票份額的授予范圍過(guò)小，可能會(huì)導(dǎo)致員工流失，影響公司預(yù)期收益水平?；诖?，本研究提出假設(shè)2如下。

假設(shè)2：核心員工股權(quán)激勵(lì)的廣度越深，市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)烈。

2 研究設(shè)計(jì)與結(jié)果分析

2.1 研究方法與設(shè)計(jì)

2.1.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選取了創(chuàng)業(yè)板2010—2020年首次公告實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司，并做如下篩選：刪減公告期間被標(biāo)為ST的股票，因?yàn)镾T股票漲跌幅度被限制在±5%，會(huì)對(duì)樣本產(chǎn)生影響。刪減上市時(shí)間過(guò)短，事件日前收益率不足100天的方案。刪減事件日前后有連續(xù)超過(guò)5個(gè)交易日停牌的樣本。刪減事件期內(nèi)同時(shí)公告了其他重大事件②的樣本。刪除公告后第一天超額收益率為負(fù)的方案，這是因?yàn)槌~收益率為負(fù)意味著市場(chǎng)對(duì)方案的消極情緒。在2020年8月24日之后（更新數(shù)據(jù)）公布的方案需要排除，因?yàn)楫?dāng)天國(guó)家發(fā)布相關(guān)政策文件對(duì)創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行注冊(cè)制改革，漲跌幅限制從±10%被提高到±20%，如果將這天之后的樣本加入，會(huì)對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，故篩除。經(jīng)過(guò)以上篩選，最終一共獲得了181個(gè)樣本，股權(quán)激勵(lì)、收益率等數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)通過(guò)手工收集，使用的統(tǒng)計(jì)軟件包括Stata16、SPSS26及Excel等。

2.1.2 變量設(shè)置

市場(chǎng)反應(yīng)：采用窗口期為（-10，10）的累計(jì)超額收益率（CAR）衡量。采用市場(chǎng)調(diào)整模型計(jì)算預(yù)期收益率，利用該模型一般需要3個(gè)月以上的估計(jì)期，本研究選擇（-110，-10）共100天的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，具體模型設(shè)計(jì)如下：

其中，Rit為個(gè)股收益率，Rmt為組合收益率（本研究選擇創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)收益率數(shù)據(jù)處理），εit是誤差項(xiàng)，一般假定符合正態(tài)分布，即εit～N（0，σ2）。在使用估計(jì)期的數(shù)據(jù)得到αi和βi之后，利用窗口期數(shù)據(jù)計(jì)算個(gè)股預(yù)期收益率E[Rit]，將個(gè)股實(shí)際收益率減去預(yù)期收益率即可得到超額收益率AR，將每一天的超額收益率進(jìn)行疊加就可以得到超額收益率CAR。具體公式如下：

核心員工股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度：授予核心員工期權(quán)數(shù)量占本次授予期權(quán)總數(shù)的比例。

核心員工股權(quán)激勵(lì)廣度：授予核心員工人數(shù)占股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃人員總數(shù)的比例。

控制變量：參考謝德仁（2010）的研究，因?yàn)橛行诤托袡?quán)條件會(huì)對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生影響[10]，故本研究將這兩個(gè)要素作為控制變量，同時(shí)考慮公司資產(chǎn)規(guī)模、市賬比、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)及年度作為控制因素，具體計(jì)算方式見(jiàn)表1。

2.1.3 模型設(shè)計(jì)

針對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2，選擇事件窗口期為（-10，10）的超額收益率，建立多元回歸方程進(jìn)行分析，公式如下;

2.2 實(shí)證結(jié)果分析

2.2.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2中，CAR的均值為10.1%，Strength的均值為72.97%，Breadth的均值為93.91%且存在解釋變量最大值為1，表明存在只面向核心員工的股權(quán)激勵(lì)。

2.2.2 相關(guān)性分析

為檢驗(yàn)變量之間是否存在多重共線性問(wèn)題，本研究計(jì)算了變量之間的皮爾森相關(guān)系數(shù)。從表3中的數(shù)據(jù)上可以看出，變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.7且最大方差膨脹因子均小于5，說(shuō)明各個(gè)變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。

2.2.3 回歸結(jié)果分析

表4匯報(bào)了回歸結(jié)果，將兩個(gè)解釋變量與CAR分別進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，Strength與Breadth的系數(shù)顯著為正，假設(shè)1和假設(shè)2均得到驗(yàn)證?；貧w結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資者較為關(guān)注股權(quán)激勵(lì)方案中授予核心員工的期權(quán)數(shù)量占授予期權(quán)總數(shù)的比例及授予核心員工人數(shù)占激勵(lì)計(jì)劃人員總數(shù)的比例，并且這兩個(gè)比值越大，市場(chǎng)反應(yīng)越強(qiáng)烈。這也對(duì)越來(lái)越多公司更傾向核心員工股權(quán)激勵(lì)這種現(xiàn)象做出了一定解釋，即市場(chǎng)對(duì)以核心員工為主的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃更熱情，更認(rèn)可員工為公司創(chuàng)造的價(jià)值。

3 研究結(jié)論

本研究以2010—2020年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的深市創(chuàng)業(yè)板公司為觀察樣本，分析了核心員工股權(quán)激勵(lì)的市場(chǎng)反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)看好公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的前提下，授予核心員工股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度越大，市場(chǎng)反應(yīng)越積極;授予核心員工股權(quán)激勵(lì)的廣度越寬，市場(chǎng)反應(yīng)也越強(qiáng)烈。表明當(dāng)公司宣告股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，授予核心員工的股份數(shù)量占授予股份總數(shù)的比例越大及授予核心員工人數(shù)占激勵(lì)計(jì)劃人員總數(shù)比例越高時(shí)，市場(chǎng)會(huì)更看好這類型公司的發(fā)展前景，從而推動(dòng)股價(jià)的短期上漲，即市場(chǎng)反應(yīng)更積極。

研究結(jié)論可以從市場(chǎng)層面解釋為什么越來(lái)越多的公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)傾向于將更多的股票授予核心員工，甚至有些公司只授予核心員工股份。這是因?yàn)槭袌?chǎng)更認(rèn)同核心員工對(duì)公司創(chuàng)造的價(jià)值，他們創(chuàng)造的價(jià)值往往代表了公司未來(lái)的發(fā)展前景，因而實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)更偏向核心員工。本研究貢獻(xiàn)在于從市場(chǎng)層面解釋了為什么越來(lái)越多公司的股權(quán)激勵(lì)方案授予對(duì)象更偏向核心員工。

注 釋

① 高管與核心員工的界定參考《公司法》，公司法規(guī)定高級(jí)管理人員是指在公司管理層中擔(dān)任關(guān)鍵職位、負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)管理、掌握關(guān)鍵信息的員工，主要包括經(jīng)理、副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、董秘等。

② 這里的重大事件，是指這些事件的發(fā)生對(duì)上市公司原有的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果已經(jīng)或?qū)⒁a(chǎn)生較大影響，并影響到上市公司的股票市價(jià)，包括配股、定向增發(fā)、并購(gòu)及股份變動(dòng)等事件。

參 考 文 獻(xiàn)

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