公司創(chuàng)業(yè)投資如何影響價值創(chuàng)造？

郭飛 向樂靜 于暢

摘要：在互聯(lián)網(wǎng)時代，技術(shù)更新速度加快，市場不確定性增加，公司創(chuàng)業(yè)投資成為大企業(yè)通過外部研發(fā)加快戰(zhàn)略布局、完善商業(yè)生態(tài)的重要方式。以小米生態(tài)鏈構(gòu)建為對象，研究公司創(chuàng)業(yè)投資對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司創(chuàng)業(yè)投資雙向雙重的價值創(chuàng)造機(jī)制擴(kuò)大了生態(tài)鏈的邊界，促進(jìn)系統(tǒng)內(nèi)的價值共享和資源流動，放大了經(jīng)濟(jì)效益。然而，由于與被投資的初創(chuàng)企業(yè)之間存在潛在的利益沖突，如何平衡投資公司和生態(tài)鏈以及其他企業(yè)之間的利益，更好地發(fā)揮公司創(chuàng)投的價值創(chuàng)造功能，需要引起關(guān)注。

關(guān)鍵詞：公司創(chuàng)業(yè)投資;價值創(chuàng)造;生態(tài)鏈構(gòu)建;小米集團(tuán)

0 引言

進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時代，技術(shù)加速更新，市場不確定增加，新技術(shù)和新商業(yè)模式的出現(xiàn)甚至能顛覆行業(yè)業(yè)態(tài)。企業(yè)要想在日趨激烈的市場競爭中站穩(wěn)跟腳，僅依靠傳統(tǒng)的內(nèi)部研發(fā)（Research and Development，R&D）已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，無法滿足自身生存和發(fā)展需要。而以創(chuàng)新、變革為主要特征的公司創(chuàng)業(yè)投資（Corporate Venture Capital，CVC）能夠跨越企業(yè)組織邊界進(jìn)行開放、協(xié)同創(chuàng)新，成為企業(yè)應(yīng)對動態(tài)、復(fù)雜競爭環(huán)境的關(guān)鍵途徑和戰(zhàn)略選擇重點[12]。

公司創(chuàng)業(yè)投資是由成熟公司向初創(chuàng)企業(yè)發(fā)起的以股權(quán)投資為主的投資[3]。不同于傳統(tǒng)獨立風(fēng)險投資（Independent Venture Capital，IVC），CVC單元通常是非金融企業(yè)的獨立子公司或獨立投資部門。近年來，CVC通過投資初創(chuàng)公司反哺母公司業(yè)務(wù)發(fā)展，已成為大企業(yè)通過外部研發(fā)加快戰(zhàn)略布局、完善商業(yè)生態(tài)的重要方式。

公司創(chuàng)業(yè)投資起源于美國。21世紀(jì)以來，隨著互聯(lián)網(wǎng)等高科技行業(yè)的發(fā)展，許多知名大型公司大量布局初創(chuàng)企業(yè)。根據(jù)CB Insight數(shù)據(jù)，2020年，全球公司創(chuàng)業(yè)投資金額創(chuàng)歷史新高，達(dá)到731億美元。2014年，在“雙創(chuàng)”引領(lǐng)下，創(chuàng)業(yè)熱潮在中國興起，CVC迎來爆發(fā)式成長機(jī)會，以騰訊、阿里巴巴為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺型企業(yè)開展了大量創(chuàng)業(yè)投資活動。例如，2020年，騰訊投資了163家初創(chuàng)公司，金額超過120億美元。經(jīng)過20余年發(fā)展，公司創(chuàng)業(yè)投資已成為中國資本市場中不可或缺的力量。CB Insight數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國CVC投資案例數(shù)環(huán)比增長12%，達(dá)390例;投資金額上升68%，達(dá)115億美元。

近年來，隨著

相關(guān)實踐在我國的蓬勃發(fā)展，公司創(chuàng)業(yè)投資成為我國企業(yè)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)研究的熱點。但由于缺乏有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計機(jī)制，國內(nèi)相關(guān)研究呈現(xiàn)碎片化特點，與實踐發(fā)展相比還相對落后，與國外理論研究也存在一定差距。國內(nèi)現(xiàn)有研究主要集中于理論和實證研究，有關(guān)案例研究很少。因此，本文以小米生態(tài)鏈為例探究公司創(chuàng)業(yè)投資在企業(yè)價值創(chuàng)造中發(fā)揮的作用。

本文研究貢獻(xiàn)如下：第一，現(xiàn)有研究主要從融資企業(yè)的視角出發(fā)，多采用實證研究方法，而本文聚焦小米公司，通過案例分析的研究方法探究大公司創(chuàng)業(yè)投資如何影響企業(yè)價值創(chuàng)造;第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從管理學(xué)等角度出發(fā)討論公司創(chuàng)業(yè)投資的戰(zhàn)略價值，少有結(jié)合企業(yè)財務(wù)報表進(jìn)行分析，而本文結(jié)合CVC投資支出、賬面價值、投資收益及其占經(jīng)營利潤比重等財務(wù)數(shù)據(jù)探討公司創(chuàng)業(yè)投資的價值創(chuàng)造表現(xiàn);第三，雖然近年來有關(guān)騰訊、阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)頭部CVC的報道層出不窮，但國內(nèi)尚未有文獻(xiàn)對此類互聯(lián)網(wǎng)平臺型企業(yè)的公司創(chuàng)業(yè)投資活動進(jìn)行系統(tǒng)性研究，而本文嘗試基于戰(zhàn)略與財務(wù)價值2個維度探究平臺型商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)中公司創(chuàng)業(yè)投資的價值創(chuàng)造功能，為大公司參與CVC實踐、構(gòu)建商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)提供重要借鑒和參考。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 CVC定義

CVC由具有主營業(yè)務(wù)的非金融企業(yè)出資，基于戰(zhàn)略目的并兼顧財務(wù)目標(biāo)，直接或間接地對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，區(qū)別于以獲取高額財務(wù)收益為目標(biāo)的傳統(tǒng)獨立創(chuàng)業(yè)投資。與IVC相比，CVC資金通常僅來自母公司，因此風(fēng)險容忍度更高，給出的估值更高，可以為被投資企業(yè)提供更多增值服務(wù)，成功退出概率也更高[4]。

1.2 CVC動因

IVC的巨額利潤極大地促成了CVC的萌芽，因此，早期部分學(xué)者認(rèn)為，CVC應(yīng)將財務(wù)目標(biāo)作為首要目標(biāo)[5]。隨著理論研究的深入，學(xué)界普遍認(rèn)為，盡管財務(wù)回報是許多公司參與CVC的重要目標(biāo)，但追求戰(zhàn)略目標(biāo)通常是主要動機(jī)。

從母公司特質(zhì)看，當(dāng)母公司科研能力較弱、正在探索不熟悉的技術(shù)領(lǐng)域或現(xiàn)有研究組合處于發(fā)展的中后期時，CVC期權(quán)價值更高，大公司具備更強(qiáng)動機(jī)開展公司創(chuàng)業(yè)投資[6]。當(dāng)內(nèi)部核心技術(shù)領(lǐng)域創(chuàng)新績效下降[7]或企業(yè)整體績效低于社會期望時[8]，大公司開展公司創(chuàng)業(yè)投資的概率也會上升。此外，技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者從CVC中獲取的收益更大，更有動力開展公司創(chuàng)業(yè)投資[9]。

從母公司所處的行業(yè)看，行業(yè)內(nèi)競爭強(qiáng)度越高[9]，總部所處地區(qū)的技術(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)活動越活躍時[10]，母公司開展公司創(chuàng)業(yè)投資的動力越強(qiáng)?；谖覈膶嵶C經(jīng)驗也表明，在不確定性高的市場中，公司創(chuàng)業(yè)投資為母公司創(chuàng)造更為顯著的戰(zhàn)略創(chuàng)新效應(yīng)[11]。

從被投資企業(yè)的角度看，接受CVC往往能獲得IVC無法提供的各種增值服務(wù)，因此，CVC背書的初創(chuàng)企業(yè)通常有更高的技術(shù)創(chuàng)新率[12]，基于我國創(chuàng)業(yè)板的實證研究也支持了這一結(jié)論[13]。此外，母公司可能通過損害初創(chuàng)公司來攫取利益，因此，初創(chuàng)企業(yè)必須考慮在以股權(quán)換得增值服務(wù)的同時能否保護(hù)自身利益。當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)與母公司是互補(bǔ)關(guān)系時，戰(zhàn)略協(xié)同使得母公司有更強(qiáng)的動力支持初創(chuàng)企業(yè)[14]，但當(dāng)雙方是競爭關(guān)系時，由于母公司機(jī)會主義行為傾向的存在，雙方的技術(shù)聯(lián)系可能會阻礙初創(chuàng)企業(yè)選擇公司創(chuàng)業(yè)投資[15]。

1.3 公司創(chuàng)業(yè)投資模式

相關(guān)研究中，經(jīng)典理論之一來自Chesbrough[16]，他在戰(zhàn)略和財務(wù)目標(biāo)2個維度下，結(jié)合被投資公司與母公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度，將CVC分為驅(qū)動型投資（Driving Investment）、補(bǔ)充式投資（Enabling Investment）、期權(quán)式投資（Emergent Investment）和被動式投資（Passive Investment）4種。這種分類方式獲得了學(xué)界廣泛認(rèn)可。Anokhin[17]等利用市場匹配度和技術(shù)匹配度對之進(jìn)行了優(yōu)化，不過仍然將CVC模式分為上述4類。

另有學(xué)者從組織結(jié)構(gòu)角度對CVC模式進(jìn)行劃分，如Gompers[18]和Dushnitsky[19]將之劃分為戰(zhàn)略投資部、全資投資子公司、母公司與獨立風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)合資的投資公司、母公司作為有限合伙人投資于創(chuàng)投基金4類。在借鑒談毅[20]和陸方舟等[21]的研究基礎(chǔ)上，曾蔚等[22]將CVC投資模式劃分為直接投資、委托投資、附屬創(chuàng)業(yè)投資和聯(lián)盟投資。

值得注意的是，母公司所采納的創(chuàng)業(yè)投資組織結(jié)構(gòu)并不是一成不變的，考慮公司戰(zhàn)略、市場環(huán)境等因素，母公司可能會調(diào)整創(chuàng)業(yè)投資單元的組織結(jié)構(gòu)形式，或?qū)⒍喾N組織結(jié)構(gòu)形式結(jié)合使用。

1.4 公司創(chuàng)業(yè)投資的價值創(chuàng)造

CVC具有雙重雙向的價值創(chuàng)造機(jī)制，既創(chuàng)造財務(wù)價值，又創(chuàng)造戰(zhàn)略價值;既為母公司創(chuàng)造價值，又為初創(chuàng)公司創(chuàng)造價值。母公司和初創(chuàng)公司通過互補(bǔ)資源和能力的交流共享進(jìn)行組織學(xué)習(xí)，完成彼此的價值增值，初創(chuàng)公司的壯大反過來也會強(qiáng)化母公司的價值創(chuàng)造能力[23]。

Maula[24]把公司創(chuàng)業(yè)投資對母公司的戰(zhàn)略價值總結(jié)為3類：學(xué)習(xí)、期權(quán)和杠桿作用。首先，母公司能夠通過投資初創(chuàng)企業(yè)獲取新知識、開發(fā)新資源和發(fā)掘新機(jī)會，對技術(shù)和市場趨勢有更深刻的理解，從而提升內(nèi)部創(chuàng)新績效。其次，母公司能夠獲得實物期權(quán)。母公司從初創(chuàng)企業(yè)獲取潛在的市場機(jī)會和創(chuàng)新的商業(yè)模式，一旦初創(chuàng)企業(yè)取得成功，不僅可以獲得超額的財務(wù)回報，保持其領(lǐng)先市場地位，更可以追加投資，提升后續(xù)兼并收購的效率;即使失敗，母公司也可以及時退出，以較小的代價排除潛在風(fēng)險。最后，公司創(chuàng)業(yè)投資具有杠桿作用，可使大公司充分利用其平臺和互補(bǔ)性資源，或者激勵初創(chuàng)企業(yè)充分運用大公司的平臺和資源，促進(jìn)產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新，最終有助于提高母公司的整體價值。

公司創(chuàng)業(yè)投資對母公司價值的影響取決于多種因素。提高CVC投資組合多元化程度、加強(qiáng)初創(chuàng)企業(yè)與母公司核心業(yè)務(wù)間的戰(zhàn)略聯(lián)系緊密度，都能促進(jìn)母公司在CVC中積極創(chuàng)造價值和獲取價值[25]。此外，在不確定性較大或低增長的市場環(huán)境中，管理者對于創(chuàng)業(yè)投資活動更加重視，CVC對母公司整體價值的促進(jìn)作用更明顯[26]。

對初創(chuàng)企業(yè)來說，接受CVC除了能緩解資金短缺，更能獲得包括協(xié)助研發(fā)、市場經(jīng)驗、品牌背書、銷售網(wǎng)絡(luò)等互補(bǔ)性資源。初創(chuàng)企業(yè)利用這些資源的能力越強(qiáng)，越有利于提高其創(chuàng)新績效[12]。從母公司到初創(chuàng)企業(yè)的人員流動也將促進(jìn)其對母公司知識基礎(chǔ)的使用，提高技術(shù)創(chuàng)新的效率[27]。此外，CVC能夠顯著降低初創(chuàng)企業(yè)的IPO（首次公開募股）折價水平，CVC持股比例與初創(chuàng)企業(yè)IPO之間折價存在類似“∽”型非線性關(guān)系[28]。

母公司與初創(chuàng)企業(yè)不對等的地位影響初創(chuàng)企業(yè)在CVC中創(chuàng)造和獲取的價值。公司創(chuàng)業(yè)投資強(qiáng)調(diào)將初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新活動與母公司相聯(lián)系，當(dāng)CVC有過強(qiáng)戰(zhàn)略導(dǎo)向時，其投資反而不利于初創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新[27，29]，母公司也存在竊取初創(chuàng)企業(yè)核心技術(shù)等潛在機(jī)會主義行為[15]。

2 案例概況

2.1 公司簡介

小米成立于2010年，是一家專注于智能手機(jī)、智能硬件、電子產(chǎn)品和智能家居生態(tài)鏈建設(shè)的全球化移動互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。2018年7月9日，小米于香港交易所上市，2019年成為最年輕的世界500強(qiáng)企業(yè)。

2.2 案例選擇和研究方法

在中國，公司創(chuàng)業(yè)投資在不同行業(yè)中的普及程度有顯著差異，同一行業(yè)中，不同企業(yè)開展公司創(chuàng)業(yè)投資的強(qiáng)度也有所不同，其中互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的CVC尤為活躍。因此，探討公司創(chuàng)業(yè)投資在中國的實踐，研究互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)更具有典型性。

21世紀(jì)以來，互聯(lián)網(wǎng)平臺型企業(yè)迅速崛起，成為全球公司創(chuàng)業(yè)投資活動的中堅力量。平臺型商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)是指成員企業(yè)圍繞企業(yè)平臺或數(shù)字平臺發(fā)展的生態(tài)系統(tǒng)，整個系統(tǒng)的構(gòu)成以價值共享理念為基礎(chǔ)，客戶的認(rèn)同創(chuàng)造了平臺生態(tài)系統(tǒng)的價值[30]。平臺型商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)一般都有一個核心企業(yè)在價值創(chuàng)造中起主導(dǎo)作用，如阿里巴巴以電商為平臺中心、騰訊以社交軟件為平臺中心、百度以搜索引擎為平臺中心，這3家企業(yè)掌握大量數(shù)據(jù)資產(chǎn)，能為其投資的初創(chuàng)企業(yè)賦能。小米與這些平臺有所不同，它是以新創(chuàng)企業(yè)作為平臺核心，雖然長期致力于手機(jī)制造，但將自己定位為互聯(lián)網(wǎng)平臺型企業(yè)，通過CVC活動逐步擴(kuò)展其商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。

因此，本文選擇小米作為案例分析對象，探討公司創(chuàng)業(yè)投資對其平臺型商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)價值創(chuàng)造的影響，希望為我國的CVC實踐提供借鑒。

2.3 投資概況

小米從2013年年底開始廣泛投資孵化生態(tài)鏈，其主要發(fā)展機(jī)制就是公司創(chuàng)業(yè)投資：對生態(tài)鏈公司只進(jìn)行少數(shù)股權(quán)投資而不控股，并為生態(tài)鏈公司提供資源支持;初創(chuàng)企業(yè)獨立運作，在為小米提供生態(tài)鏈產(chǎn)品的同時，研發(fā)、銷售自有品牌產(chǎn)品[31]。通過投入大量資金，小米將具有潛力的初創(chuàng)公司納入生態(tài)系統(tǒng)，通過互補(bǔ)資源的流動，構(gòu)建整個系統(tǒng)的紐帶。

小米進(jìn)行公司創(chuàng)業(yè)投資的資金主要來自于歷年營業(yè)利潤和多輪融資。小米在成立2年后就實現(xiàn)了超10億美元的年銷售額，奇跡般的增長速度使其擁有充足的現(xiàn)金流，能夠支撐創(chuàng)業(yè)投資活動。

2.3.1 投資理念及動機(jī)

從投資理念看，小米CVC主要圍繞手機(jī)展開，形成了手機(jī)周邊產(chǎn)品、智能設(shè)備、生活消費品三大圈層，見表1。同時，小米還投資了部分互聯(lián)網(wǎng)公司，主要為用戶提供互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)。

小米的投資理念受其“鐵人三項”商業(yè)模式的影響（見圖1）：通過電商及新零售渠道，小米向用戶出售各種高性價比智能硬件產(chǎn)品，為平臺引流，然后持續(xù)為龐大的用戶群體提供豐富的互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)，形成了獨樹一幟的“硬件獲流，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)獲利”模式。然而，小米依靠智能手機(jī)起家，單一渠道獲流遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，而且手機(jī)市場競爭壓力大，因此必須通過創(chuàng)新發(fā)展產(chǎn)品種類、開辟新獲流渠道。

在與其他外部投資途徑、內(nèi)部R&D的比較中更能體現(xiàn)小米選擇公司創(chuàng)業(yè)投資的動機(jī)。首先，2013年，小米剛剛在智能手機(jī)領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟，雖然并購可以快速進(jìn)入新領(lǐng)域，但是財務(wù)成本巨大，且公司管理能力尚不成熟，并購整合失敗風(fēng)險較高;其次，并購會使創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊因財務(wù)回報兌現(xiàn)而降低積極性;再次，聯(lián)盟的方式雖然避免了高昂的財務(wù)成本和大企業(yè)病，但通過非股權(quán)聯(lián)盟形成的組織關(guān)系松散，信任問題和環(huán)境不確定性容易導(dǎo)致利益沖突，降低合作效益;最后，公司在現(xiàn)有體制下往往思維僵化、創(chuàng)新動力不足，內(nèi)部創(chuàng)新伴隨較高風(fēng)險，同時內(nèi)部孵化速度太慢，無法適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)時代快速變化的市場，而初創(chuàng)公司體量小，產(chǎn)品戰(zhàn)略調(diào)整敏捷。因此，只有使用CVC“投資+孵化”的方式，才能以最小的成本、最快的速度創(chuàng)造最大的效益。

2.3.2 投資模式

小米CVC主要是戰(zhàn)略價值驅(qū)動型，從組織結(jié)構(gòu)看，主要通過直接投資、成立全資投資子公司、作為執(zhí)行合伙人和有限合伙人投資于創(chuàng)投基金進(jìn)行CVC活動。

小米主要投資機(jī)構(gòu)（包括2013年成立的全資子公司天津金星創(chuàng)業(yè)投資有限公司）投資了綠米科技、飛米科技等;2014年成立的天津金米投資合伙企業(yè)，參與投資了石頭科技、潤米科技等;2017年成立的湖北小米長江產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，專門管理小米長江產(chǎn)業(yè)基金，同時，小米科技及天津金星創(chuàng)業(yè)投資均為該基金的有限合伙人。再加上小米科技直接投資，小米公司創(chuàng)業(yè)投資活動涵蓋400余家創(chuàng)業(yè)公司，主要專注細(xì)分領(lǐng)域，涵蓋其絕大部分的萬物互聯(lián)（Internet of Things，IoT）產(chǎn)品和生活消費產(chǎn)品。

順為資本同樣值得注意，該IVC由雷軍創(chuàng)立并擔(dān)任董事，追求豐厚的財務(wù)投資收益。在小米開展CVC打造商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的過程中，雙方合投項目占比高達(dá)42%。

2.3.3 投資項目

小米生態(tài)鏈建設(shè)始于2013年，第二年，CVC就迎來了一個高潮，投資案例數(shù)量同比增長337.5%，金額突破47億元。2015—2016年，小米陷入短暫倒退期，CVC活動驟減，2017年之后，隨著集團(tuán)發(fā)展浴火重生，投資案例數(shù)量有所回升，見圖2。小米生態(tài)系統(tǒng)2013年以來投資的主要公司（部分）基本情況見表2。

2.投資金額與持股比例均截至2021年8月31日。

由表2可知，小米生態(tài)鏈主要投資公司大部分專注于IoT與生活消費品細(xì)分領(lǐng)域：一方面，小米試圖把盡可能多的智能家居硬件接入其IoT平臺，形成生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)的聯(lián)動;另一方面，小米增加IoT與生活消費品種類有利于拉動生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)活躍用戶數(shù)量，為流量變現(xiàn)創(chuàng)造條件。小米通過高性價比的智能手機(jī)實現(xiàn)初始用戶積累，通過CVC大舉投資初創(chuàng)公司增加生態(tài)鏈產(chǎn)品種類，以多樣化的IoT產(chǎn)品實現(xiàn)持續(xù)的流量導(dǎo)入。龐大的用戶群體對其互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)的持續(xù)消費則為小米帶來了豐厚的利潤。

2.4 價值創(chuàng)造

截至2020年年底，小米CVC版圖囊括310家公司，累計已有31家公司上市。

2.4.1 戰(zhàn)略價值

從戰(zhàn)略角度看，公司創(chuàng)業(yè)投資帶來了業(yè)務(wù)協(xié)同，實現(xiàn)了海量用戶導(dǎo)流，擴(kuò)大了小米生態(tài)平臺的邊界，促進(jìn)了商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)部的資源流動和價值共享。

在生態(tài)鏈企業(yè)孵化階段，小米為初創(chuàng)公司提供產(chǎn)品價值觀和方法論、工業(yè)設(shè)計、品牌背書、供應(yīng)鏈、零售渠道等全方位資源支持。初創(chuàng)企業(yè)的新技術(shù)與新思想與小米自身的資源形成了有效的優(yōu)勢互補(bǔ)。小米不需要直接投入人力就能將單品研發(fā)轉(zhuǎn)為平臺研發(fā)，擴(kuò)大了細(xì)分市場的份額，實現(xiàn)了多元化發(fā)展。同時，多元化生態(tài)鏈產(chǎn)品支撐起線下新零售，通過小米擁有的上百種生態(tài)鏈產(chǎn)品，線下的小米之家成功提高了用戶停留時間，線下店坪效遠(yuǎn)超國內(nèi)同行業(yè)手機(jī)廠商。

同時，通過生態(tài)鏈企業(yè)開發(fā)的新產(chǎn)品，小米拓展了獲取流量的途徑，提高了用戶黏性，為通過互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)實現(xiàn)流量變現(xiàn)提供了重要保障。小米IPO招股說明書和歷年年報數(shù)據(jù)顯示，即使在智能手機(jī)銷量減少的2015年、2016年，通過向客戶出售各種由MIUI（小米基于安卓原生系統(tǒng)研發(fā)的自有操作系統(tǒng)）驅(qū)動的智能硬件產(chǎn)品，期終MIUI月活躍用戶依然穩(wěn)定增加，2016年增長率保持在20%左右，2018年增長率突破40%，2020年月活躍用戶達(dá)到3.96億戶，見圖3。

生態(tài)鏈企業(yè)在細(xì)分市場快速成長，使其能夠提高集聚資源的能力，這些資源又反哺平臺，使小米和其他生態(tài)鏈企業(yè)都能享受初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的紅利。小米為初創(chuàng)企業(yè)提供了多種互補(bǔ)資源，而初創(chuàng)企業(yè)在快速成長過程中培育了自有人才、技術(shù)、專利等資源，積累了商業(yè)認(rèn)知和創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，厘清了供應(yīng)鏈，擴(kuò)展了自有銷售渠道。這些資源反哺核心平臺，通過

價值共享機(jī)制，在整個生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)不斷循環(huán)流動。雙向的價值創(chuàng)造機(jī)制使整個生態(tài)系統(tǒng)對初創(chuàng)企業(yè)的吸引力增強(qiáng)，為下一步繼續(xù)孵化和資源聚集創(chuàng)造了有利條件，促進(jìn)了小米生態(tài)系統(tǒng)的良性循環(huán)。小米商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)見圖4。

通過公司創(chuàng)業(yè)投資，小米可以提供更多高性價比產(chǎn)品，為用戶創(chuàng)造使用價值，吸引大量用戶加入小米商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，增強(qiáng)了系統(tǒng)內(nèi)的流量;在平臺層面依靠強(qiáng)大的流量和資源為系統(tǒng)內(nèi)的初創(chuàng)公司創(chuàng)造互補(bǔ)價值，初創(chuàng)公司在其領(lǐng)域內(nèi)打通的資源又可以被小米和其他初創(chuàng)公司所共享;在生態(tài)系統(tǒng)層面，資源的流動為所有生態(tài)系統(tǒng)參與者創(chuàng)造網(wǎng)絡(luò)價值，從而提升了整個商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的價值。

2.4.2 財務(wù)價值

雖然小米的CVC活動為戰(zhàn)略價值驅(qū)動型，但不可否認(rèn)的是，公司創(chuàng)業(yè)投資為其帶來的財務(wù)價值是公司價值的重要組成部分，也為其基于平臺孵化更多初創(chuàng)企業(yè)提供了資金支持，使得生態(tài)系統(tǒng)創(chuàng)造價值的能力不斷增強(qiáng)。

從產(chǎn)品銷售角度看，小米除手機(jī)、電視、智能音箱、路由器和筆記本外，其他產(chǎn)品全部由生態(tài)鏈企業(yè)和合作企業(yè)提供。2015年，小米IoT與生活消費品業(yè)務(wù)板塊營業(yè)收入只有86.91億元，占比僅為13%;毛利為0.35億元，貢獻(xiàn)率僅為1.3%。此后至今，該業(yè)務(wù)板塊營業(yè)收入迅速提高。2020年，小米IoT與生活消費品業(yè)務(wù)板塊實現(xiàn)營業(yè)收入為674.17億元，比重微降至27.40%;毛利為86億元，貢獻(xiàn)率上升至12.80%，見圖5、圖6。IoT與生活消費品板塊對小米財務(wù)表現(xiàn)的拉動和毛利率的優(yōu)化正發(fā)揮越來越重要的作用。

小米借助自有平臺流量及第三方平臺流量，在資金支持的同時為初創(chuàng)企業(yè)提供增值服務(wù)，幫助生態(tài)鏈企業(yè)做大自有品牌，CVC賬面價值成為集團(tuán)資產(chǎn)的重要組成部分，投資收益成為公司利潤的重要來源。

由于港股上市公司年報完全按照國際會計準(zhǔn)則編制，部分術(shù)語與內(nèi)地有所不同，甚至不同港股公司之間的報表科目也不盡相同，因此，結(jié)合報表附注和年報中有關(guān)描述性文字后發(fā)現(xiàn)，小米將CVC計入合并資產(chǎn)負(fù)債表中的“按權(quán)益法入賬之投資”（以下簡稱“權(quán)投”）和“按公允價值計入損益之長期投資”（以下簡稱“公允長投”）。前者類似我國會計準(zhǔn)則下的權(quán)益法計量的“長期股權(quán)投資”，針對小米通過持有股份及委派董事會成員等產(chǎn)生重大影響的生態(tài)鏈企業(yè)，通常是在小米支持下迅速增長、實力強(qiáng)大的初創(chuàng)企業(yè);后者類似我國會計準(zhǔn)則下的“按公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”，主要是生態(tài)鏈企業(yè)中仍處于孵化階段和孵化并不成功但尚未退出投資的初創(chuàng)企業(yè)。

從現(xiàn)金流量角度看，小米的投資支出主要用于公允長投，見表3。由表3可知，2015年，小米投資總支出為34.58億元，其中購買按公允長投支出達(dá)到28.91億元。此后2年投資萎縮，2016年、2017年投資總支出分別降至17.34億元、9.70億元，同比下降49.84%、44.09%。這可能與2015年、2016年小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)低迷有關(guān)。2018年，小米IPO港股上市，充足的現(xiàn)金流使得投資總支出迅速回升至27.93億元，同比增長188.06%。2020年雖然受到疫情影響，但小米并沒有放緩?fù)顿Y步伐，投資支出創(chuàng)新高，達(dá)88.44億元，同比增長111.22%，見圖7、圖8。

從合并資產(chǎn)負(fù)債表可知，小米CVC賬面價值主要由公允長投構(gòu)成，2015年、2016年、2017年占比均超過80%。但在2018年，華米、愛奇藝、云米紛紛上市，小米所持優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股。此外，小米通過委派董事會代表對北京掌趣有重大影響力，這4項投資都由公允長投重分類為權(quán)投，因此，在2018年后權(quán)投占比上升至30%左右。2020年隨著購買公允長投支出的增加，公允長投占比有所回升，見表4。

公允長投賬面價值增長率相對來說更為穩(wěn)定，權(quán)投增長率波動巨大，見圖9。不過，由于目前小米上市時間短、公開財務(wù)數(shù)據(jù)不全，未來分析長期增長趨勢可能更有意義。

小米CVC賬面價值是集團(tuán)資產(chǎn)的重要組成部分，見圖10。一是投資賬面價值除2019年增長率有所降低外，總體上保持較高速增長;二是從投資賬面價值在總資產(chǎn)中的占比看，峰值出現(xiàn)在2016年，為27.98%，此后投資賬面價值占比雖略有下降，但歷年投資賬面價值占比均保持在16%以上。

CVC賬面價值在小米的資產(chǎn)中占據(jù)重要的地位，而小米公司創(chuàng)業(yè)投資活動投資收益也比較可觀，見表5。

合并損益表中“按公允價值計入損益之投資公允價值變動”科目由權(quán)益投資公允價值變動、優(yōu)先股投資公允價值變動和按公允價值計入損益之短期投資公允價值變動構(gòu)成，前兩者合計為公允長投對應(yīng)的公允價值變動，后者針對以人民幣計值的理財產(chǎn)品。由于本文研究的是CVC收益，因此應(yīng)從“按公允價值計入損益之投資公允價值變動”中扣除短期投資公允價值變動，得到公允長投對應(yīng)的公允價值變動，見圖11。公允長投對應(yīng)的公允價值變動增長率波動較大，其中2020年增長率達(dá)到峰值，約為231%。

將公允長投對應(yīng)的公允價值變動加上“分占按權(quán)益法入賬之投資收益（虧損）”，得到小米CVC活動的投資收益，其中公允長投對應(yīng)的公允價值變動構(gòu)成了小米CVC收益的主要組成部分，見表6。小米年投資收益近6年均超過25.72億元，2017年收獲61.19億元投資收益，2020年投資收益更是高達(dá)約139億元。從投資收益率看，近6年最低稅后投資收益率為2019年的7.75%，最高為2017年的22.31%，3年稅后投資收益率均超過20%，見圖12。小米通過CVC將初創(chuàng)公司納入自己的生態(tài)系統(tǒng)，利用平臺資源持續(xù)賦能加速其成長，自己則收獲了高額投資收益。

2014年，小米在推出首款智能手機(jī)3年后，以12.5%的占有率登頂中國市場。然而，2015年、2016年小米手機(jī)業(yè)務(wù)即呈現(xiàn)頹勢，2016年銷售量從6 654.6萬臺跌至5 541.9萬臺，手機(jī)業(yè)務(wù)收入從537.15億元降至487.64億元。在這種情況下，CVC收益成了公司利潤的主要來源，2015年和2016年占比分別高達(dá)197.23%和67.95%。2017年，小米重回世界前列，智能手機(jī)銷量增長65.2%，達(dá)到9 141萬臺，CVC投資收益占經(jīng)營利潤比例有所下降，見圖13。2018年，由于發(fā)放巨額一次性的以股份為基礎(chǔ)的薪酬、行政部門擴(kuò)張，行政開支由2017年的12億元增加至121億元，當(dāng)年經(jīng)營利潤下降，投資收益占比高達(dá)316.97%。2020年CVC收益高達(dá)138.75億元，創(chuàng)歷史新高，約占全年經(jīng)營利潤的58%。公司創(chuàng)業(yè)投資所帶來的收益已成為小米利潤的重要來源，構(gòu)筑了公司價值的重要組成部分。CVC收益將成為小米未來盈利的主要增長點。

通過公司創(chuàng)業(yè)投資活動，小米在IoT和移動互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域持續(xù)發(fā)現(xiàn)、投資和孵化有發(fā)展前景的企業(yè)，實現(xiàn)了協(xié)同發(fā)展，收獲了投資收益，構(gòu)建了互惠互利的商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。

2.5 困局

2020年，九號機(jī)器人成功于科創(chuàng)板上市。該公司于2012年成立，依靠小米CVC的全方位支持迅速成長為全球智能出行領(lǐng)域的“獨角獸”企業(yè)。盡管小米既占有九號機(jī)器人21.82%股份，又是其重要客戶，但九號機(jī)器人明確聲明自己不是小米生態(tài)鏈企業(yè)。

眾多小米生態(tài)鏈企業(yè)正在謀求加速“去小米化”。根本原因在于小米商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)中不超過5%的硬件利潤率壓縮了利潤空間，導(dǎo)致初創(chuàng)公司難以持續(xù)投入研發(fā)，容易陷入市場競爭的不利境地。此外，初創(chuàng)企業(yè)在接受小米孵化支持的同時，也面臨系統(tǒng)內(nèi)的競爭。一方面，出于不因某一初創(chuàng)企業(yè)失敗而失去市場機(jī)會的考慮，小米通常會在各特定細(xì)分市場廣泛撒網(wǎng);另一方面，小米投資孵化的初創(chuàng)公司早期一般專注于某一細(xì)分領(lǐng)域的特定產(chǎn)品，但隨著企業(yè)的發(fā)展，產(chǎn)品單一的劣勢會凸顯出來。這時候，生態(tài)鏈企業(yè)往往會選擇擴(kuò)張產(chǎn)品種類，生態(tài)系統(tǒng)中的初創(chuàng)企業(yè)往往會形成產(chǎn)品交叉的微妙競爭關(guān)系。

困局之中，小米加快了自主研發(fā)與增持股份的步伐。小米研發(fā)支出由2015年的15.12億元提高至2020年的92.56億元，特別是2018年研發(fā)支出增長率高達(dá)83.34%，見圖14。2019年，小米推出自主研發(fā)的小米手表和紅米手環(huán)，直接與生態(tài)鏈企業(yè)華米展開競爭。除此之外，小米增持多個實力強(qiáng)勁的生態(tài)鏈企業(yè)的股份，如2020年5月和2021年3月兩次增持紫米，使之成為小米的全資子公司。

3 結(jié)語

在互聯(lián)網(wǎng)時代，新興事物迭代的速度加快，企業(yè)要想保持在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢地位，必須將投資活動和自身戰(zhàn)略緊密結(jié)合。本文以小米商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)為例，探究公司創(chuàng)業(yè)投資如何影響企業(yè)價值創(chuàng)造，對我國企業(yè)具有重要借鑒意義。

通過案例分析，得出如下啟示：第一，公司創(chuàng)業(yè)投資雙重雙向的價值創(chuàng)造機(jī)制擴(kuò)大了小米平臺型商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的邊界，促進(jìn)了系統(tǒng)內(nèi)的價值共享和資源流動，為母公司創(chuàng)造了豐厚的財務(wù)收益，放大了系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)效益，大公司和初創(chuàng)公司均可以通過CVC在充滿不確定性的市場環(huán)境中應(yīng)對來自各方的激烈競爭，實現(xiàn)持續(xù)增長。第二，在我國，公司創(chuàng)業(yè)投資是在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)快速發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長的背景下發(fā)展起來的，母公司更強(qiáng)調(diào)將初創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新與本公司聯(lián)系起來，實現(xiàn)與初創(chuàng)企業(yè)的戰(zhàn)略協(xié)同，而初創(chuàng)企業(yè)則希望借由母公司的互補(bǔ)資源提升自身技術(shù)創(chuàng)新和商業(yè)化能力，因此，母公司與初創(chuàng)公司存在潛在的利益沖突。大公司在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資的過程中要注重維護(hù)與初創(chuàng)公司的合作關(guān)系，注意保護(hù)初創(chuàng)企業(yè)的利益，初創(chuàng)企業(yè)才更有動力與母公司實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同，更好地發(fā)揮公司創(chuàng)業(yè)投資的價值創(chuàng)造功能。

本研究也存在不足之處：第一，由于CVC活動具有雙邊組織學(xué)習(xí)的特點，本文主要考慮的是公司創(chuàng)業(yè)投資對投資企業(yè)的影響，對被投資企業(yè)分析較少，研究結(jié)果可能存在一定局限性。第二，由于小米成立及上市時間較短，公開的財務(wù)數(shù)據(jù)有限，因此本文的相關(guān)分析無法進(jìn)一步深入，未來通過分析更長期的財務(wù)數(shù)據(jù)得出的結(jié)論可能更具可靠性。

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收稿日期：20211109

作者簡介：

郭飛，男，1974年生，教授，博士研究生導(dǎo)師，主要研究方向：跨國公司風(fēng)險管理和企業(yè)投融資。

向樂靜，女，1999年生，本科在讀，主要研究方向：風(fēng)險投資。

于暢，女，2001年生，本科在讀，主要研究方向：金融投資。