論股權(quán)集中度、高管薪酬與經(jīng)濟(jì)增加值

摘 要：文章將股權(quán)集中度、高管薪酬和經(jīng)濟(jì)增加值納入同一個(gè)研究框架中，探討三者之間的關(guān)系。以2010—2019年滬深兩市A股非金融上市公司作為研究樣本，運(yùn)用實(shí)證分析的方法，研究了股權(quán)集中度和高管薪酬對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值的影響，以及高管薪酬是否在股權(quán)集中度與經(jīng)濟(jì)增加值之間起到調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，高管薪酬對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值也均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且隨著高管薪酬的提高，會(huì)增強(qiáng)股權(quán)集中度對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值的促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度;高管薪酬;經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）

中圖分類號(hào)：F272.92 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005-6432（2022）10-0021-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.10.021

1 引言

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，兩權(quán)分離導(dǎo)致企業(yè)高管和股東的利益目標(biāo)并不一致。高層管理者可能為了自己的利益，背離股東的目標(biāo)，損害企業(yè)的整體價(jià)值，從而產(chǎn)生代理成本。代理成本的存在會(huì)削弱企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值的能力，為了促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展，公司所有者可以從監(jiān)督和激勵(lì)兩個(gè)方面著手來降低代理成本。

一方面，股東可以通過參與企業(yè)的管理決策來監(jiān)督管理層，緩解代理沖突。但是，在股權(quán)高度分散的公司，股東之間如果聯(lián)系不夠緊密，可能會(huì)導(dǎo)致沒有實(shí)際的權(quán)力與高管抗衡。因此，通過監(jiān)督措施降低代理成本需要公司的股東具有較為集中的決策權(quán)和話語(yǔ)權(quán)才能順利有效地實(shí)現(xiàn)。另一方面，若股東希望采取激勵(lì)措施降低代理成本，可以選擇設(shè)計(jì)合理的薪酬體系，將高管薪酬與歷史業(yè)績(jī)和未來晉升掛鉤，根據(jù)高管的工作表現(xiàn)給予相應(yīng)的報(bào)酬;也可以通過向高管授予公司股票、認(rèn)股權(quán)證等方式，拉近高管和股東之間的利益關(guān)聯(lián)，促使高管為了自己的利益努力工作，從公司整體利益的角度出發(fā)，為股東創(chuàng)造價(jià)值。

股東在使用上述兩種方式試圖降低代理成本后，需要判斷激勵(lì)和監(jiān)督是否發(fā)揮了作用，若真的發(fā)揮了作用，最終又體現(xiàn)在企業(yè)的哪些方面？為了解決這一問題，需要制定一個(gè)合理的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，即經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）。在我國(guó)，經(jīng)濟(jì)增加值首先被應(yīng)用于中央企業(yè)的業(yè)績(jī)衡量體系中。2010年，國(guó)資委規(guī)定在考核央企負(fù)責(zé)人績(jī)效時(shí)加入經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)。2013年，國(guó)資委進(jìn)一步提高了經(jīng)濟(jì)增加值在央企負(fù)責(zé)人考核體系中的權(quán)重。國(guó)資委使用經(jīng)濟(jì)增加值去衡量中央企業(yè)的績(jī)效成果，說明經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)在考核業(yè)績(jī)方面具有一定的科學(xué)性。因此，在地方國(guó)企和非國(guó)有企業(yè)中，也可以使用經(jīng)濟(jì)增加值來考核企業(yè)績(jī)效。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 股權(quán)集中度與經(jīng)濟(jì)增加值

國(guó)外學(xué)者Jiang（2004）研究結(jié)果表明，企業(yè)的股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間可能存在負(fù)相關(guān)[1]。Machek和Kubícek（2018）認(rèn)為，較為集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以緩解代理沖突，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的實(shí)現(xiàn)[2]。國(guó)內(nèi)學(xué)者徐莉萍等（2006）的實(shí)證結(jié)果表明，無論是在國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，隨著股權(quán)集中度的提高，企業(yè)的績(jī)效也會(huì)隨之提高。這表明股權(quán)集中度有利于企業(yè)績(jī)效的提升[3]。賀炎林等（2014）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度能夠?qū)芾韺悠鸬奖O(jiān)督作用，從而減少代理成本，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)[4]。

企業(yè)保持較高的股權(quán)集中度，一方面可以有效提高大股東參與經(jīng)營(yíng)決策的積極性，主動(dòng)了解公司事務(wù)，更加頻繁地評(píng)價(jià)考核管理層的績(jī)效，從而有效抑制管理層的短期利潤(rùn)行為，促使管理層著眼未來，努力提高企業(yè)的長(zhǎng)期收益。另一方面也可以增強(qiáng)大股東進(jìn)行監(jiān)督管理的話語(yǔ)權(quán)，在企業(yè)面臨重大決策時(shí)，可以將決定權(quán)牢牢掌握在股東手中，避免管理層濫用權(quán)力進(jìn)行尋租行為，從而有效緩解代理沖突，減少代理成本?；谏鲜龇治?，文章提出假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值具有正向影響，即股權(quán)越集中，企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值越高。

2.2 高管薪酬與經(jīng)濟(jì)增加值

國(guó)外學(xué)者Sigler（2011）研究結(jié)果表明，首席執(zhí)行官的薪酬總額與公司績(jī)效之間呈正相關(guān)[5]。Sheikh（2017）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)首席執(zhí)行官獲取的薪酬高于同一小組薪酬的中位數(shù)時(shí)，首席執(zhí)行官的薪酬將使企業(yè)獲得更多的專利和被引用量[6]。國(guó)內(nèi)學(xué)者高遐等（2012）分析認(rèn)為，高管薪酬屬于激勵(lì)方式的一種，薪酬的高低決定著高管決斷權(quán)的大小，影響著高層管理人員的經(jīng)營(yíng)決策和戰(zhàn)略制定，從而也會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生重要影響[7]。李斌和郭劍橋（2013）研究發(fā)現(xiàn)，在制造行業(yè)中，支付給高管的薪酬越多，越能給企業(yè)帶來良好的業(yè)績(jī)成果[8]。盛明泉和車鑫（2016）研究發(fā)現(xiàn)，隨著高管薪酬的提高，能夠?yàn)楣芾韺訋砑?lì)作用，從而使企業(yè)的績(jī)效也隨之提高[9]。

一方面，給予高層管理者合理的薪酬，能夠一定程度上起到激勵(lì)作用，使高層管理者將自身利益與公司整體利益相趨同，緩解股東和管理者利益函數(shù)不一致的現(xiàn)象。同時(shí)，公司高管會(huì)將自己獲得的薪酬與自身付出的工作強(qiáng)度進(jìn)行權(quán)衡，最終選擇收益和付出相匹配的工作方案。公司給予高管的薪酬越多，高層管理者受到的激勵(lì)強(qiáng)度就越大，就會(huì)越愿意努力工作，最終給公司帶來良好經(jīng)濟(jì)效益。另一方面，高管作為“理性的經(jīng)濟(jì)人”，不僅會(huì)為了當(dāng)期的薪酬努力工作，也會(huì)考慮到如何在未來持續(xù)地獲取報(bào)酬。當(dāng)公司向高管支付的薪酬能夠令其滿意時(shí)，高管不會(huì)輕易地離職或玩忽職守，而是會(huì)著眼于企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)效益，從而進(jìn)行技術(shù)研發(fā)、開拓產(chǎn)品和市場(chǎng)等活動(dòng)，增強(qiáng)公司的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展能力。因此，文章提出假設(shè)：

H2：高管薪酬對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值具有正向影響，即高管薪酬越多，企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值越高。

2.3 高管薪酬對(duì)股權(quán)集中度與經(jīng)濟(jì)增加值的影響

企業(yè)要想降低代理成本，一般可以采取監(jiān)督和激勵(lì)兩種方式。無論是提高股權(quán)集中度還是增加高管薪酬，都可以降低高層管理者與股東之間的目標(biāo)偏離程度。高管薪酬和股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)，可以促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升（蔣澤芳和陳祖英，2019）[10]。當(dāng)企業(yè)向高層管理者支付更多的薪酬時(shí)，高管可獲得的預(yù)期利益就會(huì)增加，同時(shí)高管發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的成本就會(huì)提高，因?yàn)榇藭r(shí)管理層侵害股東利益而獲取的私人收益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于失去豐厚薪酬的風(fēng)險(xiǎn)。作為理性的經(jīng)濟(jì)人，管理層更愿意努力工作為企業(yè)和股東創(chuàng)造價(jià)值，繼而獲取令其滿意的薪酬回報(bào)。此時(shí)，當(dāng)企業(yè)進(jìn)一步增加股權(quán)集中度，大股東所帶來的監(jiān)督作用會(huì)更加有效，能夠使高管更加專注于自身的本職工作，努力維護(hù)股東和公司的利益，從而提高經(jīng)濟(jì)增加值。基于上述分析，文章提出假設(shè)：

H3：提高高管薪酬會(huì)增強(qiáng)股權(quán)集中度與經(jīng)濟(jì)增加值的正向關(guān)系。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

文章以2010—2019年在滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本，并進(jìn)行了如下處理：剔除金融類公司，剔除ST或*ST公司，剔除重要數(shù)據(jù)缺失公司，最終得到3356家上市公司的24683個(gè)觀測(cè)值，并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%水平上的縮尾處理。

3.2 變量定義

（1）被解釋變量：經(jīng)濟(jì)增加值。由于經(jīng)濟(jì)增加值是一個(gè)絕對(duì)數(shù)，且受到公司規(guī)模等因素的影響，因此使用經(jīng)濟(jì)增加值率作為經(jīng)濟(jì)增加值的代理變量。

（2）解釋變量：對(duì)于股權(quán)集中度，文章使用第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)。對(duì)于高管薪酬，選擇企業(yè)中前3名高管薪酬的平均值，并取自然對(duì)數(shù)作為代理變量。

（3）控制變量。文章將公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、獨(dú)立董事比例、成長(zhǎng)性、是否兩職合一、是否國(guó)企作為控制變量。此外，還對(duì)年度和行業(yè)虛擬變量進(jìn)行了控制。具體變量說明如表1所示。

3.3 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的影響，建立模型1：

為了檢驗(yàn)高管薪酬對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的影響，建立模型2：

為了檢驗(yàn)高管薪酬是否在股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值影響中起到調(diào)節(jié)作用，建立模型3：

4 實(shí)證分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，經(jīng)濟(jì)增加值率的平均值為1.06%，說明整體而言上市公司的經(jīng)濟(jì)增加值處于增長(zhǎng)狀態(tài)，企業(yè)在扣除投資成本后還可以得到價(jià)值增值。衡量股權(quán)集中度的第一大股東持股比例中位數(shù)為34.95%，說明上市公司整體股權(quán)集中度較高，第一大股東持股已達(dá)到相對(duì)控股的程度。高管薪酬的平均值為13.3184，而標(biāo)準(zhǔn)差為0.697，表明上市公司高層管理者的薪酬水平差別不是特別大。

4.2 相關(guān)性分析

表3顯示了各變量之間的相關(guān)性分析結(jié)果。其中，第一大股東持股比例與經(jīng)濟(jì)增加值的相關(guān)系數(shù)為0.13，并且在1%的概率下顯著，表明第一大股東持股比例與企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值之間顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)1是成立的。高管薪酬與經(jīng)濟(jì)增加值之間的相關(guān)系數(shù)為0.23，且在1%的概率下顯著，說明高管薪酬水平與經(jīng)濟(jì)增加值之間存在顯著的正向關(guān)系，初步驗(yàn)證了假設(shè)2是成立的。此外，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.6，可以判斷變量之間不存在多重共線性問題。

4.3 回歸分析

表4顯示了股權(quán)集中度、高管薪酬與經(jīng)濟(jì)增加值的回歸分析結(jié)果。其中，第（1）列可以看出代表股權(quán)集中度的第一大股東持股比例與經(jīng)濟(jì)增加值的回歸系數(shù)為0.064，在1%的水平上顯著，說明股權(quán)集中度可以通過提高股東參與經(jīng)營(yíng)決策的積極性加強(qiáng)股東的話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)而提高企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，從而驗(yàn)證了股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值具有正向影響，假設(shè)1成立。第（2）列結(jié)果顯示高管薪酬的系數(shù)為0.0265，并且在1%的水平上顯著，證明增加高管薪酬可以激勵(lì)高管努力工作，減少代理成本，提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值，從而驗(yàn)證了高管薪酬對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值具有正向影響，假設(shè)2成立。第（3）列在將股權(quán)集中度和高管薪酬的交互項(xiàng)加入回歸方程后，交互項(xiàng)的系數(shù)為0.0138，在10%的水平上顯著，說明隨著高管薪酬的提高，股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值之間的正向關(guān)系被增強(qiáng)，從而驗(yàn)證了高管薪酬在股權(quán)集中度與經(jīng)濟(jì)增加值之間起到正向的調(diào)節(jié)作用，假設(shè)3成立。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證上述實(shí)證結(jié)果具有可信性和嚴(yán)謹(jǐn)性，文章更換經(jīng)濟(jì)增加值率的計(jì)算口徑，采用調(diào)整的經(jīng)濟(jì)增加值率作為新的代理變量。在更換經(jīng)濟(jì)增加值率的計(jì)算口徑后，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果仍然與上文結(jié)論保持一致，表明文章的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5 結(jié)論與建議

5.1 結(jié)論

文章根據(jù)2010—2019年滬深兩市A股3356家上市公司作為研究樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：

（1）較高的股權(quán)集中度可以提升企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值。提高公司的股權(quán)集中度，可以使公司股東擁有較多的決策權(quán)和話語(yǔ)權(quán)，股東會(huì)更加積極地參與公司治理，監(jiān)督高層管理者站在股東的角度，盡心盡力提高公司的整體價(jià)值。

（2）提高高管薪酬可以提升公司的經(jīng)濟(jì)增加值。通過提高高管薪酬，從而激勵(lì)公司高管盡職盡責(zé)，一定程度上降低道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，使高管自身的立場(chǎng)與股東的立場(chǎng)相趨同，將精力更多地集中于企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理上，從而提高經(jīng)濟(jì)增加值。

（3）高管薪酬在股權(quán)集中度與經(jīng)濟(jì)增加值的關(guān)系中起到調(diào)節(jié)作用，隨著高管薪酬的提高，股權(quán)集中度與經(jīng)濟(jì)增加值的正向關(guān)系會(huì)被加強(qiáng)。公司增加高管薪酬激勵(lì)時(shí)，已經(jīng)對(duì)高管產(chǎn)生激勵(lì)作用，降低了代理成本。那么此時(shí)再提高股權(quán)集中度，對(duì)公司價(jià)值的促進(jìn)作用會(huì)比之前更加強(qiáng)烈。

5.2 建議

基于上述研究結(jié)論，提出以下建議：

（1）上市公司應(yīng)該認(rèn)識(shí)到股權(quán)集中在公司經(jīng)營(yíng)決策過程中發(fā)揮的重要作用，避免公司的股權(quán)過于分散，無法應(yīng)對(duì)快速變化的外部環(huán)境。相反，保持較高的股權(quán)集中度，可以使股東在參與公司經(jīng)營(yíng)決策時(shí)更有動(dòng)力和積極性，從而減少股東與管理層的代理成本，促進(jìn)企業(yè)整體價(jià)值的提升。

（2）上市公司還可以提高公司高管的薪酬待遇，從而使高管盡心盡力，以公司整體的利益為重，站在股東的角度進(jìn)行管理決策，為公司創(chuàng)造出更多的經(jīng)濟(jì)增加值。

（3）提高股權(quán)集中度和提高高管薪酬可以看作是實(shí)現(xiàn)同一目標(biāo)的不同途徑，兩者相輔相成。上市公司在實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的過程中，應(yīng)該同時(shí)從高管薪酬和股權(quán)集中度兩個(gè)方向入手，從而最大程度地發(fā)揮股權(quán)集中度和高管薪酬對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值的促進(jìn)作用。

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[作者簡(jiǎn)介]王一鳴（1997—），男，河南南陽(yáng)人，碩士研究生在讀，研究方向：管理會(huì)計(jì)。