萬(wàn)物云寒冬上市，釋放出什么信號(hào)？

杜冬東

萬(wàn)科分拆物業(yè)公司上市雖在外界意料之中，但選擇在房地產(chǎn)行業(yè)寒冬時(shí)點(diǎn)出手仍然令人意外。對(duì)于這項(xiàng)點(diǎn)石成金的資本運(yùn)作，萬(wàn)科高層過(guò)去數(shù)年顯得頗為“佛系”，最終萬(wàn)物云錯(cuò)失最佳上市時(shí)機(jī)。

推動(dòng)萬(wàn)物云上市背后，或是萬(wàn)科的不得已。2021年前三季度，萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)狀況在頭部房企陣營(yíng)中跌速居前、表現(xiàn)頹勢(shì)。這家一向以穩(wěn)健著稱(chēng)的龍頭房企，經(jīng)營(yíng)狀況變化或要刷新市場(chǎng)預(yù)期。

過(guò)去幾年，國(guó)內(nèi)房企掀起了一波拆分物業(yè)子公司上市的浪潮，超過(guò)50家物業(yè)公司成功登陸資本市場(chǎng)。作為頭部房企旗下的物業(yè)板塊，萬(wàn)物云是為數(shù)不多的未上市大型物業(yè)之一。對(duì)其資本運(yùn)作舉動(dòng)，萬(wàn)科高層的態(tài)度一直是“猶抱琵琶半遮面”。

2021年11月5日，萬(wàn)科A（000002）公告稱(chēng)，公司第十九屆董事會(huì)第十三次會(huì)議以通訊表決方式審議通過(guò)了擬分拆所屬子公司萬(wàn)物云空間科技服務(wù)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“萬(wàn)物云”）到港交所上市的相關(guān)議案。這家國(guó)內(nèi)物業(yè)龍頭的上市日程終于謎底揭開(kāi)。

在外界來(lái)看，萬(wàn)物云分拆上市雖在意料之中，但選擇在如今這樣一個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的“寒冬”上市仍然令人意外。

在頭部房企陣營(yíng)中，僅萬(wàn)科和龍湖集團(tuán)旗下的物業(yè)板塊未拆分上市，堪稱(chēng)“異類(lèi)”。針對(duì)萬(wàn)物云的IPO，近年市場(chǎng)猜測(cè)頗多，但萬(wàn)科高層一直口風(fēng)甚嚴(yán)，吊足了市場(chǎng)的胃口。

2018年12月，萬(wàn)科董事會(huì)主席郁亮公開(kāi)表示，“我們特意讓物業(yè)保持跟資本市場(chǎng)的距離，大家特別期待是吧，我就不上，我怕資本市場(chǎng)把我們引導(dǎo)壞了”。

此后的2020年3月，郁亮對(duì)物業(yè)上市回應(yīng)稱(chēng)，“萬(wàn)科物業(yè)暫時(shí)沒(méi)有上市計(jì)劃，或者說(shuō)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)沒(méi)有上市計(jì)劃，請(qǐng)大家耐心等一等”。

進(jìn)入2021年，萬(wàn)物云相繼轉(zhuǎn)讓旗下近20家物業(yè)子公司股權(quán)，這再度激起外界對(duì)萬(wàn)物云上市計(jì)劃的猜想。在2021年中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，被再次問(wèn)及物業(yè)板塊分拆上市計(jì)劃時(shí)，郁亮開(kāi)始松口，“萬(wàn)物云一定會(huì)上市，但檔期不定”。

2021年11月5日，萬(wàn)物云的上市計(jì)劃最終公之于眾。

萬(wàn)科高層對(duì)萬(wàn)物云上市的定位頗為清晰。郁亮早前表示，“如果只是傳統(tǒng)意義上的物業(yè)管理服務(wù)，多一家上市公司、少一家上市公司并不重要，如果作為城市服務(wù)商，就會(huì)變得很重要”。

事實(shí)上，萬(wàn)物云近年以來(lái)正從“物業(yè)服務(wù)商”向“城市服務(wù)商”轉(zhuǎn)變。2020年10月，萬(wàn)科物業(yè)正式更名為“萬(wàn)物云”，并推出國(guó)內(nèi)第一個(gè)以城市服務(wù)為定位的全新品牌“萬(wàn)物云城”，與萬(wàn)科物業(yè)、萬(wàn)物梁行共同形成三大空間子品牌體系。目前，萬(wàn)物云旗下有萬(wàn)科物業(yè)、萬(wàn)物梁行、樸鄰發(fā)展、萬(wàn)?？萍?、第五空間、萬(wàn)物云城、萬(wàn)物成長(zhǎng)七大業(yè)務(wù)板塊。

數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，萬(wàn)物云實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入103.8億元，同比增長(zhǎng)33.3%。其中，住宅物業(yè)服務(wù)收入57.1億元，占比55%；商業(yè)物業(yè)及設(shè)施服務(wù)收入31.6億元，占比30.4%；智慧城市服務(wù)收入6.3億元，占比6.1%；社區(qū)生活服務(wù)收入5.6億元，占比5.4%；萬(wàn)物成長(zhǎng)收入3.2億元，占比3.1%。

對(duì)于萬(wàn)物云的發(fā)展策略，萬(wàn)物云CEO朱保全曾表示，“萬(wàn)物云旗下住宅物業(yè)應(yīng)該靜心做品質(zhì)服務(wù)，控制增速在30%以?xún)?nèi)，而商業(yè)物業(yè)應(yīng)該在30%-60%的增速，城市物業(yè)應(yīng)該大于60%的增速”。

經(jīng)過(guò)數(shù)年醞釀，雖說(shuō)萬(wàn)物云近年不斷增添科技元素，其城市服務(wù)板塊被萬(wàn)科高層所強(qiáng)調(diào)，但從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)上看，萬(wàn)物云目前仍然是一家傳統(tǒng)意義上的物業(yè)服務(wù)商。

據(jù)萬(wàn)科年報(bào)披露，截至2020年底，萬(wàn)物云在管面積達(dá)5.66億平方米。2021年以來(lái)，萬(wàn)物云不斷跑馬圈地。8月，萬(wàn)物云以換股的方式獲得陽(yáng)光城（000671）旗下物業(yè)平臺(tái)陽(yáng)光智博100%股份；9月，三盛旗下伯恩物業(yè)被并入萬(wàn)物云，前者擁有超7000萬(wàn)平方米的管理面積。

目前來(lái)看，萬(wàn)物云的在管規(guī)模處于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)榜首，超過(guò)雅生活（03319.HK）、碧桂園服務(wù)（06098.HK）、彩生活（01778.HK）、恒大物業(yè)（06666. HK）、保利物業(yè)（06049.HK）、綠城服務(wù)（02869.HK）等一眾已經(jīng)上市的頭部物業(yè)企業(yè)。如此而言，萬(wàn)物云穩(wěn)坐國(guó)內(nèi)物管企業(yè)的頭把交椅。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年，萬(wàn)物云分別實(shí)現(xiàn)收入為97.96億元、127億元、182.04億元，同比增速分別為32.95%、29.65%、27.36%。同期，碧桂園服務(wù)的營(yíng)業(yè)收入分別是46.75億元、96.45億元、156.00億元。萬(wàn)物云的營(yíng)收規(guī)模體量與碧桂園服務(wù)較為相近。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，物業(yè)板塊的市盈率普遍介于30-50倍。2021年11月中旬，碧桂園服務(wù)市值達(dá)1800億港元（折約1476億元）。也就是說(shuō)，以傳統(tǒng)物業(yè)企業(yè)的估值上市，萬(wàn)物云的市值仍然有望達(dá)到1500億元港元以上。一家千億量級(jí)的物業(yè)巨頭在港股市場(chǎng)誕生，懸念不大。

在近年光景暗淡的房地產(chǎn)行業(yè)，物業(yè)公司的洶涌上市潮堪稱(chēng)一道獨(dú)特風(fēng)景線。尤其，在港股市場(chǎng)一度出現(xiàn)綠城服務(wù)、碧桂園服務(wù)等物業(yè)公司市值規(guī)模趕超母公司市值規(guī)模的背景下，頭部房企的物業(yè)上市令投資者浮想聯(lián)翩。

目前，萬(wàn)科直接或間接合計(jì)持有萬(wàn)物云 62.889%股權(quán)。如前文提及，萬(wàn)物云市值有望達(dá)到1500億港元，而萬(wàn)科A所持部分的股份價(jià)值則有望達(dá)到1000億港元，這相當(dāng)于再造一個(gè)30%體量的萬(wàn)科。不過(guò)，對(duì)于這項(xiàng)點(diǎn)石成金的資本運(yùn)作，萬(wàn)科高層過(guò)去數(shù)年顯得頗為“佛系”。

事實(shí)上，內(nèi)地的物業(yè)公司赴港上市爆發(fā)于2017年年底。2019-2020年，物業(yè)公司掀起了上市熱潮，29家公司或以IPO、或借殼登陸資本市場(chǎng)?？硕鹞锕艿慕y(tǒng)計(jì)顯示，2021年上半年，就有21家中小型物企密集遞表，超過(guò)2020全年17家的上市物企數(shù)量。

不少頭部物業(yè)公司上市之后表現(xiàn)較佳，尤其在港股市場(chǎng)，出現(xiàn)了多宗物業(yè)公司市值超過(guò)開(kāi)發(fā)企業(yè)的案例（表1）。2021年6月中旬，碧桂園服務(wù)的市值2466億港元，超過(guò)了碧桂園的2020億港元22%以上；綠城服務(wù)市值403億港元，接近綠城中國(guó)208億港元的2倍。直到目前，物業(yè)公司市值超越母公司的局面仍在延續(xù)。

但進(jìn)入2021年下半年，物企上市步伐明顯放緩，且通過(guò)率也在不斷降低。據(jù)第一太平戴維斯的統(tǒng)計(jì)，2021年7-10月，遞表的物企僅有魯商服務(wù)、蘇新生活服務(wù)、金茂物業(yè)、瑞安新天地以及萬(wàn)達(dá)商管這5家企業(yè)。2021年7月至今，除了京城佳業(yè)過(guò)會(huì)之外，近3個(gè)月內(nèi)再未有物企登陸港交所的消息。近期，多家物企上市招股書(shū)相繼失效，另有幾家物企的首份招股書(shū)材料“有效期”也將屆滿。

受資金鏈緊張的沖擊，不少房地產(chǎn)企業(yè)步入“至暗時(shí)刻”，多家物業(yè)上市平臺(tái)相繼被母公司拋售股權(quán)。卓越商企、第一服務(wù)、世茂服務(wù)等物企掛牌港交所之后，已經(jīng)有物業(yè)企業(yè)開(kāi)盤(pán)即破發(fā)。在當(dāng)下房地產(chǎn)頻頻暴雷，資本市場(chǎng)對(duì)整個(gè)板塊的態(tài)度或在發(fā)生轉(zhuǎn)變，物業(yè)企業(yè)的熱度降溫明顯。

相比2020年，不少物業(yè)企業(yè)的市值已跌去30%-40%。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月底，51家在港上市物企平均市盈率為25.04倍，對(duì)比2021年6月底34倍整體市盈率均值明顯回落，熱鬧的物業(yè)上市正在回歸理性。

在上市破發(fā)常態(tài)化、物業(yè)扎堆上市、概念股稀缺性消失的背景下，曾經(jīng)賺足了資本眼球的物業(yè)公司似乎走到了重新被審視的節(jié)點(diǎn)上。選擇在2021年下半年上市，物企要獲得真正意義上的價(jià)值重估，甚至要面臨資本市場(chǎng)更加嚴(yán)苛的審視。從估值的角度而言，萬(wàn)科或已錯(cuò)過(guò)了物業(yè)上市的最佳時(shí)機(jī)。

回顧早前，萬(wàn)科高層有意將萬(wàn)物云區(qū)別于傳統(tǒng)意義上的物業(yè)公司，最終決定將后者定位為一家科技公司？

走平臺(tái)化、生態(tài)化的發(fā)展路線。

公開(kāi)資料顯示，按照萬(wàn)物云的戰(zhàn)略，萬(wàn)科物業(yè)、萬(wàn)物梁行、萬(wàn)物云城和負(fù)責(zé)中介業(yè)務(wù)的樸鄰發(fā)展同屬于Space模塊，還有Tech和Grow兩大模塊，提供軟硬件服務(wù)、數(shù)字運(yùn)營(yíng)和行業(yè)人工智能，以及孵化器服務(wù)。

朱保全曾對(duì)媒體表示，“我們未來(lái)可能還會(huì)投一些物業(yè)公司，然后物業(yè)公司購(gòu)買(mǎi)我們的科技服務(wù)，這個(gè)就像貝殼系的德佑。埃森哲咨詢(xún)（ACN）為中小物業(yè)提供服務(wù)，我們輸出BpaaS，就很像ACN”。

對(duì)標(biāo)貝殼系，萬(wàn)物云科技平臺(tái)的資本故事著實(shí)要比老套的物業(yè)服務(wù)商更為誘人。不過(guò)，物業(yè)企業(yè)終究還是要背靠“房企”這顆大樹(shù)。在房地產(chǎn)行業(yè)相當(dāng)弱勢(shì)的大背景下，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的企業(yè)或難以走出完全獨(dú)立的行情。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2020年11月問(wèn)鼎79.4美元/股的股價(jià)巔峰之后，貝殼（BEKE. N）的股價(jià)已跌至18.03美元/股，在長(zhǎng)達(dá)12個(gè)月的下跌中，該公司股價(jià)也跌去77.3%。貝殼股價(jià)跌得很慘，或許表明類(lèi)似的故事也不受資本市場(chǎng)待見(jiàn)。

事實(shí)上，房企拆分旗下物業(yè)子公司上市，通常包括多重考慮，包括拓寬融資渠道、提高房企的流動(dòng)性，通過(guò)資產(chǎn)重估推動(dòng)房企股價(jià)的上揚(yáng)，變現(xiàn)其子公司股份、獲得資本收益及管理層激勵(lì)等。過(guò)去幾年，房企估值總體偏低、物業(yè)公司估值遠(yuǎn)高于開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的背景下，分拆物業(yè)單獨(dú)上市，實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估，可謂合情合理。

但在當(dāng)下的時(shí)點(diǎn)，資本市場(chǎng)的物業(yè)熱潮開(kāi)始退去，一度聲稱(chēng)不上市的萬(wàn)物云畫(huà)風(fēng)急轉(zhuǎn)，此時(shí)拆分物業(yè)上市不免令人生疑。一位萬(wàn)科A的投資者表示，“萬(wàn)物云的上市計(jì)劃姍姍來(lái)遲，萬(wàn)科管理層選擇逆勢(shì)入場(chǎng)令人相當(dāng)費(fèi)解”。

萬(wàn)科管理層做出該項(xiàng)決策，大概率與萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)狀況的巨大變化有關(guān)。將萬(wàn)科與克而瑞2020年銷(xiāo)售TOP10房企2020年度和2021年前三季度的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)規(guī)模同比增速進(jìn)行對(duì)比，新財(cái)富發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)科是頭部房企陣營(yíng)中，唯一一家連續(xù)兩個(gè)季度凈利潤(rùn)同比增速均為負(fù)數(shù)的房企。

在萬(wàn)科、保利發(fā)展（600048）、綠地控股（600606）、招商蛇口（001979）4家國(guó)資背景的房企中，萬(wàn)科和綠地控股的營(yíng)業(yè)收入同比增速持續(xù)下降明顯；保利發(fā)展和招商蛇口則同比大幅上升。同期，萬(wàn)科是唯一一家季度凈利潤(rùn)同比增速連續(xù)兩度為負(fù)數(shù)的房企；保利發(fā)展和綠地控股保持相對(duì)平穩(wěn)，而招商蛇口則呈現(xiàn)逐季大幅上升趨勢(shì)（表2）。

前述數(shù)據(jù)對(duì)比反映出，一方面在樓市政策持續(xù)加緊、融資管控加強(qiáng)的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績(jī)總體表現(xiàn)疲態(tài)，但是，頭部房企的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)仍然普遍呈現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，部分國(guó)資背景的房企增速頗為強(qiáng)勁，市場(chǎng)“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的頭部效應(yīng)明顯。另一方面，在頭部房企中，萬(wàn)科的凈利潤(rùn)同比跌速最為明顯，與頭部企業(yè)普遍的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)大有徑庭。這家一向被外界認(rèn)為是表現(xiàn)穩(wěn)健的龍頭房企，最近一年的經(jīng)營(yíng)狀況變化或?qū)⑺⑿率袌?chǎng)預(yù)期。

Wind數(shù)據(jù)顯示（表3），萬(wàn)科A的2020年度和2021年前三季度的主要現(xiàn)金流量?jī)纛~都逐季下跌，已至歷史低位。截至2021年第三季度，萬(wàn)科A貨幣現(xiàn)金1471.07億元，跌至2019年以來(lái)的歷史新低。2021年內(nèi)，萬(wàn)科A的股價(jià)從27.14元/股一度跌至18.31元/股，最大跌幅達(dá)到32.53%。

從某種意義上說(shuō)，逆勢(shì)推動(dòng)萬(wàn)物云上市，或許一定程度上是萬(wàn)科曲線自救的重要舉措。在重重壓力之下，與其說(shuō)萬(wàn)物云的上市是為了物業(yè)板塊的發(fā)展壯大，不如說(shuō)是在“三道紅線”降杠桿、經(jīng)營(yíng)急轉(zhuǎn)直下的壓力下，為萬(wàn)科“活下去”所需。

2021年以來(lái)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策與市場(chǎng)的變化普遍超出外界的預(yù)期。尤其，花樣年控股（01777.HK）、中國(guó)奧園（03883.HK）等房企相繼被曝陷入資金困境。房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)的復(fù)雜性頻頻刷新外界認(rèn)知。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年第三季度，萬(wàn)科A的貨幣現(xiàn)金足夠覆蓋一年內(nèi)到期的債務(wù)。盡管如此，作為一家少數(shù)股東權(quán)益占比高達(dá)64.71%的房企，萬(wàn)科真實(shí)處境如何，或許唯有管理層最清楚。

截至發(fā)稿日，萬(wàn)物云還未向港交所遞交上市申請(qǐng)書(shū)。2021年12月31日，萬(wàn)物云對(duì)外發(fā)布了最新的業(yè)務(wù)品牌架構(gòu)，原屬于SPACE板塊里“樸鄰發(fā)展”合并進(jìn)了GROW板塊里新增的“萬(wàn)物為家”，SPACE板塊中則新增了鏈接并賦能所收購(gòu)企業(yè)的“譽(yù)鷹平臺(tái)”，同時(shí)GROW板塊也新增了“祥盈企服”。這或表明，萬(wàn)物云離正式提交上市申請(qǐng)又近了一步?！?/p>