風起紫光：重整案背后的隱秘

符勝斌

2021年似乎是重整大年，發(fā)生了太多重整故事。海航、華夏幸福、方正集團……一個個龐然大物轟然倒下，繼而脫胎換骨。

體量同樣巨大的紫光集團，也因現(xiàn)金流斷裂邁入重整之途。就在紫光集團重整方案出爐之際，其股東之一，也是其董事長趙偉國控制的北京健坤投資集團（簡稱“健坤投資”）公開發(fā)表聲明，歷數(shù)紫光集團重整方案的“十宗罪”。其中最引人關注的莫過于指責紫光集團重整方案造成734.19億元國有資產流失。

一石激起千層浪。

面對趙偉國的指責，紫光集團的重整管理人和另一股東清華控股迅即發(fā)聲，予以回應。你來我往，好不熱鬧。

雙方的爭議也迅速蔓延至網(wǎng)絡，各種觀點針鋒相對。尤其是對“挑起”事件的趙偉國，褒揚者有之，貶損者亦有之。

顯然，紫光集團的重整，已到了一個關鍵時期。這場紛爭若不能及早平息，紫光集團的重整預計不會順利進行。

紫光集團是中國領先的半導體企業(yè)，體量龐大。截至2020年6月底，紫光集團總資產2966.49億元，負債2029.38億元，資產負債率68.41%。紫光集團的商業(yè)版圖中，包括了紫光展銳、紫光國微、長江存儲、紫光股份、新華三集團等國內領先的芯片、云網(wǎng)設備和服務企業(yè)。紫光集團有兩家股東：清華控股（清華大學校企平臺）持股51%、健坤投資持股49%。

2020年紫光集團因現(xiàn)金流斷裂，爆發(fā)財務危機，被政府部門派出的工作組接管，并于2021年7月開展破產重整；12月拋出重整草案。

從這份草案已公開的信息看，紫光集團進入破產重整范圍的，并不是集團全部企業(yè)，而只有7家企業(yè)，即紫光集團本部及其所屬的6家控股型平臺公司：北京紫光通信科技集團有限公司（簡稱“紫光通信”）、西藏紫光通信投資有限公司（簡稱“西藏紫光通信”）、西藏紫光卓遠股權投資有限公司（簡稱“西藏紫光卓遠”）、北京紫光資本管理有限公司（簡稱“紫光資本”）、西藏紫光大器投資有限公司（簡稱“西藏紫光大器”）、西藏紫光春華投資有限公司（簡稱“西藏紫光春華”）。

6家控股型平臺公司，基本將紫光集團重點企業(yè)囊括其中，比如紫光股份、紫光國微、學大教育3家上市公司和紫光展銳、長江存儲、紫光同創(chuàng)等核心企業(yè)（圖1）。

從正常的破產程序和財產分配順序來看，7家公司破產，需要按照從下至上的順序，依次向各自的債權人分配財產，剩余部分逐級向上匯總至紫光集團進行最后的分配。

以西藏紫光卓遠為例，其擁有學大教育12.74%股份、3家參股公司的股權和其他資產。破產時，西藏紫光卓遠要處置完這些資產，并先向其債權人分配。紫光集團作為股東只能獲得剩余的處置所得。之后，紫光集團再以這部分所得，向自身的債權人分配。

財產分配過程中，破產企業(yè)還經(jīng)常出現(xiàn)擔保、互保、抵押等情形，這會讓財產分配的順序和結果進一步復雜化。因此，對于大型集團的重整，如何處理好債權人的分配順序、協(xié)調好債權人的利益，將對管理人構成很大挑戰(zhàn)。

就紫光集團重整來說，管理人采取的解決辦法是將這7家公司 “打包”重整。管理人以7家公司存在法人人格高度混同為由，將7家公司進行實質性合并重整，即按1家公司模式重整。這樣一來，7家公司的債權人將處于同一分配順序，極大方便了重整工作。

值得注意的是，認定公司法人人格混同是一件極其嚴肅和困難的事情，尤其是對紫光股份等上市公司的股東而言，更為慎重。此次北京中院能一次認定紫光集團等7家公司的法人人格混同，實屬不易。

解決完分配順序的問題后，接下來需要解決債權人清償率的問題。

決定債權人清償率高低的關鍵因素，主要是紫光集團的資產能“賣”多少錢。這是所有破產項目最為核心的部分，也是趙偉國發(fā)難的重點。

趙偉國對紫光集團重整的十大問責，既有道德層面的指責，也有價值方面的質疑。尤其是后者，趙偉國逐項列出了紫光集團核心資產價值，試圖證明管理人的重整方案造成734.19億元國有資產流失。事實究竟是不是這樣呢？

首先看管理人對紫光集團資產價值的判斷。根據(jù)重整草案，紫光集團等7家重整企業(yè)的資產估值1214.78億元，負債估值1376.09億元（剔除紫光集團等重整企業(yè)為長江存儲、紫光展銳等自身具備償債能力公司提供的202.25億元擔保債務）。紫光集團等重整主體資不抵債，凈資產-161.31億元。

但趙偉國根本不認同管理人對紫光集團的資產估值，認為低估了734.19億元（表1）。

初看之下，趙偉國拿出的數(shù)據(jù)“可丁可卯”，著實有力。但逐項分析下來，并非如此。

首先看紫光股份等3家上市公司的估值。

趙偉國和管理人估值差異的主要原因在于基準日選擇不同，趙偉國選擇的是2021年11月15日，管理人選擇的是2021年6月30日。紫光集團進入重整的時間是在7月份，其估值基準日只能往前選，管理人不可能用未來某個時期的股價對3家上市公司進行估值。趙偉國以11月股價走高后的估值來此認定紫光集團國有資產流失，有失偏頗。

反過來講，如果這3家上市公司近期股價走低，那管理人的行為又該怎樣定性？并且在后續(xù)確定以股抵債方案時，管理人還是將擬抵債股份的估值基準日調整為2021年11月15日。從這個角度講，趙偉國認為存在204億元國有資產流失，有些夸大。

其次看長江存儲的估值。趙偉國提出管理人低估的依據(jù)有兩個。其一是2021年9月17日高榕資本提交的一份投資意向書。

投資意向書是投資機構很重要的一份文件，基本涵括了后續(xù)交易的主要內容。在這份投資意向書中，高榕資本表示愿意按長江存儲1600億元估值（紫光集團持有的25.91%股權估值約414億元），向長江存儲增資10億元以上。按此操作，高榕資本在長江存儲的持股比例僅為0.62%。

從持股比例的高低程度來看，高榕資本估值的參考意義似乎并不大。當然，如果高榕資本愿意按1600億元估值水平增資數(shù)百億元，參考意義就顯然不同。

其二是可比公司的估值。趙偉國選取的可比公司是合肥長鑫。趙偉國按照產能規(guī)模和合肥長鑫的融資估值，認為長江存儲估值應在1390億元以上。這樣估值的參考意義也不大，畢竟兩家公司的資本結構、運營管理能力、項目建設等情況存在諸多差異，不能簡單套算。

但另一方面，管理人對長江存儲的估值僅478億元，與趙偉國千億水平以上的估值相差甚遠。雙方出現(xiàn)這樣大的差異，顯得不合常理。

按照管理人的估值，紫光集團破產重整業(yè)務的凈資產為-161.31億元。紫光集團持有長江存儲25.91%的股權權益。如果長江存儲的估值再增加623億元，即達到1101億元以上，紫光集團破產重整業(yè)務的凈資產將會轉正。

1101億元估值雖與趙國偉堅持的1390億元，甚至1600億元估值仍有一定的差距，但對紫光集團的資產債務而言，卻是實質性的變化。長江存儲估值的合理性，恐怕需要紫光集團管理人給出解釋，消除外界的猜疑。

至于紫光集團其他資產的估值，由于缺乏更多的數(shù)據(jù)，無法一一對比。但筆者認為，除了上海致能工業(yè)電子（武岳峰關聯(lián)方）愿意以61.27億元收購紫光集團所持西安紫光國芯76.59%股權的估值具有較強參考價值外，其他資產的估值，因為是小股權轉讓、僅是初期收購意向等原因，參考意義有限。

除了給出資產當前價值的判斷，趙偉國還“描繪”了一幅藍圖，意欲進一步佐證管理人低估紫光集團資產價值。趙偉國認為，未來隨著長江存儲、紫光展銳、紫光聯(lián)盛等一系列公司的上市，紫光集團資產的價值還會進一步提高，超過2000億元，完全可以覆蓋現(xiàn)有債務。

趙偉國的邏輯沒錯，但時間不等人。

總的來說，趙偉國的指責，虛虛實實，既有夸大的成分，但也不完全是空穴來風。趙偉國所指出的估值差異，部分可能需要管理人給予解釋和回應，比如長江存儲等。

趙偉國之所以如此急切表態(tài)，最關鍵的原因還是其出局在即。

按照紫光集團核心資產的估值水平和重整償債方案，其現(xiàn)有的股東權益將全部清零。這意味著，趙偉國將徹底出局。

相比趙偉國的遭遇，紫光集團債權人的處境卻是另一番天地。紫光集團管理人為債權人提供了95%-100%的清償方案，紫光集團債權人基本上保住了全部利益。債權人對此的反應是超預期。

紫光集團等重整主體的1376.09億元債務，主要由三部分構成：對外擔保債權160.47億元、稅收債權2.06億元、普通債權1213.56億元。

按照紫光集團1214.78億元資產估值和法定分配規(guī)則，紫光集團在償還對外擔保債權和稅收債權后，還剩余1052.25億元資產用于償還1213.56億元普通債權。簡單計算，普通債權人的清償率為86.7%。

但紫光集團管理人通過兩方面的操作，將清償率水平提高至95%-100%。

第一，引進戰(zhàn)略投資者。紫光集團的資產大部分是股權、實物資產，變現(xiàn)能力弱，要及時償還債務，管理人需要引入增量資金。

經(jīng)過遴選，北京智路資產管理有限公司（簡稱“智路資產”）、北京建廣資產管理有限公司牽頭（簡稱“建廣資產”），聯(lián)合中國長城資產管理股份有限公司（簡稱“長城資產”）、河北產業(yè)投資引導基金管理有限公司（簡稱“河北產投”）、珠海華發(fā)集團有限公司（簡稱“珠海華發(fā)”）、湖北省科技投資集團有限公司（簡稱“湖北科投”）等4家公司作為紫光集團戰(zhàn)略投資者介入重整。

6家投資機構采取兩種方式介入。一是湖北科投以51億元現(xiàn)金并承接紫光集團73億元債務方式，收購西藏紫光大器（長江存儲控股股東）100%股權；二是智路資產等5家機構向紫光集團現(xiàn)金增資549億元，獲得紫光集團100%股權。

管理人由此獲得600億元現(xiàn)金，并至少削減了紫光集團73億元債務。

第二，以600億元現(xiàn)金匹配3家上市公司股票、留債展期方式，償還債務。

獲得600億元現(xiàn)金后，管理人又將紫光集團所控制的紫光股份18.45%股份、紫光國微6.39%股份和學大教育18.73%股份用于償還債務。這些股份價值合計230.11億元（表2）。

如此一來，管理人手握約830億元現(xiàn)金。相較紫光集團剩下的約1100億元債務，僅存約300億元的缺口。

紫光集團仍將持續(xù)經(jīng)營。對任何一家企業(yè)而言，其經(jīng)營過程中都需要開展外部債務融資，發(fā)揮財務杠桿作用，不可能不背負一分錢債務。因此，從某種程度而言，剩下的300億元債務，只要紫光集團的經(jīng)營成果能夠承受，完全可以正常接續(xù)下去，不必全部償還，或者說不需要當期提前償還。管理人騰挪的空間也由此變得很大。

最終，管理人采取了留債展期的方式，并結合現(xiàn)金、支付股份的情況，制定了3種留債展期方式供債權人選擇，最長的展期8年。設計這3個方案的基本原則是，展期越長、現(xiàn)金支付比例越高，清償率越高。紫光集團的債權人基本沒有損失，且現(xiàn)金清償率超過38%（表3）。

至此，紫光集團重整草案浮出水面。按照這一方案，重整完成后，紫光集團現(xiàn)在的兩家股東出局，智路資產等股東入主，債權人基本保住自身利益；紫光集團失去了長江存儲、學大教育兩項資產，債務預計削減至300億元左右，并得到展期。除了趙偉國的“發(fā)難”外，其余的看上去都非常“美好”。

但事實究竟是不是這樣呢？

3家上市公司：抵債股份價值該如何確定？

紫光集團的重整方案中，最值得關注的是管理人對紫光股份等3家上市公司抵債股份價值的評估。

如前所述，管理人以2021年11月15日前20個交易日收盤均價來確定每股價格。這樣的定價方式，對于處于破產重整狀態(tài)的企業(yè)是否合適？為此，有必要看看另外兩家具有一定代表性的重整案是如何對上市公司股份進行定價的。

第一個是海航控股重整。

海航控股共有11家公司于2021年2月進入?yún)f(xié)同重整程序，最終確認資產價值945.61億元、債務1612.93億元。

為償還債務，海航控股管理人實施了一系列操作：海航控股資本公積轉增股份、轉增股份一部分用于引入方大集團，一部分用于抵債、關聯(lián)方償債，以及留債展期（展期10年，利率2.89%）等。

海航控股管理人已開始實施這一方案。方大集團成為海航控股新的實際控制人，海航控股的老股東仍持有一定股份。

紫光集團與海航控股體量相當，并且從資產價值、債務金額來看，海航控股的債務問題要嚴重于紫光集團。

兩家公司重整方案值得比較的地方有兩處。

一是留債展期方式。海航控股留債的展期時間是10年，利率2.89%；紫光集團展期最高8年，利率最高4.65%。紫光集團的方案，對債權人更為“友善”。

二是抵債股份價值計算。海航控股以資本公積轉股的方式，共轉增了約164億股，其中44億股，以2.8元/股的價格轉讓給方大集團，海航控股獲得123億元現(xiàn)金；剩余約120億股，以3.18元/股的價格，轉讓給債權人，用于抵償債務。

自海航集團爆發(fā)財務危機以來，海航控股的股價長期在2元/股左右徘徊，年內最高價為2.59元/股。截至2021年12月17日，海航控股的收盤價為1.91元/股。

這也就意味著，無論是方大集團，還是海航控股的債權人，都接受了遠高于市價的價格。如果以1.91元/股市價、3.18元/股的抵債價格計算，海航控股的債權人相當于按6折水平收回債務。

海航控股的定價方式并非孤例。我們再看看鹽湖股份重整中，鹽湖股份管理人是如何對上市公司股份定價的。

鹽湖股份是中國的鉀肥之王，因戰(zhàn)略失當，陷入破產重整。鹽湖股份管理人也采取了一系列措施幫助鹽湖股份脫困，其中關鍵一環(huán)是轉增26.47億股，并將其中的25.76億股，以13.1元/股的價格轉讓給債權人，抵償337.46億元債務；剩下約0.71億股，以8.41元/股價格轉讓給青海匯信資產，獲得5.95億元資金用于償債。

鹽湖股份重整時，股價長期在低位徘徊，重整停牌前一日的收盤價僅為8.84元/股。債權人同意按13.1元/股估價，相當于按6.7折水平收回債務。不過，截至2021年12月17日，鹽湖股份的收盤價已達32.15元/股。

鹽湖股份股價上漲，離不開當前鋰材料、新能源等題材概念熱門之勢。紫光集團所從事的芯片、云網(wǎng)服務等業(yè)務，也是時下熱點，二者有著異曲同工之處。

紫光集團按前20個交易日收盤均價確定抵債股份價格的思路和方式，對債權人而言，可謂是“寬容”。給人一種感覺是，紫光集團管理人是按轉讓上市公司股份方式，而不是按與債權人激烈碰撞、博弈的思路來確定抵債股份價格。

根據(jù)平安證券研究所的統(tǒng)計，我國企業(yè)破產重整時，債權人的回收率平均為28.92%（表4）；根據(jù)鼎一投資對76家上市公司重整方案的分析，大額普通債權的平均現(xiàn)金清償率為29.19%。紫光集團的清償指標均高于平均水平，其債權人應該暗自慶幸。

紫光集團重整，引入了6家公司作為戰(zhàn)略投資者。6家公司，既有國有企業(yè)，也有民營企業(yè)，扮演著各自的角色。

智路資產和建廣資產兩家民營企業(yè)是牽頭方。這兩家公司在半導體行業(yè)聞名遐邇，分別或聯(lián)合操作了諸多行業(yè)并購項目，比如二者在2016年聯(lián)合收購了安世半導體并轉手賣給聞泰科技等。李濱是這兩家公司的橋梁。

李濱、張元杰、樊臻宏等人通過3家公司控制了智路資產。李濱在3家公司中持有70%以上股份，是當仁不讓的控制人。與此同時，李濱等人還通過建平科技，與中央?yún)R金共同設立了建廣資產，李濱等人持股49%（圖2）。顯然，李濱是智路資產和建廣資產的“關鍵先生”。

趙偉國數(shù)年前曾與李濱公開爭論。

2017年5月，美國高通、聯(lián)芯科技（大唐電信所屬公司）、建廣資產、智路資產合作成立瓴盛科技，主要從事中低端智能手機芯片的設計開發(fā)。瓴盛科技由建廣資產、智路資產控股，二者持股比例合計51.73%，法定代表人是李濱。

瓴盛科技成立的目的，有觀點認為是為了阻擊紫光展銳。

當時智能手機芯片市場競爭激烈，德州儀器、博通、飛思卡爾等國際IC廠商相繼退出，市場基本形成高通、聯(lián)發(fā)科、紫光展銳三足鼎立的局面。高通占據(jù)高端市場、聯(lián)發(fā)科和紫光展銳占據(jù)中低端市場。

但隨著高端手機生產商，如蘋果、三星、華為等，紛紛加大自制芯片的開發(fā)，高通的市場份額受到擠壓。同時，在紫光集團引入英特爾投資紫光展銳后，紫光展銳的市場競爭力進一步增強，逐步向高端市場延伸。

因此，對于瓴盛科技的成立，趙偉國將其中方投資人評價為“漢奸”、“皇協(xié)軍”，意思是帶領外國企業(yè)“圍剿”中國企業(yè)，并且公開表示，高通要做中低端手機芯片，做就好了，何必搞個假合資。

當時的趙偉國應當是“豪氣沖天”。只是沒想到4年后，自己會以這樣的方式再次面對智路資產和建廣資產。

另外4家戰(zhàn)略投資者的背景就相對簡單，參與紫光集團重整的動機也比較清晰。長城資產參與，符合其主業(yè)，可能充當了主要資金提供者的角色；河北產投、珠海華發(fā)、湖北科投介入重整，除了提供一定資金支持外，還有為當?shù)卣猩桃Y的考慮，希望紫光集團未來能在當?shù)赝顿Y建設。比如以房地產開發(fā)為主業(yè)的珠海華發(fā)，建設了華發(fā)科創(chuàng)產業(yè)園，投資了富士康芯片設計、集創(chuàng)北方、智芯微、比亞迪半導體等一批半導體企業(yè)。

6家戰(zhàn)略投資者，主要由股權投資機構和地方引導投資機構兩類組成，沒有一家行業(yè)專業(yè)公司參與其中。這不得不令人遐想，6家投資機構控制紫光集團后，會不會拆解紫光集團，通過處置紫光集團旗下資產，各取所需？

2021年12月19日，趙偉國向紫光集團管理人代表發(fā)出“新十問”，并向紫光集團全體債權人發(fā)出公開信。

在“新十問”中，趙偉國再次質疑紫光集團管理人在重整過程中的種種“表現(xiàn)”，含沙射影地認為紫光集團重整存在腐敗行為。

在公開信中，趙偉國則“號召”全體債權人更換紫光集團管理人，通過處置紫光集團資產、北京健坤投資集團和趙偉國個人擔保等方式，確保一次性全額清償全部債務；并且列出若干潛在受讓方。趙偉國的舉動，似乎既表明了不善罷甘休的態(tài)度，也有些攪局、搗亂的意思。

雙方的爭吵最終在健坤集團投票同意《重整計劃（草案）》之出資人權益調整方案后，落下帷幕。

整體來看，紫光集團的重整，主要有三大值得借鑒和思考的地方。

一是如何確定資產價值。任何一起交易都不能對資產價值做出完全正確的判斷。即便是同一樣資產，在不同的時空條件下，都會有不同的估值結果。從實操角度來看，要獲得相對合理的估值，除了依靠估值機構的努力之外，還要與資產的管理者、使用者做充分的交流、溝通和說服，取得大多數(shù)管理層成員的認可，最終達成一致。這個過程雖然會很艱難，會有曲折，但從大局考慮，是值得做的事情。

二是管理人要切實管理好原股東、債權人等各方預期。無論是債權人對清償率的超預期，還是趙偉國因權益歸零而做出的連續(xù)“炮轟”，都表明紫光集團管理人在預期管理上存在改進之處。18.5億元重整中介費用，花得似乎有些冤。相較而言，海航集團在破產重整中，就比較好地管理了各方預期，掃清了重整的主要障礙，為其順利開展重整奠定了基礎。

三是敏感行業(yè)、企業(yè)的重整，有必要設立交易安全審查機制。紫光集團從事的半導體、芯片、云網(wǎng)等業(yè)務，既是當前國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)，也是敏感度很高的行業(yè)。這類行業(yè)的重點企業(yè)在重整、引入戰(zhàn)略投資者時，有必要建立類似美國外資投資委員會（CIFUS）的交易安全審查機制，對戰(zhàn)略投資者的背景、交易動機、資金來源等進行審查，并對重整的后續(xù)安排，如資產處置方案等提出要求，明確行為邊界。