新財(cái)富最佳PE/VC 硬核科創(chuàng)潮起，創(chuàng)投格局重塑

杜冬東

過(guò)去30年，中國(guó)快速崛起為世界第二大PE/VC市場(chǎng)，不僅先期進(jìn)入的境外資本收獲頗豐，本土頭部機(jī)構(gòu)蔚然成林，也對(duì)激活經(jīng)濟(jì)活力產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。如今，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)邏輯正在發(fā)生脫胎換骨式進(jìn)化，基于互聯(lián)網(wǎng)的投資紅利走向尾聲，而硬核科技被人民幣基金所青睞。占據(jù)主導(dǎo)地位的IT板塊投資中，軟件與服務(wù)投資規(guī)模從2016年的96.1%巔峰跌至62.66%，硬件相關(guān)投資則從3.9%升至30%左右。

PE/VC投資步入硬核科創(chuàng)時(shí)代，與募資和退出兩端的環(huán)境變化有關(guān)。PE/VC機(jī)構(gòu)背后的LP逐步從早前的高凈值人士、產(chǎn)業(yè)資本、第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)為主，轉(zhuǎn)換為以促進(jìn)科技企業(yè)股權(quán)融資的政府引導(dǎo)基金為主。另一端，科創(chuàng)板、北交所設(shè)立，退出渠道更為多元，IPO加快，一級(jí)市場(chǎng)沉淀的資金得到激活，行業(yè)步入良性循環(huán)。2021年，國(guó)內(nèi)PE和VC投融資總額同比漲超50%，增長(zhǎng)強(qiáng)勁。

科創(chuàng)時(shí)代，投資的專(zhuān)業(yè)性、投后管理的重要性凸顯，投資向風(fēng)險(xiǎn)較高的早期延伸，都強(qiáng)化了頭部機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力。人民幣基金更彎道超車(chē)美元基金，在頭部陣營(yíng)取得絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，PE“雙幣并行”日漸流行。

談及PE和VC，人們津津樂(lè)道的往往是紅杉或高瓴等明星機(jī)構(gòu)如何收獲百倍千倍的回報(bào)，而容易忽視這一行業(yè)本身的超高速成長(zhǎng)。

事實(shí)上，過(guò)去30年，伴隨經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，新興產(chǎn)業(yè)崛起，中國(guó)私募股權(quán)投資（PE）及創(chuàng)業(yè)投資（VC）行業(yè)從零起步，一路高歌猛進(jìn)，在推動(dòng)創(chuàng)新和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，成為規(guī)模增速僅次于互聯(lián)網(wǎng)的高成長(zhǎng)行業(yè)。1999-2020年，中國(guó)PE/VC機(jī)構(gòu)的數(shù)量增長(zhǎng)了150倍，從業(yè)人員數(shù)量增長(zhǎng)了110倍，管理的資金增長(zhǎng)了600多倍，2015年至今市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)居世界第二。

從早期外資機(jī)構(gòu)的美元基金占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，到如今國(guó)資、本土民營(yíng)機(jī)構(gòu)的人民幣基金百花齊放，在這三股力量競(jìng)相逐鹿又共生互促的演進(jìn)中，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展使得資本日益豐沛、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)浪潮澎湃使得項(xiàng)目日益豐富、資本市場(chǎng)改革開(kāi)放使得退出日益通暢的環(huán)境下，中國(guó)PE/VC市場(chǎng)正呈現(xiàn)全新的發(fā)展風(fēng)貌。

“人民幣基金的投資人聚在一起都在討論硬科技，美元基金的投資人則是熱衷討論元宇宙?！庇型顿Y人觀(guān)察到的這個(gè)有趣現(xiàn)象，正折射出PE/VC的投資方向之變。

眼下，中國(guó)正在經(jīng)歷一場(chǎng)以科技創(chuàng)新為核心驅(qū)動(dòng)力的經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，過(guò)去長(zhǎng)期在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投資較多的PE/VC機(jī)構(gòu)，也在謀求同步升級(jí)，向半導(dǎo)體、人工智能、航空航天、新材料等硬科技賽道轉(zhuǎn)換。

據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（簡(jiǎn)稱(chēng)“中基協(xié)”）統(tǒng)計(jì)，PE基金2020年新增投資中，計(jì)算機(jī)運(yùn)用、工業(yè)資本品、醫(yī)藥生物、半導(dǎo)體領(lǐng)域的案例數(shù)量占到47.7%；VC基金中，計(jì)算機(jī)運(yùn)用、醫(yī)藥生物、資本品、半導(dǎo)體、醫(yī)療器械與服務(wù)領(lǐng)域的案例數(shù)量占比高達(dá)70.4%。

尤其是一批技術(shù)壁壘高、研發(fā)難度大、市場(chǎng)培育周期長(zhǎng)、前期投資大的科技企業(yè)，受到資本追捧。據(jù)云岫資本統(tǒng)計(jì)，2020年，中國(guó)僅半導(dǎo)體領(lǐng)域獲得融資的企業(yè)數(shù)量就高達(dá)534家，總?cè)谫Y額超過(guò)1500億元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，PE/VC機(jī)構(gòu)在信息技術(shù)、醫(yī)療保健等硬科技行業(yè)的投資規(guī)模占比，從2011年的24.54%穩(wěn)步提高至2021年的51.47%。

拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，技術(shù)化、硬核化的投資趨勢(shì)更為明顯。2001年至2021年12月，信息技術(shù)、消費(fèi)、醫(yī)療保健是中國(guó)PE/VC機(jī)構(gòu)投資規(guī)模最大的行業(yè)，其規(guī)模占比從2003年最低至17.15%，最高在2016年達(dá)到76.29%（圖1）。

這其中，信息技術(shù)的投資規(guī)模占比增長(zhǎng)最快，從2012年的20%左右迅速提高至35%以上，最高達(dá)到50.18%。2011年，信息技術(shù)板塊投資總額為539.31億元，僅次于金融板塊的1068.98億元、消費(fèi)板塊的682.64億元；此后，其投資規(guī)模增長(zhǎng)一騎絕塵，于2018年最高達(dá)到6810.22億元。

根據(jù)Wind的說(shuō)明，信息技術(shù)板塊主要包含技術(shù)硬件與設(shè)備、半導(dǎo)體與生產(chǎn)設(shè)備、軟件與服務(wù)三大類(lèi)。其中，軟件與服務(wù)領(lǐng)域的投資金額占信息技術(shù)板塊的比例，從2001年的5.96%增長(zhǎng)至2016年的96.1%，過(guò)去10余年間占絕對(duì)主導(dǎo)地位（圖2）。

不過(guò)，2017年開(kāi)始，其占比已開(kāi)始震蕩下降，2020年僅有62.66%，2021年為74.37%。與之相反，技術(shù)硬件與設(shè)備、半導(dǎo)體與生產(chǎn)設(shè)備等硬件相關(guān)的投資規(guī)模占比則從2016年的3.9%上升至30%左右，2020年最高達(dá)到37.34%。

這顯示，隨著基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的商業(yè)模式創(chuàng)新式投資紅利走向尾聲，過(guò)去在存量市場(chǎng)中謀求再分配的商業(yè)邏輯，正在被技術(shù)創(chuàng)新謀取增量市場(chǎng)的邏輯所取代，硬科技投資的黃金時(shí)代呼之欲出。

2021年10月，紅杉中國(guó)創(chuàng)始及執(zhí)行合伙人沈南鵬表示，過(guò)去兩年來(lái)，包括芯片半導(dǎo)體、量子計(jì)算、腦機(jī)接口等硬科技、To B領(lǐng)域是紅杉中國(guó)最關(guān)注的方向。深創(chuàng)投董事長(zhǎng)倪澤望也透露：“我們更傾向于投資那些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，偏硬核科技類(lèi)的，尤其是涉及國(guó)家核心技術(shù)的行業(yè)?！?/p>

事實(shí)上，回溯中國(guó)PE/VC行業(yè)誕生的緣起，正始于科技體制改革。1986年，國(guó)家科委、財(cái)政部聯(lián)合成立的中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，即為國(guó)內(nèi)首家PE/VC機(jī)構(gòu)。此后，各地科委與財(cái)政組建了一批政府背景的PE/ VC機(jī)構(gòu)，但由于資金多來(lái)自財(cái)政撥款且無(wú)退出渠道，大量投出的資金難以收回。

直到上世紀(jì)90年代，互聯(lián)網(wǎng)成為創(chuàng)業(yè)熱點(diǎn)，大批“海歸”帶著商業(yè)計(jì)劃書(shū)回國(guó)，吸引IDG、AIG、高盛、摩根士丹利、富達(dá)投資、新加坡政府投資等機(jī)構(gòu)相繼進(jìn)入。1995年，張朝陽(yáng)創(chuàng)辦的愛(ài)特信（搜狐前身）獲得了國(guó)內(nèi)首筆海外VC投資。后來(lái)，騰訊、阿里巴巴、百度、3721、攜程網(wǎng)等相繼拿到投資，成熟市場(chǎng)的PE/VC玩法由此深入中國(guó)，造就了數(shù)不勝數(shù)的投資神話(huà)。

此后，模式性感的互聯(lián)網(wǎng)廠(chǎng)商，一直是國(guó)內(nèi)外PE/VC追逐的熱點(diǎn)。從早期的綜合類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)商，到2005年新經(jīng)濟(jì)2.0熱潮中，58同城、趕集網(wǎng)、滴滴出行等一大批細(xì)分領(lǐng)域的電商涌現(xiàn)，再到2010年后，智能手機(jī)的大規(guī)模應(yīng)用催生字節(jié)跳動(dòng)、拼多多等社交應(yīng)用軟件商，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用市場(chǎng)規(guī)模全球第一背后，PE/VC堪稱(chēng)最大推手。

中國(guó)工業(yè)化的脫胎換骨，也得益于PE/VC的支持。公開(kāi)資料顯示，2006-2010年，PE/VC對(duì)傳統(tǒng)制造、軟件、新材料和金融服務(wù)業(yè)等4個(gè)行業(yè)的投資案例數(shù)量最高；而直至2009年，PE/VC投資金額TOP3的行業(yè)分別是金融服務(wù)、傳統(tǒng)制造、新材料。

硬核科技領(lǐng)域，資本也在低調(diào)布局。1997年1月，大陸芯片廠(chǎng)商還被認(rèn)為“很土、很low”時(shí)，華登國(guó)際即A輪投資無(wú)錫上華科技（現(xiàn)名“華潤(rùn)微”，688396），1998年又投資新濤半導(dǎo)體，這也成為其第一家成功退出的中國(guó)半導(dǎo)體公司。1999年前，華登國(guó)際先后兩輪向邁瑞醫(yī)療（300760）投資800萬(wàn)美元。經(jīng)過(guò)20年發(fā)展，邁瑞醫(yī)療已經(jīng)晉級(jí)中國(guó)“創(chuàng)業(yè)板市值一哥”。2003年9月，華登國(guó)際和漢鼎亞太、Vertex等向中芯國(guó)際（688981）共同投資6.3億美元，近20年后，中芯國(guó)際被稱(chēng)為“國(guó)之重器”。

創(chuàng)業(yè)者也得到本土資本的澆灌。1995年，在“大哥大”熱潮中啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)的王傳福，先后獲得呂向陽(yáng)、夏佐全等人的天使投資，在深圳注冊(cè)了比亞迪實(shí)業(yè)。后來(lái)者?？低?，在龔虹嘉245萬(wàn)元的天使投資中橫空出世。這3人日后也獲得逾萬(wàn)倍回報(bào)。

2019年7月開(kāi)市的科創(chuàng)板背后，更有著一大批本土PE/VC的身影。據(jù)中基協(xié)的統(tǒng)計(jì)，僅科創(chuàng)板首批上市的25家企業(yè)中，就有23家獲得PE/VC機(jī)構(gòu)約124億元的投資。新財(cái)富的統(tǒng)計(jì)顯示，其中14家公司合計(jì)獲得94家PE/VC的投資，總金額接近32.64億元，這些股權(quán)在其IPO時(shí)的賬面市值超過(guò)78.8億元，整體浮盈率超過(guò)100%。投資安博通的和輝資本，回報(bào)倍數(shù)高達(dá)275倍；而泓錦文資產(chǎn)則是投資3年便實(shí)現(xiàn)了160倍的投資回報(bào)，年化收益率超過(guò)了500%?？捎^(guān)的收益背后，折射出PE/VC是中國(guó)科技產(chǎn)業(yè)起飛的重要助推器。

科創(chuàng)浪潮的轉(zhuǎn)換，也與募資的來(lái)源息息相關(guān)。近年，PE/VC背后的“金主”逐步從早前的高凈值人士、產(chǎn)業(yè)資本、第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)等資金為主，轉(zhuǎn)換為以政府引導(dǎo)基金等國(guó)資為主，其背后LP的性質(zhì)發(fā)生了根本性變化。

這一輪國(guó)資LP的興起，可以追溯至2014年。當(dāng)年，供給側(cè)改革成為重點(diǎn)，政府明確提出加快發(fā)展政府引導(dǎo)基金，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)邁向中高端。此后，各層級(jí)的政府引導(dǎo)基金呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。

2014年9月，在中央財(cái)政和國(guó)開(kāi)金融、亦莊國(guó)際、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電子、中國(guó)電科等企業(yè)的聯(lián)合推動(dòng)下，x募集1387億元的國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金（簡(jiǎn)稱(chēng)“大基金”）一期成立，致力于扶持本土芯片產(chǎn)業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，大基金一期共撬動(dòng)地方及社會(huì)資金5145億元，公開(kāi)投資公司23家，未公開(kāi)投資公司29家，累計(jì)投資項(xiàng)目約有70個(gè)，涵蓋IC制造、IC設(shè)計(jì)、封測(cè)、半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備等方方面面。2019年10月成立的大基金二期，注冊(cè)資本高達(dá)2041.5億元。

此外，2016年，總規(guī)模2000億元的國(guó)有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金、總規(guī)模3500億元的國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金兩大“巨無(wú)霸”宣告成立，定位于支持央企整合、產(chǎn)能調(diào)整、國(guó)際并購(gòu)、優(yōu)化布局。

活躍的政府引導(dǎo)基金，給一級(jí)市場(chǎng)注入了大量資金。粵開(kāi)證券的統(tǒng)計(jì)顯示，截至2021年第一季度，國(guó)內(nèi)政府引導(dǎo)基金的數(shù)量達(dá)1877只，目標(biāo)總規(guī)模達(dá)11.59萬(wàn)億元，已到位資金5.69萬(wàn)億元，資金到位率約為48.98%（圖3）。

中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年8月底，國(guó)內(nèi)存續(xù)的私募股權(quán)投資基金規(guī)模為10.48萬(wàn)億元，創(chuàng)業(yè)投資基金規(guī)模為2.13萬(wàn)億元，兩項(xiàng)加總達(dá)到12.61萬(wàn)億元。按照已到位資金做保守估算，政府引導(dǎo)基金已占國(guó)內(nèi)PE/ VC存量基金規(guī)模的47.41%，接近半壁江山。若算上央企、地方國(guó)企等國(guó)資LP的出資，這一比例或會(huì)更高。清科公布的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，國(guó)資LP占PE/VC行業(yè)存量基金規(guī)模的比例最高時(shí)達(dá)到76%。

據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計(jì)，截至2019年，在中基協(xié)登記的PE/VC基金管理人共1.48萬(wàn)家，其中約26.6%的管理人有國(guó)資背景，而其管理的基金認(rèn)繳規(guī)模占整體規(guī)模則達(dá)到60.5%。從LP到GP，國(guó)有資本在一級(jí)市場(chǎng)的滲透率都在持續(xù)上升。

分類(lèi)來(lái)看，省級(jí)和地市級(jí)單位成為產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的設(shè)立主力，省級(jí)基金規(guī)模最大，地市級(jí)基金數(shù)量最多。截至2021年第一季度，國(guó)家級(jí)、省級(jí)的引導(dǎo)基金分別為38只、403只，目標(biāo)規(guī)模分別為2.67萬(wàn)億元、4.05萬(wàn)億元，平均規(guī)?？蛇_(dá)百億元量級(jí)。相比之下，地市級(jí)、縣區(qū)級(jí)基金分別為866只、570只，其規(guī)模較小，目標(biāo)規(guī)模均值分別僅有3.4萬(wàn)億元、1.48萬(wàn)億元（圖4）。近年，區(qū)縣級(jí)基金也呈迅速發(fā)展的勢(shì)頭。

基金體量分化之下，基本上1%的頭部機(jī)構(gòu)的資金占到整個(gè)市場(chǎng)的20-25%。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2021年上半年，國(guó)內(nèi)目標(biāo)規(guī)模千億量級(jí)以上的引導(dǎo)基金超過(guò)18只，總目標(biāo)規(guī)模約3萬(wàn)億元，占全國(guó)引導(dǎo)基金總目標(biāo)規(guī)模的1/4。其中，國(guó)家級(jí)5只、省級(jí)5只、市級(jí)6只、區(qū)縣級(jí)1只。

以注冊(cè)地統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)的引導(dǎo)基金主要集中在東部，江蘇、浙江、廣東的基金數(shù)量持續(xù)領(lǐng)先全國(guó)。截至2021年一季度，三地基金數(shù)量分別為212只、163只和160只，其中，廣東、江蘇兩省的基金規(guī)模分別達(dá)到6582億元、3620億元。而北京則在規(guī)模上一騎絕塵。由于北京設(shè)立的基金多屬于國(guó)家級(jí)，盡管其數(shù)量?jī)H有90只，但目標(biāo)規(guī)模超過(guò)1.7萬(wàn)億元，遙遙領(lǐng)先。

政府引導(dǎo)基金的要點(diǎn)在于，充分運(yùn)用市場(chǎng)化融資機(jī)制，發(fā)揮杠桿效應(yīng)，吸引和帶動(dòng)更多的社會(huì)資金，加速區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局。目前來(lái)看，越來(lái)越多地方通過(guò)政府引導(dǎo)基金，吸引PE/VC聯(lián)動(dòng)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)升級(jí)。

2002年，廣東省佛山市第一家私募機(jī)構(gòu)在南海區(qū)獅山鎮(zhèn)注冊(cè)成立，名為科海創(chuàng)業(yè)投資有限公司，由廣東省科技風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司和南海市信息產(chǎn)業(yè)投資有限公司共同出資成立。由此發(fā)端的20年來(lái)，進(jìn)入佛山創(chuàng)投私募行業(yè)的資金已達(dá)數(shù)百億元。

佛山市政府發(fā)起成立的百億元?jiǎng)?chuàng)新創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，目前由深創(chuàng)投負(fù)責(zé)管理。自2016年首只子基金落地后，該基金已孕育了13只子基金，資金總規(guī)模達(dá)到30億元，其中有6.13億元投向了佛山企業(yè)，通過(guò)吸引五湖四海的投資人，給佛山的發(fā)展帶來(lái)長(zhǎng)足的資本，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向十分明顯。

2017年，由佛山市與南海區(qū)兩級(jí)共建的千燈湖創(chuàng)投小鎮(zhèn)正式設(shè)立，這個(gè)面積1.8平方公里的小鎮(zhèn)，是廣東省首批省級(jí)特色小鎮(zhèn)中唯一一個(gè)金融類(lèi)小鎮(zhèn)。其主要定位為珠江西岸創(chuàng)業(yè)投資中心重要的物理載體。

以創(chuàng)業(yè)創(chuàng)投特色的產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)為依托，佛山市的私募創(chuàng)投行業(yè)已逐漸形成了一個(gè)“江湖”，并以每月新增5家、新增注冊(cè)資本5億元的速度在擴(kuò)張。佛山市金融工作局的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年11月，全市私募基金類(lèi)機(jī)構(gòu)（創(chuàng)投公司）總數(shù)達(dá)1284家。在智能制造的投資浪潮下，擁有堅(jiān)實(shí)制造業(yè)基礎(chǔ)并啟動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的佛山企業(yè)，對(duì)PE/VC的引力日益增強(qiáng)，當(dāng)?shù)氐乃侥紕?chuàng)投行業(yè)還處在成長(zhǎng)期，潛力很大。

安徽合肥模式，則是國(guó)資布局硬科技的一個(gè)縮影。合肥國(guó)資相繼出手半導(dǎo)體、新能源汽車(chē)等產(chǎn)業(yè)鏈，被外界稱(chēng)為“最牛風(fēng)投”。

公開(kāi)資料顯示，合肥早前以全市逾30%的財(cái)政收入重注面板產(chǎn)業(yè)，通過(guò)投資京東方A（000725）獲得100多億元的回報(bào)。此后，合肥押注半導(dǎo)體和晶圓企業(yè)，長(zhǎng)鑫集成電路、兆易創(chuàng)新等項(xiàng)目的上市為其帶來(lái)超過(guò)1000億元的浮盈。2010-2020年，合肥市的GDP從2700億元增長(zhǎng)至10045.72億元，晉級(jí)萬(wàn)億俱樂(lè)部城市。

2019年，合肥政府又引入蔚來(lái)（NIO.N）、繼峰股份（603997）等新能源汽車(chē)企業(yè)，長(zhǎng)安汽車(chē)（000625）、奇瑞汽車(chē)等車(chē)企也相繼在合肥設(shè)立制造基地。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，合肥已開(kāi)展50多個(gè)新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)重大項(xiàng)目，落戶(hù)的上下游企業(yè)達(dá)到120多家，總投資超500億元。近期，合肥國(guó)資又入股了虧損多年的OLED企業(yè)維信諾（002387）。

事實(shí)上，深圳國(guó)資亦密集投資了不少民營(yíng)企業(yè)，包括萬(wàn)科A（000002）、華為榮耀、天音控股（000829）、怡亞通（002183）、鐵漢生態(tài)（300197）、英飛拓（002528）等。

青島、嘉興等地區(qū)近幾年在私募基金版圖上也擴(kuò)張兇猛。2021年5月，PE/VC類(lèi)基金注冊(cè)最活躍地區(qū)分別為青島、嘉興、深圳，同期對(duì)應(yīng)新設(shè)立基金數(shù)量依次為80只、74只、64只，僅這三地基金新設(shè)立數(shù)量占全國(guó)總數(shù)近30%。在政府引導(dǎo)基金的支持下，不少地方搭建起私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)鏈齊全的金融生態(tài)圈。

不過(guò)，無(wú)論政府引導(dǎo)基金，還是國(guó)資LP，其發(fā)展也不無(wú)掣肘。

其一，是資金。國(guó)資背景的基金發(fā)展，離不開(kāi)地方財(cái)力的支撐。通常，政府引導(dǎo)基金有兩大資金來(lái)源：首先是政府資金，來(lái)自政府財(cái)政及地方投融資平臺(tái)等；其次是社會(huì)資本，來(lái)自銀行、保險(xiǎn)、信托、第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)等，是地方政府向銀行擔(dān)保獲取的貸款額度。

最初，一只20億元規(guī)模的基金，通常由當(dāng)?shù)刎?cái)政出資10億元，再由當(dāng)?shù)卣驀?guó)資公司做擔(dān)保，從商業(yè)銀行借款10億元。不過(guò)，“資管新規(guī)”出臺(tái)后，銀行不允許短貸長(zhǎng)投，這一類(lèi)出資完全被封死了。受此影響，2019年之后，政府引導(dǎo)基金的數(shù)量及規(guī)模增速全面放緩。而在“房住不炒”的背景下，很多地方政府賣(mài)地收入減少，財(cái)政收入不及預(yù)期，也可能導(dǎo)致對(duì)政府引導(dǎo)基金的資金支持力度減小。

其二，是市場(chǎng)化不足帶來(lái)的效率問(wèn)題。

作為國(guó)資屬性的財(cái)政資金，政府引導(dǎo)基金在行政化的監(jiān)管與考核之下，在出資要求、備案監(jiān)管等各環(huán)節(jié)都具有明顯的非市場(chǎng)化色彩。同時(shí)，其受到發(fā)改委、財(cái)政部、證監(jiān)會(huì)、地方政府等多部門(mén)監(jiān)管，在投資時(shí)不僅內(nèi)部有審批程序，還可能需要相關(guān)部門(mén)審批，手續(xù)較為繁雜。

同時(shí)，政府引導(dǎo)基金存在地域、行業(yè)等多方面限制。如大量地方基金會(huì)要求投資于當(dāng)?shù)仨?xiàng)目，比例不等；國(guó)家級(jí)基金則常常有一些行業(yè)限制，或只能投中小企業(yè)、早期項(xiàng)目。因此，有些市場(chǎng)化PE/VC的管理人礙于返投比例等要求，不愿參與政府引導(dǎo)基金。一些引導(dǎo)基金定位不清，當(dāng)?shù)貏?chuàng)新創(chuàng)業(yè)環(huán)境不足，缺乏可投企業(yè)，也會(huì)導(dǎo)致資金在賬上花不出去。不少地方存在投資基金閑置，部分子基金設(shè)立、募資和投資進(jìn)度緩慢，返投企業(yè)未在當(dāng)?shù)亻_(kāi)展實(shí)質(zhì)性業(yè)務(wù)等問(wèn)題。

從根本上說(shuō)，政府引導(dǎo)基金難以規(guī)避市場(chǎng)化與行政化的平衡難題？若追求收益最大化或者資產(chǎn)安全，則可能導(dǎo)致投資效率低下或投資方向偏離預(yù)期目標(biāo)；若強(qiáng)調(diào)政策目標(biāo)，可能出現(xiàn)對(duì)子基金選擇把關(guān)不嚴(yán)或者運(yùn)作過(guò)程中失控，產(chǎn)生利益輸送等風(fēng)險(xiǎn)。但歸根結(jié)底，其要充分發(fā)揮作用，依然需要市場(chǎng)化運(yùn)行。

2016年底，國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)的《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》明確規(guī)定，政府不參與基金日常管理事務(wù)，不干預(yù)基金具體投資項(xiàng)目選擇，保障基金的市場(chǎng)化運(yùn)行。此后，不少地方將政府引導(dǎo)基金從政府下屬部門(mén)剝離出來(lái)，納入地方國(guó)有資產(chǎn)管理平臺(tái)統(tǒng)一管理，促進(jìn)其市場(chǎng)化管理，并紛紛出臺(tái)讓利、獎(jiǎng)勵(lì)措施，如將超額收益獎(jiǎng)勵(lì)給GP，以推動(dòng)引導(dǎo)基金發(fā)揮作用。

2020年2月，財(cái)政部“7號(hào)文”對(duì)政府引導(dǎo)基金提出績(jī)效評(píng)價(jià)、年度預(yù)算等諸多新要求，強(qiáng)化其預(yù)算約束?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，國(guó)有資金進(jìn)入創(chuàng)投市場(chǎng)將趨于理性，而市場(chǎng)化民營(yíng)GP亦正在貼近和滿(mǎn)足國(guó)資LP的訴求。

投資方向的變化，LP結(jié)構(gòu)的變化，以及科創(chuàng)板、北交所設(shè)立帶來(lái)的退出渠道多元化，使得PE/VC的投資風(fēng)格與投后管理也隨著發(fā)生變化。其投資階段由中后期、成熟期逐步向早中期成長(zhǎng)型企業(yè)延伸，投后管理逐漸成為PE/VC機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

數(shù)據(jù)顯示，2021年第二季度，國(guó)內(nèi)中早期投資市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)回暖，尤其是種子、天使階段項(xiàng)目數(shù)量強(qiáng)勢(shì)上漲，達(dá)到了770例，環(huán)比上漲94.4%，累計(jì)融資金額達(dá)到了192億元，環(huán)比上漲1.2倍。這是自2018年一季度以來(lái)，早期投融資數(shù)量的占比首次超過(guò)50%。

越來(lái)越多的中后期PE紛紛下場(chǎng)做早期投資，紅杉資本、GGV等頭部機(jī)構(gòu)先后設(shè)立種子資金，高瓴創(chuàng)投、弘毅創(chuàng)投、春華創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)相繼成立。2018年，紅杉中國(guó)單列了一只1.5億美元的早期基金，用于投資種子期到A輪的中國(guó)初創(chuàng)公司。據(jù)統(tǒng)計(jì)，紅衫中國(guó)早期投資（A輪及以前）占比超過(guò)60%。2020年2月24日，高瓴資本宣布成立專(zhuān)注于投資早期創(chuàng)業(yè)公司的高瓴創(chuàng)投，合計(jì)資金規(guī)模約100億元，主要投資于生物醫(yī)藥及醫(yī)療器械、軟件服務(wù)和原發(fā)科技創(chuàng)新、消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)及科技、新興消費(fèi)品牌及服務(wù)等四大領(lǐng)域。

PE/VC巨頭更接近“最早”階段，背后有科創(chuàng)板、北交所等多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的鼓勵(lì)，也與政府引導(dǎo)基金的推動(dòng)不無(wú)關(guān)系。

處于種子期和初創(chuàng)期的高科技企業(yè)，投資風(fēng)險(xiǎn)高，屬于市場(chǎng)失靈的領(lǐng)域，通常需要政府資金加以引導(dǎo)，甚至在必要時(shí)對(duì)社會(huì)資本給予風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或者讓利。2021年7月，國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于推廣借鑒深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)創(chuàng)新舉措和經(jīng)驗(yàn)做法的通知》中明確提出，“成立完全市場(chǎng)化運(yùn)作的早期創(chuàng)業(yè)投資子基金，引導(dǎo)社會(huì)資本投向早期創(chuàng)業(yè)類(lèi)項(xiàng)目和種子期、初創(chuàng)期企業(yè)” ，“創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金對(duì)子基金在項(xiàng)目投資過(guò)程中的超額收益全部讓渡，同時(shí)最高承擔(dān)子基金在一個(gè)具體項(xiàng)目上40%的投資風(fēng)險(xiǎn)，助力種子期、初創(chuàng)期企業(yè)跨越‘死亡谷’”。發(fā)揮一級(jí)市場(chǎng)對(duì)原創(chuàng)技術(shù)的支持作用，正是其題中之意。

無(wú)論硬科技，還是早期投資，都有頗高的門(mén)檻，對(duì)投資人研究、選擇項(xiàng)目的眼光有更高的要求。資金背后的資源及增值服務(wù)能力，也是被投企業(yè)選擇GP的重要標(biāo)準(zhǔn)，投后管理逐漸成為PE/VC行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。清科研究中心2013年調(diào)研顯示，僅有16.1%的機(jī)構(gòu)設(shè)置了專(zhuān)門(mén)的投后管理團(tuán)隊(duì)，而2018年該數(shù)據(jù)已上升至70.3%。

從“投”到“管”，頭部機(jī)構(gòu)更具優(yōu)勢(shì)。不少機(jī)構(gòu)的投后能力建設(shè)已開(kāi)始向推動(dòng)項(xiàng)目戰(zhàn)略合作、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、產(chǎn)品創(chuàng)新等領(lǐng)域延伸，專(zhuān)注于賽道投資的機(jī)構(gòu)更顯現(xiàn)出上下游資源聯(lián)動(dòng)的生態(tài)圈賦能之勢(shì)。

新財(cái)富在機(jī)構(gòu)盡調(diào)中發(fā)現(xiàn)，PE/ VC機(jī)構(gòu)的投后管理模式不盡相同。部分機(jī)構(gòu)成立專(zhuān)門(mén)的投后管理部門(mén)，且隊(duì)伍龐大，從而對(duì)被投企業(yè)給予全方位的支持。另一部分機(jī)構(gòu)則表示，其投后服務(wù)均由投資團(tuán)隊(duì)跟蹤，“畢竟，被投企業(yè)的事情投資團(tuán)隊(duì)最清楚，他們跟進(jìn)的動(dòng)力也最強(qiáng)”。但所有機(jī)構(gòu)都認(rèn)同，早前“快速投資+資本市場(chǎng)套利”的盈利方式受到挑戰(zhàn)，市場(chǎng)逐步向“商業(yè)評(píng)估+投后增值”的理性投資方式轉(zhuǎn)變，PE/VC機(jī)構(gòu)向生態(tài)圈的投資賦能升級(jí)。

在中國(guó)PE/VC發(fā)展史上，外資機(jī)構(gòu)堪稱(chēng)領(lǐng)航人，而作為增速遙遙領(lǐng)先的新興市場(chǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)紅利也為眾多先知先覺(jué)的美元基金所分享。

2000年，新浪首創(chuàng)VIE結(jié)構(gòu)赴美上市，打通了美元基金海外退出通道，“本土投資-海外退出”的運(yùn)作模式成型。此后，盛大、騰訊、百度等公司紛紛赴境外上市。2002年11月，鼎暉投資聯(lián)合摩根士丹利、英聯(lián)投資向蒙牛投入約5億元，短短3年內(nèi)獲得26億港元回報(bào)，投資回報(bào)率近5倍。

“隨手就是一個(gè)好故事”刺激美元基金吹響進(jìn)軍中國(guó)的號(hào)角。2004年6月，紅杉資本、凱鵬華盈（KPCB）等境外創(chuàng)投組團(tuán)前來(lái)考察中國(guó)市場(chǎng)并設(shè)立基金。北極光、賽伯樂(lè)、NEA、SVB等一批外資機(jī)構(gòu)相繼落子中國(guó)。

與VC投資TMT、生物醫(yī)藥、半導(dǎo)體等新興科技不同，PE多投資于傳統(tǒng)行業(yè)的成熟企業(yè)。2004年，華平投資聯(lián)合中信資本聯(lián)合收購(gòu)哈藥集團(tuán)55%股權(quán)，創(chuàng)下首宗國(guó)際基金大型國(guó)企收購(gòu)案；此后，花旗旗下的白虎基金收購(gòu)合生創(chuàng)展、霸菱亞洲投資萬(wàn)科、淡馬錫投資龍湖地產(chǎn)、佳兆業(yè)和碧桂園等。2007年，KKR完成第一只亞洲基金的40億美元募集，其投資項(xiàng)目涵蓋平安保險(xiǎn)、蒙牛乳業(yè)、南孚電池、恒安國(guó)際、百麗鞋業(yè)等。在中國(guó)四處出手的外資PE/VC，資金已廣泛滲透各大行業(yè)。

隨著中國(guó)市場(chǎng)的開(kāi)放，外資PE/ VC向國(guó)企領(lǐng)域的擴(kuò)張也達(dá)到前所未有的尺度。如高盛集團(tuán)參與雙匯發(fā)展股份（000895）投資；外資PE還參與工商銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行等國(guó)有金融機(jī)構(gòu)改革。國(guó)企改制上市中，亦活躍著外資PE的身影。如1998年，AIG基金以2.8億美元投資了中海油， 2000年后者于紐交所上市，AIG從中獲得3倍的投資回報(bào)。

不過(guò)，“10號(hào)文”實(shí)施之后，“小紅籌”道路受阻，PE兩頭在外的運(yùn)作模式受到影響。再加之此后2008年金融危機(jī)席卷全球，美元基金募資受到影響，外資PE的投資節(jié)奏放緩。2009年創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之后，人民幣基金退出渠道打通，本土PE/VC成為A股上市公司成長(zhǎng)的主要陪伴者。科創(chuàng)板上市公司背后同樣鮮有外資PE/VC的身影，活躍于中國(guó)的美元基金呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

近年，國(guó)家強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)安全審查，對(duì)涉及數(shù)據(jù)和信息安全的企業(yè)境外上市進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）也強(qiáng)化了中概股的信息披露監(jiān)管，這也導(dǎo)致中概股在美國(guó)上市未必能獲得好的估值，美元基金的資金募集和退出如何變化，變得撲朔迷離。

長(zhǎng)遠(yuǎn)看，美元基金可延續(xù)“外資的眼光看項(xiàng)目”，同時(shí)也可以兼顧用“內(nèi)資的視野來(lái)投項(xiàng)目”。這種模式的基本邏輯在于，通過(guò)綜合運(yùn)用人民幣和外幣兩類(lèi)資金，以及境內(nèi)和境外兩類(lèi)退出市場(chǎng)，全面布局國(guó)內(nèi)投資項(xiàng)目與跨境投資項(xiàng)目，進(jìn)而用盡可能低的資金成本和運(yùn)營(yíng)成本贏(yíng)得更為可觀(guān)的回報(bào)。

事實(shí)上，中國(guó)的商業(yè)環(huán)境越來(lái)越跟國(guó)際接軌。外資PE/VC想要在中國(guó)長(zhǎng)遠(yuǎn)布局，人民幣基金必不可少。紅杉、IDG、軟銀、賽富、啟明這些管理美元基金崛起的機(jī)構(gòu)，都在“雙幣并行”。而鼎暉創(chuàng)投、弘毅投資、中信產(chǎn)業(yè)、中信資本等國(guó)內(nèi)頭部機(jī)構(gòu)則均成功募集美元基金。伴隨國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)機(jī)遇的持續(xù)增長(zhǎng)和本土PE的發(fā)展，“雙幣并行”的現(xiàn)象將更為普遍。

隨著近年國(guó)內(nèi)政府引導(dǎo)基金的興起，如何與其實(shí)現(xiàn)全方位的投資合作，也成為美元基金的著眼點(diǎn)。早在2010年1月，凱雷、黑石、摩根士丹利等機(jī)構(gòu)即與北京、上海、杭州等地方政府合作，一是通過(guò)合作設(shè)立人民幣基金，投資一些限制外資的領(lǐng)域；二是獲得當(dāng)?shù)卣龑?dǎo)基金注資。在科創(chuàng)時(shí)代，美元基金要在爭(zhēng)奪項(xiàng)目上與人民幣基金競(jìng)爭(zhēng)，或要摸索更加“本土化”的打法。

今天，隨著融資與退出的環(huán)境優(yōu)化，本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)已迎來(lái)高光時(shí)刻，而其從初生走到世界第二，只用了20余年。

萬(wàn)馬奔騰：本土創(chuàng)投基金迅猛崛起

1998年，隨著成思危在“一號(hào)提案”中建議“加快建立中國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資體系”，PE/VC作為一個(gè)本土的朝陽(yáng)行業(yè)冉冉升起。次年，科技部、國(guó)家計(jì)委、國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部等部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見(jiàn)》，各地方政府紛紛出臺(tái)支持政策。深創(chuàng)投、上海永宣投資、達(dá)晨創(chuàng)投、同創(chuàng)偉業(yè)、深港產(chǎn)學(xué)研等日后具有代表性的本土PE/VC機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生。數(shù)據(jù)顯示，2000年，國(guó)內(nèi)的PE/ VC機(jī)構(gòu)新增102家，存量猛增至201家，資本繁殖的速度一日千里。

此后，經(jīng)過(guò)美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、創(chuàng)業(yè)板擱淺、9次IPO暫停等考驗(yàn)，2004年5月中小板開(kāi)啟、2005年股改全流通、2006年A股IPO重啟等一系列變化，解決了本土創(chuàng)投的退出難題。2005-2006年，國(guó)內(nèi)活躍的PE機(jī)構(gòu)達(dá)到500家。2007年6月，新修訂的《合伙企業(yè)法》生效，本土PE可以按國(guó)際慣例成立有限合伙制企業(yè)，激起一波機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)大潮。

2006年，同洲電子（002052）在中小板掛牌上市，成為本土VC在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)首個(gè)成功退出的案例。這不僅令其背后的達(dá)晨創(chuàng)投、深創(chuàng)投走紅，也意味著一個(gè)屬于本土創(chuàng)投的時(shí)代悄然到來(lái)。

與此同時(shí)，制造、資源、鋼鐵、地產(chǎn)等領(lǐng)域一大批民營(yíng)企業(yè)高速增長(zhǎng)，企業(yè)家財(cái)富暴漲，開(kāi)始向PE領(lǐng)域配置財(cái)富，PE/VC迎來(lái)了“不差錢(qián)”的時(shí)代。

在深圳，2005年以后設(shè)立的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)90%屬民營(yíng)性質(zhì)，LP主要是民企和高凈值人士，其資金大多來(lái)自房地產(chǎn)、股票等收入。華蓋資本總裁曾志強(qiáng)對(duì)新財(cái)富表示，其目前管理資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)150億元，個(gè)人LP包括來(lái)自于房地產(chǎn)、網(wǎng)絡(luò)游戲等行業(yè)的創(chuàng)業(yè)者和職業(yè)經(jīng)理人。

倚鋒資本的創(chuàng)始人朱晉橋是邁瑞醫(yī)療（300760）的早期股東之一，其在該投資項(xiàng)目中獲得不菲回報(bào)，并在邁瑞醫(yī)療紐交所上市之后完成退出。該公司在2012年獲得私募股權(quán)投資基金牌照。在早期，其LP多為個(gè)人投資者。截至2021年上半年，其個(gè)人LP規(guī)模仍然高達(dá)70%。

2008年3月，全國(guó)社?；鸬榷囝?lèi)金融資本獲準(zhǔn)自主進(jìn)行股權(quán)投資，本土機(jī)構(gòu)融資渠道進(jìn)一步拓寬。尤其，2009年10月，千呼萬(wàn)喚的創(chuàng)業(yè)板火熱出爐，首批28家公司背后的20家VC最終贏(yíng)得了平均5.76倍的回報(bào)。PE“本土募集、本土投資、本土退出”模式最終形成。

2009-2010年，本土PE/VC投資案例數(shù)占比超過(guò)60%，同期的退出案例數(shù)則遠(yuǎn)超過(guò)外資。人民幣基金的規(guī)模扶搖直上，開(kāi)始與美元基金平起平坐，尤其是一些頭部機(jī)構(gòu)的體量一飛沖天。2001-2011年，鼎暉投資管理的基金規(guī)模從1億美元增長(zhǎng)到100億美元，增長(zhǎng)了100倍。同期，達(dá)晨創(chuàng)投的資管規(guī)模也增長(zhǎng)了近100倍。

清科集團(tuán)發(fā)布的2005-2010年P(guān)E/VC榜顯示，2005年，榜單的TOP10中，僅3家為本土機(jī)構(gòu)；2008年開(kāi)始，本土和外資機(jī)構(gòu)各占一半；2009年之后，僅紅杉中國(guó)、IDG、SAIF有外資背景，其余7家均為本土機(jī)構(gòu)。本土頭部機(jī)構(gòu)的彎道超車(chē)，僅用了4年時(shí)間。

隨之而來(lái)的是，眾多外資創(chuàng)投的中國(guó)合伙人獨(dú)立出來(lái)，自己做GP。徐小平、李開(kāi)復(fù)等則以天使投資人角色走入公眾視野。

股權(quán)投資風(fēng)生水起，顯著的“創(chuàng)富效應(yīng)”下，彼時(shí)國(guó)內(nèi)一副全民PE的景象。在火熱的資金供給下，類(lèi)似電信增值服務(wù)（SP）、太陽(yáng)能等熱點(diǎn)項(xiàng)目火速興起，而后又快速被湮沒(méi)。與此同時(shí)，本土的PE/VC機(jī)構(gòu)也開(kāi)始謀求差異化發(fā)展，以“工業(yè)化”之路快速擴(kuò)張的九鼎、中科招商等逐步野蠻生長(zhǎng)。

2009年10月，金亞科技與吉峰農(nóng)機(jī)同時(shí)在創(chuàng)業(yè)板上市，其背后的昆吾九鼎獲得超過(guò)2.7億元的投資回報(bào)，這家創(chuàng)立僅兩年的機(jī)構(gòu)在A(yíng)股市場(chǎng)一戰(zhàn)成名。高回報(bào)的退出吸引了大規(guī)模的資金進(jìn)入。2010年國(guó)內(nèi)PE/VC募集資金1768億元，相當(dāng)于2009年的2倍。但這難免導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)泡沫充斥。

另一邊廂，2011年下半年，國(guó)內(nèi)IPO發(fā)行總數(shù)開(kāi)始下降，中概股陷入做空高潮，約兩年內(nèi)40家中國(guó)企業(yè)退市。GP嚴(yán)重同質(zhì)化、退出難、回報(bào)率下降使得募資市場(chǎng)變得非常難，“全民PE時(shí)代”逐漸演變成“PE紅?！?，中國(guó)PE/VC行業(yè)的寒冬如期而至。

此后，在一輪輪的創(chuàng)業(yè)熱潮和IPO暫停與恢復(fù)中，PE/VC行業(yè)經(jīng)歷了一次次寒冬與盛夏。伴隨著高凈值人群、產(chǎn)業(yè)資本及地方政府等LP的結(jié)構(gòu)日趨多元化，運(yùn)作頗為靈活的本土市場(chǎng)化PE/VC日益壯大，呈現(xiàn)百花齊放的局面。

如今，隨著科創(chuàng)板、北交所的設(shè)立，本土PE/VC的退出渠道進(jìn)一步打開(kāi)，A股IPO速度正在加快，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)排隊(duì)等候退出，一級(jí)市場(chǎng)沉淀的龐大資金總量正在被激活。中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2020年P(guān)E/VC當(dāng)年新增投資案例及投資金額分別實(shí)現(xiàn)同比10%、4%的增長(zhǎng)，告別此前的負(fù)增長(zhǎng)。進(jìn)入2021年，國(guó)內(nèi)PE和VC階段項(xiàng)目的投融資總金額同比漲超50%，市場(chǎng)活躍度反超2018年水平，行業(yè)呈現(xiàn)強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢(shì)頭。

多重因素導(dǎo)致募資難

不過(guò)，自從資管新規(guī)實(shí)施后，剛性?xún)陡丁⒍鄬忧短缀屯ǖ罉I(yè)務(wù)受到規(guī)范，PE/VC機(jī)構(gòu)募資渠道受限，且機(jī)構(gòu)間競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈、監(jiān)管日漸趨嚴(yán)，“募資難”嚴(yán)重困擾著PE/VC。

事實(shí)上，高凈值個(gè)人、民營(yíng)企業(yè)資本和市場(chǎng)化母基金一直以來(lái)是PE/ VC機(jī)構(gòu)的重要LP。不過(guò)近年，這一格局已發(fā)生變化。

中基協(xié)的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年末，PE/VC基金中個(gè)人LP的出資規(guī)模為1.18萬(wàn)億元，這相當(dāng)于國(guó)內(nèi)存續(xù)的PE/VC基金總規(guī)模12萬(wàn)億元的9.83%。這意味著，個(gè)人作為PE/VC機(jī)構(gòu)LP主體的局面正在改變。私人銀行等財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)育，使得不少高凈值人士有了更廣闊的資產(chǎn)配置渠道，一些民營(yíng)企業(yè)家逐步建立家族信托、家族辦公室，也導(dǎo)致了資金的分流。

與此同時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本也另有他投。相比早前作為L(zhǎng)P將擁有的資金交給專(zhuān)業(yè)PE，近年，越來(lái)越多大型民企將自有資金用來(lái)進(jìn)行股權(quán)投資，這不僅從財(cái)務(wù)上能夠獲得更加可控的回報(bào)，也能夠在戰(zhàn)略層面擴(kuò)展業(yè)務(wù)版圖，尤其是一些技術(shù)快速迭代的行業(yè)，此舉可以很大程度上防止新興性技術(shù)或公司的出現(xiàn)對(duì)自身造成戰(zhàn)略性顛覆。如此，以CVC（Corporate Venture Capital）為組織形式的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)運(yùn)而生。

IT桔子的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月底，中國(guó)CVC機(jī)構(gòu)的數(shù)量為727家，其中，傳統(tǒng)行業(yè)CVC機(jī)構(gòu)436家，占總數(shù)的59.97%；互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)CVC機(jī)構(gòu)數(shù)量為271家，占37.28%；獨(dú)角獸CVC機(jī)構(gòu)僅20家，占比為2.75%。

CVC群體中的“馬太效應(yīng)”極為突出，騰訊和阿里巴巴兩家CVC在投資體量上，已遠(yuǎn)超國(guó)家級(jí)的政府引導(dǎo)基金，接近國(guó)家大基金的2倍，堪稱(chēng)“巨無(wú)霸”。近年，國(guó)際關(guān)系的演變倒逼華為等硬件科技企業(yè)為保證技術(shù)及供應(yīng)鏈安全，開(kāi)始以私募股權(quán)投資的手法布局產(chǎn)業(yè)鏈。2019年4月，華為成立哈勃投資，注冊(cè)資本達(dá)7億元。在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，海爾集團(tuán)、復(fù)星集團(tuán)、新希望等企業(yè)均相繼布局各自的CVC業(yè)務(wù)。

CVC的興起，不僅稀釋了LP的資金來(lái)源，深厚的產(chǎn)業(yè)協(xié)同能力也使它們?cè)陧?xiàng)目爭(zhēng)奪中別具優(yōu)勢(shì)，從而加劇了PE/VC市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。

通常，保險(xiǎn)資金、社保基金是GP眼里最佳的LP，其規(guī)模大、期限長(zhǎng)、來(lái)源穩(wěn)定。美國(guó)的LP即以養(yǎng)老金、FOF、主權(quán)財(cái)富基金、企業(yè)年金為主。理論上，國(guó)內(nèi)這類(lèi)機(jī)構(gòu)的資金量也相當(dāng)可觀(guān)。截至2020年，保險(xiǎn)資金應(yīng)用余額為22萬(wàn)億元，社?；鹳Y產(chǎn)總額2.92萬(wàn)億元。按相關(guān)監(jiān)管要求，險(xiǎn)資和社?；鹜顿Y市場(chǎng)化PE/VC基金的總體比例不超過(guò)基金總資產(chǎn)10%，以此計(jì)算，相當(dāng)于2.5萬(wàn)億元的資金。但是，險(xiǎn)資和社?；饘?duì)投資標(biāo)的的選擇標(biāo)準(zhǔn)高企。根據(jù)近年其披露的投資信息可見(jiàn)，符合監(jiān)管審核要求的PE僅限于頭部的少量機(jī)構(gòu)，對(duì)于整個(gè)PE/VC行業(yè)而言，90%以上的機(jī)構(gòu)都難以企及。

歌斐資產(chǎn)、宜信財(cái)富、盛景嘉成等市場(chǎng)化母基金，也是PE/VC的資金來(lái)源。比如，2014年成立的盛景嘉成母基金，資金總規(guī)模超過(guò)120億元，出資覆蓋了君聯(lián)資本、高瓴資本、紅杉資本、經(jīng)緯中國(guó)等一線(xiàn)基金。

最近幾年，保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金等相繼做起了母基金，市場(chǎng)化母基金的格局日趨多元化、資金來(lái)源結(jié)構(gòu)也逐漸機(jī)構(gòu)化，但其體量整體較小。

母基金研究中心發(fā)布的一項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年12月底，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化母基金72只，總管理規(guī)模5398億元。另一項(xiàng)來(lái)自于CVSource投中的數(shù)據(jù)則顯示，截至2019年6月，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化母基金管理人共計(jì)224家，管理的市場(chǎng)化母基金數(shù)量365只，管理規(guī)模2121億元。盡管兩項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)差距較大，但共同反映出，市場(chǎng)化母基金的規(guī)模不大。且雙重收費(fèi)的市場(chǎng)化母基金，同樣面臨募資難題。

從某種意義上說(shuō)，本土民營(yíng)PE/ VC機(jī)構(gòu)的最大軟肋，仍是LP非機(jī)構(gòu)化。而國(guó)資日益占據(jù)LP市場(chǎng)主導(dǎo)地位，則有利于推動(dòng)中國(guó)LP向機(jī)構(gòu)化演進(jìn)。

獲得國(guó)有資本青睞的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)，往往處于行業(yè)頭部。LP的國(guó)資化，也正在促使GP頭部化。烯牛數(shù)據(jù)顯示，2020年7月至2021年6月底，國(guó)內(nèi)人民幣基金的投資事件有5625起；其中TOP10機(jī)構(gòu)投資項(xiàng)目為414件；TOP150機(jī)構(gòu)投資項(xiàng)目為1551件。截至2021年上半年，在中基協(xié)登記的股權(quán)投資基金管理人共1.5萬(wàn)家，頭部的150家機(jī)構(gòu)的投資頻次占據(jù)27.57%。

可以預(yù)見(jiàn)，在國(guó)有資本運(yùn)作持續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化的背景下，本土民營(yíng)PE/ VC走向成熟值得期待，而這一行業(yè)的頭部化趨勢(shì)仍將持續(xù)?！?/p>