內幕交易犯罪識別路徑研究：從發(fā)行人許可的“內幕交易”談起

宋頤陽

一、引言

內幕交易在我國資本市場中廣泛存在，(1)據(jù)不完全統(tǒng)計，我國資本市場約80%的違法案件與內幕交易有關，參見鄭順炎：《證券市場不當行為的法律實證》，中國政法大學出版社2000年版，序言部分。也一直是我國行政主管部門與司法機關打擊的重點對象。據(jù)相關統(tǒng)計，近年來，內幕交易犯罪的認定數(shù)量占我國全部證券犯罪的51.8%。(2)參見李睿、馮柳笛：《證券市場內幕交易行政處罰與刑事規(guī)制的實證分析》，http://victory.itslaw.cn/victory/api/v1/articles/article/1ee87bd9-516a-4fc2-80da-ad847beecdf1，2021年6月15日訪問。同時，司法實踐中內幕交易入罪的“節(jié)奏”通常由行政主管部門主導，刑法居于從屬地位，導致內幕交易罪與非罪之間缺乏清晰的界線。

筆者注意到，部分美國學者近年主張改革內幕交易的行為要件，即如果內幕信息知情人的交易計劃經發(fā)行人許可，并且發(fā)行人向公眾披露其許可內幕信息知情人通過特定的交易計劃進行交易，則該等利用非公開重大信息(Non-disclosure Material Information)進行交易的行為不宜被認定為構成內幕交易。(3)See John P. Anderson, What’s the Harm in Issuer-Licensed Insider Trading?, University of Miami Law Review,Spring 2015, pp.795-810.以是否獲得了發(fā)行人許可為標準，可以將內幕信息知情人參與的可疑交易劃分為以下兩類：(1)發(fā)行人許可的內幕交易(Issuer-licensed Trading)，即內幕信息知情人根據(jù)發(fā)行人的內部政策或經許可的交易計劃基于非公開重大信息進行交易；以及(2)發(fā)行人禁止的內幕交易(Issuer-prohibited Trading)，即違背發(fā)行人的內部政策，內幕信息知情人根據(jù)非公開重大信息進行的交易。相關學者認為，從法經濟學的視角出發(fā)，法律允許發(fā)行人許可的“內幕交易”將使得執(zhí)法體系更為“高效、理性與公正”。(4)See John P. Anderson, Anticipating a Sea Change for Insider Trading Law: From Trading Plan Crisis to Rational Reform, Utah Law Review, 2015, pp.339-390.

如果根據(jù)我國的現(xiàn)行相關證券法律以及行政執(zhí)法現(xiàn)狀，發(fā)行人許可的“內幕交易”將大概率被認定為具有行政違法性。本文無意置評上述美國學者改革方案的合理性，其屬于證券法律的范疇，但值得思考的是，從事發(fā)行人許可的“內幕交易”是否應當承擔刑事責任？就發(fā)行人許可的“內幕交易”而言，我國現(xiàn)有的刑法理論已無法充分地說明其為何構成(或不構成)犯罪。

本文從發(fā)行人許可的“內幕交易”談起，介紹與分析我國內幕交易犯罪識別的困境與出路，主張司法機關獨立識別內幕交易中值得刑法保護的本質法益，并在此基礎上厘清、分析并批判經濟學理論與信息平等理論對內幕交易犯罪所提供的責任基礎，在文章的最后回答發(fā)行人許可的“內幕交易”是否應當承擔刑事責任。

二、內幕交易犯罪識別的困境與出路

我國現(xiàn)行的內幕交易犯罪法律體系由法律、司法解釋、行政法規(guī)等規(guī)范性文件構成。根據(jù)我國現(xiàn)行《刑法》第180條，“證券交易內幕信息的知情人員或者非法獲取證券交易內幕信息的人員，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者泄露該信息，情節(jié)嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節(jié)特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處違法所得一倍以上五倍以下罰金?！贝送?，最高法與最高檢于2012年聯(lián)合頒布《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》。為了加強對內幕交易的刑事執(zhí)法，最高法、最高檢、公安部及行政主管部門在過往頻繁發(fā)布部門之間的協(xié)作規(guī)定。(5)譬如，最高法于2011年頒布《關于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會紀要》，最高檢、公安部于2008年印發(fā)《最高人民檢察院、公安部關于經濟犯罪案件追訴標準的補充規(guī)定〉的通知》。最高檢、公安部于2010年5月聯(lián)合發(fā)布《關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規(guī)定(二)》，明確了內幕交易案等證券期貨犯罪案件的立案追訴標準；最高法、最高檢、公安部、證監(jiān)會于2011年4月聯(lián)合發(fā)布《關于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問題的意見》，就證券期貨違法犯罪案件中證監(jiān)會與司法機關之間的執(zhí)法協(xié)作、協(xié)調會商、證據(jù)移送及審查、案件管轄等方面作出具體規(guī)定。

(一)內幕交易入罪“節(jié)奏”仍由行政機關主導

我國對內幕交易的刑事制裁源于2003年，但在本世紀的前十年未得以廣泛運用。(6)被告人葉環(huán)保、顧健內幕交易案，參見深圳市羅湖區(qū)人民法院(2003)深羅法刑初字第115號刑事判決書。近十年來，刑事責任在制裁與預防內幕交易中的作用不斷提升，就此，筆者統(tǒng)計了2010年至2020年的十年間，行政主管部門立案查處內幕交易案件及司法機關審結的內幕交易、泄露內幕信息犯罪案件的數(shù)量，并在此基礎上粗略計算二者之間的相對比例：(7)本文通過對法院案例一手資料的收集并分析證監(jiān)會稽查局歷年發(fā)布的執(zhí)法工作情況以及相關執(zhí)法動態(tài)。在北大法寶上，筆者利用諸如“內幕交易”等關鍵詞進行檢索并對樣本進行了篩選。

時間行政主管部門立案查處內幕交易案件司法機關審結的內幕交易、泄露內幕信息犯罪案件行刑比例2010年42件5件11.90%2011年48件7件14.58%2012年70件2件2.86%2013年86件7件8.14%2014年56件14件25.00%2015年71件25件35.21%2016年63件38件60.32%2017年101件48件47.52%2018年86件29件33.72%2019年111件38件34.23%2020年66件15件22.73%合計800件228件28.50%

如上述表格所示，2010年之后，行政立案與刑事判決的數(shù)量均呈上升趨勢。究其原因，一方面，十年間我國資本市場的交易日趨活躍，以深圳證券交易所為例，其成交金額由2010年的約247,427億元增加至2019年的約1,007,863億元，增幅約307.3%。(8)參見深圳證券交易所信息管理部(風險管理部)：《深圳證券交易所市場統(tǒng)計年鑒2019》。另一方面，司法機關與行政主管部門查辦內幕交易案件的經驗不斷積累，執(zhí)法力度不斷增強。根據(jù)相關的實證及比較法研究，相較其他法域，如果綜合考慮我國資本市場的規(guī)模，近年來我國運用刑事責任處理內幕交易案件的比例并不算高。(9)See Robin Hui Huang, Enforcement of Chinese Insider Trading Law: An Empirical and Comparative Perspective, The American Journal of Comparative Law, Volume 68, Issue 3, Fall 2020, pp.517-575.結合上述數(shù)據(jù)以及筆者對相關行政處罰決定書及刑事判決書的個案分析，內幕交易的行刑共治呈現(xiàn)以下三大特征：

1.2016年成為刑事犯罪案件的分水嶺

如上述表格所示，筆者注意到，2016年的行刑比例驟然升高，并在之后的幾年中始終高于平均水平。本文認為，這與最高法、最高檢發(fā)布“馬樂案”及“朱煒明案”等指導案例有關。(10)被告人馬樂利用未公開信息交易案，參見最高人民法院(2015)刑抗字第1號刑事判決書；被告人朱煒明操縱證券市場案，參見上海市第一中級人民法院(2017)滬01刑初49號刑事判決書。其中，“馬樂案”主要明確了《刑法》規(guī)定的“利用未公開信息交易罪”的法律適用相關問題，而“朱煒明案”則是從證據(jù)規(guī)則角度給予同類案件指導，闡明了調查取證的范圍、證據(jù)審查要點以及證明體系構建等實踐中的重要問題，并且重申行政主管部門在行政執(zhí)法和查辦案件中所收集的證據(jù)材料可以在刑事訴訟中作為證據(jù)使用。根據(jù)筆者的經驗，舉證問題始終是內幕交易刑事審判中的難點，上述指導案例以案說法，闡明了相關法律及證據(jù)規(guī)則的內涵與適用，使得司法機關在刑事審判中有章可循，提高了審判的效率。

2.“以刑促行”效果并不明顯

刑法與行政法違法性關系問題的核心與難點在于“行刑銜接”，而“行刑銜接”的初衷除了加強對內幕交易犯罪的威懾，還在于健全司法機關與行政主管部門之間的溝通機制，強化信息共享，促進各環(huán)節(jié)的開放度與透明度，并通過執(zhí)法協(xié)作，就調查取證以及法律適用等事宜及時總結經驗，不斷凝聚共識。(11)譬如，證監(jiān)會召開“做好行刑銜接強化執(zhí)法合力座談會”談及相關問題，原文參見：http://www.gov.cn/gzdt/2013-03/30/content_2366368.htm，最后訪問時間：2021年6月15日。其中，司法機關通過積累與總結內幕交易犯罪案件的審判經驗，與行政主管部門加強溝通與協(xié)作，最終促進行政執(zhí)法，“行刑銜接”的應有之義也正在于此。但如上述表格所示，盡管2016年之后刑事審判案件數(shù)量有限上升，但行政案件的立案增速并不明顯。本文認為，造成這一現(xiàn)象可能存在兩大原因：第一，行政主管部門受到執(zhí)法隊伍規(guī)模的掣肘，無法進一步辦理更多的內幕交易案件，但據(jù)筆者了解，行政主管部門近年來的稽查力量不斷壯大，并且引入了科技執(zhí)法等新型手段；第二，司法機關在刑事審判中簡單援引行政主管部門的結論，未能充分積累與總結內幕交易犯罪案件的相關經驗，未發(fā)揮“以刑促行”的作用。

3.前置法無法提供識別法益的根據(jù)

我國現(xiàn)行《刑法》第180條規(guī)定內幕信息及知情人員的范圍，均“依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定確定”。但我國現(xiàn)行的相關證券法律法規(guī)條文零散，這也為內幕交易犯罪的認定制造了一定障礙。(12)我國《證券法》及《公司法》等法律對禁止內幕交易行為及其懲處均有明確規(guī)定，其中《證券法》通過第5條、第73條、第74條、第77條、第202條等多個條款從行為認定到處理結果進行了全面規(guī)制。就法規(guī)層面而言，《期貨交易管理條例》《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《上市公司信息披露管理辦法》等行政法規(guī)較為具體地規(guī)定了內幕交易行為的認定與處罰。此外，根據(jù)我國刑法理論、《證券法》與《刑法》，內幕交易犯罪與行政違法行為在行為模式上高度雷同，行刑界線主要在于情節(jié)是否嚴重。

根據(jù)筆者對相關內幕交易行政處罰決定書的研究，大量符合“情節(jié)嚴重”甚至“情節(jié)特別嚴重”的案件最終僅以行政處罰結案，而部分“情節(jié)特別嚴重”的案件則以“情節(jié)嚴重”的標準定罪量刑，并且諸多行政處罰案件已經符合內幕交易罪情節(jié)嚴重的標準，但行政主管機關卻未將該等案件移送司法機關審判。(13)同前注②，李睿、馮柳笛文。此外，從刑事判決書來看，部分案件中，司法機關以“無相關法律規(guī)定和司法解釋”為由，未采納公訴機關認定內幕交易“情節(jié)特別嚴重”的指控(14)參見深圳市羅湖區(qū)人民法院(2003)深羅法刑初字第115號刑事判決書。，但在部分其他案件中，司法機關基于缺乏針對“情節(jié)特別嚴重”的明確規(guī)定,僅將行為認定為情節(jié)嚴重。(15)參見上海祖龍景觀開發(fā)有限公司等內幕交易案，福建省廈門市中級人民法院(2009)廈刑初字第109號刑事判決書及董正青等內幕交易、泄露內幕信息案廣東省廣州市中級人民法院(2009)穗中法刑二終字第115號刑事裁定書。

上述案件中所存在的不一致不僅反映出我國內幕交易規(guī)制的隨意性，而且體現(xiàn)出司法機關與行政主管部門對“情節(jié)(特別)嚴重”的理解摻雜強烈的主觀因素，由此導致案件處理結果產生差異，罪與非罪之間形成巨大反差。實際上，規(guī)制內幕交易的法律法規(guī)之間層級不明，法條及司法解釋對內幕交易罪與非罪之間的認定不清晰，程序上的繁復以及案件本身的復雜，均給行政主管部門及司法機關的事實與價值判斷造成障礙，而正是由于內幕交易案件的專業(yè)性與復雜性，司法機關通常只進行表面審查，內幕交易犯罪的入罪“節(jié)奏”被行政主管部門實際掌控。

(二)法益保護與內幕交易罪

一般認為，內幕交易犯罪項下的刑事違法以行政違法為前提，也即只有違反了相關行政法律法規(guī)，并進一步符合刑法規(guī)定的犯罪成立條件，才構成刑事違法行為。內幕交易案件專業(yè)性和隱蔽性強、查處難度大，如上所述，現(xiàn)行刑法條文中“情節(jié)(特別)嚴重”的表述導致內幕交易犯罪的入罪“節(jié)奏”實際上由行政主管部門掌控。

刑法并不處罰所有的法益侵害行為，而僅處罰具有刑事違法性的法益侵害行為。司法機關應當對刑法條文進行實質解釋，將字面上符合犯罪成立條件但實質上不值得科處刑罰的侵害行為排除在犯罪之外，應當鼓勵司法人員以刑法的自由保障理念、刑法的補充性與預防犯罪的理念為指引在司法實踐中進行獨立判斷。這也符合罪刑法定這一現(xiàn)代刑法的基本原則，在內幕交易的語境下，基于下述兩大原因，司法機關進行獨立判斷更顯緊迫：

第一，我國現(xiàn)行內幕交易犯罪的證據(jù)規(guī)則存在有罪推定傾向。譬如，根據(jù)《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第1條至第3條，部分人員被推定為《刑法》項下的“證券、期貨交易內幕信息的知情人員”，而部分從事“明顯異常”交易的人員，則被推定為《刑法》項下的“非法獲取證券、期貨交易內幕信息的人員”。內幕交易的刑事舉證較為困難，從比較法的角度看，我國香港特別行政區(qū)的司法機關在內幕交易犯罪案件中也開始逐漸采信間接證據(jù)，但司法機關強調公訴機關仍然負有舉證義務并且相關證據(jù)必須足以“得出有罪的結論”，并不存在有罪推定的傾向。(16)See Sec. & Futures Comm’n v.Young Bik Fung, [2016] 1 H.K.L.R.D. 1249, H.C.M.P. 2575/2010 (C.F.I. Jan. 15, 2016), para. 88 (H.K.).

第二，我國現(xiàn)有內幕交易犯罪的整體刑罰較重。根據(jù)相關的實證及比較法研究，我國內幕交易犯罪的刑期平均為3.34年，高于被研究的其他法域。(17)同前注⑨，Robin Hui Huang文，第562頁。因此，從罪刑相適應的角度出發(fā)，我國內幕交易的犯罪嫌疑人一旦被定罪，通常會承擔相對較重的刑事責任，所以司法機關對內幕交易犯罪的識別應當更為審慎。

為了識別內幕交易中值得刑法保護的法益，首先有必要厘清內幕交易所涉及的法益，并從中篩選出具有刑事違法性的行為。任何法律均有其確定的立法理念，即有明確需要法律保護的制度利益，法律制度所蘊含的利益又可劃分為核心利益和非核心利益，核心利益處于主導地位，而非核心利益從屬于核心利益。(18)參見梁上上：《制度利益衡量的邏輯》，載《中國法學》2012年第4期。禁止內幕交易法律制度也不例外。對于何為禁止內幕交易制度的核心利益，究竟是資本市場參與者的財產利益還是資本市場的整體秩序利益？對于此問題所給出的答復也直接關系到應當采用怎樣的內幕交易犯罪識別理論。

三、經濟學視閾下內幕交易的法益本質及其批判

現(xiàn)有刑法理論與實踐對內幕交易犯罪的識別困難，一定程度上是由于內幕交易作為一種經濟行為，其內涵與外延在經濟學領域也尚存爭議。(19)See Morris Mendelson, The Economics of Insider Trading Reconsidered, University of Pennsylvania Law Review, Vol. 117,1968, pp.470-492.經濟學視閾下通常基于信息平等理論探討內幕交易的社會危害性。根據(jù)信息平等理論，內幕交易存在不特定的受害對象，即使難以確定特定主體作為受害者，也無礙于得到如下結論：市場中總是有人在為內幕信息知情人利用信息優(yōu)勢所獲得的利益買單。(20)See Alan Strudler & Eric W. Orts, Moral Principle in the Law of Insider Trading, Texas Law Review, Vol. 78(2), 1999, pp.375-438.

基于信息平等理論，追究內幕交易者刑事責任主要存在以下三個潛在的社會危害性基礎：(1)內幕交易使得交易相對方的經濟地位劣化；(2)內幕交易提高了上市公司的融資成本，使得市場融資效率降低，間接損害了所有市場參與主體的經濟利益；以及(3)發(fā)行人內部高級管理人員由于可利用內幕信息獲利，從而怠于履行其應盡義務，影響公司的正常經營。本文將論證，由于以上三項社會危害并不為真，因此信息平等理論并不能作為論證內幕交易犯罪刑事違法性的基礎理論。

(一)交易相對方的經濟地位劣化

如果內幕信息知情人基于重大未公開信息購買了某上市公司的證券，則在該信息披露時其會持有比原本更多的證券。因此，如果證券的總量不變，則必然存在交易主體持有了相較信息公開前更少的證券。質言之，持有更少證券的交易主體因信息不對稱在不明真相的前提下向內幕信息知情人出售了其原本持有的證券或是未能購買更多的證券。如此，內幕信息知情人所處的信息優(yōu)勢地位實際上導致交易對象背離掌握或本能夠掌握的客觀信息進行交易，進而滑落至相較以往更劣的經濟地位。反之，如果內幕信息知情人基于未公開的重要信息出售證券，則定有另一交易主體購買證券或是放棄出售證券的機會，進而同樣在信息披露時處于更劣的經濟地位。(21)See William K.S. Wang, Application of the Federal Mail and Wire Fraud Statutes to Criminal Liability for Stock Market Insider Trading and Tipping, University of Miami Law Review, Vol.70(1), Fall 2015, pp.220-299.

然而，資本市場中的所有信息披露都對交易參與者的經濟地位或多或少地產生影響，并不局限于有居于信息優(yōu)勢地位者參與交易的場景。譬如，某上市公司的主營業(yè)務是鋰電池生產，在其與某國際大型汽車制造廠商簽署合作協(xié)議之后，其股價上漲5%，在該合作協(xié)議的相關信息披露之前購入該公司股票的投資者同樣是通過交易另一方選擇出售該股票而占據(jù)了更有利的經濟地位。其獲得交易機會以至于最終獲利也應感謝市場上其他交易主體并未作出以更高價格買入該公司股票的決定。此情形中，被市場價格誘導賣出股票的交易者與未參與交易的市場主體，顯然不具有責難獲利主體的正當性。盡管理論上資本市場并不必然存在輸家，但在成熟市場中投資回報的出現(xiàn)通常意味著對價格趨勢更為符合未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的判斷，而作出該等判斷的交易主體實際上總是較其他交易主體處于更優(yōu)的經濟地位。

在內幕交易的語境下，值得探討的是，究竟是“掌握非公開信息”本身還是“交易者對價格趨勢更為正確的判斷”導致了交易相對方經濟地位關系的變化。如果從狹義的信息不平等角度出發(fā)，則交易相對方掌握的信息確實更少，并似乎天然處于劣勢地位。但是，資本市場的復雜性決定了價格并非呈現(xiàn)線性變化，市場對于披露信息的理解、消化與反應均存在高度耦合性，并且價格通常還受到其他諸多因素的綜合影響。

從事后分析的角度來看，問題的關鍵并不在于交易相對方是否掌握數(shù)量或程度上平等的信息，而在于交易主體擬定具體交易策略時是否具備必要的信息，并且將潛在交易方存在各類優(yōu)勢的可能性納入考量范圍。換言之，交易者應被保證在市場中決定交易的一剎那，公平地具備預見內幕交易風險的可能性，以令所有交易者在形式上處于平等的地位。據(jù)統(tǒng)計，基于股票實時價格作出走勢判斷的投機者，其受到內幕交易負面影響的可能性遠高于長期持有證券的價值投資者。(22)See Henry G. Manne, Insider Trading: Hayek, Virtual Markets, and the Dog that Did not Bark, University of Iowa Journal of Corporation Law, Vol.31(1), Fall 2005, pp.167-186.究其根本，其受到影響的原因在于，內幕信息知情人事先將價格向重大信息披露后的價格提前靠攏，但投機者通常不僅預見了該等內幕交易的可能性，并在投資之初就設定了特定的投資回報率，而該等目標可能高于也可能低于重大信息披露后的價格，其經濟地位的劣化實際上仍然取決于其對價格趨勢的主觀判斷。(23)實踐中，價值投資者并不會因為持有的股票滿足了一定的投資回報率而選擇賣出，往往是基于某一時間條件的滿足，例如伴隨退休而來的可期待收入上的變化，作出買入或是賣出的決定。盡管這部分長期持有股票的投資人短期內會因為內幕交易的發(fā)生而受益，但從長期來看，其經濟地位由于股價最終回歸未被內幕交易行為影響的區(qū)間，因此并不會有明顯的優(yōu)劣變化。對于那些自始未參與交易的市場主體，重要信息的公布與發(fā)生在其前后的相關交易，也會令市場主體間的經濟地位關系發(fā)生顯著變化。

再次，世界上任何證券交易市場中的投資主體均難以確定其交易相對方的真實身份(大宗交易等定向交易除外)，遑論判斷對方的交易策略。如果籠統(tǒng)計算特定時期內的交易相對方，內幕信息知情人參與交易所導致財產損失就應當充分考慮內幕信息知情人的交易行為對證券價格波動中所發(fā)揮的作用，并以此證明交易行為與財產損失之間存在因果關系。如果市場其他參與主體在內幕信息知情人參與交易的過程中頻繁買賣，則其受到內幕交易影響的程度，在現(xiàn)有估值模型下將難以計算。

因此，基于資本市場中價格機制的復雜性以及交易對象的不可預測性，內幕交易本身并非交易相對方經濟地位劣化的充分必要條件，所以該等主張也不足以為內幕交易的刑事違法性提供論證充分的理論基礎。

(二)市場融資效率降低

除了上述內幕交易所導致的交易主體間經濟地位的變動，“提振投資者信心”是在論述為何要追究內幕交易者刑事責任時最常被提及的理由。(24)參見曾洋：《證券內幕交易主體識別的理論基礎及邏輯展開》，載《中國法學》2014年第2期。通常，系統(tǒng)性風險是指“整個金融體系崩潰或喪失功能的或然性”，而資本市場的宏觀金融風險是指，特定行為與經濟體制、政治環(huán)境與政策導向等宏觀因素相互作用后所產生的不確定性結果。(25)參見張曉樸：《系統(tǒng)性金融風險研究：演進、成因與監(jiān)管》，載《國際金融研究》2010年第7期。宏觀金融風險具有較強的負外部性，屬于公共風險，與政府職責存在緊密關聯(lián)，也為刑事責任的介入提供了正當性。內幕交易所可能引發(fā)的宏觀金融風險通常在于，內幕信息知情人的交易行為在市場內積累發(fā)酵，導致金融資源的低效配置，主要體現(xiàn)在“寒蟬效應”與逆向選擇兩個方面，詳見下述分析。

一方面，內幕交易有可能在市場中形成所謂“寒蟬效應”，內幕信息知情人的交易行為經由特定的信息渠道在市場中發(fā)酵，由此引發(fā)的不安感是市場交易主體的預期耗損并最終放棄交易，進一步導致市場流動性降低以及上市公司的融資成本升高。(26)參見呂成龍：《誰在偷偷地看牌？——中國證監(jiān)會內幕交易執(zhí)法的窘境與規(guī)范檢討》，載《清華法學》2017年第4期。我國資本市場中，中小投資者也仍然難以接受在一個法律允許依靠盜竊信息獲利的市場中交易。如果這一基本判斷成立，則內幕交易會令大眾投資者如驚弓之鳥，對風險過度敏感，甚至對資本市場產生妖魔化的認知傾向，寧可持幣觀望，或是轉身出走，也不會投身于風險畸高的資本市場，由此進一步加劇了資本市場的信任危機。

然而，內幕交易本質上是一種不確定的存量博弈。如前文所述，內幕交易對交易相對方所造成的財產損害幾乎不可預測。內幕交易主要影響資本市場的價值發(fā)現(xiàn)功能，而價格扭曲的核心在于市場參與者結構，而非是否規(guī)制內幕交易本身。盡管內幕交易在我國較為猖獗，但中小投資者并沒有因此放棄交易，反而傾向于參與有潛在內幕交易可能性的交易，并且無視證券的實際價值，在市場上催生出“妖股”“重組概念股”等亂象。實證數(shù)據(jù)顯示，即便是在金融執(zhí)法嚴格且投資者素質較高的美國，個人投資者仍然欠缺相應的信息識別能力，逆向選擇的困境亦難避免。(27)See Riza Emekter, Yanbin Tu, Benjamas Jirasakuldech and Min Lu, “Evaluating Credit Risk and Loan Performance in Online Peer-to-Peer (P2P) Lending” Applied Economics 47 (1) (2015).此外，參與發(fā)行人融資與再融資的主體通常是機構投資者，其對標的價值通常具有充分認識，并不會由于內幕交易影響融資的整體效率。

另一方面，也有學者擔憂做市商(Market Maker)由于無法掌握買賣雙方當中是否存在內幕信息知情人而顧慮出現(xiàn)逆向選擇(Adverse Selection)，進而被迫擴大詢價范圍，而價差(Bid-ask Spread)的擴大將導致交易效率降低，流動性下降，導致金融資源扭曲配置。(28)See Stanislav Dolgoplov, Insider Trading and the Bid-Ask Spread: A Critical Evaluation of Adverse Selection in Market Making, Capital University Law Review, Vol.33(1), Fall 2004, pp.83-180.換言之，當做市商無法辨別哪些交易主體是基于其所獲知的內幕信息而做出買入或賣出時，其不得不將其在與內幕知情人進行交易過程中買高或是賣低的部分，從其他并不掌握內幕信息的市場主體上收回，相當于為了維持做市商制度的正常運轉，就不得不向一般市場主體“征稅”。然而，這一顧慮顯然高估了做市商控制其經營成本的能力，尤其是由于現(xiàn)代信息技術快速發(fā)展等因素，傳統(tǒng)做市商制度已趨于異化，代理客戶進行證券買賣的經紀業(yè)務已嚴重萎縮，其可能帶來的對于市場流動性的影響已微乎其微。(29)參見中證機構件報價系統(tǒng)課題組、張大威：《場外機構間證券市場發(fā)展研究》，載《市場證券報》2020年第2期。

誠然，我國推進資本市場的持續(xù)改革并加強違法行為的執(zhí)法力度，部分原因在于解決我國金融體系過往金融抑制(Financial Repression)政策所引發(fā)的金融資源的低效配置。(30)“金融抑制”是美國金融學家麥金農提出的概念，指政府通過一系列政策控制金融資產回報率的行為，參見：Mckinnon, I.R, Money and Capital in Economic Development (The Brookings Institution, 1973, Washington, D.C). 關于金融抑制政策的負面作用，參見林毅夫、孫希芳：《信息、非正規(guī)金融與中小企業(yè)融資》，載《經濟研究》2005年第7期。如果內幕交易對市場融資效率造成負面影響，則刑法介入基于公共風險的視角就具備了一定的正當性。但是，如上所述，無論是“寒蟬效應”亦或是做市商的逆向選擇問題均無法充分解釋內幕交易如何降低資本市場的融資效率。

(三)內幕交易對管理層的逆向激勵

另一個由內幕交易所引發(fā)的潛在負面影響在于內幕交易對管理層的逆向激勵，即內幕信息知情人有可能用對上市公司存在負面效果的信息獲利，進而導致對發(fā)行人日常經營有著不小影響的內幕信息知情人怠于履行其職責，造成其個人利益與發(fā)行人利益產生沖突，最終導致股東權利被侵害。

上述觀點實際上揭示了公司管理層與股東之間的“委托-代理”問題，我國《公司法》及《證券法》等法律法規(guī)為此設置了諸多規(guī)則。譬如，《公司法》第147條規(guī)定，“董事、監(jiān)事、高級管理人員應當遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，對公司負有忠實義務和勤勉義務。董事、監(jiān)事、高級管理人員不得利用職權收受賄賂或者其他非法收入，不得侵占公司的財產”。但是，本文認為，“委托-代理”問題所產生的微觀風險并不足以為刑事責任的接入提供充分基礎，主要原因有以下兩點：

一方面，這種竭澤而漁的內幕交易方式在現(xiàn)實中出現(xiàn)的概率并不高。根據(jù)實證研究，我國2017年之前處理的案件中僅3.73%的案件中涉及具有負面效果的內幕信息。(31)同前注⑨，Robin Hui Huang文，第560頁。內幕信息知情人的交易動機通常復雜，不僅限于獲得短期的高額收益。通常而言，內幕信息知情人并不希望一次性用盡知情人地位，而是希望創(chuàng)造更多的有利于發(fā)行人的信息，因為此舉不僅有利于利用內幕信息在資本市場中持續(xù)獲利，也可以保有重要崗位。況且，上市公司的治理結構通常較為完善，部分內幕信息知情人對證券價格的影響非常有限，而說服發(fā)行人采用一個會對公司股價造成負面影響的策略，顯然要難于引導大家做一件有利于發(fā)行人的事情。

另一方面，我國現(xiàn)有的刑事法律并未介入“委托-代理”問題所產生的微觀風險，如果以此作為內幕交易犯罪的責任基礎，在刑法解釋內部存在不一致。從比較法的角度看，澳大利亞與新加坡等普通法系國家的公司法中，除普通法救濟外，違反董事的法定責任也可能引發(fā)刑事責任。(32)參見澳大利亞《2001年公司法》第180條至183條，新加坡《公司法》第157條。

四、基于反欺詐理論的內幕交易法益識別

(一)反欺詐理論的演進與主張

除上述經濟學視角的法益本質理論，反欺詐理論對于識別內幕交易也具有重要意義。以英美法系為例，構成欺詐通常要求行為具備以下四個要素：(1)存在不真實的陳述；(2)該陳述所涉及的事實具有重大性；(3)陳述人進行不真實陳述會誘使對方信賴其陳述的內容；(4)對方因信賴而遭受了財產損失。(33)See Louis Loss & Joel Sligman, Fundamentals of Securities Regulation, Gaithersburg, Md.: Aspen Law & Business, 2001, p.175.證券欺詐既可以表現(xiàn)為積極作為，也可以表現(xiàn)為消極不作為，只是在后一種場合，要求行為人依據(jù)法律或習慣，負有告知義務而不告知時，才構成欺詐。(34)參見陳潔：《證券欺詐侵權損害賠償研究》，北京大學出版社2002年版，第2頁。

照此邏輯，內幕交易構成證券欺詐的根本原因在于，內幕信息知情人違反了在交易之前既已先行存在的信義義務。于是，證明內幕交易屬于證券欺詐從而構成犯罪的關鍵就在于如何認定行為人因其所具有的身份而需承擔之于發(fā)行人的信義義務。就此，美國判例法根據(jù)內幕信息知情人身份的不同，建立起兩種認定內幕交易構成證券欺詐從而應當追究行為人刑事責任的理論，即“傳統(tǒng)理論”(Classical Theory)與“信息盜用理論”(Misappropriation Theory)。

1.傳統(tǒng)理論

傳統(tǒng)反欺詐理論的核心是內幕信息知情人的信義義務，美國聯(lián)邦最高法院在審理Chiarella v. United States(35)See Chiarella v. United States, 445 U.S. 222 (1980).一案時首次選擇依據(jù)公司法語境中的信義義務理論，對負有告知義務的消極欺詐行為主體進行了識別標準的設定。本案中，Chiarella是一名印刷工，在負責為上市公司印刷并購案件材料時，通過文件中收購標的公司代碼猜測出其名稱，并在并購信息公開之前，買入了標的公司股票，獲得超額盈利。聯(lián)邦最高法院認為Chiarella與上市公司并不存在雇傭關系，因此兩者之間不具有信義關系，且其獲知未公開重要信息的方式并不能等同于竊取交易雙方財產，因此無需承擔信義義務。

1983年，聯(lián)邦最高法院審理的Dirks v. SEC一案中，這一判斷標準又在更大范圍內獲得了確認和采納。(36)See Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, 659(1982).本案中，Dirks是一名投資分析師，其自EFA公司的前高級雇員Secrist處獲知，EFA公司資產存在嚴重的財務造假可能。Dirks在進行了調查后向自己的客戶透露了EFA公司資產被嚴重高估的判斷，后者隨即便大量拋售了EFA公司股票。聯(lián)邦最高法院認為，作為內部信息知情人的Secrist雖對EFA公司具有信義義務，卻并未利用信息參與交易獲得超額收益。作為內幕信息受領人的Dirks雖利用了信息，但與EFA公司之間并不存在信義義務，因此無法直接適用Chiralla一案設立的規(guī)則進行責任有無的判斷。聯(lián)邦最高法院隨后指出，與發(fā)行人不存在信義關系的內幕信息受令人的責任派生于內幕信息知情人的責任，只有在受領人知道或應當知道內幕信息知情人的行為違反信義義務且令知情人從泄露內幕信息中直接或間接獲利，受領人才承擔從內幕信息知情人處派生出的信義義務。

信義義務起源于17世紀，其核心特征是托付人對受信人(Fiduciary)的信賴，而通常樣態(tài)是“為托付人利益服務”。(37)1726年英國的Keech v. Sandford案被認為是系統(tǒng)闡釋信義關系原理的最早判例。然而，現(xiàn)代社會的人際交往頻繁，“信賴”在日常生活的方方面面均有蹤跡。為了避免過高的社會交往成本，法律出于政策考量，選擇對某些社會關系中微弱或盲目的信賴不予保護。(38)See Leonard I. Rotman, Fiduciary Law's Holy Grail: Reconciling Theory and Practice in Fiduciary Jurisprudence, Boston University Law Review, 2011, pp.921-972.譬如，如果當事人在知識以及經驗方面處于大致平等的地位，則當事人不存在向對方寄予較高程度信賴之理由。(39)See Top of Iowa Cooperative v. Schewe, 324 F.3d 627, 629 (8th Cir. 2003).在內幕交易的語境中，內幕信息知情人基于其與發(fā)行人間的特定身份關系承擔之于發(fā)行人的信義義務，而如果內幕信息知情人違反了該等信義義務，則其所實施的內幕交易可被追究法律責任。(40)See Jonathan R. Macey, Corporate Governance Promises Kept, Promises Broken: Princeton University Press, 2008, p.112.如此，才能確保授信人將股東福祉置于個人利益之上并且不采用欺詐手段謀取私利。

就內幕交易而言，對信義義務存在與否的判斷在很大程度上依賴于行為人與發(fā)行人之間的的特定身份關系，一般認為三種主體在利用其信息優(yōu)勢時構成證券欺詐：(1)公司高管、董事和控股股東等固有內幕信息知情人(Permanent Insider)；(2)基于業(yè)務關系得以合法接觸內幕信息的承銷商、律師、會計師、顧問等臨時內幕信息知情人(Temporary Insider);以及(3)自以獲取私利為目的固有或臨時內幕信息知情人處受領內幕信息之人，由于其參與了前述內幕信息知情人違反信義義務的行為，所以與發(fā)行人之間產生了間接的信義義務。

2.信息盜用理論

對于不具固有或臨時內幕信息知情人身份的行為人，并不簡單因為不令內幕信息知情人獲取私利而完全失去構成內幕交易犯罪的機會。為彌補傳統(tǒng)信義義務理論的缺失，信息盜用理論應運而生。這一理論在Chiarella一案中便已由美國聯(lián)邦最高法院的大法官Warren Burger在其意見中提出，此案中，首席法官Burger代表少數(shù)派給出了意見，并指出Chiarella通過盜用手段獲知了內幕信息，并以此獲得超額收益，應當構成內幕交易犯罪。(41)See Chiarella v. United State.

此后，在1997年的United States v. O’Hagan一案中，信息盜用理論被正式確認為內幕交易罪當中可采用的違法性判斷標準。(42)See United States v. O’Hagan, 521 U.S. 624, 654 (1997).本案中，O’Hagan是Dorsey & Whitney律師事務所合伙人，1988年7月，該律師事務所被一家英國公司Grand Metropolitan PLC聘為在美國明尼蘇達州Pilsbury Co.進行收購的法律顧問。盡管O’Hagan本人并沒有參與具體收購工作，但利用工作上的便利知悉了相關信息，并在之后陸續(xù)買入了Pilsbury Co.的股票與大量看漲期權，在收購信息公開股價大漲后全部賣出，獲得大量收益。

根據(jù)信息盜用理論，認定內幕交易構成證券欺詐的核心依舊在于內幕信息知情人對于信義義務的違反。但與傳統(tǒng)信義義務理論所不同的是，信義義務的承擔主體不再局限于與發(fā)行人具有雇傭關系的特定身份人或是股東，而是擴展到內幕信息的來源處。簡言之，行為人未通知其信息來源，擅自利用信息優(yōu)勢進行交易的，同樣可以構成內幕交易。

3.引入反欺詐理論識別內幕交易犯罪的法益本質

基于上述分析與批判，以信息平等理論為代表的經濟學理論不足以為內幕交易的刑事違法性提供充分的識別基礎。以追究刑事責任對內幕交易進行威懾確實有利于減少違法行為，但從法經濟學的視角看，決定責任分擔的一個重要標準是將商業(yè)風險及法律責任歸于能夠通過最低成本承擔風險和避免責任之人，從而降低整體的交易成本。顯然經濟學視閾下的法律收益并不足以提供充分的責任基礎。此外，作為一種刑事犯罪，其危害性應當是具體的，而非抽象的，但根據(jù)信息平等理論，具體的被害人卻無從確認，甚至因此不必獲得確認。(43)參見繆因知：《反欺詐論下的內幕交易類型重構：原理反思與實證檢驗》，載《法學家》2021年第1期。

因此，本文認為，應當以基于信義義務的反欺詐理論為基礎甄別內幕交易犯罪中的本質法益，其可以有效、穩(wěn)定并且克制地識別內幕交易犯罪，具體原因如下：

第一，刑罰的本質是報應，施加刑罰是對行為與行為人的強烈的否定性和譴責性的價值判斷。(44)參見[美]道格拉斯·胡薩克：《過罪化及刑法的限制》，姜敏譯，中國法制出版社2015年版，第136頁。詐騙行為明顯違反倫理道德，如果基于反欺詐理論，內幕信息知情人所進行的交易由于構成對信義義務之違反，構成證券欺詐，具備可譴責性。

第二，我國現(xiàn)行法律體系提供了法教義學基礎。根據(jù)我國現(xiàn)行立法，只有當內幕信息知情人以構成證券欺詐的方式利用其信息優(yōu)勢時，交易相關方所受到的財產損失，才是具有刑法維度考量價值的。譬如，國務院于1993年頒布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第2條規(guī)定：“本法所稱證券欺詐行為包括證券發(fā)行、交易及相關活動中的內幕交易、操縱市場、欺詐客戶、虛假陳述等行為”；最高人民法院于2011年頒布的《民事案件案由規(guī)定》，也將“內幕交易責任糾紛”列入“證券欺詐責任糾紛”的范疇。此外，即使任何人都具有被納入到內幕交易主體規(guī)制范圍的可能性，但我國現(xiàn)行相關法律依舊是以信義義務的存在作為邏輯主線。譬如，盡管我國《證券法》之外的一系列證監(jiān)會規(guī)章似乎有將內幕交易主體擴張至任何人之意，如中國證監(jiān)會在2007年頒布的《上市公司信息披露管理辦法》第4條規(guī)定中就采用了“任何知情人”的表述，但這顯然是與當前《證券法》以及《刑法》等上位法的規(guī)定存在矛盾的。(45)參見《上市公司信息披露管理辦法》(2007年1月30日“中國證券監(jiān)督管理委員會令第40號”發(fā)布實施)第4條?！缎谭ā返?80條所采用的內幕交易主體用語是“證券、期貨交易內幕信息的知情人員或者非法獲取證券、期貨內幕信息的人員”。而根據(jù)最高人民法院和最高人民檢察院2012年發(fā)布的《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息形式案件具體應用法律若干問題的解釋》(以下簡稱《內幕交易犯罪解釋》)，對禁止內幕交易主體用語依舊可以明顯看出固有內幕信息知情人、臨時內幕信息知情人以及內幕信息受領人的區(qū)分。

(二)典型的內幕交易非罪情形

以反欺詐理論的法益本質理論為指引，司法機關應當對行政主管部門認定并移送進行獨立判斷，其中迫切之處在于明確典型的內幕交易非罪情形，使得司法機關有效識別并剔除不具有刑法保護法益的內幕交易。

本文認為，即使存在負面經濟效果，以下三種基于非公開重大信息所作出的交易行為亦不構成內幕交易犯罪，即，(1)湊巧聽到內幕信息進而交易；(2)內幕信息知情人未通過泄露重要信息獲利；以及(3)內幕信息知情人提前告知發(fā)行人其非基于未公開重要信息的交易動機。

1.湊巧聽到內幕信息進而交易

不論是采用傳統(tǒng)信義義務理論還是信息盜用理論，信義義務以及產生該義務的特定身份關系都是必要前提。不具有內幕知情人身份的行為人碰巧獲得了未公開重要信息，即使其通過交易獲利，除非該等信息是被“盜取”，該等交易行為也不應當構成犯罪。譬如，某網(wǎng)約車平臺公司為保障駕駛員與乘客的安全，對行駛全過程進行錄音，但并未要求駕駛員在每次行程開始前告知乘客有關平臺的這一規(guī)定。在處理某一次乘客投訴意見的過程之中，該平臺工作人員聽到乘客撥打電話的內容，并獲知該乘客所供職的公司即將被一上市公司收購。平臺工作人員隨后購入了乘客電話中提及的上市公司的股票，在股價上升后售出并盈利。(46)參見劉憲權：《論內幕交易犯罪最新司法解釋及法律適用》，載《法學家》2012年第5期。

就此，我國刑法及司法解釋也提供了明確指引，即，單純獲知未公開的重要信息并不產生保守該信息不令大眾知曉的義務，只有特定的身份關系才會產生該類義務。顯然，無論是從網(wǎng)絡上搜索的碎片信息中推知了重要信息，還是在餐廳里聽到了鄰桌的討論，都不會產生信義義務，買賣股票的行為若不構成對信義義務的違反則不成立證券欺詐，也當然不構成內幕交易犯罪。

2.內幕信息泄露人不具有獲利意圖

實踐中，泄露內幕信息的犯罪案件的審判難度更高。根據(jù)反欺詐理論，只有當以下兩個條件均獲得滿足時，信息受領人利用信息優(yōu)勢獲利時，內幕信息泄露人才應被追究刑事責任：(1)內幕信息知情人基于讓受領人獲得信息優(yōu)勢并進行交易的故意，違背了其所承擔的與發(fā)行人之間的信義義務，將未公開的重要信息透露給了第三人；(2)受領人知道或應當知道內幕信息知情人告知自己未公開重要信息的行為是違背了其與發(fā)行人的信義義務。(47)參見宋頤陽：《內幕交易罪犯罪主體識別理論之檢討——以美國法為視角的分析》，載《法學》2019年第3期。對于條件(1)而言，司法實踐中多以內幕信息知情人在透露重要信息時對于或直接或間接受益的目的的判斷。(48)參見劉憲權、林雨佳：《利用未公開信息交易共同犯罪的認定》，載《政治與法律》2019年第4期。換言之，如果內幕信息知情人主觀上并不為通過將未公開重要信息告知第三人獲利，則其向第三人透露未公開信息的行為并未違反與發(fā)行人的信義義務，信息受領人也就不構成內幕交易犯罪。

從比較法的角度看，在SEC v. Mayhew一案中，作為公司高層管理人員的被告人，由于其所供職的上市公司面臨被收購，其本人職務可能被調整，因此在與朋友聊天時希望對方幫忙物色一下合適的崗位。聯(lián)邦第二巡回法院認為被告人透露發(fā)行人即將被收購的信息只是為了陳述其需要換一份工作的事實，并無從接下來的股票交易中心直接或間接獲利的目的，因此不構成內幕交易犯罪。(49)916 f. Supp. 123, 129 (D. Conn. 1995), affirmed by SEC v. Mayhew, 121 F. 3d 44 (2d Cir. 1997).

3.內幕信息知情人公開其交易目的

具有信義義務且以獲利為目的，也并不必然意味著行為人應當被追究刑事責任。倘若依靠信息優(yōu)勢獲利行為不具有欺詐性，則行為人依舊不應當被追究刑事責任。如果內幕信息知情人向發(fā)行人公開其交易目的，則在隨后的交易過程中就不存在不忠實履職的問題，也就從根本上不可能構成內幕交易罪。從比較法的角度看，在Carpenter v. United States一案中，一名《華爾街日報》的專欄作家被控，在其負責的“薦股專欄”印刷之前，將當日要被推薦的股票名單進行整理并交給一些股票經理人，而該專欄被認為是最具有影響力的股市評論文章，往往會對其中所涉及股票的價格產生明顯影響。(50)484 U.S. 19 (1987).根據(jù)內部規(guī)定，每日所推薦的股票名稱在正式刊報前屬于報社的機密，但就證券欺詐問題，美國聯(lián)邦最高法院贊成與反對的法官數(shù)量相同，沒有形成具體判決。假設此案中該專欄作家在文章發(fā)表前向其雇主及公眾披露其存在交易目的，此時其并不存在違反信義義務或盜用信息的情形，則其不應當承擔刑事責任。

五、結論：兼評如何認定發(fā)行人許可的“內幕交易”

我國內幕交易案件呈現(xiàn)行刑共治局面，司法實踐中內幕交易入罪的“節(jié)奏”通常由行政主管部門主導，這與現(xiàn)代刑法保障人權的初衷有所背離，究其原因，部分可歸咎于我國當前刑法理論無法有效識別內幕交易犯罪的法益實質。通過分析經濟學視閾下內幕交易的法益本質，交易相對方的經濟地位劣化過于抽象，內幕交易對市場融資效率及管理層逆向激勵的影響并不顯著，所以基于信息平等理論為根本的經濟學理論不足以為內幕交易犯罪提供充分的法益識別基礎。

相較而言，基于信義義務的反欺詐理論可以有效、穩(wěn)定并克制地識別內幕交易的法益本質，并且具有法教義學與比較法學的基礎。因此，本文認為，應當引入反欺詐理論識別內幕交易犯罪的法益本質，并在此基礎上列舉并分析了三種典型的內幕交易非罪情形，即，湊巧聽到內幕信息進而交易、內幕信息知情人不具有獲利意圖以及內幕信息知情人公開其交易目的。

最后，回到文首的問題，發(fā)行人許可的“內幕交易”究竟是否應當承擔刑事責任？首先，此問題的關鍵在于是否認同發(fā)行人同意放棄被法律保護的權利。在選擇許可時，發(fā)行人通常進行了利益權衡，即如果發(fā)行人認為許可內幕信息知情人交易的成本大于收益，則會通過制定內部規(guī)章的方式禁止該類交易的發(fā)生，反之亦然，也正因為如此，發(fā)行人許可的“內幕交易”通常意味著發(fā)行人認為此舉對其有利無害。(51)See John P. Anderson, Greed, Envy, and the Criminalization of Insider Trading, Utah Law Review, 2014, pp.1-54.基于此，受信人并沒有違背托付人對其的信賴，反而基于托付人(即發(fā)行人)的上述利益權衡維護甚至深化了這份信賴，并且在全過程中經許可的交易計劃透明公開，受信人不存在任何使托付人(即發(fā)行人)發(fā)生錯誤認識為目的之行為，并且托付人(即發(fā)行人)通常會向對投資者披露該等安排，例如發(fā)布如下公告：“公司并不禁止內部人員基于所獲知的重要信息進行股票交易，若投資者不能認同這一規(guī)定，請不要購買本公司股票”。因此，內幕信息知情人沒有違反信義義務，發(fā)行人許可的“內幕交易”不構成證券欺詐，行為人不應當承擔刑事責任。相較而言，發(fā)行人禁止的內幕交易構成證券欺詐，行為人應當承擔刑事責任。