超額商譽(yù)、薪酬激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

譚躍 汪伶潔

【關(guān)鍵詞】 商譽(yù)泡沫; 超額商譽(yù); 薪酬激勵(lì); 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）04-0103-09

一、引言

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，并購仍然是企業(yè)盤活存量資源的重要方式和有效途徑。尤其是近年來，在國家政策的大力助推下，上市公司并購出現(xiàn)了井噴式發(fā)展。一方面，通過并購可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng);另一方面，企業(yè)也可能由于并購消耗過多的資源，同時(shí)在后續(xù)整合方面存在一定困難。伴隨著并購交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，商譽(yù)資產(chǎn)急劇增長并不斷累積。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，盡管近兩年來我國并購重組交易的數(shù)量持續(xù)下滑，但截至2020年第三季度，A股市場的商譽(yù)價(jià)值仍達(dá)到1.28萬億元。巨額商譽(yù)的背后預(yù)示著巨大的“商譽(yù)爆雷”風(fēng)險(xiǎn)，僅2019年A股市場發(fā)生商譽(yù)減值的上市公司就超過800家，占當(dāng)時(shí)A股上市公司總數(shù)的23.7%，減值金額總計(jì)達(dá)到1 569億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2015—2017年三年商譽(yù)減值金額的合計(jì)數(shù)。2020年12月，曾上演“蛇吞象”并購的數(shù)知科技發(fā)布商譽(yù)減值公告，稱預(yù)計(jì)減值達(dá)56—61億元。此公告一經(jīng)發(fā)出，數(shù)知科技立即卷入輿論風(fēng)暴的中心，次日收盤股價(jià)暴跌19.93%，引發(fā)資本市場恐慌情緒，使得“商譽(yù)亂象”問題再一次引起廣泛關(guān)注。

根據(jù)相關(guān)準(zhǔn)則規(guī)定，商譽(yù)被定義為購買方的合并成本與被購買方各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債公允價(jià)值之間的差額。雖然商譽(yù)作為報(bào)表中的一項(xiàng)資產(chǎn)而存在，但其從嚴(yán)格意義上來說并不符合資產(chǎn)的定義，因?yàn)樗A(yù)期能夠給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)利益是不確定的。如果被收購方出現(xiàn)業(yè)績不佳、業(yè)績下滑的狀況，商譽(yù)就會(huì)發(fā)生減值。商譽(yù)的價(jià)值同時(shí)受主客觀因素影響，出于理性并購形成的商譽(yù)是企業(yè)預(yù)期能夠從協(xié)同效應(yīng)中獲得的收益和超額獲利能力的體現(xiàn)，能夠給企業(yè)帶來未來現(xiàn)金流。但是，在非理性預(yù)期并購下，收購方由于對(duì)被合并方的市場價(jià)值和經(jīng)營能力形成誤判，往往支付了過高的溢價(jià)，進(jìn)而產(chǎn)生商譽(yù)泡沫并成為企業(yè)經(jīng)營道路上的重大負(fù)擔(dān)，為未來可持續(xù)發(fā)展埋下巨大隱患。由此看來，商譽(yù)是一把雙刃劍。適度的商譽(yù)可以為企業(yè)帶來預(yù)期收益和協(xié)同效應(yīng)，但過高的商譽(yù)就像一顆“定時(shí)炸彈”，隨時(shí)會(huì)給企業(yè)本身以及整個(gè)資本市場帶來劇烈震蕩。

我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長邁向高質(zhì)量發(fā)展，關(guān)注商譽(yù)資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)后果具有舉足輕重的意義。與此同時(shí)，雖然我國發(fā)展仍然處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，但機(jī)遇和挑戰(zhàn)都有新的發(fā)展變化，企業(yè)只有順應(yīng)時(shí)代潮流，轉(zhuǎn)換增長動(dòng)力，加快研發(fā)創(chuàng)新步伐，助推產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，才能抓住變革機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)新發(fā)展。對(duì)此，企業(yè)往往需要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。通常認(rèn)為，合理范圍內(nèi)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有益于提升企業(yè)價(jià)值。考察超額商譽(yù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的關(guān)系不僅關(guān)系到微觀經(jīng)濟(jì)，也關(guān)系到整個(gè)宏觀資本市場的健康穩(wěn)定。基于此，本文以2010—2019年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了超額商譽(yù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。與此同時(shí)，本文還考察了高管薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用和影響路徑，從而對(duì)當(dāng)前背景下企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何調(diào)節(jié)管理者的風(fēng)險(xiǎn)意愿以使其與企業(yè)發(fā)展目標(biāo)相匹配做出有益探討。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，拓展了相關(guān)領(lǐng)域研究內(nèi)容。商譽(yù)既包括能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的正資產(chǎn)，也包括會(huì)減損企業(yè)價(jià)值的負(fù)資產(chǎn)，以整體商譽(yù)為研究對(duì)象不利于剔除其中有利的部分。本文參照魏志華等[1]的研究，采用商譽(yù)期望模型預(yù)測(cè)方法來測(cè)度超額商譽(yù)。該模型剝離出作為企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)的部分，以此研究經(jīng)濟(jì)后果可能得出與原有研究不同的結(jié)論，豐富了相關(guān)領(lǐng)域研究內(nèi)容。第二，現(xiàn)有研究多集中于并購商譽(yù)及商譽(yù)減值帶來的經(jīng)濟(jì)后果以及中介機(jī)制方面的實(shí)證檢驗(yàn)，缺乏調(diào)節(jié)機(jī)制的檢驗(yàn)。因此，本文進(jìn)一步引入高管薪酬激勵(lì)這一情境因素，為投資者等資本市場參與者理解商譽(yù)泡沫的經(jīng)濟(jì)后果和上市公司并購決策以及如何進(jìn)行薪酬激勵(lì)體制改革以適應(yīng)企業(yè)目標(biāo)提供了重要的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和實(shí)踐啟示。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）超額商譽(yù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)來看，企業(yè)并購主要受協(xié)同效應(yīng)驅(qū)使。他們希望通過并購交易實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，通過資源整合提高利用效率，以獲取超過并購雙方單獨(dú)運(yùn)營時(shí)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益之和，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的作用[2]。從行為金融學(xué)來看，企業(yè)并購主要受管理者過度自信假說驅(qū)使。研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的管理者更加傾向于從事并購行為并愿意為此支付高昂的溢價(jià)[3]。而商譽(yù)正是溢價(jià)并購重組下的產(chǎn)物。杜興強(qiáng)等[4]在對(duì)商譽(yù)構(gòu)成進(jìn)行分解與重新界定的基礎(chǔ)上對(duì)其內(nèi)涵做出了高度的凝練，指出商譽(yù)代表企業(yè)未來超額盈利能力的折現(xiàn)。但是，這種超額經(jīng)濟(jì)利益具有很大的不確定性，且由于代理問題而往往被高估。

商譽(yù)通過風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)機(jī)及其本身所反映的管理層過度自信作用于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。首先，巨額商譽(yù)本身是管理層過度自信的外在表現(xiàn)。李丹蒙等[5]研究發(fā)現(xiàn)，管理層過度自信的程度與公司當(dāng)年新增的并購商譽(yù)之間正向相關(guān)。過度自信的管理者對(duì)自身能力評(píng)價(jià)更高且對(duì)外部投資環(huán)境持有更加樂觀的態(tài)度[6]，相比較而言，他們?cè)谌粘＝?jīng)營和投資決策中更具有“冒險(xiǎn)激進(jìn)導(dǎo)向”，進(jìn)而偏好于風(fēng)險(xiǎn)和收益“雙高”的具有挑戰(zhàn)性的項(xiàng)目，最終使得企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平上升。其次，根據(jù)“超額收益能力”觀，商譽(yù)向外部投資者傳遞了有關(guān)企業(yè)價(jià)值的信號(hào)[7]，提升了投資者的投資信心，進(jìn)而緩解融資約束，為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為提供必要的財(cái)務(wù)資源。最后，周澤將等[7]提出，商譽(yù)所體現(xiàn)的超額收益能力需要高管通過加強(qiáng)整合來實(shí)現(xiàn)，在此壓力下企業(yè)不得不承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)以更好地實(shí)現(xiàn)利益協(xié)同效應(yīng)。已有研究表明商譽(yù)能夠提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，增加股票收益績效和市場績效[8]，給企業(yè)帶來超額盈利，提升企業(yè)長期盈利能力。由此分析，商譽(yù)可能通過管理層過度自信、超額收益能力以及整合壓力驅(qū)動(dòng)來提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

但是，商譽(yù)可以劃分為適度商譽(yù)和超額商譽(yù)。前者被視為理性并購下預(yù)期企業(yè)未來超額盈利能力的積極信號(hào)，而超額商譽(yù)不同于適度商譽(yù)，其產(chǎn)生源于非理預(yù)期性并購下對(duì)未來資源整合產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)的誤判與高估，實(shí)質(zhì)上是企業(yè)的一種損失。高估的超額商譽(yù)在本質(zhì)上是對(duì)企業(yè)稀缺資源的一種浪費(fèi)，非但不會(huì)實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，還會(huì)帶來利益相關(guān)方面對(duì)企業(yè)的負(fù)面評(píng)價(jià)，進(jìn)而削弱企業(yè)在產(chǎn)品市場上的競爭力，最終成為企業(yè)的經(jīng)營負(fù)擔(dān)[1]。董竹等[9]研究發(fā)現(xiàn)，超額商譽(yù)通過提高債務(wù)融資成本和分析師樂觀偏差程度兩條路徑對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為產(chǎn)生負(fù)面影響。張臘鳳等[10]認(rèn)為，過高的商譽(yù)會(huì)引起銀行、客戶、供應(yīng)商等利益相關(guān)者的負(fù)面評(píng)價(jià)，影響企業(yè)未來資源的可得性。由此分析，超額商譽(yù)可能通過加重企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)、加劇融資約束以及阻礙研發(fā)創(chuàng)新等路徑導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為減少，從而使得風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：超額商譽(yù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具有負(fù)向影響。

（二）薪酬激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

在現(xiàn)代公司制度下，兩權(quán)分離引發(fā)代理問題，管理者并不總是依照股東的利益和訴求行事，給股東價(jià)值最大化這一企業(yè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)造成損害。張瑞君等[11]指出，股東能夠通過持有多元化投資組合來降低資本市場風(fēng)險(xiǎn)，因此他們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度屬于“風(fēng)險(xiǎn)中性”屬性，但是由于人力資本集中于單個(gè)公司，高管只能通過改變企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來控制自身的風(fēng)險(xiǎn)[12]，因此他們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度屬于“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”屬性。對(duì)此，在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論下，高管出于自身利益考量偏好于謹(jǐn)慎投資，加劇代理沖突。如何緩解代理沖突是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界探討的重要問題，薪酬激勵(lì)機(jī)制是其中研究的熱點(diǎn)之一。

從高管自身特質(zhì)來看，已有研究表明高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡和平均任期均負(fù)向影響于高管風(fēng)險(xiǎn)偏好[13]，而高管的教育水平[14]、管理者過度自信[6]等則會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生正向影響。當(dāng)企業(yè)一旦選擇某一高管，其本身的特質(zhì)便難以改變，后續(xù)只能通過外部機(jī)制來約束與改變管理層行為。孫璐[15]指出，公司經(jīng)營決策在很大程度上受管理層激勵(lì)的影響，管理層出于自利動(dòng)機(jī)可能會(huì)從事能夠帶來高收益的風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)活動(dòng)。隨著市場化進(jìn)程的推進(jìn)，上市公司薪酬制度改革不斷深入，業(yè)績敏感性的特征愈發(fā)明顯。已有研究發(fā)現(xiàn)，薪酬業(yè)績敏感性的增強(qiáng)刺激了企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)[16]，降低了由于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避產(chǎn)生的代理問題，通過緩解第二類交易成本提升企業(yè)績效[17]。在業(yè)績薪酬體制下，企業(yè)貨幣薪酬激勵(lì)包括當(dāng)期兌付和延期兌付。一般而言，需要高管承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的投資行為，收效時(shí)限更長。為了實(shí)現(xiàn)延期兌付與績效考核評(píng)價(jià)相匹配，企業(yè)建立了與未來業(yè)績相掛鉤的薪酬體系并不斷完善，大大緩解了管理層因短期導(dǎo)向而放棄有益企業(yè)價(jià)值提升的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的行為[18]，進(jìn)而提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。此外，翁辰等[19]認(rèn)為，增加高管的貨幣薪酬也可以彌補(bǔ)他們因進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)而放棄短期高收益項(xiàng)目的損失，從而可以增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)意愿，最終推動(dòng)企業(yè)從事研發(fā)創(chuàng)新等高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。為此，本文提出假設(shè)2。

H2：高管薪酬激勵(lì)能夠提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

（三）超額商譽(yù)、薪酬激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

在委托代理的沖突下，管理層出于追求權(quán)力、社會(huì)聲望等個(gè)人收益的動(dòng)機(jī)不惜犧牲股東權(quán)益，通過并購活動(dòng)來建造有利于自己的組織體系[20]，促成巨額并購商譽(yù)的產(chǎn)生和超額商譽(yù)的積累。企業(yè)原本希望通過并購來優(yōu)化資源配置，提高經(jīng)營效率，提升經(jīng)營業(yè)績，但現(xiàn)實(shí)生活中卻常常事與愿違。近年來，商譽(yù)黑天鵝事件屢屢發(fā)生，商譽(yù)泡沫對(duì)此提供了較為合理的解釋。當(dāng)企業(yè)存在超額商譽(yù)時(shí)，企業(yè)由于高估了被合并方的市場價(jià)值而支付過高溢價(jià)，導(dǎo)致原有的資源被浪費(fèi)和擠占，造成企業(yè)未來在融資活動(dòng)、投資活動(dòng)以及資金營運(yùn)活動(dòng)中出現(xiàn)資金不足、周轉(zhuǎn)困難的問題，加之后續(xù)整合能力不足，甚至給原本主業(yè)帶來沖擊，進(jìn)而使得其在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益“雙高”項(xiàng)目時(shí)陷入“心有余而力不足”的困境而最終選擇放棄，違背了股東價(jià)值最大化的企業(yè)目標(biāo)，有損于企業(yè)價(jià)值。

此時(shí)，如果企業(yè)高管得不到有效的激勵(lì)和監(jiān)督，就可能會(huì)出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的問題。對(duì)此，通過設(shè)計(jì)合理的薪酬契約能夠?qū)芾韺拥娘L(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為起到很好的修正作用，進(jìn)而使得他們的目標(biāo)與股東目標(biāo)趨于一致。陳修德等[21]指出，高管傾向于從事風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為有兩方面原因：其一，研發(fā)投資規(guī)模大且回報(bào)周期長;其二，他們的職業(yè)前途和個(gè)人收益取決于經(jīng)營業(yè)績，面對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為時(shí)無法有效分散風(fēng)險(xiǎn)。薪酬激勵(lì)作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的有效補(bǔ)償，在一定程度上能夠減少高管短視行為，抑制風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向。超額商譽(yù)實(shí)為企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)[1]，頻頻“爆雷”引發(fā)資本市場深深擔(dān)憂，使得高管在后續(xù)投資決策和運(yùn)營管理時(shí)畏手畏腳。貨幣薪酬仍然是我國企業(yè)中最常用的激勵(lì)手段，能夠很好地激發(fā)高管從事能夠產(chǎn)生更高價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)行為的積極性并促使他們?yōu)橹度敫嗟臅r(shí)間與精力，最終更好地消化商譽(yù)泡沫?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)3。

H3：高管薪酬激勵(lì)對(duì)超額商譽(yù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的負(fù)向相關(guān)關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2019年滬深A(yù)股上市公司為初始樣本。在金融危機(jī)發(fā)生后，這段時(shí)間內(nèi)大多數(shù)企業(yè)都處于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后的穩(wěn)定階段，有效避免了動(dòng)蕩的外部環(huán)境對(duì)研究結(jié)果的影響。本文剔除了以下樣本：剔除金融保險(xiǎn)類企業(yè);剔除ST類企業(yè);剔除關(guān)鍵變量缺失的企業(yè)。本文數(shù)據(jù)均來自CSMAR及Wind數(shù)據(jù)庫。為避免極端值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理，最終得到17 627個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（RiskT）。本文參照余明桂等[6]的研究，以企業(yè)盈利的波動(dòng)性來衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。由于我國上市公司高管任期一般為三年，所以將每三年視為一個(gè)考察期來觀測(cè)和計(jì)量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。此外，本文還參照Faccio et al.[22]的研究，用觀測(cè)時(shí)段內(nèi)企業(yè)最大的和最小的ROA之間的差值來衡量企業(yè)盈利的波動(dòng)性。

2.解釋變量：超額商譽(yù)（GW_excess）。本文參照魏志華等[1]的研究，采用商譽(yù)期望模型預(yù)測(cè)方法測(cè)度超額商譽(yù)（GW_excess1），即用該模型的回歸殘差作為代理變量。具體而言，該模型包括并購特征（是否以現(xiàn)金支付、買方支出價(jià)值）、行業(yè)商譽(yù)水平（行業(yè)年度其他公司商譽(yù)的均值）、公司特征（公司規(guī)模、盈利能力、成長性、管理層持股比例、是否兩職合一）、行業(yè)與年度虛擬變量等一系列指標(biāo)。為保證結(jié)論的可靠性，本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中又采用經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的商譽(yù)（GW_excess2）來測(cè)度超額商譽(yù)以重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

3.調(diào)節(jié)變量：薪酬激勵(lì)（Msalary）。本文參照以往研究，采用董監(jiān)高前三名薪酬總額的自然對(duì)數(shù)作為高管薪酬激勵(lì)的衡量指標(biāo)。

4.控制變量。參照已有研究，結(jié)合本文研究內(nèi)容，選取以下可能影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的其他因素：公司規(guī)模、企業(yè)價(jià)值、成長性、資產(chǎn)凈利率、股權(quán)集中度、固定資產(chǎn)投資。另外，本文還控制了年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。

具體變量定義及說明如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)本文所提出的假設(shè)和相關(guān)文獻(xiàn)，構(gòu)建如下模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。模型1和模型2分別用于檢驗(yàn)超額商譽(yù)和高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響。模型3中加入了超額商譽(yù)（GW_excess）與薪酬激勵(lì)（Msalary）的交乘項(xiàng)（Msalary×GW_excess）以考察高管薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用。具體模型設(shè)置如下：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從均值來看，兩種衡量指標(biāo)下企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（RiskT）分別為0.027和0.051，略大于0，說明樣本企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不高，這可能與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定有關(guān)。從極值來看，樣本企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平為0.002—0.321不等，說明不同企業(yè)之間存在一定差異。超額商譽(yù)（GW_excess1）的均值為0.001，中位數(shù)為-0.014，表明部分企業(yè)超額商譽(yù)水平較高。此外，超額商譽(yù)的最小值和最大值分別為-0.104和0.309，說明超額商譽(yù)在不同企業(yè)間的分布具有明顯的不平衡性。企業(yè)高管薪酬激勵(lì)（Msalary）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.703，最小值和最大值分別為11.490和18.345，說明不同樣本企業(yè)間高管薪酬存在較大差距，這可能與企業(yè)規(guī)模有關(guān)。綜合以上結(jié)果可以看出，在當(dāng)前資本市場中，不同上市企業(yè)間超額商譽(yù)分布不均，其如何影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平以及高管薪酬激勵(lì)這一調(diào)節(jié)機(jī)制的作用值得探究，進(jìn)一步凸顯了本文的研究意義。其他控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和現(xiàn)有文獻(xiàn)較為接近，均在合理的范圍內(nèi)，不再贅述。

（二）回歸分析

1.超額商譽(yù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。本文使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸并使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤以控制異方差，回歸結(jié)果如表3所示。表3的（1）列和（2）列回歸結(jié)果顯示，超額商譽(yù)（GW_excess1）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（RiskT）之間的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，分別為-0.039和-0.072，說明企業(yè)的超額商譽(yù)水平越高，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，H1得以驗(yàn)證。上述實(shí)證結(jié)果表明超額商譽(yù)不同于適度商譽(yù)，無法通過管理層過度自信、超額收益能力以及整合壓力驅(qū)動(dòng)等途徑來提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。相反，非理性預(yù)期并購下形成的超額商譽(yù)實(shí)為企業(yè)的經(jīng)營負(fù)擔(dān)，會(huì)加劇融資約束，引起外部利益相關(guān)者負(fù)面反應(yīng)并阻礙研發(fā)創(chuàng)新，減少企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益“雙高”行為的承擔(dān)，進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降，有損于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提高和未來價(jià)值的提升，不利于長遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展。

2.薪酬激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。表3的（3）列和（4）列回歸結(jié)果顯示，高管薪酬激勵(lì)（Msalary）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（RiskT）之間的回歸系數(shù)分別為0.003和0.006，且均在1%的水平上顯著，表明現(xiàn)階段我國上市公司高管薪酬能夠?qū)ζ髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為起到一定的激勵(lì)作用，與本文的H2相一致。企業(yè)高管無法像股東一樣通過持有多元化投資組合來分散風(fēng)險(xiǎn)，加之媒體關(guān)注度的增加大大加快了負(fù)面消息的傳播速度，高管出于自保意識(shí)和自利動(dòng)機(jī)在投資決策和經(jīng)營管理時(shí)更加傾向于表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度。對(duì)此，通過設(shè)立合理高效的薪酬管理機(jī)制，一方面，能夠增強(qiáng)企業(yè)的薪酬業(yè)績敏感性，提升高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和經(jīng)營管理積極性;另一方面，薪酬激勵(lì)能夠?yàn)楦吖茱L(fēng)險(xiǎn)行為的承擔(dān)提供一定的補(bǔ)償，這種補(bǔ)償既來自于更高風(fēng)險(xiǎn)行為帶來的更大壓力，也來自于因進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)投資等長期活動(dòng)而放棄短期高收益項(xiàng)目造成的損失。此外，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為具有極大的挑戰(zhàn)性，高管往往需要犧牲個(gè)人閑暇時(shí)間，為之投入更多的時(shí)間與精力，因此也需要向他們支付更高的報(bào)酬作為回報(bào)。

3.超額商譽(yù)、薪酬激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。表3的（5）列和（6）列引入高管薪酬激勵(lì)（Msalry）與超額商譽(yù)（GW_excess1）的交乘項(xiàng)（Msalary×GW_excess1）以考察薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用?；貧w結(jié)果顯示，該交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)至少在10%的水平上顯著為正，分別為0.017和0.030，說明高管薪酬激勵(lì)對(duì)超額商譽(yù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間的負(fù)向相關(guān)關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，H3得以驗(yàn)證。在當(dāng)前激烈的市場競爭環(huán)境下，超額商譽(yù)無法發(fā)揮應(yīng)有的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)而帶來預(yù)期收益，非但沒有提升企業(yè)經(jīng)營效率，優(yōu)化資源配置，反而導(dǎo)致原有的資源被浪費(fèi)和擠占，造成企業(yè)在融資活動(dòng)、投資活動(dòng)以及資金營運(yùn)活動(dòng)等各個(gè)環(huán)節(jié)中出現(xiàn)資金不足、周轉(zhuǎn)困難的問題。此時(shí)，高管更不愿意從事耗時(shí)耗力的高風(fēng)險(xiǎn)行為而選擇安于現(xiàn)狀，他們寧愿選擇放棄一些高收益的項(xiàng)目，最終使得股東目標(biāo)和企業(yè)目標(biāo)相背離，給企業(yè)造成不利的經(jīng)濟(jì)后果。但是，通過引入高管薪酬激勵(lì)作為補(bǔ)償能夠有效增強(qiáng)他們從事可以產(chǎn)生更高價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)行為的意愿，與此同時(shí)也增強(qiáng)了他們?yōu)橹度敫鄷r(shí)間與精力的能動(dòng)性和積極性，最終消化商譽(yù)泡沫帶來的不利經(jīng)濟(jì)后果，提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變量替換

為增強(qiáng)結(jié)論的可靠性，本文參照魏志華等[1]的研究，使用經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的商譽(yù)來重新估計(jì)超額商譽(yù)并行回歸。一方面，該種測(cè)度方法可以消除公司規(guī)模的影響;另一方面，可以反映企業(yè)相對(duì)于同行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的高估情況?；貧w結(jié)果如表4所示。超額商譽(yù)（GW_excess2）對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（RiskT）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，分別為-0.036和-0.066，表明超額商譽(yù)的增加會(huì)削弱企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。在列（5）、列（6）中，薪酬激勵(lì)與超額商譽(yù)之間的交乘項(xiàng)（Msalary×GW_excess2）對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸系數(shù)均顯著為正，分別為0.017和0.030，再一次驗(yàn)證了高管薪酬激勵(lì)對(duì)二者之間負(fù)向關(guān)系的正向調(diào)節(jié)作用。結(jié)論均與上文一致，說明回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

2.內(nèi)生性處理

伴隨著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，可能會(huì)導(dǎo)致超額商譽(yù)增加，這一反向因果問題值得關(guān)注。為緩解潛在的內(nèi)生性問題，本文選擇同年度同行業(yè)內(nèi)其他上市公司的商譽(yù)均值（GW_mean）作為工具變量，并采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)2SLS法進(jìn)行回歸估計(jì)。該工具變量同時(shí)滿足相關(guān)性與外生性的要求，并且通過了過度識(shí)別檢驗(yàn)和弱工具變量檢驗(yàn)。表5報(bào)告了2SLS法的主要變量估計(jì)結(jié)果。由于部分樣本觀測(cè)值只有1年，在進(jìn)行回歸估計(jì)時(shí)374個(gè)樣本觀測(cè)值被刪除，最終得到17 253個(gè)樣本觀測(cè)值。從表5中可以看出，在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（RiskT）的兩種衡量指標(biāo)下，第二階段估計(jì)結(jié)果顯示GW_excess的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，分別為-0.126和-0.231，說明在考慮內(nèi)生性問題后，超額商譽(yù)仍然對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，支持本文研究結(jié)論。

（四）進(jìn)一步分析

表6報(bào)告了基于企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)分組的檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯?，在國有企業(yè)中，超額商譽(yù)與薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸系數(shù)均不顯著;在非國有企業(yè)中，超額商譽(yù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，為-0.040，薪酬激勵(lì)的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正，為0.004。進(jìn)一步考察薪酬激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用，實(shí)證結(jié)果表明這一效應(yīng)主要存在于非國有企業(yè)中，回歸系數(shù)顯著為正，為0.017。與此同時(shí)，本文還以另一項(xiàng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的衡量指標(biāo)（RiskT2）作為被解釋變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，也得到了類似的結(jié)果。限于篇幅，不再列示?？紤]到企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性，國有企業(yè)受政治關(guān)聯(lián)、政府偏袒、政策扶持等優(yōu)勢(shì)因素的影響，更容易獲得外部融資，進(jìn)而在面臨投資項(xiàng)目選擇時(shí)能夠有效緩解融資約束。此外，基于決策的科學(xué)性、民主性原則，國有企業(yè)在進(jìn)行重大投資決策時(shí)，自主決策權(quán)相對(duì)較小。由此看來，國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為對(duì)超額商譽(yù)的敏感程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非國有企業(yè)。而在高管薪酬激勵(lì)方面，國有企業(yè)通常有著更加嚴(yán)格的限制，從而可能會(huì)影響激勵(lì)的效果，所以沒有發(fā)現(xiàn)其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為不利經(jīng)濟(jì)后果的正向調(diào)節(jié)作用。

五、結(jié)論與建議

隨著上市公司并購數(shù)量和并購規(guī)模的快速增長和持續(xù)擴(kuò)大，巨額商譽(yù)及商譽(yù)“爆雷”頻繁出現(xiàn)在公眾視野中，引發(fā)的一系列多米諾效應(yīng)給市場造成的震蕩不容小覷，探討商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果是資本市場領(lǐng)域研究的重點(diǎn)內(nèi)容。以往研究表明商譽(yù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間正向相關(guān)[18]。本文以2010—2019年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，考察超額商譽(yù)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，得到了不同的研究結(jié)論。研究結(jié)果表明超額商譽(yù)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即超額商譽(yù)水平越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低。超額商譽(yù)本質(zhì)上是一種企業(yè)稀缺資源的浪費(fèi)，會(huì)給企業(yè)發(fā)展帶來重大的經(jīng)營負(fù)擔(dān)，阻礙風(fēng)險(xiǎn)與收益“雙高”行為的承擔(dān)。進(jìn)一步考察調(diào)節(jié)機(jī)制，研究結(jié)果表明高管薪酬激勵(lì)對(duì)二者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有正向的調(diào)節(jié)作用，在一定程度上能夠有效修正企業(yè)高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，本文的研究結(jié)論依然成立。此外，在進(jìn)一步分析中發(fā)現(xiàn)，以上效應(yīng)均僅出現(xiàn)在非國有企業(yè)中。

本文結(jié)論有以下三點(diǎn)啟示。第一，對(duì)于上市公司尤其是民營企業(yè)而言，首先應(yīng)當(dāng)合理評(píng)估并購所能帶來的協(xié)同效應(yīng)以及自身的整合能力，確定合適的收購對(duì)象，避免盲目并購，從源頭上抑制商譽(yù)泡沫的產(chǎn)生;其次，應(yīng)當(dāng)確定合理的支付對(duì)價(jià)，避免支付過高的溢價(jià)，從而減少并購行為對(duì)企業(yè)資源的擠占和浪費(fèi);最后，應(yīng)當(dāng)設(shè)立合理的高管薪酬管理機(jī)制，市場化進(jìn)程的推進(jìn)帶來企業(yè)競爭的加劇，通過薪酬激勵(lì)有利于減輕高管風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)和傾向，提高他們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的從事意愿與積極性，進(jìn)而在相關(guān)決策時(shí)更能夠順應(yīng)時(shí)代潮流，抓住發(fā)展機(jī)遇，并在后續(xù)運(yùn)營管理中提升抗壓能力，增加個(gè)人時(shí)間和精力的投入，最終提高企業(yè)經(jīng)營績效，實(shí)現(xiàn)巨大飛躍與未來可持續(xù)發(fā)展。第二，對(duì)于準(zhǔn)則、法律法規(guī)制定機(jī)構(gòu)及監(jiān)管部門而言，首先應(yīng)當(dāng)建立和完善商譽(yù)的確認(rèn)及計(jì)量規(guī)則，合理限制管理層自由裁量權(quán);其次，應(yīng)當(dāng)建立有效適用的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，提高相關(guān)信息透明度，及時(shí)向資本市場進(jìn)行超額商譽(yù)及巨額減值預(yù)警與提示;最后，加大對(duì)超溢價(jià)商譽(yù)并購企業(yè)的處罰力度，對(duì)于設(shè)有未來業(yè)績承諾的企業(yè)應(yīng)當(dāng)予以特別關(guān)注，當(dāng)其業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)時(shí)，應(yīng)加大處罰力度，同時(shí)補(bǔ)償金額可以適當(dāng)與收購溢價(jià)相掛鉤。第三，對(duì)于投資者等資本市場參與者而言，首先，在閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)不要被表層信息所迷惑，而應(yīng)當(dāng)適當(dāng)關(guān)注報(bào)表項(xiàng)目的內(nèi)部構(gòu)成，警惕資產(chǎn)項(xiàng)目中過高的商譽(yù)占比和商譽(yù)減值準(zhǔn)備以及利潤表中巨額的資產(chǎn)減值損失;其次，應(yīng)當(dāng)合理評(píng)估資本市場中的并購事件，注意區(qū)分適度商譽(yù)和超額商譽(yù)，理性看待企業(yè)的并購價(jià)值和商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)后果，切忌在投資決策中盲目跟風(fēng)。

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