產(chǎn)融結(jié)合、治理相嵌與企業(yè)績效

郝穎 于冰 李雪軼

【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)融結(jié)合; 治理相嵌; 融資約束; 剩余負債能力; 企業(yè)績效

【中圖分類號】 F234.4;F275.5? 【文獻標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）04-0045-10

一、引言

企業(yè)的健康發(fā)展關(guān)系到其良好業(yè)績的持續(xù)性，諸多研究表明，現(xiàn)金流在企業(yè)存續(xù)發(fā)展中發(fā)揮著舉足輕重的作用，現(xiàn)金流匱乏極易使企業(yè)陷入財務(wù)困境，無法正常經(jīng)營。資金稀缺嚴(yán)重阻礙了企業(yè)績效的提升。

近年來，國家持續(xù)優(yōu)化完善金融政策，促使更多的實體企業(yè)通過持股方式涉足金融領(lǐng)域以達到緩解融資壓力的目的，與此同時形成了“實業(yè)+金融”模式的產(chǎn)融結(jié)合[1]，并在理論研究和實踐兩條線上并行推進。產(chǎn)融結(jié)合在我國制造業(yè)中初具規(guī)模，已成為制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展以及轉(zhuǎn)型升級的重要途徑[2]。因此，深入探討產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)績效的影響具有重要的理論意義與現(xiàn)實意義。

就筆者目前所涉獵的文獻看，研究者的角度局限于單獨研究產(chǎn)融結(jié)合或者治理相嵌問題，鮮有文獻將產(chǎn)融結(jié)合與治理相嵌相結(jié)合，探討這一特殊的情境對企業(yè)績效的影響。鑒于此，本文關(guān)注產(chǎn)融結(jié)合后企業(yè)套用治理相嵌機制最終對企業(yè)績效的影響，打開產(chǎn)融結(jié)合與治理相嵌聯(lián)合下影響企業(yè)績效的“黑匣子”，發(fā)掘影響機理與適用條件。從理論上來說，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)績效具有正向的作用：一方面，集團通過成立財務(wù)公司或資本運作平臺等金融機構(gòu)進行產(chǎn)融結(jié)合，能夠有效緩解內(nèi)部信息不對稱，分散風(fēng)險，降低成本，進一步發(fā)揮資本供給的作用[3];同時，產(chǎn)融結(jié)合能夠促使企業(yè)實現(xiàn)多元化經(jīng)營或產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級[4]，改善業(yè)績，獲取超額利潤。另一方面，實體企業(yè)以產(chǎn)融結(jié)合的方式不僅可以獲得資金支持，還可以獲得專業(yè)人員的技術(shù)支持，從而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)擴張的目的。具體而言，金融背景的高管受過專業(yè)的金融知識教育，而且長期的從業(yè)經(jīng)歷積累了難得的金融經(jīng)驗與人脈資本，將這些稀缺資源充分融合，應(yīng)用在企業(yè)的經(jīng)營決策和發(fā)展戰(zhàn)略中，有效提升了企業(yè)的價值，并實現(xiàn)可持續(xù)增長[5];通過優(yōu)化配置企業(yè)資源，實現(xiàn)資源的增值，在動態(tài)的競爭環(huán)境中展現(xiàn)良好的前景。所以，產(chǎn)融結(jié)合與治理相嵌有效地緩解了融資約束，優(yōu)化了企業(yè)的高管結(jié)構(gòu)，促進企業(yè)績效明顯提升。

通過Wind、CSMAR數(shù)據(jù)庫搜集了2010—2019年制造業(yè)上市公司持股金融機構(gòu)的有關(guān)數(shù)據(jù)。與此同時，為檢驗“治理相嵌”這一模式如何影響產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)績效的作用，手工收集公司董事的背景數(shù)據(jù)，以此判斷董事是否由被持股金融機構(gòu)推薦。本文發(fā)現(xiàn)：總體而言，實施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)更容易獲得企業(yè)經(jīng)營所需的資金，即產(chǎn)融結(jié)合發(fā)揮了緩解融資約束的作用。其次，“治理相嵌”這一模式開展后，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)績效的提升作用更加凸顯，而且產(chǎn)融結(jié)合的有效作用主要表現(xiàn)在治理相嵌實施后，在實施前效果并不十分顯著。再次，對于非國有企業(yè)以及成長性高的企業(yè)，上述效應(yīng)更加凸顯。影響渠道方面，檢驗發(fā)現(xiàn)治理相嵌后產(chǎn)融結(jié)合對融資約束更大和剩余負債能力更強的企業(yè)促進作用顯著，驗證了關(guān)于產(chǎn)融結(jié)合、治理相嵌發(fā)揮作用的兩個渠道的相關(guān)論述。最后，進行了穩(wěn)健性檢驗，均得到了合意的結(jié)果，說明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

本文可能的貢獻有以下三個方面：

第一，有助于澄清有關(guān)產(chǎn)融結(jié)合的爭議。產(chǎn)融結(jié)合是否能夠提高企業(yè)績效存在兩種對立的觀點。本文為澄清這一爭議提供了可能的證據(jù)：已有研究表明，持股比例的大小導(dǎo)致上市公司對金融機構(gòu)決策權(quán)產(chǎn)生差異，也往往會影響資金的配置效率。產(chǎn)融結(jié)合發(fā)揮最優(yōu)效率是企業(yè)持有金融機構(gòu)的股份比例處于10%～30%這一范圍[6]，此時，產(chǎn)融結(jié)合不僅能夠幫助公司降低信息獲取成本，提供融資便利，而且，還使金融機構(gòu)充分發(fā)揮監(jiān)督作用，保持較高的信貸資金裁量權(quán)，達到優(yōu)化資金配置效率的目的，進而促進企業(yè)績效的提升[7]。反之，當(dāng)持股份額超過30%的臨界點時[8]，會損害金融機構(gòu)的監(jiān)督能力，極易造成信貸資金的失控[9]。因此，不當(dāng)?shù)漠a(chǎn)融結(jié)合因與公司價值最大化的原則相悖而誘發(fā)“套利行為”，甚至對企業(yè)資源產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，嚴(yán)重阻礙了企業(yè)績效的穩(wěn)定和連貫發(fā)展。由此發(fā)現(xiàn)，推行產(chǎn)融結(jié)合必然置于具體的公司情境當(dāng)中，產(chǎn)融結(jié)合要想發(fā)揮積極作用、實現(xiàn)“1+1>2”的效應(yīng)就必須滿足一定的適用條件和約束條件，并非一蹴而就之事[7]。故而要求我們關(guān)注產(chǎn)融結(jié)合為企業(yè)績效提供便利的同時，亦須警惕可能存在的陷阱。

第二，從治理相嵌的角度拓展了企業(yè)實施產(chǎn)融結(jié)合對其績效產(chǎn)生影響的相關(guān)研究。鮮有文獻研究產(chǎn)融結(jié)合中實施治理相嵌機制的現(xiàn)象，本文不僅打開了該研究領(lǐng)域的“黑匣子”，也進一步延伸了現(xiàn)有研究。對于實施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)來說，配套科學(xué)的治理機制是很重要的，為了最大化發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合的效用，勢必要求創(chuàng)建一種介于金融機構(gòu)與實體企業(yè)之間的治理相嵌模式。加強治理模式的靈活性和科學(xué)性，對產(chǎn)融結(jié)合的效果產(chǎn)生顯著影響。具體來說，金融機構(gòu)通過委派人員入駐公司董事會擔(dān)任董事長、財務(wù)總監(jiān)或者在企業(yè)的監(jiān)事會中委派代表等方式，擁有對企業(yè)的控制權(quán)，金融機構(gòu)可以針對企業(yè)未來的投融資決策，充分表達自身的利益訴求，真正實現(xiàn)互利共贏;通過治理相嵌模式，積極發(fā)揮金融機構(gòu)的監(jiān)督效應(yīng)、自保效應(yīng)和信息效應(yīng)。

第三，從緩解融資約束、提高企業(yè)剩余負債能力兩個角度拓展了產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)績效的相關(guān)研究。首先，金融機構(gòu)派遣董事入駐企業(yè)，使得具有金融背景的專業(yè)人員擔(dān)任企業(yè)的高管，建立正式的股權(quán)聯(lián)系，為企業(yè)與金融機構(gòu)間的信息溝通拓寬渠道，提供便利，解決信息不對稱的難題，從而緩解融資約束。其次，產(chǎn)融結(jié)合與治理相嵌的結(jié)合使得企業(yè)保持充足的剩余負債能力，實現(xiàn)財務(wù)柔性，企業(yè)在使用資金時更便捷、更具靈活性，進而能夠幫助企業(yè)獲取有價值的投資項目。因此本文認為，公司的剩余負債能力對把握企業(yè)未來投資發(fā)展機會具有重要作用，有利于公司績效和價值的提高。

二、理論分析與假設(shè)發(fā)展

（一）產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)績效

企業(yè)的健康發(fā)展需要大量的資金投入，因自身原因和環(huán)境不確定性等因素難以獲得外部融資，因此，企業(yè)設(shè)法通過與金融機構(gòu)建立持續(xù)穩(wěn)定的聯(lián)系，來解決企業(yè)長期發(fā)展過程中自有資金匱乏的困境，從而緩解外部環(huán)境對企業(yè)的沖擊。

產(chǎn)融結(jié)合的實質(zhì)就是企業(yè)參股金融機構(gòu)，跨空間整合資源，實現(xiàn)資源的自由流動，構(gòu)建內(nèi)部資本市場，使產(chǎn)業(yè)和金融兩大資本互補，實現(xiàn)資源的有效配置[4]。在以往涉及相關(guān)問題的討論中，學(xué)者們重點關(guān)注了產(chǎn)融結(jié)合對公司融資約束的緩解作用。翟勝寶等[10]認為，銀企關(guān)系的建立在一定程度上緩解了企業(yè)的融資約束壓力，并抑制了企業(yè)的非效率投資行為。萬良勇等[11]研究發(fā)現(xiàn)，實體企業(yè)參股金融機構(gòu)有利于降低信息不對稱與資本成本，顯著緩解其融資約束，并表明產(chǎn)融結(jié)合具有信息效應(yīng)和決策效應(yīng)。

總而言之，產(chǎn)融結(jié)合的實施為企業(yè)帶來了更多的可支配資源，這都歸功于該企業(yè)與金融機構(gòu)構(gòu)建了股權(quán)關(guān)聯(lián)紐帶，降低了交易費用。企業(yè)和市場在資源配置時可以相互替代，為節(jié)約交易費用，企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)關(guān)系的紐帶將外部交易成本內(nèi)部化。尤其是制造業(yè)企業(yè)與金融機構(gòu)建立關(guān)聯(lián)后，彼此之間信任度將有所提高，企業(yè)的融資約束降低，提升企業(yè)的績效[12-15]。

（二）產(chǎn)融結(jié)合、治理相嵌交乘項與企業(yè)績效

顯然，產(chǎn)融結(jié)合豐富了企業(yè)的可支配資源，能夠便利企業(yè)融資進而紓解投資不足困局。然而，過度的產(chǎn)融結(jié)合更容易滋生上市公司非效率投資的行為。換言之，不當(dāng)?shù)漠a(chǎn)融結(jié)合誘發(fā)“套利行為”，難以實現(xiàn)“1+1>2”的效應(yīng)。究其原因，產(chǎn)融結(jié)合有效緩解了融資壓力，企業(yè)不再為后續(xù)資金短缺而擔(dān)憂，極大可能助長上市公司擴大投資規(guī)模的“雄心壯志”，這種盲目樂觀往往會造成過度投資等損失。特別的，當(dāng)企業(yè)持股比例超過30%的臨界點時，會破壞金融機構(gòu)對信貸資金的裁量權(quán)，弱化其對信貸資金的剛性約束，最終由于監(jiān)督不足而引發(fā)企業(yè)的非效率投資。因此，為避免上述問題的出現(xiàn)，需設(shè)定產(chǎn)融結(jié)合的持股比例上限，預(yù)防和干預(yù)雙管齊下，將可能出現(xiàn)的違法行為扼殺在搖籃里;積極維護金融機構(gòu)信貸決策的獨立性，確保金融機構(gòu)支持真正有前景的企業(yè)，最終實現(xiàn)各自增值的雙贏目標(biāo)。金融機構(gòu)向企業(yè)派駐董事，由此形成產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)之間的關(guān)聯(lián)，企業(yè)也借此可以調(diào)動外部金融資源;與此同時，金融背景的高管具備的從業(yè)經(jīng)驗和積累的人脈等稀缺資源，指導(dǎo)企業(yè)的重大經(jīng)營決策，以此促進企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展，實現(xiàn)企業(yè)價值的可持續(xù)提升。

基于資源依賴?yán)碚?，傳統(tǒng)的資本市場中，金融行業(yè)為企業(yè)提供金融服務(wù)形成借貸關(guān)系，這種交換服務(wù)容易造成企業(yè)依賴甚至受控于金融服務(wù)提供者，通過產(chǎn)融結(jié)合管控并緩解企業(yè)對金融服務(wù)提供者的依賴，企業(yè)根據(jù)市場條件審時度勢，做出恰當(dāng)?shù)臎Q策以趨利避害。Colin、許天信（2003）等研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結(jié)合具有信息獲取效應(yīng)，可以緩解制造業(yè)企業(yè)和金融機構(gòu)之間的信息不對稱問題，因此企業(yè)參股金融機構(gòu)可以實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)務(wù)的多元化或產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，擺脫周期性波動帶來的負面影響，促進業(yè)績改善，獲取超額利潤。此外，黃昌富等研究發(fā)現(xiàn)，由于我國股票市場存在“羊群效應(yīng)”，產(chǎn)融結(jié)合向市場傳遞了積極信號，投資者在該效應(yīng)的驅(qū)使下，競相追逐被金融機構(gòu)認可的企業(yè)，促使其獲得更多的社會資源，企業(yè)的經(jīng)營績效也由此提升。因此，產(chǎn)融結(jié)合使企業(yè)不僅有資金支持實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)擴張，更有技術(shù)支持優(yōu)化投融資決策，最終提升了企業(yè)的市場價值。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1。

H1：產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)績效具有促進作用。

考慮到在企業(yè)實施產(chǎn)融結(jié)合的過程中，不同形式和程度的治理機制可能對產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)績效的效果存在一定差異，本文在H1的基礎(chǔ)上做進一步分析：為了強化產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)績效的促進作用，企業(yè)還應(yīng)優(yōu)化治理機制，并依附于產(chǎn)融結(jié)合以充分發(fā)揮作用。從一定意義上說，產(chǎn)融結(jié)合是產(chǎn)業(yè)資本與金融資本交叉的過程，且產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)具有區(qū)別于傳統(tǒng)實業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和方式，需要就產(chǎn)業(yè)和金融機構(gòu)的融合性、協(xié)調(diào)性等特點，探索新型的治理方式，構(gòu)建一種包容實業(yè)和金融機構(gòu)的相嵌式治理制度。而委派董事則成為金融機構(gòu)實現(xiàn)對公司控制的重要形式之一。

事實上，董事能夠通過參與管理、了解信息，享有實質(zhì)的決策控制權(quán)。上市公司股東通過委派董事，對企業(yè)的管理層形成影響力。因此，企業(yè)實施產(chǎn)融結(jié)合過程中，金融機構(gòu)通過派駐董事，對公司的治理獲得控制權(quán)，強化了董事的監(jiān)督作用。而且，委派董事所帶來的監(jiān)督效果也成為重新審視產(chǎn)融結(jié)合發(fā)揮積極效用的重要研究場景，使得上市公司的市場價值和會計績效明顯提升。第一，金融機構(gòu)通過委派人員進入公司董事會擔(dān)任董事，對企業(yè)進行監(jiān)督，從而緩解信息不對稱程度，降低契約成本。這些董事可以直接對公司的經(jīng)營決策施加影響，充分調(diào)用自身積累的管理經(jīng)驗和行業(yè)資源，引導(dǎo)企業(yè)完成并實現(xiàn)資本的有效產(chǎn)出，進而提升企業(yè)績效。第二，企業(yè)效益差時，銀行向企業(yè)派遣管理者，擁有對企業(yè)的控制權(quán)，憑借自身的信息優(yōu)勢、管理優(yōu)勢為公司的經(jīng)營活動和戰(zhàn)略決策建言獻策。第三，在企業(yè)的監(jiān)事會中委派代表，使銀行更好地了解企業(yè)，互通有無，獲得關(guān)聯(lián)企業(yè)的信息資源，便于監(jiān)督和規(guī)范企業(yè)運營行為?？偠灾?，治理相嵌更可能建立有效的公司治理，加強金融機構(gòu)對企業(yè)的監(jiān)管，進而助推公司績效。

從以上分析不難看出，原本可能存在產(chǎn)融結(jié)合緩解融資約束帶來非效率投資的企業(yè)，在實施治理相嵌的模式后，不但有效地解決了產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)之間的信息錯配問題，助力產(chǎn)融結(jié)合，還因為金融經(jīng)營知識的融入提升了產(chǎn)融結(jié)合的決策質(zhì)量，提升公司的業(yè)績。

據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2：治理相嵌能強化對產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)績效關(guān)系的促進作用。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文研究樣本選自2010—2019年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，分析上市公司持有金融機構(gòu)股權(quán)對企業(yè)績效的影響。根據(jù)研究需要剔除ST和？觹ST的上市公司、2010—2019年間上市的公司、其他變量觀測值損失的樣本。本文所用到的數(shù)據(jù)主要從Wind、CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)收集。為規(guī)避極端值對實證結(jié)果可能造成的不良擾動和沖擊，按照慣例對連續(xù)變量上下1%分位數(shù)做縮尾處理。

（二）研究設(shè)計與變量定義

1.研究設(shè)計

本文構(gòu)建如下多元線性模型來研究產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)績效的影響。對已有文獻提到的可能影響企業(yè)績效的控制變量加以控制，同時控制了行業(yè)效應(yīng)與年度效應(yīng)。

在模型1中，如果β1顯著為正，說明產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)績效具有顯著的正面影響;如果β1顯著為負，說明產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)績效具有顯著的負面影響;如果β1不顯著，說明產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)績效沒有顯著影響。

Perfi，t=β0+β1Integrationi，t+∑Control+∑Year+

∑Industry+εi，t? ?（1）

其中，Perf表示企業(yè)績效，Integration表示實體企業(yè)持股金融機構(gòu)，Control為一系列控制變量，ε表示誤差項。

為了進一步考察治理相嵌和產(chǎn)融結(jié)合交互作用對企業(yè)績效的影響，在上述回歸模型中加入治理相嵌與產(chǎn)融結(jié)合的交乘項，構(gòu)建模型2。

Perfi，t=β0+β1Integrationi，t+β2Integrationi，t×Station+

β3Station+∑Control+∑Year+∑Industry+εi，t （2）

其中，Station表示被持股銀行向企業(yè)派駐董事等，代表采用治理相嵌模式。如果該項估計系數(shù)β2顯著且為正，則證明H2成立。

2.變量定義

（1）被解釋變量：企業(yè)績效。參考已有文獻，本文從財務(wù)、營運、發(fā)展能力這三個方面來分別衡量企業(yè)績效[16]，具體的，采用總資產(chǎn)收益率（Roa）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）和資本積累率（Car）作為上述三個方面的替代指標(biāo)。

（2）解釋變量：本文所指的產(chǎn)融結(jié)合（Integration）僅代表“由產(chǎn)到融”。借鑒以往研究，將企業(yè)持股金融機構(gòu)5%的股份界定為企業(yè)對金融機構(gòu)施加影響的臨界值。如果持股比例超過5%，認定為產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)，則取1;否則認定為非產(chǎn)融結(jié)合型企業(yè)，取0。

（3）調(diào)節(jié)變量：治理相嵌（Station）表示被持股銀行是否向企業(yè)派駐董事、管理者或者監(jiān)事會代表等，是則取1，否則取0。

（4）控制變量：模型中的Control為控制變量。

以上指標(biāo)變量的具體定義見表1。

四、實證過程與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析

主要變量的描述性統(tǒng)計特征見表2。本文發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結(jié)合（Integration）均值為0.394，說明2010—2019年間約有39.4%的上市公司參股金融機構(gòu)，表明通過持股金融機構(gòu)形成的產(chǎn)融結(jié)合已經(jīng)初具規(guī)模。此外，治理相嵌指標(biāo)的均值為0.186，標(biāo)準(zhǔn)差為1.226，由此可見，產(chǎn)融結(jié)合后公司與金融機構(gòu)是否采用治理相嵌機制存在較大差異，說明結(jié)合治理相嵌機制考察企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合對其自身績效的影響是有重要意義的。從表中數(shù)據(jù)可以看出，其余變量的統(tǒng)計結(jié)果與已有研究基本符合，說明本文選取的樣本具有代表性。

在表3中，對研究變量進行了Pearson相關(guān)系數(shù)分析。相關(guān)性分析結(jié)果初步表明本文的模型設(shè)定具有合理性。另外，各個解釋變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值最大為0.41，且其余的均小于0.3，因此，相關(guān)分析初步表明自變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，滿足實證研究的要求。

（二）實證檢驗結(jié)果

1.產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)績效的影響作用

基于前文的相關(guān)理論分析：產(chǎn)融結(jié)合傳遞的積極信號，吸引了更多的投資者，為企業(yè)積累了豐富的社會資源，有利于提升企業(yè)的績效。在此，對產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)績效關(guān)系做進一步的實證分析。首先考察產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)績效產(chǎn)生的總體影響，然后再將產(chǎn)融結(jié)合與治理相嵌前后虛擬變量交乘，考察治理相嵌決策對產(chǎn)融結(jié)合影響企業(yè)績效經(jīng)濟后果產(chǎn)生的邊際貢獻。

根據(jù)上述回歸模型，分別使用Roa、Tat、Car作為企業(yè)績效的代理變量進行回歸，結(jié)果如表4所示。表4（1）列提供了H1中產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)總資產(chǎn)收益率回歸分析的檢驗結(jié)果，產(chǎn)融結(jié)合（Integration）與總資產(chǎn)收益率（Roa）的系數(shù)為0.132，在1%的水平上顯著為正;（2）列產(chǎn)融結(jié)合（Integration）與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）的系數(shù)為0.114，在5%的水平上顯著為正;（3）列產(chǎn)融結(jié)合（Integration）與資產(chǎn)積累率（Car）的系數(shù)為0.143，在5%的水平上顯著為正，H1得到驗證，其合理的經(jīng)濟學(xué)解釋可能是產(chǎn)融結(jié)合具有優(yōu)化資本配置、減緩融資約束、節(jié)約交易成本的作用，提高了企業(yè)的財務(wù)柔性，為企業(yè)的經(jīng)營活動提供了充足的資金支持，有助于促進企業(yè)績效的最優(yōu)化。

2.治理相嵌對產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

針對H2，表4（4）列—（6）列結(jié)果顯示了“治理相嵌”這一手段實施后產(chǎn)融結(jié)合作用的變化。產(chǎn)融結(jié)合與治理相嵌虛擬變量的交乘項系數(shù)顯著為正，且交乘項系數(shù)的絕對值大于變量單獨回歸的系數(shù)絕對值，即實行治理相嵌后，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)績效提升的作用增強，而且有意思的是，加入交乘項后，Integration本身的系數(shù)變得不再顯著，這說明產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)績效的提升作用主要體現(xiàn)在治理相嵌實施后。其合理的經(jīng)濟學(xué)解釋是產(chǎn)融結(jié)合要配合實施治理相嵌機制，不僅可以強化金融機構(gòu)的監(jiān)督作用，更重要的是具有金融背景的企業(yè)高管還可以在經(jīng)營決策過程中充分展示深厚的金融經(jīng)驗和金融知識，幫助企業(yè)獲得關(guān)鍵性的資源。綜上，H2得到驗證。

（三）渠道機制檢驗

1.融資約束路徑檢驗

首先，企業(yè)借助股權(quán)關(guān)系紐帶與金融機構(gòu)建立聯(lián)系，不僅可以節(jié)約交易費用、降低成本，而且可以通過提升資金融通效率來解決企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動中的資金難題;其次，彼此之間通過股權(quán)建立的利益共享機制提高了信任度，緩解了信息不對稱問題[16]，因此有利于分散風(fēng)險，降低企業(yè)的融資約束，提升企業(yè)績效。

參考鞠曉生等（2013）、姜付秀等（2016）的做法，采用SA指數(shù)作為融資約束的代理變量。由Hadlock和Pierce（2010）提出，公式為SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age。SA指數(shù)的絕對值越大，代表企業(yè)融資約束水平越高;將樣本劃分為兩組，分組原則是以該樣本SA指數(shù)的行業(yè)年度中位數(shù)為基準(zhǔn)，SA>Median定義為高融資約束組（SA_high），SA

2.剩余負債能力路徑檢驗

剩余負債能力是指企業(yè)通過保持負債能力來創(chuàng)造企業(yè)的財務(wù)柔性[17]。以往的研究表明，剩余負債能力可以替代企業(yè)的現(xiàn)金持有，并獲得外部融資，因此降低了對再融資風(fēng)險的擔(dān)憂;反之亦然。

借鑒董理等（2016）的判定方法，將剩余負債能力設(shè)為虛擬變量，如果企業(yè)實際負債水平與負債水平擬合值之間的差值小于零，SDC取值為1，否則為0。根據(jù)Arslan et al.[18]的判定方法，將有剩余負債能力（SDC=1）的樣本劃分為兩組，分組原則以該樣本公司杠桿率的中位數(shù)為基準(zhǔn)，公司杠桿率高于中位數(shù)，則認為剩余負債能力較低。即Debt<Median定義為SDC_high，Debt>median定義為SDC_low。分別對兩組數(shù)據(jù)進行回歸，結(jié)果顯示，企業(yè)的剩余負債能力較高時，治理相嵌對產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)績效之間的關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.針對主假設(shè)的穩(wěn)健性檢驗

在收集數(shù)據(jù)的過程中，發(fā)現(xiàn)有些公司持股比例非常小，顯然，這些公司對所參股銀行的實際影響力也較為有限，納入后可能會給研究結(jié)果帶來噪音。但目前對企業(yè)持股銀行的股份比例限定多高才足以存在實質(zhì)性影響？學(xué)術(shù)界對此并無定論。有文獻在研究新興市場國家的產(chǎn)融結(jié)合問題時，通常將銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的分界點規(guī)定為5%[11]。2004年《商業(yè)銀行與內(nèi)部人和股東關(guān)聯(lián)交易管理辦法》中，將銀行的關(guān)聯(lián)法人定義為“能夠直接、間接、共同持有或控制商業(yè)銀行5%以上股份或表決權(quán)的非自然人股東”。而陳棟等（2012）的研究中，將銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的界定標(biāo)準(zhǔn)確定為2%。為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別選取了2%、3%、5%作為界定標(biāo)準(zhǔn)重新展開檢驗。

表6的三組回歸結(jié)果中，Integration的系數(shù)分別為0.479、0.504、0.533，且均在1%水平上顯著，即產(chǎn)融結(jié)合可以顯著提高企業(yè)績效，仍然支持H1。

2.傾向得分匹配法

本文通過傾向得分匹配法（PSM，Rosenbaum & Rubin，1983）來進一步弱化產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)績效之間的內(nèi)生性問題。按照企業(yè)是否選擇產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略，將樣本分為兩組，構(gòu)建匹配樣本。為了節(jié)省篇幅省略了Logit模型的估計結(jié)果，以及在匹配后，控制樣本和處理樣本變量差值的比較分析，平衡性結(jié)果顯示兩組變量在全部控制變量中都無顯著差異。

3.基于分位數(shù)回歸的穩(wěn)健性檢驗

本文采用自舉法的分位數(shù)回歸來打破前文模型中的均值化現(xiàn)象[16]，結(jié)果見表6。依次對q25、q50、q75分位模型進行了測試，結(jié)果顯示，交互項系數(shù)均顯著，且系數(shù)呈現(xiàn)遞增趨勢，說明產(chǎn)融結(jié)合在治理相嵌模式的配合下對企業(yè)績效的提升作用逐漸強化（篇幅所限，本文只列示了Tat一個代理指標(biāo)的回歸結(jié)果），與前文的分析結(jié)果基本一致。

五、企業(yè)的異質(zhì)性分析

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

政府對國有企業(yè)的“父愛效應(yīng)”使得國有企業(yè)可以享受制度和政策上的傾斜，更容易獲得信貸資金[8]。與國有企業(yè)相比，由于自身“缺陷”遭受金融機構(gòu)信貸資金配置的輕視，非國有企業(yè)難以獲取信貸資金，容易造成非國有企業(yè)的投資不足，因而受產(chǎn)融結(jié)合的沖擊效應(yīng)更強，能獲取更多的信貸資金。因此，產(chǎn)融結(jié)合的效果在非國有企業(yè)更強?；诖?，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行了分組檢驗。

結(jié)果表明，相對于國有企業(yè)，產(chǎn)融結(jié)合在非國有企業(yè)的作用更強，治理相嵌對產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)績效的調(diào)節(jié)作用在非國有企業(yè)組更加顯著。

（二）企業(yè)規(guī)模

本文選用資產(chǎn)規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對數(shù)）作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標(biāo)。以分位數(shù)為界，低分位數(shù)歸為小型企業(yè)，中高分位數(shù)歸入大型企業(yè)，進而分組檢驗產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)績效的影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，相比于大型企業(yè)，小型企業(yè)會面臨更為“狹隘”的金融環(huán)境空間和更為復(fù)雜的業(yè)務(wù)關(guān)系，因此小型企業(yè)面臨的融資約束更加嚴(yán)重：從外部融資的角度上，相比于小型企業(yè)，大型企業(yè)具備良好的抵押擔(dān)保能力，擁有更多的融資選擇途徑，在發(fā)展過程中與金融機構(gòu)的借貸關(guān)系會產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，便于信息收集，降低談判成本，更易獲得信貸資金;從內(nèi)部融資角度來看，大型企業(yè)可以依賴相對壟斷地位，具備支配市場的能力，從而獲得超額利益?；诖耍疚倪M行了分組檢驗。

結(jié)果表明，產(chǎn)融結(jié)合與治理相嵌交乘項的系數(shù)為正，但不顯著。說明我國小型公司受制于“先天不足”，削弱了實施產(chǎn)融結(jié)合的動力;即便實施了，由于持股占比較低，難以實現(xiàn)實體和金融兩大資本的良性互動，這也導(dǎo)致產(chǎn)融結(jié)合在促進小型企業(yè)的績效提升中無法發(fā)揮有效作用。

（三）企業(yè)的成長性

借鑒連玉君等[19]的研究，認為產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)績效關(guān)系因公司擁有的成長機會差異而呈現(xiàn)出顯著的區(qū)間效應(yīng);藺元[20]研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結(jié)合在高成長性企業(yè)中更加顯著，而且產(chǎn)融結(jié)合發(fā)揮的協(xié)同效應(yīng)突破了實體企業(yè)發(fā)展所需要的資金瓶頸，擴大集團規(guī)模，形成國際競爭力，助力于大型企業(yè)走向國際化。當(dāng)企業(yè)成長機會較低時，產(chǎn)融結(jié)合發(fā)揮的效應(yīng)并不顯著;而當(dāng)企業(yè)處于較好的成長機會時，產(chǎn)融結(jié)合會帶來更高的經(jīng)營績效。篇幅所限，回歸結(jié)果省略。

六、結(jié)論與啟示

本文首先從理論上分析了治理相嵌對產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)機理，然后通過實證方法，檢驗了上述調(diào)節(jié)作用的有效存在，并且進一步研究了產(chǎn)權(quán)差異性和成長水平差異性對該調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響。研究結(jié)果顯示：產(chǎn)融結(jié)合通過降低信息不對稱、緩解融資約束、提高企業(yè)剩余負債水平等措施顯著提升企業(yè)績效。治理相嵌對產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)績效的關(guān)系有顯著的調(diào)節(jié)作用，治理相嵌能夠通過平衡產(chǎn)融雙方的利益，保證適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)融結(jié)合程度，進而影響產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)績效的關(guān)系。進一步研究發(fā)現(xiàn)，相對于國有企業(yè)和低成長性企業(yè)而言，治理相嵌、產(chǎn)融結(jié)合對非國有企業(yè)、成長性高的企業(yè)績效的影響更加顯著，但在不同規(guī)模的企業(yè)中效果不顯著。

本文的研究結(jié)果具有重要的政策啟示。具體而言：第一，積極推進金融市場的發(fā)展。不斷完善金融有效支持實體經(jīng)濟的體制機制;平衡產(chǎn)融雙方權(quán)益，保持金融機構(gòu)的自由裁量權(quán)，防范上市公司借助產(chǎn)融結(jié)合過度控制金融組織。第二，直接措施與長效機制結(jié)合。完善公司治理結(jié)構(gòu)和現(xiàn)代企業(yè)制度，使企業(yè)成為具有合理治理結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)主體，加強企業(yè)自身的內(nèi)部監(jiān)管、行業(yè)自律;金融機構(gòu)派駐董事進企業(yè)，也可以在其內(nèi)部組建專業(yè)委員會，研究并指導(dǎo)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、薪酬體系和風(fēng)險管理等，強化金融監(jiān)管部門監(jiān)管責(zé)任，提高資本市場效率，引導(dǎo)企業(yè)以市場為導(dǎo)向開展產(chǎn)融結(jié)合，提升產(chǎn)融結(jié)合發(fā)揮的效率，并提供合理化建議。第三，根據(jù)企業(yè)異質(zhì)性分類施策。就目前國內(nèi)發(fā)展形勢來看，一些周期性強或者波動性強的企業(yè)并不適合單純地依靠產(chǎn)融結(jié)合來實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，因此，要實施結(jié)構(gòu)性產(chǎn)融結(jié)合，必須以穩(wěn)定上升的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)為前提，打好基礎(chǔ)，才能真正發(fā)揮產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)績效的積極作用。

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