股權(quán)激勵(lì)、財(cái)務(wù)杠桿與費(fèi)用粘性

鄭鴻丹 何云

摘要：文章選用2013-2018年我國(guó)央企所有A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)股權(quán)激勵(lì)、財(cái)務(wù)杠桿與央企費(fèi)用粘性的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)會(huì)降低央企上市公司的費(fèi)用粘性;央企上市公司較高的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)股權(quán)激勵(lì)和費(fèi)用粘性的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有抑制作用;政府審計(jì)作為國(guó)有經(jīng)濟(jì)監(jiān)督的重要力量，在股權(quán)激勵(lì)對(duì)費(fèi)用粘性的負(fù)相關(guān)關(guān)系中產(chǎn)生替代效應(yīng)。本文的研究結(jié)論解釋了央企實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)費(fèi)用粘性的影響路徑;明確了審計(jì)署作為央企財(cái)政監(jiān)督的重要治理主體地位。因此，需要加強(qiáng)政府審計(jì)監(jiān)督，優(yōu)化國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)治理機(jī)制，助力國(guó)有企業(yè)的改革和健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì);財(cái)務(wù)杠桿;政府審計(jì);費(fèi)用粘性

國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)是全體人民的共同財(cái)富，保障國(guó)有資產(chǎn)安全、防止國(guó)有資產(chǎn)流失，是全面建成小康社會(huì)、實(shí)現(xiàn)全體人民共同富裕的必然要求。為了適應(yīng)當(dāng)前多變的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，國(guó)有企業(yè)在改革的過(guò)程中，需要借助股權(quán)激勵(lì)與薪酬激勵(lì)機(jī)制來(lái)進(jìn)行生產(chǎn)系列活動(dòng)的定位，以達(dá)到各項(xiàng)生產(chǎn)要素方面的對(duì)應(yīng)調(diào)節(jié)。

然而由于歷史原因，相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)因政府干預(yù)而承擔(dān)過(guò)多政策性負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)目標(biāo)多元化，這種政企關(guān)系在所有者缺位的背景下更易導(dǎo)致管理層機(jī)會(huì)主義和代理問(wèn)題，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)資源和業(yè)務(wù)量更加難以相互匹配，因而國(guó)企成本費(fèi)用具有較高的粘性，成本費(fèi)用粘性的存在降低了管理層的決策行為和成本控制效率，制約國(guó)有企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。除此之外，國(guó)企深化改革過(guò)程中還存在一個(gè)突出問(wèn)題，那就是國(guó)企央企中較高的資產(chǎn)負(fù)債率，它不僅影響著國(guó)企的改制，而且還制約著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，“降杠桿、減負(fù)債”一直是這幾年國(guó)企大力開展的一項(xiàng)工作，而另一方面，債務(wù)也能作為約束企業(yè)管理層行為的重要途徑，因此，如何制定有效的成本管控方案對(duì)深化國(guó)企改革具有重要的意義。

央企作為國(guó)企的主力軍，行業(yè)大致包括三類：由銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)所管理的金融行業(yè);受國(guó)務(wù)院管理的企業(yè)，如石油、軍工;由群眾團(tuán)體或其他國(guó)務(wù)院部門管理的企業(yè)，如黃金、鐵路客運(yùn)等。2019年，國(guó)資委制定下發(fā)了《中央企業(yè)控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)工作指引》，央企改革“強(qiáng)化激勵(lì)”再次實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性推進(jìn)?；趪?guó)有企業(yè)“走出去”的全球化布局以及“一帶一路”倡議的全面發(fā)展，鼓勵(lì)央企實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度更有利于適應(yīng)更多元廣闊的資本市場(chǎng)環(huán)境。

審計(jì)署作為央企的監(jiān)管部門，在央企的監(jiān)督治理中起著重要的作用?；谶@一邏輯，本文認(rèn)為，在當(dāng)前制度背景下，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度和強(qiáng)化政府審計(jì)治理都能在一定程度上緩解央企管理問(wèn)題、降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本、抑制費(fèi)用粘性、提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

本文基于央企上市公司樣本數(shù)據(jù)，試圖探討下列問(wèn)題：央企股權(quán)激勵(lì)能否抑制費(fèi)用粘性、央企的財(cái)務(wù)杠桿是否對(duì)費(fèi)用粘性產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用、政府審計(jì)治理在股權(quán)激勵(lì)和費(fèi)用粘性的關(guān)系中扮演什么樣的角色。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)激勵(lì)與費(fèi)用粘性

傳統(tǒng)管理會(huì)計(jì)認(rèn)為業(yè)務(wù)量的增減變動(dòng)與企業(yè)費(fèi)用的增減變動(dòng)是對(duì)稱性發(fā)生的，而Anderson（2003）[1]利用大樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)量變動(dòng)引起費(fèi)用的變動(dòng)是非對(duì)稱出現(xiàn)，并將其定義為“費(fèi)用粘性”。從費(fèi)用粘性成因的代理觀來(lái)講，管理層的非理性決策也會(huì)造成公司費(fèi)用較高的粘性特征。管理層的非理性決策可以通過(guò)股權(quán)激勵(lì)來(lái)進(jìn)行抑制。梁上坤（2016）[2]指出，股權(quán)激勵(lì)程度越高，越能有效抑制管理層自利行為，降低費(fèi)用粘性。侯曉紅等（2018）[3]研究在我國(guó)現(xiàn)有制度環(huán)境下，企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)費(fèi)用粘性存在倒 U型關(guān)系。劉鳳委和李琦（2013）[4]也認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度越大，股東對(duì)管理層監(jiān)督效果越好，有效地避免了股東對(duì)管理層監(jiān)督的搭便車問(wèn)題，大股東可以減少內(nèi)部人控制問(wèn)題，抑制非效率投資，從而降低公司的費(fèi)用粘性。股權(quán)激勵(lì)作為一種股權(quán)分配狀態(tài)并不直接影響企業(yè)費(fèi)用粘性，而是通過(guò)對(duì)管理層持股激勵(lì)進(jìn)而促進(jìn)管理者有效的公司治理來(lái)影響企業(yè)費(fèi)用粘性。

（二）資產(chǎn)負(fù)債率與費(fèi)用粘性

債務(wù)是一種公司外部治理和監(jiān)督機(jī)制，對(duì)約束管理層自利動(dòng)機(jī)，優(yōu)化管理層決策和資源調(diào)整行為具有重要作用。首先，管理層勢(shì)必會(huì)加強(qiáng)成本控制，削減閑置資源和在職消費(fèi)，減少“帝國(guó)構(gòu)建”行為，將費(fèi)用支出降低至合理水平以抑制費(fèi)用粘性[5];其次，當(dāng)公司面臨債務(wù)危機(jī)時(shí)，管理者有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)調(diào)減費(fèi)用支出。此外，一旦公司經(jīng)營(yíng)不善，央企的名譽(yù)會(huì)受到極大損害，甚至對(duì)其信用環(huán)境和主要經(jīng)營(yíng)地的金融生態(tài)產(chǎn)生明顯的負(fù)面沖擊，因而一定強(qiáng)度的債務(wù)能監(jiān)督央企管理層努力工作，提高成本管理效率，費(fèi)用粘性水平也隨之降低。

（三）政府審計(jì)與費(fèi)用粘性

我國(guó)特殊的歷史背景使得央企兼具經(jīng)濟(jì)任務(wù)和政治任務(wù)，這使得央企中特別是中央企業(yè)要承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任，這就會(huì)使費(fèi)用粘性在中央企業(yè)中更加明顯。[6]從2010年以來(lái)，審計(jì)署歷年對(duì)央企的審計(jì)，涉及了國(guó)防安全、資源環(huán)境、科學(xué)技術(shù)等關(guān)系國(guó)計(jì)民生的重要領(lǐng)域，不僅監(jiān)督評(píng)價(jià)了企業(yè)發(fā)展情況和經(jīng)營(yíng)效益，還重點(diǎn)關(guān)注了央企的政策落實(shí)效果、面臨的現(xiàn)實(shí)障礙和存在的突出問(wèn)題。因此，政府審計(jì)改善央企治理的價(jià)值，不僅在于規(guī)范經(jīng)營(yíng)治理、推動(dòng)政策落實(shí)上，還體現(xiàn)在監(jiān)督并抑制央企的違規(guī)行為、減少央企的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)上。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)激勵(lì)與費(fèi)用粘性

股權(quán)激勵(lì)作為深化國(guó)企改革的重點(diǎn)，亦能有效地實(shí)現(xiàn)國(guó)企管理層與股東利益趨同并實(shí)現(xiàn)有效的監(jiān)督。隨著國(guó)家對(duì)國(guó)企股權(quán)激勵(lì)重視程度的不斷提升，計(jì)劃通過(guò)提高股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的方案來(lái)減少國(guó)企混改帶來(lái)的管理層代理問(wèn)題，從而達(dá)到抑制國(guó)企費(fèi)用粘性的效果，其管理層必須摒棄以往的一些自利行為，在工作中投入更多精力，通過(guò)達(dá)成行權(quán)條件，合理追求政績(jī)和收益。因此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：股權(quán)激勵(lì)能夠降低央企費(fèi)用粘性。

（二）資產(chǎn)負(fù)債率，股權(quán)激勵(lì)與費(fèi)用粘性

債務(wù)信息傳遞的治理壓力可有效影響管理層的微觀決策，降低代理成本，導(dǎo)致較低的費(fèi)用粘性水平。由此可見，當(dāng)公司債務(wù)約束較弱時(shí)，粘性成本行為可能更多地受到管理層心理偏差導(dǎo)致的非理性決策的影響;而當(dāng)債務(wù)約束較強(qiáng)時(shí)，業(yè)務(wù)量下滑使央企管理層迫于監(jiān)管壓力、輿論壓力以及對(duì)政治前途的擔(dān)憂不得不進(jìn)行成本控制并減少費(fèi)用投入，費(fèi)用粘性水平隨之降低，此時(shí)央企管理層持股對(duì)費(fèi)用粘性的影響可能會(huì)失去原有效力。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：央企較高的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)股權(quán)激勵(lì)與費(fèi)用粘性的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有抑制作用。

（三）政府審計(jì)，股權(quán)激勵(lì)與費(fèi)用粘性

審計(jì)署作為央企的監(jiān)管部門，更加重視審計(jì)其各個(gè)方面的合規(guī)性。以往研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)與公司治理相關(guān)的其他監(jiān)督機(jī)制會(huì)共同作用于公司的費(fèi)用粘性。研究發(fā)現(xiàn)，在抑制費(fèi)用粘性的問(wèn)題上，高管股權(quán)激勵(lì)和績(jī)效考核內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制對(duì)費(fèi)用粘性的抑制作用存在替代效應(yīng)。同樣，政府審計(jì)作為央企治理重要的外部監(jiān)督機(jī)制，其介入央企上市公司，對(duì)其進(jìn)行審計(jì)并公開公告，提高央企財(cái)務(wù)信息透明度，震懾管理層的非理性決策行為，從而達(dá)到與實(shí)施股權(quán)激勵(lì)相同的對(duì)費(fèi)用粘性的抑制作用。因此，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：股權(quán)激勵(lì)和政府審計(jì)對(duì)降低央企費(fèi)用粘性的作用存在替代效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

我國(guó)公司股權(quán)激勵(lì)始于2006年，有效期一般為5年，且央企財(cái)務(wù)收支審計(jì)報(bào)告的公開年份具有明顯的滯后性?？紤]到數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性以及央企財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可獲取性，因此，本文選擇2013-2018年所有A股上市的中央企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)作為實(shí)驗(yàn)樣本。

具體操作如下：首先，從國(guó)家審計(jì)署官網(wǎng)中收集2013-2018年發(fā)布的審計(jì)結(jié)果公告央企集團(tuán)公司的名單，若被審計(jì)署進(jìn)行連續(xù)審計(jì)的，以第一年被審計(jì)的時(shí)間為主;其次，根據(jù)統(tǒng)計(jì)的央企名單，查詢其控股并且在A股上市的公司股票代碼;通過(guò)國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)收集整理樣本公司的相關(guān)數(shù)據(jù)。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2013-2018年中總共有85家央企集團(tuán)公司被審計(jì)，共涉及161家上市公司。同時(shí)，本文剔除了金融行業(yè)企業(yè)、ST和*ST類企業(yè)、主要變量數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，樣本容量為4404。此外，為了減少極端值對(duì)于實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)主要連續(xù)性變量進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。文章采用stata15.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析、回歸檢驗(yàn)等。

（二）變量定義

1.因變量

費(fèi)用變動(dòng)（ΔlnCost），本文參照Anderson等的做法，選取公司當(dāng)年銷管費(fèi)用（銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用）的自然對(duì)數(shù)與前一年銷管費(fèi)用自然對(duì)數(shù)之差表示;營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)（ΔlnRev），以企業(yè)當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)減去企業(yè)前一年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)來(lái)表示。

虛擬變量。（1）營(yíng)業(yè)收入是否下降（D），若公司第t年?duì)I業(yè)收入低于第t-1年，則D=1，否則D=0;（2）股權(quán)激勵(lì)（INC），參考徐長(zhǎng)生（2018）[7]、呂長(zhǎng)江（2011）[8]的做法，將是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)（INC）作為虛擬變量，如果企業(yè)授予股權(quán)激勵(lì)則取值為1，否則為0;（3）審計(jì)署審計(jì)介入（Audit），若經(jīng)審計(jì)署審計(jì)的央企集團(tuán)公司Audit=1，否則=0;若連續(xù)被抽查進(jìn)行審計(jì)的，以第一年被審計(jì)的時(shí)間為主。

2.自變量。（1）股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（OP），目前，我國(guó)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制尚未完善，信息披露也不全面，因此，參考呂長(zhǎng)江的研究方法，本文將披露的高管股權(quán)激勵(lì)數(shù)量占公告日的股本總額作為衡量股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度（OP）的指標(biāo);（2）資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），以當(dāng)年年末公司總負(fù)債金額與總資產(chǎn)金額之間的比值來(lái)表示。

3.控制變量

控制變量中的經(jīng)濟(jì)變量參考廖飛梅（2020）[9]等采用資本密集度（Asset）與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（GDP）2個(gè)指標(biāo)，借鑒Anderson等和梁上坤的研究，本文也控制除上述經(jīng)濟(jì)變量外的公司特征變量 （Control），包括：資產(chǎn)規(guī)模（Size）、獨(dú)立董事比例（Indep）和股權(quán)集中度 （Share1-5）。這些特征變量直接或間接地影響費(fèi)用變動(dòng)，因此，我們也控制上述公司特征變量，并設(shè)置行業(yè)、年度兩個(gè)虛擬變量（詳見表1）。

（三）模型構(gòu)建

本文利用Anderson等構(gòu)建費(fèi)用粘性基本模型如下：

ΔlnCost=β0+β1ΔlnRev+β2D*ΔlnRev+ε （1）

為檢驗(yàn)假設(shè)1，借鑒Anderson等、孫錚和劉浩[10]、梁上坤等，本文在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下回歸模型：

ΔlnCost=β0+β1ΔlnRev+β2ΔlnRev*D+β3ΔlnRev*D*OP+β4OP+∑Control+∑Ind +∑Year +ε（2）

模型（2）中，交互項(xiàng)ΔlnRev*D*OP系數(shù)β3度量了股權(quán)激勵(lì)對(duì)央企費(fèi)用粘性的影響程度。根據(jù)假設(shè)1，交互項(xiàng)ΔlnRev*D*OP的系數(shù)β3預(yù)計(jì)為負(fù)且顯著，表明提高股權(quán)激勵(lì)可以降低央企費(fèi)用粘性程度。

為假設(shè)檢驗(yàn)2，即央企較高的資產(chǎn)負(fù)債率能夠抑制股權(quán)激勵(lì)和費(fèi)用粘性的負(fù)相關(guān)關(guān)系，本文在模型（2）中加入資產(chǎn)負(fù)債率變量，構(gòu)成模型（3）：

ΔlnCost=β0+β1ΔlnRev+β2ΔlnRev*D+β3ΔlnRev*D*OP+β4ΔlnRev*D*Lev+β5OP+β6Lev+∑Control +∑Ind +∑Year +ε（3）

為檢驗(yàn)假設(shè)3，即政府審計(jì)治理在股權(quán)激勵(lì)對(duì)費(fèi)用粘性負(fù)相關(guān)關(guān)系中的替代效應(yīng)，將樣本分為政府審計(jì)介入和政府審計(jì)未介入兩組進(jìn)一步進(jìn)行驗(yàn)證。本文參照馬可哪吶（2014）[11]、褚劍、方軍雄（2016）[12]等研究，將政府審計(jì)設(shè)定為啞變量，被審計(jì)署審計(jì)過(guò)的央企集團(tuán)及控股的上市公司，在政府審計(jì)介入當(dāng)年及以后年度的Audit賦值為1，若經(jīng)過(guò)多次審計(jì)的，以第一次被審計(jì)的年份為主;沒(méi)有經(jīng)過(guò)審計(jì)的賦值為0。若股權(quán)激勵(lì)與審計(jì)署審計(jì)治理在抑制央企費(fèi)用粘性問(wèn)題上存在替代關(guān)系，預(yù)計(jì)在審計(jì)影響期組（在審計(jì)介入當(dāng)年及以后年度）的交互項(xiàng)ΔlnRev*D*OP系數(shù)應(yīng)為負(fù)或不顯著或正向顯著且絕對(duì)值更小，而非審計(jì)影響期組的交互項(xiàng)ΔlnRev*D*OP系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)且絕對(duì)值更大。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）統(tǒng)計(jì)性描述

主要變量統(tǒng)計(jì)性描述表顯示了費(fèi)用變動(dòng)（ΔlnCost）、營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)（ΔlnRev）、股權(quán)激勵(lì)（INC）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、審計(jì)署審計(jì)介入（Audit）、資本密集度 （Asset）、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（GDP）、資產(chǎn)規(guī)模 （Size）、獨(dú)立董事比例（Indepent）、股權(quán)集中度（Share1-5）等變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果（詳見表2）。

由表2可知，銷管費(fèi)用變動(dòng)的均值和中位數(shù)分別為0.084和0.06，且均值大于中位數(shù)，這初步表明隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，央企費(fèi)用總體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì);銷售收入變動(dòng)的均值是7.9%，中位數(shù)是5.8%，收入下降的樣本平均占比為21.4%，也說(shuō)明中央企業(yè)收入總體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，且銷管費(fèi)用上升的幅度大于營(yíng)業(yè)收入上升的幅度，說(shuō)明樣本中21.4%央企營(yíng)業(yè)收入下降，其他大部分央企的營(yíng)業(yè)收入是上升的;虛擬變量股權(quán)激勵(lì)（INC）的均值為0.021，中位數(shù)為0，說(shuō)明中央企業(yè)中實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)的比重仍然不高，其原因可能是中央企業(yè)由于受到國(guó)家對(duì)其實(shí)施股權(quán)激勵(lì)比例的嚴(yán)格限制，因此其股權(quán)激勵(lì)的比例整體偏低;自變量資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.514，中位數(shù)為0.521，均值小于中位數(shù)，表明近年來(lái)隨著央企改革的持續(xù)深入，國(guó)家把央企降杠桿作為“去杠桿”的重中之重，其相關(guān)債務(wù)管控措施取得了一定的成效。

（二）研究假設(shè)檢驗(yàn)

回歸結(jié)果表中第（1）列匯報(bào)了假設(shè)1的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)ΔlnRev*D*OP的估計(jì)系數(shù)-0.013度量了股權(quán)激勵(lì)對(duì)央企費(fèi)用粘性的影響程度，并且在1%的水平上仍然顯著負(fù)相關(guān)，提高股權(quán)激勵(lì)可以降低央企費(fèi)用粘性程度，由此，假設(shè)1得以驗(yàn)證（詳見表3）。

表3中第（2）列是假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果?？疾煳覈?guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的央企其財(cái)務(wù)杠桿對(duì)費(fèi)用粘性的敏感性的影響。按照模型（3）對(duì)總體樣本進(jìn)行回歸得到交互項(xiàng)組結(jié)果。由表3可見，模型（3）在加入了公司資產(chǎn)負(fù)債率交互項(xiàng)ΔlnRev*D*Lev后的估計(jì)系數(shù)絕對(duì)值0.007，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，小于模型（2）中沒(méi)有考慮資產(chǎn)負(fù)債率交乘項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)絕對(duì)值0.013，這表明央企資產(chǎn)負(fù)債率的提高能對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)和費(fèi)用粘性的負(fù)相關(guān)關(guān)系造成一定程度的干預(yù)，即央企財(cái)務(wù)杠桿水平越高，股權(quán)激勵(lì)和費(fèi)用粘性的負(fù)相關(guān)關(guān)系越弱?？刂谱兞糠矫婊貧w檢驗(yàn)結(jié)果與以上回歸檢驗(yàn)結(jié)果基本一致。由此，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

審計(jì)署審計(jì)介入與中央企業(yè)費(fèi)用粘性表中第（2）列、第（3）列是假設(shè)3的檢驗(yàn)結(jié)果。為了考察央企在審計(jì)署審計(jì)介入之后，其股權(quán)激勵(lì)對(duì)費(fèi)用粘性的治理機(jī)制的變化程度，同樣按照模型（2）將總樣本分為審計(jì)影響期組（在審計(jì)介入當(dāng)年及以后年度）以及非審計(jì)影響期組兩個(gè)子樣本，并采用模型（2）進(jìn)行回歸得到表4中第（2）列、第（3）列的分組檢驗(yàn)結(jié)果。由表4可見，交互項(xiàng)ΔlnRev*D*OP的估計(jì)系數(shù)在央企經(jīng)過(guò)審計(jì)署審計(jì)后在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，估計(jì)系數(shù)為-0.006，其絕對(duì)值小于全樣本中ΔlnRev*D*OP的估計(jì)系數(shù);另一子樣本交互項(xiàng)ΔlnRev*D*OP的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，估計(jì)系數(shù)為-0.019，其絕對(duì)值大于全樣本中ΔlnRev*D*OP的估計(jì)系數(shù)。檢驗(yàn)結(jié)果表明：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)與政府審計(jì)治理在抑制央企費(fèi)用粘性問(wèn)題上存在替代關(guān)系。由此，假設(shè)3得以驗(yàn)證（詳見表4）。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文在相關(guān)理論分析基礎(chǔ)上，以2013-2018年度中央國(guó)有企業(yè)所有A股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)股權(quán)激勵(lì)、政府審計(jì)與央企費(fèi)用粘性的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究，研究發(fā)現(xiàn)：（1）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)會(huì)降低央企上市公司的費(fèi)用粘性;（2）央企上市公司較高的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)股權(quán)激勵(lì)和費(fèi)用粘性的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有抑制作用;（3）政府審計(jì)作為國(guó)有經(jīng)濟(jì)監(jiān)督的重要力量，會(huì)在股權(quán)激勵(lì)對(duì)央企上市公司費(fèi)用粘性的負(fù)相關(guān)關(guān)系中產(chǎn)生替代效應(yīng)。

（二）政策建議

基于以上的實(shí)證結(jié)論，結(jié)合我國(guó)制度背景和國(guó)有企業(yè)現(xiàn)狀，建議：（1）從外部治理角度出發(fā)，應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)政府設(shè)計(jì)監(jiān)督的建設(shè)工作，促進(jìn)中央企業(yè)外部監(jiān)管機(jī)制的完善，保障國(guó)有資產(chǎn)和央企的健康發(fā)展;（2）從內(nèi)部治理角度出發(fā)，建立健全央企股權(quán)激勵(lì)制度、合理運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿對(duì)央企費(fèi)用粘性居高不下的情況的抑制作用、重視提升和發(fā)展混改后管理層應(yīng)當(dāng)具備的素質(zhì)和能力，確保各項(xiàng)內(nèi)部治理機(jī)制的有效運(yùn)行;（3）在央企內(nèi)外治理機(jī)制較好的情況下，要積極利用有利條件，謹(jǐn)慎擴(kuò)張企業(yè)以避免不必要的資源浪費(fèi);反之要積極調(diào)整企業(yè)多余資源的配套成本，從而降低企業(yè)費(fèi)用粘性。

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