公共養(yǎng)老基金投資體制與資本市場(chǎng)發(fā)展
——以瑞典經(jīng)驗(yàn)為例

吳孝芹

（山東工商學(xué)院公共管理學(xué)院，山東煙臺(tái) 264005）

隨著人口老齡化程度的加深和養(yǎng)老金制度改革的深入，養(yǎng)老基金投資逐漸成為資本市場(chǎng)的重要組成部分。2018年底，全球養(yǎng)老基金資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)44.1萬(wàn)億美元，其中42.5萬(wàn)億美元來(lái)自O(shè)ECD國(guó)家。①OECD,Pension Markets in Focus 2019?OECD 2019,p.7.https://www.oecd.org/daf/f in/private-pensions/Pension-Markets-in-Focus-2019.pdf.瑞典是OECD國(guó)家中老年人口負(fù)擔(dān)較高的國(guó)家之一，2018年該國(guó)老年人口撫養(yǎng)比高達(dá)35.9%，遠(yuǎn)超OECD國(guó)家的平均水平（31.2%），卻以21.7%的養(yǎng)老金總繳費(fèi)率（OECD國(guó)家中等水平），積累了58,650億瑞典克朗的養(yǎng)老金總資產(chǎn)②Swedish Pensions Agency,Orange Report:Annual Report of the Swedish Pension System,2018,p.1.https://www.pensionsmyndigheten.se/sokresultat?query=Orange+Report%3A+Annual+Report+of+the+Swedish+Pension+System.（相當(dāng)于GDP的4.6倍③Statistics Sweden Statistical database,https://www.statistikdatabasen.scb.se/pxweb/en/ssd/.），在保障養(yǎng)老金制度財(cái)務(wù)可持續(xù)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了51.4%的養(yǎng)老金總替代率（OECD國(guó)家平均為48.9%）。④OECD,Pension at a Glance 2019:OECDand G20 Indicators,Paris:OECDPublishing,(2019),p.151,p.175.https://www.oecd-ilibrary.org/social-issues-migration-health/pensions-at-a-glance-2019_b6d3dcf c-en.瑞典能取得這一成績(jī)得益于其養(yǎng)老基金投資管理體制，該體制具有兩大特點(diǎn)：（1）由國(guó)家建立的六家專業(yè)養(yǎng)老基金管理公司進(jìn)行壟斷競(jìng)爭(zhēng)投資；（2）采取高權(quán)益類資產(chǎn)配置的長(zhǎng)期投資策略。前者通過(guò)政府背書(shū)和壟斷競(jìng)爭(zhēng)，保障養(yǎng)老基金安全性的同時(shí)實(shí)現(xiàn)了投資的規(guī)模效應(yīng)和較高管理效率，促進(jìn)基金管理公司治理能力和資本市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新能力的改進(jìn)，提高資本市場(chǎng)活力。后者通過(guò)高權(quán)益資產(chǎn)配置和長(zhǎng)線投資，用相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了較高的長(zhǎng)期收益率，并為資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展提供保障。資本市場(chǎng)的健康發(fā)展進(jìn)一步反哺養(yǎng)老基金投資，為同時(shí)實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金的安全性和收益性目標(biāo)提供基礎(chǔ)。

本文在介紹瑞典養(yǎng)老基金構(gòu)成的基礎(chǔ)上，對(duì)瑞典公共養(yǎng)老基金的投資管理特征和國(guó)家建立的六家專業(yè)養(yǎng)老基金管理公司的投資運(yùn)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行分析，進(jìn)一步探究其對(duì)該國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的影響。

一、瑞典養(yǎng)老金制度及養(yǎng)老基金構(gòu)成

瑞典養(yǎng)老金制度包括三個(gè)支柱：公共養(yǎng)老金、職業(yè)養(yǎng)老金和個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄。公共養(yǎng)老金制度形成兩類養(yǎng)老基金：進(jìn)入名義賬戶的國(guó)民養(yǎng)老基金和進(jìn)入實(shí)賬積累賬戶的積累型養(yǎng)老基金。前者由國(guó)家建立的五家專業(yè)養(yǎng)老基金投資管理公司（下文用AP1、AP2、AP3、AP4和AP6表示）進(jìn)行集中投資，后者給予個(gè)人投資選擇權(quán)，允許個(gè)人自主選擇基金產(chǎn)品投資。未進(jìn)行投資選擇的個(gè)人的對(duì)應(yīng)基金納入默認(rèn)投資，由國(guó)家建立的專業(yè)養(yǎng)老基金投資管理公司AP7投資運(yùn)營(yíng)。第二、三支柱產(chǎn)生的職業(yè)養(yǎng)老金基金和個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄基金的投資管理方式與積累型養(yǎng)老基金相似，均采取市場(chǎng)化投資，給予個(gè)人投資選擇權(quán)，并將沒(méi)有進(jìn)行投資選擇的個(gè)人納入默認(rèn)基金投資，詳見(jiàn)圖1。

圖1 瑞典養(yǎng)老基金構(gòu)成

（一）公共養(yǎng)老金制度與養(yǎng)老基金

瑞典的公共養(yǎng)老金制度是覆蓋全民的強(qiáng)制性制度，包含三個(gè)層次：名義賬戶制養(yǎng)老金（inkomst pension）、實(shí)賬積累制養(yǎng)老金（premium pension）和擔(dān)保養(yǎng)老金（guaranteed pension）。其中擔(dān)保養(yǎng)老金為家計(jì)調(diào)查型養(yǎng)老金，由中央政府通過(guò)一般稅收籌資，不產(chǎn)生基金積累。名義賬戶制和實(shí)賬積累制養(yǎng)老金為收入關(guān)聯(lián)型養(yǎng)老金，由雇主和雇員共同繳費(fèi)，繳費(fèi)率為個(gè)人繳費(fèi)后收入的18.5%。其中16%進(jìn)入名義賬戶制，資金平均分配進(jìn)入四個(gè)國(guó)民養(yǎng)老基金公司進(jìn)行市場(chǎng)化集中投資，同時(shí)這四個(gè)國(guó)民養(yǎng)老基金均擔(dān)當(dāng)年養(yǎng)老金支出任務(wù)；2.5%進(jìn)入實(shí)賬積累制賬戶，由雇員個(gè)人自主選擇產(chǎn)品進(jìn)行市場(chǎng)化投資，并由個(gè)人承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。

1.名義賬戶制和國(guó)民養(yǎng)老基金

瑞典于1994年引入名義賬戶制改革，待遇支付采取DC（Defined Contribution繳費(fèi)確定型模式的簡(jiǎn)稱）積累模式，養(yǎng)老金待遇與繳費(fèi)精算關(guān)聯(lián)，融資方式采取現(xiàn)收現(xiàn)付模式，當(dāng)年養(yǎng)老金繳費(fèi)用于支付當(dāng)年養(yǎng)老金待遇，并且規(guī)定養(yǎng)老金待遇根據(jù)工資增長(zhǎng)率進(jìn)行收入指數(shù)調(diào)整。要實(shí)現(xiàn)該制度下養(yǎng)老金收支平衡，必須保證養(yǎng)老金投資收益率超過(guò)工資增長(zhǎng)率與老年人口撫養(yǎng)比增長(zhǎng)率。在2000年之前，瑞典原有五個(gè)國(guó)民養(yǎng)老基金公司負(fù)責(zé)名義賬戶制養(yǎng)老基金投資，但僅限投資于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資收益率難以滿足養(yǎng)老金收支平衡的要求。2000年頒布的《國(guó)民養(yǎng)老基金法案》（Swedish National Pension Funds Act）將五個(gè)國(guó)民養(yǎng)老基金公司合并成四個(gè)（分別為AP1、AP2、AP3和AP4），并為其制定了新的投資規(guī)則和投資使命，要求在可接受風(fēng)險(xiǎn)水平下盡可能提高投資收益率，保障名義賬戶制的財(cái)務(wù)平衡。2000年之后，國(guó)民養(yǎng)老基金投資于權(quán)益類資產(chǎn)的比重有所提高，相對(duì)較高的投資收益率為名義賬戶制的財(cái)務(wù)可持續(xù)提供了保障。

除了上述四個(gè)國(guó)民養(yǎng)老基金公司以外，瑞典還于1996年成立了第六國(guó)民養(yǎng)老基金公司（AP6），專門管理公共養(yǎng)老金制度的儲(chǔ)備基金。該公司管理的基金為封閉基金，初始投入104億瑞典克朗后再無(wú)繳費(fèi)注入和待遇支出，資產(chǎn)規(guī)模的增加全部依賴投資收益。與上述四家國(guó)民養(yǎng)老基金管理公司不同，AP6主要投資于非上市的中小型企業(yè)，通過(guò)向產(chǎn)業(yè)界提供資本來(lái)促進(jìn)瑞典產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)和就業(yè)增加，投資形式主要有三類：直接投資（包括直接收購(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資，約占總資本的42%）、基金投資（由30多個(gè)團(tuán)隊(duì)管理80多只基金，主要投資于初級(jí)市場(chǎng)，采取直接收購(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資行為，約占總資本的46%）和流動(dòng)性管理（投資于具有高流動(dòng)性的生息證券，約占總資本的12%）。直接投資和基金投資為AP6帶來(lái)較高的投資收益率，自1996年注資以來(lái)，23年間共產(chǎn)生了271億投資收益，由其管理的養(yǎng)老基金資產(chǎn)增加至375億瑞典克朗。①AP6,Sixth APFunds Annual Report 2019,p.7.https://www.ap6.se/en/documents/annual-report/.

2.實(shí)賬積累制和積累型養(yǎng)老基金

瑞典18.5%的公共養(yǎng)老金繳費(fèi)率中有2.5%進(jìn)入實(shí)賬積累制賬戶，形成積累型養(yǎng)老基金（premium pension funds），養(yǎng)老金待遇與實(shí)賬繳費(fèi)和投資收益精算關(guān)聯(lián)。積累型養(yǎng)老基金由瑞典養(yǎng)老金管理局（The Swedish Pensions Agency）進(jìn)行管理，建立積累型養(yǎng)老基金交易平臺(tái)（PPM），允許瑞典所有有資質(zhì)的基金管理機(jī)構(gòu)備案進(jìn)入該平臺(tái)進(jìn)行基金交易。個(gè)人擁有投資選擇權(quán)，可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好在該交易平臺(tái)選擇相應(yīng)產(chǎn)品進(jìn)行投資，但每天選擇的產(chǎn)品不得超過(guò)5個(gè)。2018年底，該平臺(tái)有94家基金管理公司提供了802只基金產(chǎn)品。此外，政府還成立了第七國(guó)民養(yǎng)老基金管理公司（AP7），為沒(méi)有作出任何投資選擇的個(gè)人提供默認(rèn)投資，并規(guī)定：一旦個(gè)人作出了投資選擇，即便只選擇了一只基金，也不得將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)入AP7。②Cronqvist H.，Thaler R.H.，and Yu F,“When Nudges Are Forever:Inertia in the Swedish Premium Pension Plan，”AEA Papers and Proceedings,vol.108,no.5（2018）,pp.153-158，https://doi.org/10.1257/pandp.20181096.默認(rèn)投資產(chǎn)品（AP7 S?fa）設(shè)計(jì)吸收了生命周期基金投資的理念，根據(jù)年齡選擇權(quán)益類基金和固定收益類基金的不同組合，并規(guī)定個(gè)人在55歲之前應(yīng)全部選擇權(quán)益類投資，55歲之后逐漸增加固定收益類的投資比重，詳見(jiàn)表1。自成立起，AP7就致力于通過(guò)低管理費(fèi)和高收益率來(lái)實(shí)現(xiàn)積累型養(yǎng)老基金增值。2000—2018年，AP7（S?fa）年均投資收益率高達(dá)10.6%，基金增值275.2%，遠(yuǎn)高于個(gè)人自主投資的增值倍數(shù)（113.8%）和收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金收益率（3.1%），而其管理費(fèi)用卻遠(yuǎn)低于其他市場(chǎng)基金管理公司收取的個(gè)人自主投資管理成本。①AP7，AP7 Sustainability Report 2019,p.5，ht tps://www.ap7.se/english/about-us/sustainability-reporting/.

表1 AP7默認(rèn)投資基金的生命周期組合

3.擔(dān)保養(yǎng)老金

擔(dān)保養(yǎng)老金為家計(jì)調(diào)查養(yǎng)老金，向低收入人群提供，通過(guò)一般稅收融資。獲得養(yǎng)老金擔(dān)保的資格條件為：25歲之后在瑞典居住滿40年，且年齡在65歲以上。擔(dān)保養(yǎng)老金根據(jù)價(jià)格進(jìn)行指數(shù)化調(diào)整，單身老人每年度可獲得最高為2.13個(gè)價(jià)格關(guān)聯(lián)基數(shù)②價(jià)格關(guān)聯(lián)基數(shù)是瑞典的一種指數(shù)化工具，隨著價(jià)格變化進(jìn)行調(diào)整，2018年1個(gè)價(jià)格關(guān)聯(lián)基數(shù)為45500瑞典克朗。（2018年折合8076瑞典克朗/月）的擔(dān)保養(yǎng)老金，有配偶的老年人可獲得最高為1.9個(gè)價(jià)格關(guān)聯(lián)基數(shù)（折合7204瑞典克朗/月）的擔(dān)保養(yǎng)老金。擔(dān)保養(yǎng)老金的領(lǐng)取金額隨著收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金的增加而減少：1.26個(gè)價(jià)格基數(shù)以內(nèi)的收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金直接從擔(dān)保養(yǎng)老金收入中全額扣除；超過(guò)1.26個(gè)價(jià)格基數(shù)的收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金按超出部分金額的48%從擔(dān)保養(yǎng)老金中扣除，直至擔(dān)保養(yǎng)老金為零。這意味著當(dāng)單身老人和有配偶老人月收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金分別超過(guò)3.07③計(jì)算公式為：[(2.13-1.26)÷48%]+1.26和2.72個(gè)價(jià)格基數(shù)時(shí)，擔(dān)保養(yǎng)老金領(lǐng)取金額為零。2018年擔(dān)保養(yǎng)老金為零的收入關(guān)聯(lián)養(yǎng)老金月收入上限為：?jiǎn)紊砝先?1,650瑞典克朗和有配偶老人10,326瑞典克朗④Swedish Pensions Agency,Orange Report:2018 Annual Report of the Swedish Pension System,p.21，https://www.pensionsmyndigheten.se/sokresultat?query=Orange+Report%3A+Annual+Report+of+the+Swedish+Pension+System.。

（二）職業(yè)養(yǎng)老基金

瑞典的職業(yè)養(yǎng)老金制度具有準(zhǔn)強(qiáng)制特征，由雇主和工會(huì)通過(guò)集體談判產(chǎn)生，面向藍(lán)領(lǐng)工人、白領(lǐng)工人、中央政府雇員和地方政府雇員四類群體形成四種不同的職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃，分別為SAF-LO、ITP、PA03和KAP-KL/AKAP-KL。這四類職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃均由雇主繳費(fèi)，繳費(fèi)率是個(gè)人收入的4.5%，覆蓋了瑞典90%的勞動(dòng)力人口，養(yǎng)老金替代率超過(guò)10%。四類職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃均采取DC型完全積累模式，投資方式與積累型公共養(yǎng)老基金非常相似，也是個(gè)人擁有投資選擇權(quán)，并完全承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。雇主和工會(huì)與金融管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行協(xié)商，選擇基金管理機(jī)構(gòu)，并合理控制基金管理費(fèi)用。個(gè)人可以自行選擇購(gòu)買基金管理機(jī)構(gòu)推出的投資產(chǎn)品，但可選擇的產(chǎn)品數(shù)量會(huì)受到限制，如：KAP-KL規(guī)定個(gè)人可選擇的產(chǎn)品數(shù)量范圍為4—14個(gè)，具體數(shù)量取決于選擇的基金管理機(jī)構(gòu)提供的產(chǎn)品種類。⑤Karen M.Anderson,Occupational Pensions in Sweden,(2015),p.4,https://library.f es.de/pdf-f iles/id/12113.pdf.沒(méi)有做出選擇的個(gè)人，由基金管理機(jī)構(gòu)對(duì)其職業(yè)養(yǎng)老基金進(jìn)行默認(rèn)投資，產(chǎn)品通常為固定收益年金產(chǎn)品。2017年底，職業(yè)養(yǎng)老金資產(chǎn)為27,870億瑞典克朗，為養(yǎng)老金總資產(chǎn)的48%，職業(yè)養(yǎng)老金年度繳費(fèi)和支出分別為1890億瑞典克朗和1210億瑞典克朗，相當(dāng)于當(dāng)年養(yǎng)老金總收入和支出的38%和27%。①Swedish Pensions Agency,Orange Report 2018 Annual Report of the Swedish Pension System,(2019),p.1，https://www.ap7.se/english/about-us/sustainability-reporting/.

（三）個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄基金

瑞典通過(guò)稅收優(yōu)惠激勵(lì)個(gè)人進(jìn)行第三支柱個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄，包括各種形式的養(yǎng)老儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)，采取市場(chǎng)化投資方式，投資產(chǎn)品組合以權(quán)益類資產(chǎn)為主，投資收益率相對(duì)較高。盡管相較其他兩個(gè)支柱而言，第三支柱養(yǎng)老金總體規(guī)模較小，但其以相當(dāng)于養(yǎng)老金年度總繳費(fèi)1%的個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄規(guī)模，積累了占養(yǎng)老金總資產(chǎn)8%的個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄資產(chǎn)，提供了占養(yǎng)老金年度總支出6%的養(yǎng)老金待遇支出。②Swedish Pensions Agency,Orange Report 2018 Annual Report of the Swedish Pension System,(2019),p.1，https://www.ap7.se/english/about-us/sustainability-reporting/.因個(gè)人養(yǎng)老儲(chǔ)蓄基金規(guī)模較小，本文暫不分析。

考慮到職業(yè)養(yǎng)老基金的投資管理模式與積累型養(yǎng)老基金相似，且前者以英文發(fā)布的公開(kāi)數(shù)據(jù)較少，下文主要分析名義賬戶制下的國(guó)民養(yǎng)老基金和實(shí)賬積累制下的積累型養(yǎng)老基金這兩大公共養(yǎng)老基金的投資管理及其對(duì)資本市場(chǎng)的影響。

二、瑞典公共養(yǎng)老基金投資管理

瑞典養(yǎng)老基金投資采取壟斷競(jìng)爭(zhēng)與完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相結(jié)合模式，名義賬戶制下的國(guó)民養(yǎng)老基金由四家職能相似、規(guī)模相近的專業(yè)養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)（AP1-AP4）進(jìn)行壟斷競(jìng)爭(zhēng)，并允許以上四個(gè)機(jī)構(gòu)將一定比例養(yǎng)老基金外包給外部市場(chǎng)化金融管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，形成競(jìng)爭(zhēng)型二級(jí)市場(chǎng)。③鄭秉文：《建立養(yǎng)老基金管理公司是社會(huì)保障全面深化改革的“牛鼻子”》，《全球化》2014年第12期。積累制下的積累型養(yǎng)老基金由個(gè)人選擇市場(chǎng)化金融機(jī)構(gòu)推出的養(yǎng)老基金產(chǎn)品進(jìn)行自主投資，鼓勵(lì)自由競(jìng)爭(zhēng)，針對(duì)不愿自主投資的個(gè)人，其積累基金則由政府建立的養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)（AP7）實(shí)施默認(rèn)投資管理。由此，政府主辦的基金管理機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)化金融機(jī)構(gòu)同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)。有限數(shù)量的養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)（六家國(guó)民養(yǎng)老基金管理公司）通過(guò)壟斷競(jìng)爭(zhēng)，提升了養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)金融管理機(jī)構(gòu)的公司治理能力，有效降低了養(yǎng)老基金管理成本，提高了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益水平，同時(shí)促進(jìn)了資本市場(chǎng)的穩(wěn)健發(fā)展。

（一）瑞典公共養(yǎng)老基金的投資規(guī)則

AP1、AP2、AP3、AP4和AP6這五家養(yǎng)老基金管理公司負(fù)責(zé)管理名義賬戶制下結(jié)余的國(guó)民養(yǎng)老基金，前四家每年從名義賬戶制獲得資金，均分名義賬戶制繳費(fèi)收入，并均攤相應(yīng)待遇支出。AP6是封閉基金，除1996年初始注資外，再無(wú)其他資金注入，也無(wú)須支付養(yǎng)老金待遇，憑借投資收益進(jìn)行資金積累。積累制下的積累型養(yǎng)老基金通過(guò)相應(yīng)基金交易平臺(tái)進(jìn)行市場(chǎng)化交易，2018年有94家基金管理公司提供802種基金產(chǎn)品供個(gè)人進(jìn)行自主投資選擇，其中AP7負(fù)責(zé)默認(rèn)投資管理，2018年自動(dòng)進(jìn)入AP7默認(rèn)投資基金的養(yǎng)老金制度新進(jìn)入成員比例達(dá)到99%。

上述六家養(yǎng)老基金管理公司均為國(guó)家成立，由各自的董事會(huì)全權(quán)負(fù)責(zé)。AP1至AP4均由政府任命的9人董事會(huì)治理，其中包括2名雇主代表和2名雇員代表。四家國(guó)民養(yǎng)老基金管理公司的投資規(guī)則也相似，均按照《國(guó)民養(yǎng)老基金法案》投資運(yùn)營(yíng)，其投資目標(biāo)均為在可接受風(fēng)險(xiǎn)水平下實(shí)現(xiàn)投資收益率最大化，保障名義賬戶制收支平衡。投資產(chǎn)品可以是權(quán)益類、固定收益類或另類資產(chǎn)，可在全球范圍投資。2000年頒布的《國(guó)民養(yǎng)老基金法案》對(duì)資產(chǎn)配置進(jìn)行了量化限制，如規(guī)定固定收益類資產(chǎn)比重不得低于30%。2019年，修訂后的該法案將固定收益類資產(chǎn)比重下限下調(diào)為20%，擴(kuò)展了權(quán)益類資產(chǎn)的增長(zhǎng)空間。

AP6由政府任命的5人董事會(huì)管理，按照《第六國(guó)民養(yǎng)老基金法》（the Sixth APFund Act）規(guī)定進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，并由財(cái)政部對(duì)其年度運(yùn)營(yíng)進(jìn)行監(jiān)管評(píng)估。其投資目標(biāo)為長(zhǎng)期收益最大化，并促進(jìn)瑞典產(chǎn)業(yè)發(fā)展，主要投資于非上市公司。2007年之前，AP6只能在瑞典國(guó)內(nèi)投資，2007年之后其投資區(qū)域得到擴(kuò)展，可以參與國(guó)外市場(chǎng)投資。

AP7為積累型養(yǎng)老基金的默認(rèn)投資管理機(jī)構(gòu)，同樣由政府任命的董事會(huì)負(fù)責(zé)管理，按照《國(guó)民養(yǎng)老基金法案》投資運(yùn)營(yíng)，投資目標(biāo)為長(zhǎng)期實(shí)際收益最大化，實(shí)現(xiàn)積累型養(yǎng)老基金價(jià)值增值。AP7進(jìn)行全球戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，可以投資于權(quán)益類和固定收益類資產(chǎn)，并根據(jù)個(gè)人生命周期設(shè)計(jì)投資組合。

（二）瑞典公共養(yǎng)老基金的資產(chǎn)構(gòu)成

瑞典收入關(guān)聯(lián)型公共養(yǎng)老金資產(chǎn)包括名義賬戶制和實(shí)賬積累制養(yǎng)老金，18.5%的公共養(yǎng)老金繳費(fèi)率中的2.5%進(jìn)入實(shí)賬積累制進(jìn)行市場(chǎng)化投資積累，16%進(jìn)入名義賬戶制，均分至四個(gè)國(guó)民養(yǎng)老基金管理公司（AP1至AP4）投資，同時(shí)為當(dāng)年養(yǎng)老金待遇支出提供資金來(lái)源。2000年國(guó)民養(yǎng)老基金改革時(shí)，原公共養(yǎng)老金制度積累資金除少部分移交中央政府，剩余5360億瑞典克朗均分至新改制的四家國(guó)民養(yǎng)老基金管理公司投資。隨著國(guó)民養(yǎng)老基金投資增值及AP6的投資積累，再加上每年名義賬戶制下養(yǎng)老金繳費(fèi)和支出結(jié)余，2018年名義賬戶制下AP1至AP6管理的養(yǎng)老基金總資產(chǎn)達(dá)到13,830億瑞典克朗，與2002年相比，增加了1.83倍。盡管進(jìn)入實(shí)賬積累賬戶的養(yǎng)老金僅為繳費(fèi)率中的2.5%，遠(yuǎn)小于進(jìn)入名義賬戶的繳費(fèi)比例，但因?qū)嵸~積累養(yǎng)老基金沒(méi)有當(dāng)前支付壓力，可以全部進(jìn)行市場(chǎng)化投資，2018年積累型養(yǎng)老基金資產(chǎn)規(guī)模為11,802億瑞典克朗，較2002年增加了18.87倍，與名義賬戶制下的國(guó)民養(yǎng)老基金資產(chǎn)規(guī)模差距逐漸縮小。其中，隨著默認(rèn)投資管理規(guī)模的增加和投資積累，AP7管理的基金額占積累型養(yǎng)老基金的比重不斷上升，從2010年的24.9%增至2018年的39%。

因每年名義賬戶制繳費(fèi)和待遇支付由AP1至AP4四個(gè)國(guó)民養(yǎng)老基金管理公司均分和均攤，且四個(gè)公司的投資規(guī)則基本相似，每年AP1、AP2、AP3和AP4各自管理的資產(chǎn)總額基本相同，根據(jù)各公司投資收益的不同略有波動(dòng)。2019年AP1、AP2、AP3和AP4管理資產(chǎn)基本是2010年的1.6—1.9倍。AP6是封閉基金，資產(chǎn)積累完全來(lái)自投資收益，相較2010年，其管理資產(chǎn)增加了0.9倍，10年間資產(chǎn)翻了近一番。AP7管理的資產(chǎn)來(lái)自默認(rèn)選擇人員的繳費(fèi)資金注入和投資積累，因AP7以權(quán)益類資產(chǎn)投資為主，其投資收益率相對(duì)較高，在默認(rèn)投資人員增加與高投資收益率的共同作用下，2019年AP7管理的資產(chǎn)相較2010年增加了5.1倍，其增幅遠(yuǎn)高于其他五家國(guó)民養(yǎng)老基金管理公司。

（三）瑞典公共養(yǎng)老基金的長(zhǎng)期投資策略

AP1至AP4管理的國(guó)民養(yǎng)老基金負(fù)有平衡名義賬戶制財(cái)務(wù)收支的職責(zé)，隨著老年撫養(yǎng)比的增加和養(yǎng)老金待遇的收入指數(shù)化增長(zhǎng)，要實(shí)現(xiàn)名義賬戶財(cái)務(wù)收支平衡，國(guó)民養(yǎng)老基金的投資收益率必須超過(guò)老年撫養(yǎng)比增長(zhǎng)率與工資增長(zhǎng)率之和。因此，各國(guó)民養(yǎng)老基金公司通常設(shè)置較高的收益目標(biāo)，如AP1將其投資收益目標(biāo)設(shè)置為10年年均通脹調(diào)整后收益率達(dá)到4%。為了實(shí)現(xiàn)較高的收益率，2000年頒布的《國(guó)民養(yǎng)老基金法案》允許AP1至AP4管理的國(guó)民養(yǎng)老基金投資于權(quán)益類資產(chǎn)的比重最高可達(dá)70%，2019年進(jìn)一步將權(quán)益類比重上限上調(diào)為80%。事實(shí)上，各國(guó)民養(yǎng)老基金管理公司均秉持長(zhǎng)期投資戰(zhàn)略，堅(jiān)持在《國(guó)民養(yǎng)老基金法案》投資規(guī)則指引下制定資產(chǎn)配置戰(zhàn)略，并參考不同類型資產(chǎn)配置標(biāo)的指數(shù)選擇投資產(chǎn)品。2001年以來(lái)，AP1至AP4投資于權(quán)益類資產(chǎn)比重基本處于60%左右，且波動(dòng)幅度很小。

AP6和AP7管理的公共養(yǎng)老基金的功能與AP1、AP2、AP3和AP4有所不同。AP6作為封閉管理的養(yǎng)老儲(chǔ)備基金，在為公共養(yǎng)老金制度財(cái)務(wù)可持續(xù)提供資金儲(chǔ)備的同時(shí)，也促進(jìn)了中小型非上市公司發(fā)展，通過(guò)對(duì)非上市公司直接投資和私募股權(quán)投資，取得了較高收益率。AP6取得的投資績(jī)效吸引了AP1至AP4逐漸增加另類投資（含私募股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)投資）的資產(chǎn)配置比重。AP7作為積累型養(yǎng)老基金的默認(rèn)投資工具，其使命為盡可能實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老基金增值，提高個(gè)人老年收入替代率。AP7是個(gè)人產(chǎn)權(quán)的完全積累型養(yǎng)老基金，具有資金來(lái)源穩(wěn)定、投資期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，堅(jiān)持實(shí)施長(zhǎng)期投資戰(zhàn)略，通過(guò)全球資產(chǎn)配置，將小于55歲個(gè)人的養(yǎng)老基金完全投資于權(quán)益類資產(chǎn)。盡管55歲以上個(gè)人的權(quán)益類資產(chǎn)配置比例隨著年齡增加逐漸縮小，但AP7管理的養(yǎng)老基金總資產(chǎn)投資組合依然以權(quán)益類資產(chǎn)為主，2019年權(quán)益類資產(chǎn)所占比重高達(dá)91%。

表2分別展示了國(guó)民養(yǎng)老基金改制之初（2002年）、金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)期間（2010年）及近年（2018年）六家國(guó)民養(yǎng)老基金管理公司的養(yǎng)老基金投資資產(chǎn)配置情況?？梢钥吹?，無(wú)論是在危機(jī)前、危機(jī)中還是危機(jī)后，瑞典養(yǎng)老基金權(quán)益類資產(chǎn)的比重基本保持穩(wěn)定，資產(chǎn)配置的穩(wěn)定性充分反映了瑞典公共養(yǎng)老基金的長(zhǎng)期投資戰(zhàn)略。

表2 瑞典六家公共養(yǎng)老基金管理公司資產(chǎn)配置情況

從權(quán)益類資產(chǎn)配置的國(guó)別結(jié)構(gòu)看，危機(jī)期間國(guó)外權(quán)益類資產(chǎn)比重略有下降，之后隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨于穩(wěn)定，國(guó)外權(quán)益類資產(chǎn)比重又有所增加。從內(nèi)外部管理情況來(lái)看，危機(jī)期間，為了降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，委托外部投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行積極管理的比重有所增加，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定期，隨著管理經(jīng)驗(yàn)提升及降低管理成本的需要，外部管理比重逐漸降低，如AP2從2002年的38%降為2018年的17%。從另類投資比重看，因另類投資具有非流動(dòng)性及高收益特點(diǎn)，能較好滿足國(guó)民養(yǎng)老基金的投資目標(biāo)，金融危機(jī)后另類投資所占比重大幅上升，如AP1從3%增加至35.1%，增加了10.7倍。此外，瑞典私人養(yǎng)老基金和職業(yè)養(yǎng)老基金的權(quán)益類投資比重及另類投資的增長(zhǎng)趨勢(shì)與公共養(yǎng)老基金也非常相似。①根據(jù)Of f icial Statistics of Sweden,Statistical Database:market value of f unds of individual pensions savings(IPS)作出的判斷,https://www.scb.se/en/f inding-stat istics/statistics-by-subj ect-area/f inancial-markets/.可見(jiàn)，瑞典公共養(yǎng)老基金的投資管理可以基本反映該國(guó)所有養(yǎng)老基金的投資管理情況。

續(xù)表2

（四）瑞典公共養(yǎng)老基金投資的績(jī)效管理

反映基金投資管理績(jī)效的指標(biāo)通常包括投資收益率、投資收益波動(dòng)率（標(biāo)準(zhǔn)差）、管理成本率（管理成本占管理資本的比重）及綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益指標(biāo)（如夏普比率）。①Auer B.R.,Schuhmacher F.,“Perf ormance hypothesis testing with the Sharpe ratio:The case of hedge f unds,”Finance Research Letters,vol.4,no.10(2013),pp.196-208.2003年之后，瑞典經(jīng)歷了2008年金融危機(jī)和2011年歐債危機(jī)，因此本文將2003—2019年分為三個(gè)階段：危機(jī)前階段（2003—2007年）、危機(jī)階段（2008—2012年）和危機(jī)后階段（2013—2019年），運(yùn)用上述基金管理績(jī)效指標(biāo)分析2007—2019年五家國(guó)民養(yǎng)老基金公司②考慮到AP6主要投資于非上市公司，其投資對(duì)象與其他五個(gè)公司差異較大，在此不作比較。的投資管理績(jī)效情況，并與該國(guó)股票市場(chǎng)（在此用S&P 500反映）的相應(yīng)投資績(jī)效進(jìn)行比較，據(jù)此判斷瑞典公共養(yǎng)老基金投資運(yùn)營(yíng)管理績(jī)效（詳見(jiàn)表3）。

有限數(shù)量的養(yǎng)老基金管理公司可以通過(guò)有序、有限競(jìng)爭(zhēng)，在分散市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，促進(jìn)基金管理公司治理能力，通過(guò)相互比照提升經(jīng)營(yíng)管理水平，實(shí)現(xiàn)更高收益率和更低管理成本。③周小川：《養(yǎng)老金改革考驗(yàn)我們經(jīng)濟(jì)學(xué)的功底和智慧》，《金融研究》2020年第1期。表3相應(yīng)數(shù)據(jù)驗(yàn)證了該判斷，2003年以來(lái)各公司的管理成本率呈下降趨勢(shì)，各公司夏普比率較S&P 500的倍數(shù)也有所提升。

表3 危機(jī)前后瑞典公共養(yǎng)老基金投資管理績(jī)效

續(xù)表3

總體看來(lái)，各國(guó)民養(yǎng)老基金公司在危機(jī)階段均表現(xiàn)出投資收益率較低、波動(dòng)率較高、夏普比率較低的特點(diǎn)，而在危機(jī)前和危機(jī)之后則呈現(xiàn)較高的投資收益率、較低的收益變動(dòng)和較高的夏普比率。由于各國(guó)民養(yǎng)老基金公司采取長(zhǎng)期投資策略，其資產(chǎn)配置并未根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期大幅調(diào)整，危機(jī)時(shí)依然堅(jiān)持較高的權(quán)益類資產(chǎn)配置，使其在危機(jī)階段面臨著較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，該階段投資收益難以達(dá)到非危機(jī)階段的收益率水平。AP7的績(jī)效數(shù)據(jù)表現(xiàn)得更為典型，由于其管理的養(yǎng)老基金權(quán)益類資產(chǎn)比重高達(dá)90%以上，在金融危機(jī)階段投資收益損失更大、收益波動(dòng)也更大。即便如此，與該國(guó)S&P 500的投資管理績(jī)效相比，五家國(guó)民養(yǎng)老基金管理公司均以較低的波動(dòng)率取得了相同甚至更高的投資收益率，夏普比率則相當(dāng)于S&P 500的2—3倍。

具體到AP1至AP4這四家管理資產(chǎn)規(guī)模相近、投資運(yùn)營(yíng)使命相似的國(guó)民養(yǎng)老基金公司，各公司的投資管理績(jī)效差異相對(duì)較小。相比而言，AP2的夏普比率小于其他三家公司，可能與其國(guó)內(nèi)權(quán)益類資產(chǎn)投資比例和管理成本相對(duì)較高有關(guān)。國(guó)內(nèi)權(quán)益類資產(chǎn)總規(guī)模及品種有限，在危機(jī)階段分散風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱，面臨更高風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差更大）的同時(shí)僅取得較小投資收益。2008年之后，AP2增加了國(guó)外權(quán)益類投資比重，但因其管理成本降幅遠(yuǎn)小于其他三家公司，到2019年，其夏普比率較AP1、AP3和AP4仍存在較大差距。

從管理成本來(lái)看，較高的管理成本率將影響扣除成本后的有效投資收益率，進(jìn)而影響?zhàn)B老基金的投資積累能力。相對(duì)于AP1、AP3和AP4而言，AP2的管理成本率較高，需要承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)才能達(dá)到相似的有效投資收益率。AP3年報(bào)每年報(bào)告其管理成本率與CEM基準(zhǔn)（CEMBenchmarking）①CEMBenchmarking是加拿大一家專業(yè)進(jìn)行養(yǎng)老基金管理成本比較的專業(yè)咨詢公司。的比較情況，與具有類似投資組合的其他國(guó)家養(yǎng)老基金相比，AP3的管理成本率較低，2005—2018年AP3平均管理成本率相當(dāng)于全球平均水平的67%，②AP3,AP3 Annual Report 2019,p41,https://www.ap3.se/en/rapporter/.相當(dāng)于AP2平均水平的80%。可見(jiàn)，瑞典國(guó)民養(yǎng)老基金的管理成本相對(duì)較低，即便是國(guó)民養(yǎng)老基金公司中管理成本率最高的AP2，其管理成本也低于全球平均水平。

三、瑞典壟斷競(jìng)爭(zhēng)型養(yǎng)老基金投資與資本市場(chǎng)發(fā)展

養(yǎng)老基金投資與資本市場(chǎng)發(fā)展通常表現(xiàn)為良性互動(dòng)關(guān)系。養(yǎng)老基金具有資金穩(wěn)定、投資期限超長(zhǎng)的特點(diǎn)，投資追求長(zhǎng)期價(jià)值增值，有利于降低資本市場(chǎng)的投機(jī)比例和波動(dòng)性，促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，而資本市場(chǎng)的健康發(fā)展又為養(yǎng)老基金增值提供保障。

瑞典作為人口小國(guó)，資本市場(chǎng)規(guī)模有限，容易受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)和外部市場(chǎng)沖擊，但瑞典卻實(shí)現(xiàn)了資本市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定發(fā)展，這與該國(guó)養(yǎng)老基金尤其是國(guó)民養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)之間的壟斷競(jìng)爭(zhēng)和長(zhǎng)期投資導(dǎo)向密切相關(guān)。

（一）養(yǎng)老基金成為瑞典資本市場(chǎng)的壓艙石

瑞典六家國(guó)民養(yǎng)老基金管理公司均秉持長(zhǎng)期投資戰(zhàn)略，自2000年國(guó)民養(yǎng)老基金改制以來(lái)，各公司的養(yǎng)老基金投資資產(chǎn)配置組合基本保持穩(wěn)定，即便在金融危機(jī)階段也未出現(xiàn)明顯撤資。2000—2019年，瑞典養(yǎng)老金總資產(chǎn)占該國(guó)金融資產(chǎn)的比重基本穩(wěn)定在8%—9%之間，③根據(jù)Statistics Sweden.Statistical database:type of assets相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得到。https://www.statistikdatabasen.scb.se/pxweb/en/ssd/START_FM_FM0103_FM0103A/Fir ENS2010of Ar/.波動(dòng)較小，成為穩(wěn)定該國(guó)資本市場(chǎng)的壓艙石。

資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性可以通過(guò)股票指數(shù)波動(dòng)率、資本市場(chǎng)壓力指數(shù)④瑞典S&P 500指數(shù)波動(dòng)率和資本市場(chǎng)壓力指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)自：FINANSINSPEKTIONEN.Stability in the Financial System(2020-1),https://www.f i.se/en/published/reports/stability-report/2020/stability-in-the-f inancial-system-20201/.和銀行機(jī)構(gòu)資本充足率⑤資本市場(chǎng)充足率數(shù)據(jù)來(lái)自Statistics Sweden,Statistical database:Financial Soundness Indicators by IMF中的capital to risk-weighted assets,http://www.statistikdatabasen.scb.se/pxweb/en/ssd/START_FM_FM5001_FM5001A/FM5001SDDSFSI/.等指標(biāo)來(lái)衡量。銀行機(jī)構(gòu)資本充足率反映銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，以資本占風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比重為指標(biāo)，不低于8%即達(dá)到理想水平。2011—2019年瑞典銀行機(jī)構(gòu)資本充足率均在10%以上，平均水平高達(dá)17.8%，說(shuō)明該國(guó)銀行機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。從瑞典S&P 500指數(shù)波動(dòng)率來(lái)看，2002—2019年瑞典S&P 500指數(shù)平均波動(dòng)率為11.14%，比中國(guó)（15.82%）低4.68個(gè)百分點(diǎn)。從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，除金融危機(jī)期間出現(xiàn)較大波動(dòng)以外，處于非危機(jī)期的瑞典S&P 500指數(shù)波動(dòng)率呈減少趨勢(shì)，說(shuō)明該國(guó)股票市場(chǎng)總體趨向穩(wěn)定。從資本市場(chǎng)壓力指數(shù)⑥該指數(shù)由Sveriges Riksbank開(kāi)發(fā)，反映資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力，壓力指數(shù)0為最小、1為最大，在此顯示的是債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)壓力之和。來(lái)看，2009—2019年瑞典資本市場(chǎng)壓力指數(shù)均值為0.18，除歐債危機(jī)期間壓力指數(shù)較高外，其他時(shí)期均處于較低水平，且總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，說(shuō)明該國(guó)資本市場(chǎng)比較穩(wěn)健，總體面臨較小系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)壓力。

此外，瑞典《國(guó)民養(yǎng)老基金法案》規(guī)定每家國(guó)民養(yǎng)老基金管理公司投資于瑞典國(guó)內(nèi)的權(quán)益類資產(chǎn)不得超過(guò)該國(guó)股票市場(chǎng)總值的2%。這一投資上限限制了體量資金對(duì)該國(guó)資本市場(chǎng)可能產(chǎn)生的沖擊，為該國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定提供了一定保障。

（二）國(guó)民養(yǎng)老基金管理公司的長(zhǎng)期投資策略引領(lǐng)瑞典資本市場(chǎng)長(zhǎng)線投資

瑞典六家國(guó)民養(yǎng)老基金公司的長(zhǎng)期投資策略，通過(guò)相對(duì)穩(wěn)定的資產(chǎn)配置組合和長(zhǎng)期持有，既獲得了較高的投資收益率，也保持了較低的管理成本率，推動(dòng)了該國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)線投資發(fā)展。

長(zhǎng)線投資情況可通過(guò)債券期限結(jié)構(gòu)和股票換手率來(lái)衡量。從債券期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，2013—2019年瑞典近80%的國(guó)債期限超過(guò)1年，65%以上的國(guó)債期限超過(guò)2年，可見(jiàn)債券發(fā)行和債券持有具有較強(qiáng)的長(zhǎng)線投資傾向。①國(guó)債發(fā)行期限數(shù)據(jù)來(lái)自：Statistics Sweden,Statistical database:Maturitystructure,amount outstanding by sector,maturity and currency.Month 2013M03-2021M05，https://www.statistikdatabasen.scb.se/pxweb/en/ssd/START__FM__FM9998/FM9998T04/.股票換手率反映市場(chǎng)中股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率，用成交量與流通股本的比值表示。換手率越高意味著投資的投機(jī)性越強(qiáng)，換手率越低意味著同一產(chǎn)品的持有時(shí)間越長(zhǎng)。2019年瑞典股票換手率為43.5%，中國(guó)該指標(biāo)的同期值為223.7%，是瑞典的5.14倍。因瑞典僅公布了2002年、2003年和2019年數(shù)據(jù)，這三年數(shù)據(jù)顯示瑞典股票換手率相對(duì)較低，與加拿大近似，遠(yuǎn)低于美國(guó)和中國(guó)。②股票換手率數(shù)據(jù)來(lái)自：WorldBank.DataBank:Stocks traded,turnover ratio of domestic shares,https://data.worldbank.org.cn/indicator/CM.MKT.TRNR.與瑞典相似，加拿大也由國(guó)家成立專業(yè)養(yǎng)老基金投資公司，進(jìn)行國(guó)家養(yǎng)老基金管理，且運(yùn)行非常成功?？梢?jiàn)，相較市場(chǎng)化投資管理公司而言，國(guó)家專門成立的專業(yè)養(yǎng)老基金投資公司有更明顯的長(zhǎng)期投資傾向，更有利于降低股票市場(chǎng)的投機(jī)比例，從而提高股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

（三）養(yǎng)老基金管理公司有序競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)瑞典資本市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新

瑞典國(guó)民養(yǎng)老基金管理公司之間的有序競(jìng)爭(zhēng)，有效提升了基金管理公司的公司治理能力和投資運(yùn)營(yíng)管理能力，較高的投資管理績(jī)效成為個(gè)人投資的參考，當(dāng)個(gè)人通過(guò)自主投資難以達(dá)到機(jī)構(gòu)投資的績(jī)效水平時(shí)，可能會(huì)抑制個(gè)人投資者的投資積極性。國(guó)民養(yǎng)老基金管理公司的標(biāo)桿效應(yīng)激發(fā)了市場(chǎng)化金融管理機(jī)構(gòu)不斷進(jìn)行資本市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新，以提升其金融產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)能力。以積累型養(yǎng)老基金交易平臺(tái)為例，AP7與其他市場(chǎng)化金融管理機(jī)構(gòu)同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)，個(gè)人可以自主選擇投資產(chǎn)品，也可以放棄選擇，默認(rèn)由AP7進(jìn)行投資管理。市場(chǎng)化金融管理機(jī)構(gòu)為了增強(qiáng)其基金產(chǎn)品吸引力，不斷進(jìn)行產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。2000年該交易平臺(tái)提供的基金產(chǎn)品數(shù)量為456個(gè)，2014年增加至851個(gè)，后隨著AP7管理成本下降及投資收益率上升，養(yǎng)老金制度新進(jìn)入者基本選擇默認(rèn)投資，相應(yīng)基金產(chǎn)品數(shù)量略有下降，2018年降為802個(gè)。③Swedish Pensions Agency,Orange Report Annual Report of the Swedish Pension System，2001-2018,https://www.ap7.se/english/about-us/sustainability-reporting/.

除了金融產(chǎn)品數(shù)量變化以外，金融產(chǎn)品投資領(lǐng)域也不斷拓展。另類投資作為有別于傳統(tǒng)權(quán)益類和固定收益類資產(chǎn)以外的其他金融和實(shí)物資產(chǎn)投資，承擔(dān)了非標(biāo)準(zhǔn)化和非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，相應(yīng)也能獲得較高回報(bào)。養(yǎng)老基金作為流動(dòng)性需求較低的長(zhǎng)期資金，可以通過(guò)另類投資放棄部分流動(dòng)性，從而獲得非流動(dòng)性溢價(jià)，如：AP6自建立伊始就專注于另類投資，取得較高收益率。2010年之后AP1至AP4均加大了另類資產(chǎn)投資比重，試圖獲得更高的長(zhǎng)期投資回報(bào)。養(yǎng)老基金投資加大另類資產(chǎn)配置比例，促進(jìn)了瑞典資本市場(chǎng)另類投資領(lǐng)域和產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，2016—2018年，瑞典各金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行另類投資的資產(chǎn)從2320億增加至3420億瑞典克朗，增加了48%。④FINANSINSPEKTIONEN,Stability in the Financial System(2019-1)，https://www.f i.se/en/published/reports/stability-report/2019/stability-in-the-f inancial-system-2019-1/.

四、結(jié)論及評(píng)價(jià)

瑞典公共養(yǎng)老基金由名義賬戶制下的國(guó)民養(yǎng)老基金和實(shí)賬積累制下的積累型養(yǎng)老基金構(gòu)成，兩類基金的使命和投資管理模式存在差異。名義賬戶制養(yǎng)老金負(fù)有通過(guò)投資增值保障名義賬戶制財(cái)務(wù)收支平衡的功能，由四家國(guó)民養(yǎng)老基金管理公司（AP1至AP4）均分名義賬戶制基金結(jié)余進(jìn)行投資，其競(jìng)爭(zhēng)模式為壟斷競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)通過(guò)外部管理形成完全競(jìng)爭(zhēng)的二級(jí)市場(chǎng)。另有AP6通過(guò)另類投資進(jìn)行封閉基金積累，為養(yǎng)老金制度提供基金儲(chǔ)備。積累型養(yǎng)老金負(fù)有改進(jìn)投資管理，提升實(shí)際投資收益率，實(shí)現(xiàn)積累型基金保值增值的功能。同時(shí)，允許個(gè)人在積累型養(yǎng)老基金交易平臺(tái)進(jìn)行自主投資，由國(guó)家成立的專業(yè)養(yǎng)老基金管理公司（AP7）為不自主選擇的個(gè)人提供默認(rèn)投資。積累型養(yǎng)老基金的初始競(jìng)爭(zhēng)模式為完全競(jìng)爭(zhēng)，后逐漸發(fā)展成一家獨(dú)大引領(lǐng)其他公司的寡頭與完全競(jìng)爭(zhēng)并存模式。

AP1至AP4這四家國(guó)民養(yǎng)老基金管理公司在《國(guó)民養(yǎng)老基金法案》的規(guī)范下，均以長(zhǎng)期投資為導(dǎo)向，保持了資產(chǎn)配置組合的穩(wěn)定性和漸進(jìn)性，對(duì)瑞典資本市場(chǎng)穩(wěn)定起到了壓艙石作用。四家管理公司之間的有序競(jìng)爭(zhēng)提升了各公司的公司治理能力和投資管理能力，表現(xiàn)為管理成本不斷下降，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益水平逐漸提升，同時(shí)外部管理比重有所減小。AP6進(jìn)行另類投資產(chǎn)生了較高收益率，引領(lǐng)其他四家名義賬戶國(guó)民養(yǎng)老基金公司加大了另類投資比重。與2007年相比，2018年AP1至AP4另類投資所占比重增加了近10倍，同時(shí)也推動(dòng)了瑞典資本市場(chǎng)另類投資領(lǐng)域和產(chǎn)品的創(chuàng)新，2016—2018年，瑞典資本市場(chǎng)另類投資資產(chǎn)增加了48%。在積累型養(yǎng)老基金交易平臺(tái)上，負(fù)責(zé)默認(rèn)投資的AP7致力于降低管理成本，并通過(guò)專業(yè)化投資提升投資收益率，該公司的標(biāo)桿效應(yīng)激發(fā)了瑞典資本市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新，2000—2018年，積累型養(yǎng)老基金交易平臺(tái)提供的基金產(chǎn)品數(shù)量增加了近1倍。

盡管瑞典公共養(yǎng)老基金管理公司之間的有序競(jìng)爭(zhēng)激發(fā)了資本市場(chǎng)活力，提升了金融機(jī)構(gòu)的公司治理能力，但也存在一些問(wèn)題，主要表現(xiàn)在如下兩點(diǎn)：

第一，AP1至AP4平均分配資金導(dǎo)致激勵(lì)不足。AP1至AP4均分名義賬戶制繳費(fèi)收入，并均攤相應(yīng)待遇支出，這種平均分配而非根據(jù)投資管理績(jī)效確定資產(chǎn)分配比例的模式，不利于激勵(lì)四家國(guó)民養(yǎng)老基金管理公司改善投資管理效率和效果。有研究者對(duì)2001—2012年四個(gè)國(guó)民養(yǎng)老基金公司在瑞典國(guó)內(nèi)的權(quán)益類產(chǎn)品選擇及相應(yīng)投資行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)四家公司投資管理行為趨同，各公司均采取了避免偏離其他公司、“不求有功但求無(wú)過(guò)”的運(yùn)營(yíng)策略。①Nauf al Alimov,“Competition as a Driving Force among Institutional Investors:the Case of Swedish Pension Funds,”Publications of the Hanken School of Economics,vol.67,no.2(2018),pp.137-159.四家公司在瑞典股票市場(chǎng)上選擇產(chǎn)品重合率高達(dá)60%—85%，特定股票產(chǎn)品的購(gòu)入和拋售行為也明顯具有同步行動(dòng)特征。

第二，積累型養(yǎng)老基金市場(chǎng)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致個(gè)人投資選擇困難。積累型養(yǎng)老基金允許個(gè)人選擇產(chǎn)品進(jìn)行自主投資，有近百家基金管理公司提供了800多個(gè)基金產(chǎn)品供個(gè)人選擇，并允許個(gè)人每天進(jìn)行5筆以下的交易，競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。過(guò)多的基金產(chǎn)品產(chǎn)生了信息過(guò)載，導(dǎo)致個(gè)人難以進(jìn)行有效選擇，影響了個(gè)人投資選擇積極性。Czech（2016）對(duì)2000—2011年瑞典積累型養(yǎng)老基金的投資選擇情況進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)已選擇自主投資的個(gè)人投資積極性極低：2011年積累型制度下僅有49%的個(gè)人進(jìn)行自主投資，且其中有42%的人年平均基金交易次數(shù)不足1次；從養(yǎng)老金制度新加入人員選擇來(lái)看，選擇個(gè)人自主投資的比例不足3%。②Czech S.,“Choice Overload Paradox and Public Policy Design:the Case of Swedish Pension System.Equilibrium,”Quarterly Journal of Economics and Economic Policy,vol.3,no.11(2016),pp.559-584.另有研究證明，2000—2016年養(yǎng)老金制度新加入成員中選擇自主投資的比例從66.6%降至0.9%，之后一直小于1%。①Cronqvist H.,Richard H.,Thaler R.H.and Yu,F.,“When Nudges Are Forever:Inertia in the Swedish Premium Pension Plan,”AEAPapers and Proceedings,no.108(2018)，pp.153-158.

從瑞典的例子可以看出，養(yǎng)老基金投資選擇長(zhǎng)期投資可以保障資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，有效降低基金管理成本并實(shí)現(xiàn)較高長(zhǎng)期收益率。資本市場(chǎng)培育需要引入競(jìng)爭(zhēng)，但競(jìng)爭(zhēng)程度要適度，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)并不利于投資者的投資選擇，反而會(huì)限制資本市場(chǎng)的活力。適當(dāng)數(shù)量的養(yǎng)老基金管理公司間的適度有序競(jìng)爭(zhēng)，可以促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)公司治理能力的增強(qiáng)和投資管理水平的提升，改善養(yǎng)老基金的投資管理績(jī)效?；鸸芾砉鹃g的競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)引入激勵(lì)機(jī)制，如：根據(jù)各公司的管理績(jī)效動(dòng)態(tài)調(diào)整資金分配比例，以避免公司間的合謀和同步行為的發(fā)生，提升公司改善投資管理效率的動(dòng)力。