企業(yè)并購(gòu)估值與并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響研究

周先英

摘 要：在經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的時(shí)代，企業(yè)并購(gòu)作為企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)占有率和提高經(jīng)濟(jì)效益以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)重要途徑，早已應(yīng)用于市場(chǎng)，且被廣泛使用。但是在并購(gòu)過程中的估值風(fēng)險(xiǎn)是不可忽視的，其中并購(gòu)估值的高低會(huì)直接影響到并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)不僅關(guān)系到并購(gòu)的成敗，甚至還關(guān)系到企業(yè)的生死存亡。本文主要研究并購(gòu)估值與并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，提出如何改善和化解并購(gòu)估值與并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)之間的問題，希望能夠?yàn)槲覈?guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)中的風(fēng)險(xiǎn)控制做出貢獻(xiàn)，提供一定的參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：并購(gòu);并購(gòu)估值;并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，不論是中小企業(yè)還是上市企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，誰(shuí)能搶占市場(chǎng)，誰(shuí)就有了市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)。并購(gòu)作為企業(yè)擴(kuò)大市場(chǎng)占有率、提高經(jīng)濟(jì)效益與競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)重要途徑，得到了廣泛的運(yùn)用。但同時(shí)由于諸多的原因，并購(gòu)活動(dòng)往往會(huì)面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)企業(yè)并購(gòu)估值及并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究就顯得格外的重要。

一、關(guān)于并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)研究回顧

2015年，有海外專家研究認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)性、地理距離和文化等因素在影響并購(gòu)后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面都發(fā)揮了重要的作用。2017年有專家在研究企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因的基礎(chǔ)上，認(rèn)為并購(gòu)增加了收購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)，這可能是因?yàn)椴①?gòu)交易具有高度的不可逆性和不確定性。企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)可以根據(jù)企業(yè)價(jià)值鏈中業(yè)務(wù)活動(dòng)的性質(zhì)進(jìn)行分類：生產(chǎn)方動(dòng)機(jī)和客戶方動(dòng)機(jī)。當(dāng)企業(yè)以客戶方動(dòng)機(jī)而非生產(chǎn)方動(dòng)機(jī)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，可能會(huì)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。劉芷瑩（2019）認(rèn)為，并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要成因是由于企業(yè)信息的不對(duì)稱、沒有采用合理的評(píng)估方法等，造成企業(yè)無(wú)法合理評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值而造成財(cái)務(wù)損失以及對(duì)籌集到的資金使用時(shí)存在不確定因素。顏陽(yáng)（2013）指出，企業(yè)在從事業(yè)務(wù)活動(dòng)過程中受資本結(jié)構(gòu)、融資方式等不確定因素影響而使企業(yè)的預(yù)計(jì)收益和實(shí)際收益發(fā)生偏離，從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。趙艷梅（2014）認(rèn)為，從目前來(lái)看，許多因素都能造成并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，其中最核心的因素就是企業(yè)信息的不對(duì)稱性造成。個(gè)別企業(yè)可能對(duì)于并購(gòu)過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)較淺，從而影響到并購(gòu)的效率和效果，最終導(dǎo)致并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

2000年還有國(guó)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)盡職調(diào)查的完善，清晰的并購(gòu)策略，多種融資工具相結(jié)合，戰(zhàn)略性的支付方式和財(cái)務(wù)整合是有效降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的途徑。湯顯梅（2020）認(rèn)為，企業(yè)應(yīng)根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況確定并購(gòu)所需資金總額，確保融資渠道暢通，以控制融資成本，降低并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。閆艷艷和付金存（2019）指出，應(yīng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的方法是擴(kuò)大資金來(lái)源，企業(yè)要利用好內(nèi)外部資金，為并購(gòu)提供資金支持。企業(yè)應(yīng)建立科學(xué)高效的監(jiān)管體系，規(guī)范公司內(nèi)部財(cái)務(wù)控制制度。研究認(rèn)為，并購(gòu)合作項(xiàng)目必須必須進(jìn)行全面、系統(tǒng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，對(duì)盡職調(diào)查中發(fā)現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分調(diào)查。

二、并購(gòu)財(cái)務(wù)估值定價(jià)分析

企業(yè)在并購(gòu)的準(zhǔn)備階段需要做好估值定價(jià)的工作，估值定價(jià)的重要性會(huì)直接影響到并購(gòu)整個(gè)活動(dòng)的進(jìn)行，因此選擇合適的價(jià)值評(píng)估方法是防范并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)關(guān)鍵步驟。通常價(jià)值評(píng)估的方法有以下三種。

（一）資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法

這種方法主要是通過對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)，其中起到?jīng)Q定性作用的是所選擇的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。通常該方法包含以下幾種。

1、賬面價(jià)值法

賬面價(jià)值法是根據(jù)企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)價(jià)格來(lái)確定的一種方法。這種方法雖然簡(jiǎn)便快捷，但是僅適用于資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)不大的情況下。

2、市場(chǎng)價(jià)值法

市場(chǎng)價(jià)值法是根據(jù)市場(chǎng)上相同或者相近的資產(chǎn)價(jià)格來(lái)確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值方法，這種方法對(duì)單項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的時(shí)候應(yīng)用更加廣泛。

3、重置成本法

重置成本法是根據(jù)當(dāng)前條件從重建或者是購(gòu)買資產(chǎn)所需的總支出中扣除資產(chǎn)的有形和無(wú)形損失后的殘值來(lái)確定的一種方法。這種方法需考慮資產(chǎn)成本的變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，能夠如實(shí)的反映資產(chǎn)的實(shí)際成本。

4、清算價(jià)值法

清算價(jià)值法是指當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)或者是停業(yè)清算的時(shí)候，會(huì)迅速將其資產(chǎn)變現(xiàn)為可用價(jià)格。這種方法通常適用于目標(biāo)企業(yè)急需進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或者資產(chǎn)變現(xiàn)的情況。

5、公平價(jià)值法

公平價(jià)值法是指在企業(yè)能持續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況下，其所有資產(chǎn)按照相應(yīng)的折現(xiàn)率所能折現(xiàn)成現(xiàn)值的方法，因?yàn)檫@種方法是將未來(lái)的收益與當(dāng)前的價(jià)值相連來(lái)反映資產(chǎn)實(shí)質(zhì)，所以是比較普遍且合理的方法。

（二）市盈率法

市盈率法指按照行業(yè)的平均市盈率估計(jì)企業(yè)的價(jià)值，通常會(huì)按照目標(biāo)企業(yè)在同一水平所具有的可比性企業(yè)的市盈率為準(zhǔn)。

（三）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

這種方法通常是將未來(lái)企業(yè)在特定期間的現(xiàn)金流量還原到當(dāng)前的現(xiàn)值，因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值在本質(zhì)上是指企業(yè)在未來(lái)能創(chuàng)造的價(jià)值，只有當(dāng)前企業(yè)所具備了相應(yīng)的現(xiàn)值，才能夠得到市場(chǎng)的回應(yīng)，由于這種方法在實(shí)踐中應(yīng)用比較廣泛，當(dāng)前已日趨完善和成熟。公式如下：

其中：CFt是第t期現(xiàn)金流量總額;S是銷售額;g是銷售額年增長(zhǎng)率;P是銷售利潤(rùn)率;T是所得稅稅率;F是銷售額每增加1元時(shí)所增長(zhǎng)的固定資本投資，等于資本支出減去折舊差額除以銷售增長(zhǎng)率得出值;W是銷售額每增加1元時(shí)所增加的資本投資，等于營(yíng)運(yùn)資金增加額除以銷售增加額。

（四）動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制分析

這種控制分析通常會(huì)強(qiáng)調(diào)不確定性因素以及信息不對(duì)稱所帶來(lái)的影響，需要在并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的過程中做好控制并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其次，企業(yè)要把握動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)。最后，雙方會(huì)在并購(gòu)過程中收集和總結(jié)出關(guān)于企業(yè)的相關(guān)信息，然后再根據(jù)所掌握到的信息來(lái)調(diào)動(dòng)自身的行為。因此，該控制理論要求企業(yè)必須要以雙方的實(shí)際情況來(lái)做出相應(yīng)的措施。

三 、案例分析

B公司是一家從事文化傳媒的老牌企業(yè)，有自己的直播平臺(tái)“B公司直播”，但是近幾年表現(xiàn)平穩(wěn)，Y公司是一家新成立不久的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，有自己獨(dú)立的直播團(tuán)隊(duì)，且直播類業(yè)務(wù)收入樂觀。2019年B公司為求發(fā)展，急于布局直播行業(yè)，年底B公司決定收購(gòu)意向公司Y公司，且與2020年9月12日正式收購(gòu)，由于對(duì)Y公司的不當(dāng)估值，在收購(gòu)Y公司后并沒有為公司帶來(lái)可觀收益。B公司收購(gòu)Y公司的并購(gòu)估價(jià)偏高，且存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其收購(gòu)的主要原因有以下幾個(gè)方面：

B公司急于布局直播領(lǐng)域

縱觀我國(guó)當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，明星、網(wǎng)紅開始網(wǎng)絡(luò)直播帶貨，直播產(chǎn)業(yè)已成為一個(gè)發(fā)展熱潮，不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開始紛紛開拓直播業(yè)務(wù)，然而B公司在布局直播業(yè)務(wù)方面卻進(jìn)展緩慢。B公司的自有直播平臺(tái)“B公司直播”，表現(xiàn)一直不溫不火，所占的市場(chǎng)份額比例較小。盡管B公司并不缺流量，但其直播平臺(tái)的用戶粘度一直不高，在平臺(tái)間的競(jìng)爭(zhēng)中明顯處于劣勢(shì)。因此B公司并購(gòu)Y公司是進(jìn)軍直播行業(yè)的一個(gè)快捷方式，并購(gòu)Y公司不僅能為B公司帶來(lái)現(xiàn)金流，而且能通過Y公司團(tuán)隊(duì)收獲其直播業(yè)務(wù)所需要的資源支持。因此，B公司對(duì)Y公司并購(gòu)估價(jià)出現(xiàn)偏差的原因包含了戰(zhàn)略因素和時(shí)間溢價(jià)因素等。

Y公司財(cái)務(wù)報(bào)表信息的質(zhì)量不高

Y公司成立的時(shí)間較晚，當(dāng)前仍處于起步發(fā)展階段，在經(jīng)營(yíng)管理體系等各方面都有待提高，所披露的信息缺乏全面性甚至故意隱瞞一些具有重大影響的事件或后續(xù)事件，財(cái)務(wù)報(bào)表信息的質(zhì)量有待提高。

（一）并購(gòu)估值高導(dǎo)致支付風(fēng)險(xiǎn)分析

Y公司財(cái)務(wù)報(bào)表信息質(zhì)量不高，導(dǎo)致了B公司高估其價(jià)值，造成了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。購(gòu)中產(chǎn)生融資融資支付風(fēng)險(xiǎn)。B公司并購(gòu)Y公司雖然也會(huì)有一定的融資風(fēng)險(xiǎn)，但是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。

B公司并購(gòu)Y公司所需資金主要是來(lái)源于日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中所產(chǎn)生的資金，而支付方式選擇了現(xiàn)金支付，雖然較為方便快捷，但并購(gòu)高估值也容易導(dǎo)致公司內(nèi)部資金的周轉(zhuǎn)困難。其主要原因分析如下：

首先，B公司作為十分典型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其具有技術(shù)含量高、研發(fā)投入高等特征。因此互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在成長(zhǎng)期內(nèi)信用等級(jí)通常較低，貸款時(shí)銀行會(huì)加大審核力度，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在初期主要是依靠風(fēng)險(xiǎn)投資;在進(jìn)入成熟期之后，依靠風(fēng)險(xiǎn)投資融得的資金份額逐漸開始有所下降。在經(jīng)過了二十余年的發(fā)展，B公司已進(jìn)入成熟期，公司內(nèi)部資金也較為充足，向外投資所需的資金主要來(lái)源于公司日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中積累的資本。

相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表面，國(guó)外上市公司進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)時(shí)更傾向于估值合理且運(yùn)用股票支付的形式，而我國(guó)上市企業(yè)并購(gòu)時(shí)更偏好使用現(xiàn)金支付。而這個(gè)差異主要是因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)不夠完善，并購(gòu)活動(dòng)的起步時(shí)間較晚，且并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面的研究也不夠深入。B公司在選擇支付方式時(shí)，更多考慮的是該方式是否能給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，而未考慮企業(yè)本身的內(nèi)部制度架構(gòu)和并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

B公司在并購(gòu)Y公司前已有幾宗高估值的并購(gòu)案，其早已存在一定的資金壓力。因此在并購(gòu)Y公司時(shí)高估值會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)資金不足的情況，造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（二）整合風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因分析

由于并購(gòu)高估值，而且B公司與Y公司原來(lái)在企業(yè)管理、組織架構(gòu)等方面都有較大的差異，存在一定的整合風(fēng)險(xiǎn)，其主要原因如下：

1、B公司與Y公司雙方的經(jīng)營(yíng)模式不同。并購(gòu)雙方在主營(yíng)業(yè)務(wù)、商業(yè)模式、發(fā)展優(yōu)勢(shì)等方面均有較大的差異，如果并購(gòu)后不能有效地進(jìn)行整合，將導(dǎo)致無(wú)法發(fā)揮出協(xié)同效應(yīng)，最終造成并購(gòu)失敗。而且在并購(gòu)后Y公司仍保有其自有品牌，在整合時(shí)必須把握好整合力度，否則對(duì)雙方的發(fā)展都不利。

2、B公司對(duì)Y公司的大量后續(xù)投入。在高估值的并購(gòu)活動(dòng)完成之后，Y公司將成為B公司在直播領(lǐng)域與同行競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵力量，然而直播行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)白熱化狀態(tài)持續(xù)且競(jìng)爭(zhēng)激烈，各平臺(tái)都在通過燒錢推廣的方式努力的搶占市場(chǎng)，不惜降低利潤(rùn)來(lái)?yè)Q取足量的用戶和流量。因此，Y公司在自有資本不夠充裕的情況下，要想在這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持領(lǐng)的先地位，B公司必須不斷地加大對(duì)Y公司的后續(xù)資金的投入量。

四、研究結(jié)論與建議

本文認(rèn)為，B公司與Y公司的并購(gòu)活動(dòng)有可優(yōu)化的空間;在估值風(fēng)險(xiǎn)、整合風(fēng)險(xiǎn)的把控上有所欠缺，B公司需對(duì)此采取相應(yīng)的措施，為企業(yè)今后的發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

本文建議：B公司并購(gòu)Y公司應(yīng)該選擇合適的估值方式。

B公司在評(píng)估Y公司的價(jià)值時(shí)，B公司應(yīng)該以Y公司當(dāng)前所處的市場(chǎng)狀況、行業(yè)環(huán)境、用戶規(guī)模以及戰(zhàn)略規(guī)劃等多角度為基礎(chǔ)進(jìn)行全方位的評(píng)估。目前常用的估值方式由于其計(jì)算的方式各不相同，結(jié)果也可能存在較大的差別。況且通常情況下互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在并購(gòu)時(shí)一般涉及到的金額較大，一旦計(jì)算失誤就會(huì)造成十分嚴(yán)重的后果。因此B公司應(yīng)根據(jù)Y公司的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況和資產(chǎn)情況，補(bǔ)充和完善相應(yīng)的估值方法，找出最合適的估值方法。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉芷瑩.企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范研究——以中國(guó)平安銀行為例[J].現(xiàn)代營(yíng)銷，2019（12）

[2]顏陽(yáng).淺談企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與控制問題[J].中國(guó)高新技術(shù)企業(yè)，2013（25）

[3]趙艷梅.企業(yè)并購(gòu)中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與防范對(duì)策[J].中外企業(yè)家，2014（13）

[4]湯顯梅.企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)與控制[J].企業(yè)改革與管理，2020（13）

[5]閆艷艷，付金存.新形勢(shì)下企業(yè)并購(gòu)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對(duì)措施[J].北方經(jīng)貿(mào)，2019（11）