互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合并的財務(wù)風(fēng)險研究

吉喆

摘 要：隨著我國經(jīng)濟(jì)水平不斷提高，我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購熱潮由此開始，然而與此同時，我國對于這個方面的研究還在萌芽階段，對風(fēng)險分析、識別和防范還很不成熟，甚至很多只是簡單地停留在淺顯的理解和理論研究，而且針對實際中的挑戰(zhàn)，很難結(jié)合理論加以應(yīng)用。本文應(yīng)用案例分析法，選用了2015年攜程收購去哪兒網(wǎng)這一案例，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的風(fēng)險進(jìn)行細(xì)致研究。攜程和去哪兒所處于同一行業(yè)，但經(jīng)營方式差距很大，在過去幾年內(nèi)，這兩家行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)競爭十分激烈，此次合并對行業(yè)乃至整個市場都是極為重要的。

關(guān)鍵詞：并購;互聯(lián)網(wǎng);風(fēng)險

一、引言

科學(xué)技術(shù)力量推動人類社會進(jìn)步，互聯(lián)網(wǎng)越來越多地影響和改變了社會中的各個行業(yè)科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，不知不覺推動了人類社會各個方面生產(chǎn)力的不斷進(jìn)步。2012年至2018年，我國大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)井噴式合并，所涉及的交易金額之大，可謂資本市場的狂歡，而這其中，無疑也隱藏了許多風(fēng)險。研究互聯(lián)網(wǎng)并購，同時選個例子來剖析，預(yù)防并購可能給企業(yè)及社會帶來的風(fēng)險，提出相應(yīng)的防范措施，對維護(hù)市場穩(wěn)定與和諧，實現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展有著巨大的現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)綜述及理論分析

1.文獻(xiàn)綜述

（1）關(guān)于并購前財務(wù)風(fēng)險的研究

Dass等（2013）認(rèn)為，通過降低信息不對稱，利用調(diào)整與銀行的關(guān)系等方式，都可以對風(fēng)險因素產(chǎn)生影響。Zongsheng Liu（2009）認(rèn)為企業(yè)的并購不僅將重新配置行業(yè)的資源，還將資源重新配置作用于各地區(qū)，地理環(huán)境、人文氛圍以及法律規(guī)定都會對并購產(chǎn)生不同的效應(yīng)。Junior Williams（2000）研究發(fā)現(xiàn)可以實施兩種方法，在并購之前解決或者緩解風(fēng)險：其一是將風(fēng)險避讓，即雙方在并購之前簽訂必要的協(xié)議與相關(guān)條件達(dá)成共識。

在風(fēng)險控制方面，國外學(xué)者一般先研究國家政策及相關(guān)規(guī)定，進(jìn)而提出控制方法，而國內(nèi)研究相對來說更有針對性，更為細(xì)致。由于本文將繼續(xù)沿襲國內(nèi)的分類方式，對并購風(fēng)險按時間分類、分割，即并購前、歷程中以及并購后，從不同的角度分析風(fēng)險并提出相應(yīng)的對策。

2.理論分析

（1）企業(yè)并購概念

企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大方式很多，但主要可以分為資本積聚和資本集中兩種方式，企業(yè)并購即為企業(yè)資本集中的方法。資本積聚是企業(yè)積年累月的經(jīng)營結(jié)果。而資本集中并不會增加產(chǎn)生新的社會價值，只是將多余的閑置資金通過一定手段集中起來。而在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，并購被分為廣義和狹義兩個方面，廣義來看，只要與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的并購即為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購。從狹義角度來看，只有通過資本收購或者通過股權(quán)收購的，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)的才可稱為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購。

（2）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財務(wù)特點(diǎn)

由于相較于傳統(tǒng)企業(yè)，創(chuàng)新和變革是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的主題，其在并購活動上有很多不同，這些差異集中體現(xiàn)在：第一，盈利能力強(qiáng)、經(jīng)營關(guān)聯(lián)性強(qiáng)。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在運(yùn)營上較傳統(tǒng)行業(yè)更為靈活，很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更偏向通過合并的協(xié)調(diào)效應(yīng)橫向或者縱向擴(kuò)大經(jīng)營范圍，達(dá)到縱深化、多元化的目的。由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主要通過主營業(yè)務(wù)收入獲取利潤，有較少的負(fù)債，所以在合并后，能夠很快實現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，提高企業(yè)盈利水平。第二，被并購企業(yè)潛在價值大、財務(wù)償債能力強(qiáng)。第三，領(lǐng)域多元化但運(yùn)營能力較弱。

三、案例分析

1.案例概況

攜程開辦于1999年，攜程定址上海，主要業(yè)務(wù)是線上旅游，是中國一家優(yōu)秀的企業(yè)，排名前十。在國內(nèi)外，有不到1億的網(wǎng)民出游預(yù)定選擇了攜程并成為其會員。作為行業(yè)領(lǐng)跑者，攜程可謂是當(dāng)之無愧。攜程不僅擁有龐大的消費(fèi)客戶，相對應(yīng)的，攜程為了向其顧客提供更為優(yōu)質(zhì)、一體化的服務(wù)，前前后后收購了各類縱向產(chǎn)業(yè)，如酒店、機(jī)票等，推出了度假優(yōu)質(zhì)服務(wù)和特惠旅游服務(wù)。作為一家龍頭企業(yè)，它集傳統(tǒng)式旅游業(yè)和現(xiàn)代化旅游業(yè)的優(yōu)點(diǎn)于一身，在全球排名第二。

在線旅游業(yè)發(fā)展起來后，后起之秀目不暇接，此時去哪兒網(wǎng)于2005年進(jìn)入人們的視線，去哪兒網(wǎng)自那時在北京成立便迎合了互聯(lián)網(wǎng)帶動旅游的熱潮，去哪兒網(wǎng)以發(fā)達(dá)的科技和創(chuàng)新的角度，對移動客戶端充分應(yīng)用，創(chuàng)造了低成本、更便捷的策略，吸引了大量的消費(fèi)者。

2.攜程收購去哪兒網(wǎng)案例背景及動因

（1）尋求協(xié)同效應(yīng)

此次并購消除了二者為了爭奪市場份額產(chǎn)生的惡性競爭，避免燒錢營銷給雙方帶來更多損耗，保存二者精力更好地投入到良性競爭當(dāng)中去。眾所周知，自成立以來，攜程網(wǎng)一直在行業(yè)內(nèi)有一定的引領(lǐng)作用，然而由于前幾年的失誤，使得攜程陷入愈演愈烈的惡性競爭當(dāng)中。在此次合并后，攜程網(wǎng)慢慢恢復(fù)到正常的運(yùn)轉(zhuǎn)當(dāng)中。首先，二者的合作可以體現(xiàn)到經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)上，攜程作為行業(yè)領(lǐng)跑者，可以借此實現(xiàn)與去哪兒的平臺資源合并從而降低企業(yè)運(yùn)營成本和交易成本，更大程度上利用競爭優(yōu)勢占有更多的市場份額。而去哪兒借助行業(yè)老大哥的提攜尋求自己的發(fā)展，可謂是其最好的選擇。

（2）擴(kuò)大市場份額

關(guān)于有關(guān)數(shù)據(jù)的分析，旅游企業(yè)擠破頭以求占得更多的市場份額，而在這當(dāng)中，攜程和去哪兒的市場占有額都穩(wěn)居市場前列，共同占有額更是占得了絕大多半。

（3）降低成本，減少內(nèi)耗實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)

近幾年，市場上利益的爭奪使得旅游業(yè)各大企業(yè)紛紛陷入惡性循環(huán)的燒錢營銷當(dāng)中，攜程在這次紛爭中也元?dú)獯髠叭y”低價競爭導(dǎo)致雙方兩敗俱傷;另外，二者合并可以提升整體的競爭力，在與企業(yè)競爭中擁有絕對的優(yōu)勢。

3.攜程收購去哪兒網(wǎng)進(jìn)程

（1）事件回顧

2015年，攜程歷經(jīng)長期努力，終于于10月份并購了去哪兒網(wǎng)。去哪兒網(wǎng)的45%歸攜程，25%歸百度。攜程、百度、去哪兒的利益共同體由此形成。

（2）數(shù)據(jù)分析

在此之前，去哪兒的經(jīng)營一直在虧損，營銷壓力很大，每天都在燒錢的經(jīng)營狀況使企業(yè)入不敷出，難以穩(wěn)定維持下去。直至撐到2014年8.5億的虧損使去哪兒財務(wù)難以支撐，此時，去哪兒網(wǎng)的持有現(xiàn)金甚至低迷直至十五億，而進(jìn)入2016年，一直到第二季度，去哪兒仍有較大虧損，披露虧損為8.157億元。攜程網(wǎng)作為久經(jīng)沙場的老牌企業(yè)并不比去哪兒網(wǎng)好多少，也曾出現(xiàn)多次的入不敷出情況，盡管能夠回溫，但已是勉強(qiáng)維持生計。

這次并購事件官方宣布，二者換購比例為1：0.725。2015年10月，去哪兒網(wǎng)的市值是57億美元而相對應(yīng)的攜程網(wǎng)的市值卻是129.9億美元，可以看出，市值比例已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了2：1。

4.攜程并購去哪兒網(wǎng)風(fēng)險分析

上述各個方面的分析可以簡單了解到，在市場狀況下，合并對于攜程和去哪兒，是一個明智的選擇，但是合并并不是一件如此簡單的事情，還需要知道，風(fēng)險也是存在的，仍然需要對該次合并進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，對相應(yīng)的風(fēng)險進(jìn)行識別和防范。

（1）并購前——企業(yè)價值評估風(fēng)險

為了避免由于信息不對稱而導(dǎo)致的估值風(fēng)險，需要對去哪兒的財務(wù)報表進(jìn)行理性全面的分析，評估去哪兒的各項能力指標(biāo)，判斷是否有并購價值。

首先在盈利能力方面，2014年去哪兒網(wǎng)年報中披露企業(yè)虧損高達(dá)18億，幾乎超過了年度營業(yè)收入。通過分析去哪兒網(wǎng)2015年前三季度的數(shù)據(jù)來對去哪兒網(wǎng)的財務(wù)狀況、運(yùn)營、盈利、償債能力進(jìn)行進(jìn)一步分析。

通過對表中數(shù)據(jù)分析，可以發(fā)現(xiàn)只有毛利率呈增長，股東收益和凈利潤都有下降，企業(yè)獲利能力并不樂觀。同時還可以發(fā)現(xiàn)，由于成本費(fèi)用研發(fā)支出的上升，凈利潤才呈現(xiàn)這樣的狀態(tài)。

經(jīng)過上文大篇幅的介紹，可以知道，去哪兒網(wǎng)主要依靠線上收入、住宿相關(guān)收入以及機(jī)票相關(guān)收入。而近年來，歷經(jīng)市場上慘烈的價格戰(zhàn)，以價格取勝的去哪兒快速占領(lǐng)了市場大量份額，體現(xiàn)在上表中可以看到，2015年前三季度，營業(yè)收入增長率都有所上升。近年來，歷經(jīng)價格戰(zhàn)的磨練，去哪兒網(wǎng)市場份額快速飆升，這一成就體現(xiàn)在營收上可以看到攜程前三季度都有可觀的增長。

通過上圖可以看到，在收入上漲的同時，成本也在上漲，較2014年可以發(fā)現(xiàn)，研發(fā)支出也比去年同期增長了78.1%，第三季度銷售費(fèi)用較去年同期增長高達(dá)188.6%，管理費(fèi)用是29.6%。

2015年毛利率有所上升，但平均不到20%，毛利率更是一直在下降。經(jīng)過上面的一系列分析，可以看到，2015年去哪兒網(wǎng)收入有所增長，但費(fèi)用增長更為明顯，盡管市場份額提高，但毛利率一直在下降，最終導(dǎo)致了企業(yè)凈利率虧損高達(dá)22億。所以，很明顯歷經(jīng)價格戰(zhàn)，去哪兒網(wǎng)在市場份額上取得了勝利，但與此同時，增長能力達(dá)到其能承受的最高點(diǎn)。

其次從管理層角度來看，攜程網(wǎng)的董事會主席梁建章和百度的董事長李彥宏在這次并購活動后雙雙進(jìn)到攜程網(wǎng)的董事會當(dāng)中。而百度掌握了去哪兒將近60%的股權(quán)，且其在此之前從未涉足旅游行業(yè)，在這一個問題上，很有可能影響去哪兒的發(fā)展。

最后關(guān)于外部市場競爭力風(fēng)險，經(jīng)過上述分析可以知道，去哪兒是在線旅游業(yè)的新生力量，是典型的成長型企業(yè)，擁有可觀的資產(chǎn)負(fù)債率，而且去哪兒價格親民，擁有優(yōu)質(zhì)的客戶覆蓋率，這是去哪兒網(wǎng)不可忽視的優(yōu)勢所在，也是2015年在價格戰(zhàn)中從在線旅游業(yè)的各大企業(yè)中顯露的原因。但同樣需要引起注意的是，價格低而成本高、創(chuàng)新能力下降是去哪兒網(wǎng)當(dāng)下的弊病，嚴(yán)重影響了其成長。

（2）并購中——融資風(fēng)險與支付風(fēng)險

首先，關(guān)于融資風(fēng)險，上面已經(jīng)介紹過融資的風(fēng)險分類以及來源，這里針對攜程收購去哪兒這一案例具體分析。上文提到，攜程收購去哪主要依靠換股，換股這一方式緩解了帶給整個企業(yè)的壓力，卻實實在在戳到了股東的痛處，若由此上升便可緩解，但誰又能說得準(zhǔn)這其中的變數(shù)。

其次，關(guān)于支付風(fēng)險表面上看，換股這一方式并沒有給企業(yè)帶來太多壓力，但結(jié)合背景發(fā)現(xiàn)，攜程網(wǎng)近年來收購行為很常見，這樣頻繁的收購勢必會影響其償債能力和融資能力。另外，發(fā)行普通股會在一定程度上稀釋股東權(quán)益，且獲得的去哪兒網(wǎng)的控制權(quán)仍有百度與之抗衡，換言之，攜程并沒有完全控制去哪兒。

（3）并購后-財務(wù)運(yùn)營整合風(fēng)險

目前，攜程進(jìn)行了多次并購活動，雖然規(guī)模都不是很大，但數(shù)量之多給攜程的市場占有量增添不少，但行業(yè)競爭的壓力以及惡性競爭并沒有給攜程喘氣的機(jī)會，經(jīng)歷了多次并購，不斷整合使得攜程的凈利潤變化很不穩(wěn)定，盈利能力大打折扣。而這次去哪兒網(wǎng)的并購，可謂是攜程最大的一次動作，去哪兒網(wǎng)僅次于攜程的市場份額將給攜程帶來更多的機(jī)會。但貪心不足蛇吞象，去哪兒的份額很大，且管理模式與攜程差距很大，攜程面臨的挑戰(zhàn)和風(fēng)險仍然很大。

5.攜程并購去哪兒網(wǎng)風(fēng)險防范與控制

（1）估價風(fēng)險

首先，要獲取有效信息。這一角度主要是針對信息不對稱來講的，為了防止由此帶來的風(fēng)險，企業(yè)必須獲取有效的信息。其次，應(yīng)該對目標(biāo)公司進(jìn)行全方位的了解，但在實際情況中，完全掌握是不現(xiàn)實的，還應(yīng)簽訂保護(hù)協(xié)議，防止因被并購公司的隱瞞而產(chǎn)生重大損失。最后，除了財務(wù)報表，還應(yīng)對一些表外事項進(jìn)行審查。

（2）融資和支付風(fēng)險

在融資過程中風(fēng)險的防范極為重要，已達(dá)到預(yù)期融資效果，但融資過程并不是字面理解那么簡單，不僅要考慮資本成本和風(fēng)險，還需要考慮企業(yè)的償債能力、渠道、成本稅收等因素的影響，以期達(dá)到最優(yōu)解。

四、結(jié)論與啟示

本文通過分析攜程和去哪兒的合并對并購風(fēng)險進(jìn)行了完整描述并提出了防范研究，得出以下結(jié)論：通過對攜程和去哪兒由淺入深的了解和分析，以雙方企業(yè)背景為基礎(chǔ)，對其各項數(shù)據(jù)資料的分析，通過定性與定量分析相結(jié)合對其各項財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行歸類分析，并研究了該案例的特定風(fēng)險及應(yīng)對措施，即在并購前盡可能收集有效信息，防止估價風(fēng)險的產(chǎn)生，在并購過程中選取股權(quán)轉(zhuǎn)換的方式可以防范融資與支付風(fēng)險，在并購后對被并購企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)控制，實現(xiàn)整合的順利進(jìn)行。

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