上市公司股權(quán)激勵、代理成本與企業(yè)績效關(guān)系的實證研究

萬里霜

摘 要：本文針對上市公司股權(quán)激勵、代理成本與企業(yè)績效關(guān)系的實證研究問題，將三者納入統(tǒng)一分析框架，構(gòu)建股權(quán)激勵通過兩類代理成本作用于企業(yè)績效的傳導(dǎo)效應(yīng)模型。運用2016～2018年我國A 股上市公司的面板數(shù)據(jù)，實證檢驗股權(quán)激勵對企業(yè)績效和兩類代理成本的影響。研究結(jié)果表明：股權(quán)激勵能顯著提升企業(yè)績效，同時抑制兩類代理成本的增長，兩類代理成本在股權(quán)激勵作用于企業(yè)績效的過程起部分中介效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：第一類代理成本;第二類代理成本;股權(quán)激勵;企業(yè)績效

中圖分類號：F271.5文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003-5192（2021）02-0076-07doi：10.11847/fj.40.2.76

Abstract：This paper focuses on the empirical research on the relationship among equity incentive， agency cost and corporate performance of listed companies， puts the three into a unified analysis framework and constructs a mediating effect model of equity incentive acting on corporate performance through two types of agency costs. The panel data of A-share listed companies from 2016 to 2018 are used to empirically test the influence of equity incentive on corporate performance and two types of agency costs. The results show that equity incentive can significantly improve corporate performance and inhibit the growth of two types of agency costs， which play a part in mediating effect of equity incentive on corporate performance.

Key words：the first kind of equity agency cost; the second kind of equity agency cost; equity incentive; corporate performance

1 引言

現(xiàn)代企業(yè)相比于傳統(tǒng)企業(yè)最突出的特點就是兩權(quán)分離，委托代理關(guān)系的出現(xiàn)旨在提高企業(yè)專業(yè)化經(jīng)濟(jì)，分散企業(yè)風(fēng)險，但與此同時會導(dǎo)致代理成本過高，影響資源分配效率，造成資源的浪費，損害利益相關(guān)者的利益。兩類代理成本的存在，成為企業(yè)發(fā)展壯大的絆腳石，嚴(yán)重制約著企業(yè)績效的提升。在此背景下股權(quán)激勵機(jī)制應(yīng)時而生，被認(rèn)為是解決兩類代理問題、促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的一種卓有成效的方式，但我國股權(quán)激勵制度的研究與應(yīng)用起步相對較晚，普遍存在導(dǎo)向不明、專業(yè)經(jīng)驗不足、行業(yè)規(guī)范模糊、“模式化”套用等問題，已經(jīng)嚴(yán)重影響到股權(quán)激勵機(jī)制的有效發(fā)揮[1]。

股權(quán)激勵機(jī)制的有效發(fā)揮不僅取決于企業(yè)外部市場環(huán)境，而且需要完善企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制[2]。一方面，股權(quán)激勵機(jī)制通過給予企業(yè)高管一定數(shù)量的股份，在一定程度上緩解甚至消除了雙重委托代理問題，減少了企業(yè)兩類代理成本，使企業(yè)績效得到大幅度提高;另一方面，股東將企業(yè)的經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)高管，企業(yè)高管掌握著較多的公司內(nèi)部信息，信息不對稱使得公司的股東很難對企業(yè)高管進(jìn)行有效的監(jiān)督和約束，企業(yè)高管容易利用信息優(yōu)勢，犧牲股東的利益來達(dá)到個人利益最大化，從而增加企業(yè)代理成本，影響企業(yè)績效。

委托代理理論和人力資本理論的提出為上市公司股權(quán)激勵機(jī)制提供了理論基礎(chǔ)，國內(nèi)外學(xué)者基于此對股權(quán)激勵與企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行了研究。Mehran[3]，Cynthia和Wasley[4]分別對美國工業(yè)企業(yè)1979年和1980年相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析，得出上市公司管理層持股比例與公司績效正相關(guān)。Hanson和Song[5]研究表明股權(quán)激勵可以降低代理成本，同時減少“自由現(xiàn)金流”。Chrisostomos[6]以英國上市公司為樣本，實證研究表明公司治理機(jī)制通過降低代理成本影響公司績效，股權(quán)激勵是企業(yè)治理機(jī)制的重要組成部分，通過降低兩類代理成本能夠提升企業(yè)經(jīng)營績效。Bebchuk和Fried[7]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵并不能有效解決管理層尋租行為，反而會導(dǎo)致代理問題或加劇代理沖突。陳文強(qiáng)和賈生華[8]認(rèn)為股權(quán)激勵方式能夠顯著提升企業(yè)經(jīng)營績效，抑制第一類代理成本，但對于第二類代理成本影響不顯著。王紅等[9]研究發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵能顯著提升公司績效，抑制第二類代理成本，對第一類代理成本的作用不明顯。李小娟[10]選擇125個上市企業(yè)為研究對象，研究表明股權(quán)集中度會弱化股票期權(quán)激勵模式對過度投資的抑制效果，同時也會弱化股票期權(quán)激勵模式與代理成本之間的關(guān)系強(qiáng)度。龔永洪和何凡[11]研究認(rèn)為高管股權(quán)激勵與第一類代理成本間存在顯著負(fù)相關(guān)，第一類代理成本與企業(yè)經(jīng)營績效存在顯著負(fù)相關(guān)，但第二類成本則與企業(yè)經(jīng)營績效無相關(guān)性。進(jìn)一步應(yīng)用傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)公司績效與股權(quán)激勵間存在一定的傳導(dǎo)效應(yīng)。

綜上可知，股權(quán)激勵一直是理論界關(guān)注的焦點，相關(guān)研究成果較多，且主要集中在對企業(yè)績效與代理成本的關(guān)系上，但研究成果并不一致，同時研究視角存在一定的局限性。本文對現(xiàn)有理論進(jìn)行分析和總結(jié)的基礎(chǔ)上，針對上市公司股權(quán)激勵、代理成本與企業(yè)績效關(guān)系的實證研究問題，將三者納入統(tǒng)一分析框架，構(gòu)建股權(quán)激勵通過兩類代理成本作用于企業(yè)績效的傳導(dǎo)效應(yīng)模型，運用2016～2018年我國A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，實證檢驗股權(quán)激勵對企業(yè)績效和兩類代理成本的影響，并探討兩類代理成本在股權(quán)激勵與企業(yè)績效關(guān)系中的傳導(dǎo)作用。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 股權(quán)激勵與企業(yè)績效

股權(quán)激勵作為完善公司內(nèi)部治理的長效激勵機(jī)制，是一個繁瑣的作用路徑，采用附加條件給予經(jīng)營者部分股東權(quán)益的形式，使其以“主人”的資格加入到企業(yè)經(jīng)營管理決策中，與所有者共同分享企業(yè)的剩余價值，從而與企業(yè)形成利益共同體，促進(jìn)高管人員的積極性和創(chuàng)造性，減少機(jī)會主義行為，降低股東與高管之間的代理成本，滿足企業(yè)長期發(fā)展的需要。

股權(quán)激勵計劃最早在 1970年提出，此后股權(quán)激勵的研究便成為了學(xué)術(shù)界的熱點問題，Jensen和Meckling[12]首先提出了“利益協(xié)同”效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)隨著持股比例的提高，公司的代理成本將逐漸降低。人力資本理論指在企業(yè)中將投資和管理人員作為資本，根據(jù)不斷變化的人力資本市場情況和投資收益率等信息，從而獲得長期的價值回報[13]。然而人力資源管理不僅要考慮組織目標(biāo)，還要關(guān)注員工個人的持續(xù)發(fā)展，使人力資本持續(xù)增值，從而持續(xù)提升企業(yè)績效。Manso[14]的研究認(rèn)為，對企業(yè)高管實行長期的股權(quán)激勵計劃能夠使管理層在投入以及創(chuàng)新方面有更長遠(yuǎn)的重視，最終提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。Burns等[15]通過對大量文獻(xiàn)的研究得出股權(quán)激勵計劃的實施顯著提高了企業(yè)對風(fēng)險的承受能力，從而提高了企業(yè)的業(yè)績水平。徐寧和徐向藝[16]從金融業(yè)著手，經(jīng)過研究得出，股權(quán)激勵的實施確實降低了代理成本，從而增加了企業(yè)財務(wù)業(yè)績水平。劉寶華和王雷[17]的實證研究得出管理層持股比例與企業(yè)的研發(fā)投入（R&D）和績效均具有正相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)激勵機(jī)制的推行可以加強(qiáng)企業(yè)研發(fā)投入的合理性，從而使企業(yè)財務(wù)業(yè)績得到提升。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1 股權(quán)激勵和企業(yè)績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

2.2 股權(quán)激勵與兩類代理成本

20世紀(jì)30年代，伯利和米恩斯研究提出“委托代理理論”，他們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將企業(yè)的經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)相分離，兩權(quán)合一對于企業(yè)發(fā)展存在較大的影響。企業(yè)所有者可以保留剩余索取權(quán)，而將經(jīng)營權(quán)進(jìn)行讓渡，讓更專業(yè)更具實力的管理者進(jìn)行經(jīng)營[18]。委托代理理論的核心為“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，企業(yè)的股東和高管都屬于社會活動中所謂的“經(jīng)濟(jì)人”，各個角色會傾向于采取一些趨利避害的舉動來在經(jīng)濟(jì)活動中盡可能地實現(xiàn)自身利益。一般來說，企業(yè)的股東尋求的是投入資本的增值，即實現(xiàn)公司價值的最優(yōu)化，而高管人員尋求的是高薪酬和低風(fēng)險，即個人價值最大化，代理成本就是兩者在利益方面的沖突而產(chǎn)生的。正因為所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離容易導(dǎo)致兩者在利益方面出現(xiàn)差異，增加代理成本，影響企業(yè)績效。在股權(quán)相對集中的上市企業(yè)中，一般存在“雙重委托代理”現(xiàn)象，而基于此現(xiàn)象建立起來的理論體系稱之為“雙重委托代理理論”，該理論的核心在于構(gòu)建最優(yōu)化的治理機(jī)制與結(jié)構(gòu)，不僅能促使經(jīng)營者作出符合股東權(quán)益的決策，也能夠防止控股股東的惡意行為，進(jìn)而保護(hù)中小股東的合法權(quán)益[19]。

股權(quán)激勵的出現(xiàn)，企業(yè)高管被重視起來，對于企業(yè)股東與高管之間這種利益的沖突出現(xiàn)了緩和和變化。股權(quán)激勵使得企業(yè)的高管獲得一定股東權(quán)益，使其與原股東關(guān)系發(fā)生變化，二者作為利益共同體可以享受企業(yè)發(fā)展的價值。Hanson和Song[5]指出股權(quán)激勵可以有效地抑制股東與管理者之間的第一類代理成本。Tzioumis[20]以美國實施股權(quán)激勵的上市公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵計劃的實施能夠顯著減少公司的第一類代理成本。丑建忠等[21]認(rèn)為高管股權(quán)激勵能顯著降低大股東與中小股東間的第二類代理成本。高管股權(quán)激勵使高管成為公司中小股東中的一員，當(dāng)大股東“挖掘隧道”“掏空”公司價值，做出侵害中小股東利益的決策時，高管人員有更大的積極性抵制大股東的錯誤指導(dǎo)，從而做出有利于提升公司經(jīng)營績效的決策。股權(quán)激勵的實施使得高管成為中小股東中的一員，增強(qiáng)了提高公司績效的意愿，降低了他們與控股股東合謀的意愿，能抑制第二類代理沖突。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a 股權(quán)激勵的實施，對第一類的代理成本有抑制作用。

假設(shè)2b 股權(quán)激勵的實施，對于第二類代理成本有抑制作用。

2.3 兩類代理成本的傳導(dǎo)效應(yīng)

一般來說，企業(yè)股東會將日常經(jīng)營管理全權(quán)委托給高管處理和決策，作為受托方的高管則全程參與全程經(jīng)營管理，掌握全部數(shù)據(jù)，這種信息獲取優(yōu)劣性的體現(xiàn)，進(jìn)一步加劇著高管人員逆向選擇的道德風(fēng)險。因此，股權(quán)激勵應(yīng)運而生，很恰當(dāng)?shù)亟鉀Q了這類問題。當(dāng)企業(yè)面臨兩類代理成本問題時，即企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離所導(dǎo)致的代理成本和控股股東和非控股股東（大股東與小股東）之間的代理沖突，管理層會實施股權(quán)激勵，促使企業(yè)管理者按照全體股東的利益行事，調(diào)節(jié)控股股東與中小股東的利益沖突，降低兩類代理成本，提高企業(yè)績效[22]。

國內(nèi)關(guān)于代理成本的傳導(dǎo)效應(yīng)研究相對較晚，陳文強(qiáng)和賈生華[8]建立了“管理層激勵-企業(yè)代理成本-企業(yè)價值”模型，描述股權(quán)激勵對企業(yè)價值的作用機(jī)制，分析結(jié)果表明，第一類代理成本在股權(quán)激勵與企業(yè)價值之間起著顯著的傳導(dǎo)作用，而第二類代理成本的傳導(dǎo)作用并未顯現(xiàn)。周建和袁德利[23]運用滬深兩市上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，檢驗了公司治理機(jī)制如何通過對兩類股權(quán)代理成本產(chǎn)生作用，從而影響公司績效的過程，研究表明，第一類與第二類代理成本能夠在不同的公司治理機(jī)制與公司績效之間起部分中介作用。徐寧和任天龍[24]也指出，股權(quán)激勵制度建立的初衷是解決現(xiàn)代公司中所有者與經(jīng)營者之間的委托代理問題，降低代理成本，而只有公司的代理成本得到控制，其績效表現(xiàn)才能得到保障。股權(quán)激勵作為公司重要的一種治理機(jī)制，也是通過降低兩類代理成本的作用機(jī)制來提升企業(yè)的經(jīng)營績效的。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a 第一類代理成本在股權(quán)激勵作用于企業(yè)績效的過程中存在中介效應(yīng)。假設(shè)3b 第二類代理成本在股權(quán)激勵作用于企業(yè)績效的過程中存在中介效應(yīng)。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2016～2018年滬深兩市上市公司作為總體樣本，樣本涉及到的關(guān)于企業(yè)績效相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)通過國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫搜集下載并整理所得，未查詢到的數(shù)據(jù)通過翻閱公司年報手工獲取，所需年報和公司披露公告等經(jīng)巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所官網(wǎng)和深圳證券交易所官網(wǎng)查詢所得。同時，為了保證樣本數(shù)據(jù)的有效性，還需對所統(tǒng)計的樣本公司進(jìn)行以下處理：（1）剔除B股、H股、ST類企業(yè)。（2）剔除創(chuàng)業(yè)板、金融類企業(yè)。（3）剔除無法獲取完整數(shù)據(jù)的上市公司。（4）剔除注冊會計師出具保留意見、拒絕表示意見、否定意見等審計意見的上市公司。

在進(jìn)行上述方式篩選樣本后，符合條件的上市公司樣本為2439家，以7317個有效樣本為研究對象，建立回歸模型進(jìn)行實證研究。

3.2 變量定義與選擇

本文的被解釋變量為企業(yè)績效，國內(nèi)外研究大多采用托賓Q值和資產(chǎn)收益率來衡量。當(dāng)前我國資本市場上的企業(yè)股價與實際績效水平仍存在較大的不對稱性，因此本文參考陳文強(qiáng)和賈生華[8]的研究，未采用托賓Q值衡量企業(yè)績效，而采取凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，即稅后凈利潤/凈資產(chǎn)。解釋變量為股權(quán)激勵，在眾多國內(nèi)外的文獻(xiàn)中均采用高管持股股數(shù)占企業(yè)總股本的比例來衡量股權(quán)激勵強(qiáng)度。中介變量為代理成本，借鑒周建和袁德利[23]的研究，本文對兩類代理成本分別采用管理費用率和其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)額比指標(biāo)。控制變量采用了公司規(guī)模、成長能力、股權(quán)集中度、管理層現(xiàn)金薪酬、董事會獨立性、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、財務(wù)杠桿指標(biāo)，進(jìn)一步保證回歸分析的準(zhǔn)確性。具體各變量的名稱及定義如表1。

3.3 模型構(gòu)建

本文通過建立多元線性回歸模型，采用Stata 13實證分析高管股權(quán)激勵、代理成本與企業(yè)績效三者之間的影響關(guān)系。因此，根據(jù)前述假設(shè)建立多元線性回歸模型。

針對假設(shè) 1，建立模型（1）

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

本文采用Stata 13對經(jīng)過篩選后的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析。從結(jié)果來看，企業(yè)績效（ROE）的范圍在-8.9005到9.4332之間，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2307，說明樣本的離散程度較高。自變量股權(quán)激勵（MSR）存在最大值0.8100和最小值0，均值為0.0640，股權(quán)激勵強(qiáng)度偏低。中介變量第一類代理成本存在最大值4.8203和最小值0.0017，均值為0.1185，第二類代理成本存在最大值和最小值為0.6493和0，均值為0.0172，表明各個企業(yè)的兩類代理成本波動較低。成長能力最大值和最小值為87.4837和-0.9418，標(biāo)準(zhǔn)差為1.8036，表明企業(yè)發(fā)展速度較快，市場前景較好。股權(quán)集中度最大值0.8999和最小值0.0029，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3164，選取的股權(quán)集中度離散程度較大。董事會獨立性均值為33.18%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0512，說明企業(yè)有較好的外部獨立董事的監(jiān)督?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為0.6332，說明選取的企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較快，資產(chǎn)利用率較高。

4.2 相關(guān)性檢驗

本文對模型中所涉及各變量之間的Person系數(shù)進(jìn)行了檢驗，分析了各變量之間的相關(guān)性，其中企業(yè)績效與股權(quán)激勵的相關(guān)系數(shù)為0.060，說明企業(yè)的股權(quán)激勵效果越好，企業(yè)績效就越高。第一類代理成本與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)為-0.095，呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明第一類代理成本越高，企業(yè)績效越低。第二類代理成本與企業(yè)績效的相關(guān)系數(shù)為-0.124，說明第二類代理成本能顯著降低企業(yè)績效。股權(quán)激勵與第二類代理成本的相關(guān)系數(shù)為-0.047，說明股權(quán)激勵能夠降低上市公司的第二類代理成本，股權(quán)激勵與第一類代理成本的相關(guān)系數(shù)為0.049，與假設(shè)2a不符。控制變量相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.6，說明各變量之間并不存在共線性。

4.3 多元回歸分析

為了進(jìn)一步驗證本文所提出的假設(shè)，運用多元回歸線性模型，將股權(quán)激勵、代理成本與企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行多元回歸檢驗。

直接效應(yīng)的回歸分析結(jié)果如表2所示。

根據(jù)模型（1）的回歸結(jié)果顯示，上市企業(yè)高管股權(quán)激勵（MSR）與企業(yè)績效的回歸系數(shù)為α=0.088，p<0.01，表明股權(quán)激勵和企業(yè)績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)1得以驗證。

根據(jù)模型（2a）的回歸結(jié)果顯示，上市企業(yè)高管股權(quán)激勵（MSR）與第一類代理成本的回歸系數(shù)為α=-0.034，p<0.05，結(jié)果表明股權(quán)激勵對第一類代理成本存在顯著負(fù)向影響，股權(quán)激勵實施強(qiáng)度越高，第一類的代理成本越低，假設(shè)2a得以驗證。根據(jù)模型（2b）的回歸結(jié)果顯示，高管股權(quán)激勵（MSR）與第二類代理成本的回歸系數(shù)為α=-0.006，p<0.1，結(jié)果表明股權(quán)激勵對第二類代理成本存在顯著負(fù)向影響，股權(quán)激勵效果越顯著，第二類代理的成本就越低，假設(shè)2b得以驗證。

4.4 中介效應(yīng)檢驗

為檢驗假設(shè)3a、3b，中介效應(yīng)的回歸結(jié)果見表3。模型（3a）回歸結(jié)果顯示，第一類代理成本與企業(yè)績效的回歸系數(shù)為α=-0.131，p<0.01，結(jié)果表明第一類代理成本能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生一定的抑制作用，高管股權(quán)激勵（MSR）的回歸系數(shù)為α=0.083，p<0.01。相比于模型（1）高管股權(quán)激勵（MSR）的回歸系數(shù)從0.088降到0.083，所以確定模型（3a）存在部分中介效應(yīng)，假設(shè)3a得到證實。根據(jù)模型（3b）的回歸結(jié)果，第二類代理成本與企業(yè)績效的回歸系數(shù)為α=-0.647，p<0.01，結(jié)果表明第二類代理成本對企業(yè)績效有顯著的抑制作用，高管股權(quán)激勵（MSR）的回歸系數(shù)為α=0.084，p<0.01。相比于模型（1）高管股權(quán)激勵（MSR）的回歸系數(shù)從0.088降到0.084，所以確定模型（3b）存在部分中介效應(yīng)，假設(shè)3b得到證實。

4.5 穩(wěn)健性檢驗

為進(jìn)一步驗證本文的實證結(jié)果是否穩(wěn)健，在穩(wěn)健性檢驗部分采用變換企業(yè)績效代理變量的方法，用面板數(shù)據(jù)回歸方法進(jìn)行再次檢驗。將被解釋變量企業(yè)績效采用每股收益來代替，分別對本文提出的假設(shè)進(jìn)行回歸分析，結(jié)論并未發(fā)生實質(zhì)性的變化。高管股權(quán)激勵與企業(yè)績效波動在1%水平上顯著正相關(guān);代理成本在二者之間起著部分中介效應(yīng)。

5 結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

本文運用2016～2018 年我國A 股上市公司的面板數(shù)據(jù)，實證檢驗股權(quán)激勵對企業(yè)績效和兩類代理成本的影響，并探討兩類代理成本在股權(quán)激勵與企業(yè)績效關(guān)系中的傳導(dǎo)作用。研究結(jié)果表明股權(quán)激勵與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)激勵與兩類代理成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。采取股權(quán)激勵方式能夠有效降低經(jīng)營者與股東間的沖突矛盾，也能夠有效控制或降低中小股東與控股股東間不可調(diào)和的矛盾。兩類代理成本能夠?qū)ζ髽I(yè)績效產(chǎn)生一定的抑制作用，依據(jù)中介效應(yīng)檢驗可知，兩類代理成本在股權(quán)激勵和企業(yè)績效間存在部分中介效應(yīng)，企業(yè)采取股權(quán)激勵，能夠有效降低企業(yè)的代理成本，提高企業(yè)的績效水平。

5.2 研究啟示

針對本文所得出的研究結(jié)論，獲得如下啟示：

（1）在一定空間內(nèi)提高持股比例有利于高管股權(quán)激勵效果。當(dāng)前市場面臨激烈競爭的環(huán)境，創(chuàng)新型人才對企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，實施股權(quán)激勵，提高高管和核心技術(shù)員工的持股比例，有利于留住公司的人才，為企業(yè)創(chuàng)造價值。

（2）在不同的企業(yè)規(guī)模下合理調(diào)整股權(quán)激勵計劃?？紤]到擁有不同資產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)也具有不同的資源和能力，所以對于不同規(guī)模的企業(yè)應(yīng)實施不同的股權(quán)激勵方式。對于較大規(guī)模的公司，應(yīng)該進(jìn)行較高水平的股權(quán)激勵。對于資產(chǎn)規(guī)模較小的中小企業(yè)，為了防止高管和核心技術(shù)人員的人才流失，或者主動性不高，應(yīng)該采取多種方式對其激勵，以增加企業(yè)價值。

（3）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高管理層薪酬。股權(quán)集中度、管理層薪酬與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系，因此根據(jù)自身的公司環(huán)境優(yōu)化其股權(quán)結(jié)構(gòu)，適度地提高高管薪酬，這將有利于公司業(yè)績的提高。同時，應(yīng)該建立更加健全的綜合評測體系，在選擇激勵對象的時候根據(jù)其綜合評價值賦予不同的激勵股數(shù)。

（4）完善企業(yè)內(nèi)部管理機(jī)制，發(fā)揮市場監(jiān)管作用。良好的內(nèi)部管理機(jī)制不僅是企業(yè)生存發(fā)展的前提，也是股權(quán)激勵計劃得以有效實施所不可或缺的條件。本文研究發(fā)現(xiàn)，代理成本會對企業(yè)績效有抑制作用。因此，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化內(nèi)部治理機(jī)構(gòu)，建立健全的股東訴訟制度，若受到經(jīng)營者侵害時，及時維護(hù)自身的合法利益。同時，高管人員有義務(wù)向股東提供真實客觀的經(jīng)營信息，確保完整、及時和詳細(xì)的信息披露，盡可能降低企業(yè)股東與高管人員之間的信息不對稱。另外，企業(yè)也要從外部加強(qiáng)市場監(jiān)督作用，不定時地對企業(yè)財務(wù)狀況進(jìn)行審計，聘請外部獨立董事對企業(yè)高管行為進(jìn)行約束監(jiān)督，縮小高管人員行使個人利益的空間。

參 考 文 獻(xiàn)：

[1]吳娟，俞靜.股權(quán)激勵度與公司績效相關(guān)性研究——基于滬市上市公司數(shù)據(jù)[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報（自然科學(xué)版），2017，（6）：198-204.

[2]呂長江，鄭慧蓮，嚴(yán)明珠.上市公司股權(quán)激勵制度設(shè)計：是激勵還是福利[J].管理世界，2009，（9）：133-147.

[3]Mehran H. Executive compensation structure， ownership， and firm performance[J]. Journal of Financial Economics， 1995， 38（2）： 163-184.

[4]Cynthia C J， Wasley C E. Stock-based incentive contracts and managerial performance： the case of Ralston Purina company[J]. Journal of Financial Economics， 1999， 51（2）： 195-217.

[5]Hanson R C， Song M H. Managerial ownership， board structure， and the division of gains in divestitures[J]. Journal of Corporate Finance， 2000， 6（1）： 55-70.

[6]Chrisostomos F. Agency costs and corporate governance mechanisms： evidence for UK firms[J]. International Journal of Managerial Finance， 2008， 4（1）： 37-59.

[7]Bebchuk L A， Fried J M. Executive compensation as an agency problem[J]. NBER Working Papers， 2003， 17（3）： 71-92.

[8]陳文強(qiáng)，賈生華.股權(quán)激勵、代理成本與企業(yè)績效——基于雙重委托代理問題的分析框架[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2015，37（2）：106-113，128.

[9]王紅，劉純陽，楊亦民.管理層激勵與公司績效實證研究——基于農(nóng)業(yè)上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)[J].農(nóng)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2014，（5）：113-120.

[10]李小娟.股權(quán)激勵模式與企業(yè)非效率投資行為研究——基于代理成本中介和股權(quán)集中調(diào)節(jié)的視角[J].湖南大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2017，（6）：80-85.

[11]龔永洪，何凡.高管層權(quán)力、股權(quán)薪酬差距與企業(yè)績效研究——基于《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》實施后的面板數(shù)據(jù)[J].南京農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2013，13（1）：113-120.

[12]Jensen M C， Meckling W H. Theory of the firm： managerial behavior， agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics， 1976， 3（4）： 305-360.

[13]付泳，郭龍.人力資本理論問題論析[M].北京：中國文史出版社，2005.

[14]Manso G. Motivating innovation[J]. Journal of Finance， 2011， 66（5）： 1823-1860.

[15]Burns N， Mctier B C， Minnick K. Equity-incentive compensation and payout policy in Europe[J]. Journal of Corporate Finance， 2015， 30： 85-97.

[16]徐寧，徐向藝.監(jiān)事股權(quán)激勵、合謀傾向與公司治理約束——基于中國上市公司面板數(shù)據(jù)的實證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理，2012，（1）：52-60.

[17]劉寶華，王雷.業(yè)績型股權(quán)激勵、行權(quán)限制與企業(yè)創(chuàng)新[J].南開管理評論，2018，21（1）：17-27，38.

[18]嚴(yán)繼超，劉瑞涵.管理者持股與公司價值的研究綜述——基于伯利和米恩斯研究范式[J].首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報，2013，15（6）：96-102.

[19]嚴(yán)若森.雙重委托代理理論與股權(quán)集中型公司治理最優(yōu)化研究綜述[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2006，28（4）：90-95.

[20]Tzioumis K. Why do firms adopt CEO stock options？ Evidence from the United States[J]. Journal of Economic Behavior & Organization， 2008， 68（1）： 100-111.

[21]丑建忠，黃志忠，謝軍.股權(quán)激勵能夠抑制大股東掏空嗎[J].經(jīng)濟(jì)管理，2008，（17）：50-55.

[22]王琦，吳沖.民營企業(yè)大股東控制與高管薪酬有效性的實證研究[J].重慶大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2015，21（5）：65-71.

[23]周建，袁德利.公司治理機(jī)制與公司績效：代理成本的中介效應(yīng)[J].預(yù)測，2013，32（2）：18-25.

[24]徐寧，任天龍.高管股權(quán)激勵對民營中小企業(yè)成長的影響機(jī)理——基于雙重代理成本中介效應(yīng)的實證研究[J].財經(jīng)論叢，2014，（4）：57-65.