經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險

滕飛

摘? ?要：近年來，中美貿(mào)易摩擦、新冠肺炎等突如其來的黑天鵝事件給世界經(jīng)濟(jì)帶來了強(qiáng)烈震蕩，經(jīng)濟(jì)政策不確定性明顯上升，我國政府采取了一系列調(diào)控政策以有效防控風(fēng)險，并特別強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)堅持穩(wěn)中求進(jìn)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)?；诖吮尘?，本文從經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一宏觀視角探討這一大環(huán)境下企業(yè)所面臨的經(jīng)營風(fēng)險變化。在基于2006—2018年A股上市公司的季度數(shù)據(jù)描述企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險變化的基礎(chǔ)上，運(yùn)用Baker構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)實(shí)證分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險具有顯著的正向影響;企業(yè)債務(wù)融資成本是經(jīng)濟(jì)政策不確定性間接影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的中介變量;相對于國有企業(yè)，這一影響在非國有企業(yè)中更為明顯。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性;企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險;債務(wù)融資成本

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.01.004

中圖分類號：F275;F832.51? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ?文章編號：1003-9031（2021）01-0029-11

一、引言

為使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，政府往往會出臺一些經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，而經(jīng)濟(jì)政策制定的科學(xué)性與實(shí)施的連續(xù)性是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的重要保障?！白笥覔u擺”及復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)政策會給企業(yè)及投資者帶來不可預(yù)期性，從而增加企業(yè)和投資者經(jīng)營風(fēng)險不確定的經(jīng)濟(jì)后果。根據(jù)Baker通過新聞指數(shù)構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）可明顯觀察到，自2008年金融危機(jī)爆發(fā)至今，EPU指數(shù)增長454.93%，經(jīng)濟(jì)政策不確定性明顯上升?，F(xiàn)有的研究表明，企業(yè)投資會隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高而下降，企業(yè)現(xiàn)金持有水平則與其呈反向變動。但基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)整體經(jīng)營風(fēng)險的認(rèn)識少有文獻(xiàn)涉及。目前國內(nèi)關(guān)于企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的研究主要基于公司層面視角，企業(yè)的經(jīng)營行為如企業(yè)從事影子銀行活動。企業(yè)管理層性質(zhì)如管理者過度自信等角度探討影響企業(yè)整體經(jīng)營風(fēng)險的波動因素。如果沒有考慮宏觀環(huán)境背景因素，僅從微觀公司視角研究企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響因素及其后果，這將會使研究結(jié)論的普適性受到限制。部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性有緩解風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資者持股從而降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的作用，而王菁華（2019）等和薛龍（2019）運(yùn)用企業(yè)近三年盈利波動性指標(biāo)作為被解釋變量研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對不同類型企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，但他們尚未對經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的傳導(dǎo)機(jī)制做更深入研究。因此，本文運(yùn)用Baker構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)實(shí)證分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險之間的關(guān)系，這不僅進(jìn)一步拓展了宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響微觀企業(yè)的分析理論框架，同時也評估了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)的綜合影響，對制定更加科學(xué)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)又好又快增長具有重要意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性

2008年美國次貸危機(jī)發(fā)生后，政府部門相機(jī)性調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策。由于對經(jīng)濟(jì)干預(yù)的頻率和幅度有所增強(qiáng)，世界各國經(jīng)濟(jì)政策不確定性均大幅提高，我國宏觀經(jīng)濟(jì)以及企業(yè)和家庭的經(jīng)濟(jì)活動受到更大的影響。有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響研究大致分為宏、微觀兩個層面：一是大量學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)不同類別的經(jīng)濟(jì)政策頻繁變動對宏觀經(jīng)濟(jì)活動有多方面影響。Mumtaz&Surico（2013）研究了美國政府的支出、稅收的變化、公共債務(wù)的可持續(xù)性和貨幣政策不確定性總共四種經(jīng)濟(jì)政策的不可預(yù)知的變動對美國經(jīng)濟(jì)的影響，研究結(jié)果表明債務(wù)可持續(xù)性的不確定性對實(shí)際的經(jīng)濟(jì)活動有最顯著的影響。Beckmann&Czudaj（2017）將傳統(tǒng)的匯率決定模型與政治經(jīng)濟(jì)學(xué)相結(jié)合，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要通過影響人們對匯率的預(yù)期以及預(yù)測誤差對匯率產(chǎn)生影響，預(yù)測誤差比預(yù)期受經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響更大。Bachmann等（2013）研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會長期抑制經(jīng)濟(jì)活動的活躍程度，且經(jīng)濟(jì)在政策平穩(wěn)后反彈的效應(yīng)并不明顯。楊子暉等（2020）研究發(fā)現(xiàn)了“股票市場→經(jīng)濟(jì)政策不確定性→外匯市場”這一路徑的系統(tǒng)性風(fēng)險的跨區(qū)傳染。二是經(jīng)濟(jì)政策不確定性會沖擊微觀企業(yè)的正常運(yùn)行及未來的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)政策不確定上升時，企業(yè)會改變其現(xiàn)金持有水平、投融資決策、資本結(jié)構(gòu)等企業(yè)經(jīng)營策略。Gulen&Ion（2016）、Kang等（2016）、李佳霖等（2019）、饒品貴等（2017）分別以不同國家的企業(yè)為研究對象，分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性分別通過投資的不可逆性、經(jīng)營成本、融資約束等方面對企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會抑制企業(yè)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資;Akron等（2020）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)實(shí)體投資的抑制作用僅產(chǎn)生在資本支出率相對較低的公司中;宋全云等（2019）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會降低企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模和企業(yè)杠桿率，增加企業(yè)貸款成本;王紅建等（2014）、余靖雯等（2019）、李鳳羽和史永東（2014）的實(shí)證研究均表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會導(dǎo)致企業(yè)忽略現(xiàn)金持有成本，增加現(xiàn)金持有水平、進(jìn)而對企業(yè)的短期績效會產(chǎn)生負(fù)面影響。此外，還有學(xué)者研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與高管變更、稅收規(guī)避等方面的影響。

盡管其研究成果豐富，但基于現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，對微觀層面的研究視角僅單純局限于公司決策的單一方面，忽視了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對整體層面企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險

一是經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升會導(dǎo)致企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整幅度變化進(jìn)而增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。面對經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，公司可能會改變組織模式和組織結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)戰(zhàn)略的調(diào)整。但此時易產(chǎn)生內(nèi)部控制“真空地帶”，加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。另外，戰(zhàn)略調(diào)整會帶來資源配置效率的降低，頻繁的戰(zhàn)略調(diào)整顯然會增加調(diào)整成本，尤其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，日趨飽和的市場需求和激烈的行業(yè)競爭使得企業(yè)改變現(xiàn)有戰(zhàn)略方向，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)政策，建立新的競爭優(yōu)勢尤為困難。與此同時頻繁的戰(zhàn)略調(diào)整會極大影響公司利潤和現(xiàn)金流的分布情況，同時增加會計計量的復(fù)雜性，帶來更大的潛在的經(jīng)營風(fēng)險。

（二）數(shù)據(jù)來源與處理

本文以2006—2018年中國A股上市公司的季度數(shù)據(jù)為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局，經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)來源于Baker等基于新聞指數(shù)構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)測算的數(shù)據(jù)。借鑒已有研究，本文對研究樣本進(jìn)行了如下處理：剔除證監(jiān)會2012版行業(yè)分類中金融業(yè)上市公司樣本;剔除ST、PT等特別處理的樣本;剔除變量存在數(shù)據(jù)異常和數(shù)據(jù)缺失的樣本;在1%和99%的水平上對連續(xù)變量進(jìn)行縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。其中，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險（Risk_Zscore）的均值為7.00，中位數(shù)為3.712，標(biāo)準(zhǔn)差為9.17，這說明中國上市公司整體經(jīng)營風(fēng)險存在較為明顯的差異，具有充分的變異性，進(jìn)一步說明研究具有可行性，同時存在很多出于“灰色區(qū)域（Z指數(shù)介于1.20～2.90之間）”的企業(yè);經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）標(biāo)準(zhǔn)化后均值為5.22，最大值為6.613，最小值為3.916，標(biāo)準(zhǔn)差為0.649，說明在數(shù)據(jù)研究區(qū)間經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高;其他變量均在合理變動區(qū)間，此處不再贅述。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的回歸結(jié)果分析

本文采用OLS混合回歸實(shí)證分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響，表3中分別給出了在不同條件下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響。表中第2列和第3列，分別給出了未控制時間固定效應(yīng)和控制時間固定效應(yīng)的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的系數(shù)分別為-0.123和-0.346，均在1%的統(tǒng)計水平下顯著。表中第4列是加入了行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險系數(shù)為-0.585，在1%的統(tǒng)計水平下顯著為負(fù)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會顯著增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。

（三）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

本文繼續(xù)考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過何種方式影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的路徑。如前所述，債務(wù)融資是一個企業(yè)的重要資金來源，在中國以銀行為主導(dǎo)的金融體系下，債務(wù)融資成為了微觀主體主要的融資渠道。出于安全性考慮，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，融資機(jī)構(gòu)未來發(fā)展?fàn)顩r也存在很大不可預(yù)期性，對未來的流動性需求難以形成較為準(zhǔn)確的預(yù)期。已有研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會顯著抑制信貸供給，導(dǎo)致資金成本提高。出于盈利性考慮，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升一方面提升了債權(quán)人評估投資項(xiàng)目的難度，增加了評估成本;另一方面，增加了企業(yè)的違約風(fēng)險，提高了債權(quán)人的風(fēng)險溢價。兩種成本都轉(zhuǎn)移到企業(yè)自身，反映在的利息支出上。綜上，融資壓力使得企業(yè)傾向于投資高收益風(fēng)險更高的項(xiàng)目來對沖高額度利息支出，繼而增大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。

表4運(yùn)用溫忠麟等（2004）提出的方法在模型（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步運(yùn)用模型（2）和模型（3）進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。表中第2列、第3列分別是模型（2）和模型（3）回歸結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對債務(wù)融資成本回歸系數(shù)在1%的統(tǒng)計水平下顯著為正，在納入解釋變量（EPU）和中介變量（COD）與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險（Risk_Zscore）進(jìn)行分析，解釋變量（EPU）和中介變量（COD）回歸系數(shù)分別為-0.500、-81.393且均在1%的統(tǒng)計水平下顯著為負(fù)。結(jié)果表明，債務(wù)融資成本是經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的部分中介變量且中介效應(yīng)占總效應(yīng)的13.9%，驗(yàn)證了假設(shè)H2。

（四）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

為進(jìn)一步檢驗(yàn)在不同類型的企業(yè)中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響程度，本文以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為分類標(biāo)準(zhǔn)，對國有企業(yè)和非國有企業(yè)進(jìn)行分樣本回歸。表5給出了在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的異質(zhì)性影響。我們可以看到，非國企（融資約束程度較重）的企業(yè)中，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險（Risk_Zscore）的系數(shù)為-1.370，在1%的統(tǒng)計水平下顯著為負(fù);而國有企業(yè)（融資約束程度較輕）中企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險（Risk）的系數(shù)為0.118，不顯著。結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對非國有企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響更加明顯，而這一效應(yīng)在國企企業(yè)中并不明顯。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到難以觀測的遺漏變量等原因產(chǎn)生的內(nèi)生性問題對回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響。本文采取以下兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

1.采用了工具變量法。出于穩(wěn)健性考慮，本文參考借鑒彭俞超等（2018）的做法，利用全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的工具變量，采用兩階段最小二乘法對模型進(jìn)行了重新的估計，表6僅報告第二階段結(jié)果。

2.對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的不同度量指標(biāo)。本文研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響，選取的經(jīng)濟(jì)政策不確定性衡量指標(biāo)是當(dāng)季度三個月的算術(shù)平均值的自然對數(shù)?？紤]到經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)選取的重要性以及可能存在的內(nèi)生性問題，本文借鑒宋全云（2019）的做法，采用滯后一期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表6中第2列為將全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的工具變量，采用兩階段最小二乘法進(jìn)行估計的結(jié)果。第3列為考慮到經(jīng)濟(jì)政策的滯后效應(yīng)，滯后一期的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果。兩種方法均與基準(zhǔn)回歸模型保持一致。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文主要借助于Baker構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量指標(biāo)，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)整體經(jīng)營風(fēng)險的變化機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相關(guān)性顯著為正。債務(wù)融資成本是經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的部分中介變量。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時，企業(yè)的債務(wù)融資成本提高，增強(qiáng)企業(yè)從事高風(fēng)險項(xiàng)目的動機(jī)，進(jìn)而增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險這一傳導(dǎo)路徑的存在。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)更易受經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊。經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會進(jìn)一步惡化銀行與企業(yè)間信貸資金供求不平衡的關(guān)系。

（二）政策建議

本文研究揭示了宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對我國企業(yè)整體經(jīng)營風(fēng)險的重要影響，研究結(jié)論表明，要關(guān)注經(jīng)濟(jì)政策頻繁調(diào)整引發(fā)的企業(yè)整體經(jīng)營風(fēng)險變化。因此，政府在運(yùn)用經(jīng)濟(jì)政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)時，要在經(jīng)濟(jì)政策波動的風(fēng)險性與經(jīng)濟(jì)政策一致性尋找平衡點(diǎn)。同時，要合理引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)預(yù)期，增強(qiáng)投資者信心，改善經(jīng)濟(jì)政策的可預(yù)期性，使融資機(jī)構(gòu)更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、更好地契合政府政策目標(biāo);消除融資優(yōu)勢企業(yè)和融資弱勢企業(yè)基于產(chǎn)權(quán)特質(zhì)引致的資金配置失衡和低效的現(xiàn)象，大力發(fā)展直接融資資本市場，為融資能力弱的民營企業(yè)提供更加平等、廣泛的獲得金融服務(wù)的機(jī)會，進(jìn)而從弱化因融資成本導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險;企業(yè)自身應(yīng)完善內(nèi)部治理機(jī)制，增強(qiáng)信息透明度，避免其他因素導(dǎo)致的潛在經(jīng)營風(fēng)險。

（責(zé)任編輯：孟潔）

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