經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響

張亞君+張西征

摘要：本文基于中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對我國制造業(yè)上市公司投資支出的影響。研究結(jié)果表明，二者呈顯著負(fù)向關(guān)系，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)投資支出越低。并且在資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)中二者的關(guān)系有所不同，負(fù)債率較高的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的負(fù)向影響表現(xiàn)得更強(qiáng)烈。企業(yè)的盈利能力可以緩解這種負(fù)向影響。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性 資本結(jié)構(gòu) 盈利能力 投資

一、引言

本文基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性，研究其對企業(yè)投資的影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指政府在未來改變現(xiàn)有政策或出臺新政策的可能性，表現(xiàn)為市場主體無法準(zhǔn)確預(yù)知政府在未來是否、何時以及如何改變現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策（Gulen&Ion，2012）。不確定性的來源有很多種，學(xué)者普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策的不確定性是影響我國企業(yè)發(fā)展的主要因素。經(jīng)濟(jì)政策的不確定性一般與貨幣、財政政策等的不確定性相關(guān)。

2008年金融危機(jī)使全球經(jīng)濟(jì)陷入低谷，各國政府紛紛出臺一系列政策積極救市。我國也加大了調(diào)控力度，采取積極的財政政策和貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)，在此期間，經(jīng)濟(jì)政策變動較為頻繁。另外，我國政府在制定和調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策時不需承擔(dān)過多的談判成本，因此我國經(jīng)濟(jì)政策波動表現(xiàn)得較為強(qiáng)烈。我國經(jīng)濟(jì)正處于從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的過渡期，市場主體對國家經(jīng)濟(jì)政策依賴程度較高，在這種背景下研究經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對微觀經(jīng)濟(jì)的影響具有重要意義。

早期衡量企業(yè)面臨的不確定性時，有使用股票收益波動率（Bloom et al.，2001）、經(jīng)營業(yè)績波動率（Ghosh et al.，2000;Bond and Cummins.，2004）、分析師預(yù)測以及宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（包括利率、匯率、GDP和原油價格等）的波動率，這些量化的缺點是沒有區(qū)分不確定性的具體來源。后來Baker、Bloom和David（2013）提出經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，用以量化經(jīng)濟(jì)政策不確定性。其中中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)是根據(jù)中國香港最大的英文報紙《南華早報》中每月刊登的關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的文章總數(shù)除以當(dāng)月在該期刊中刊登文章的總量，得到中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的月度數(shù)據(jù)。本文基于該指數(shù)，從公司層面上研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)實物資產(chǎn)投資的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有的不確定性對公司投資影響的研究未形成一致意見。一方面，Knight（1921）認(rèn)為公司有能力識別并抓住不確定性中蘊(yùn)含的投資機(jī)會，并通過資源配置創(chuàng)造利潤，認(rèn)為不確定性是利潤的來源。Abel（1983）提出經(jīng)濟(jì)模型認(rèn)為，在完全競爭理論中由于規(guī)模報酬不變以及調(diào)整成本的存在，較高的不確定性會增加資本的預(yù)期利潤率，進(jìn)而促進(jìn)投資。

另一方面，Keynes（1936）認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行投資決策時考慮投資回報率，投資回報率受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響。波動的越嚴(yán)重，投資蘊(yùn)含越大的風(fēng)險，企業(yè)進(jìn)行投資的意愿越小。以Bernanke（1983）、 Rodrik（1991）為代表的學(xué)者則從實物期權(quán)角度出發(fā)認(rèn)為企業(yè)投資本身具有不可逆性，將投資機(jī)會看成是一項看漲期權(quán)，不確定性的上升增加了企業(yè)“等待”的期權(quán)價值，在不確定性較高時企業(yè)傾向于延遲投資。Kang et al（2014）、Gulen和Ion（2013）、Wang et al.（2014）基于中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的抑制作用。

國內(nèi)相關(guān)研究相對較少，黃久美、車士義和黃福廣（2010）研究了企業(yè)面臨的總體不確定性和市場不確定性對制造業(yè)上市公司固定資產(chǎn)投資的負(fù)向影響。賈倩、孔祥、孫錚（2013）基于省級官員變更事件，研究區(qū)域政策不確定對企業(yè)投資的影響，結(jié)果表明官員變更當(dāng)年，企業(yè)投資顯著下降。陸慶春、朱曉筱（2013）分析宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性分別對企業(yè)直接投資和間接投資的不同影響。那么經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資會產(chǎn)生什么影響，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和盈利能力對二者關(guān)系又會產(chǎn)生什么影響，已有的研究較少。

三、相關(guān)理論及假設(shè)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何對投資產(chǎn)生影響，Gilchrist、Sim和Egon認(rèn)為不確定性對實體經(jīng)濟(jì)影響主要是通過實物期權(quán)機(jī)制和金融摩擦機(jī)制，兩種作用機(jī)制也適用于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響。（1）實物期權(quán)機(jī)制。根據(jù)實物期權(quán)理論，投資項目的價值包括項目未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值以及期權(quán)的價值，在投資的不可逆性和不確定性作用下，不可逆性越大，期權(quán)價值越大，企業(yè)越會選擇等待，以期獲得更多的項目信息，實現(xiàn)項目價值的最大化。從這方面來說面對經(jīng)濟(jì)政策不確定時，企業(yè)會推遲做出投資決策，影響當(dāng)期投資。（2）金融摩擦機(jī)制。融資分為外部融資和內(nèi)部融資，不完美的資本市場是指存在信息不對稱、委托代理問題以及交易成本。資本市場的不完美形成逆向選擇和道德風(fēng)險問題，產(chǎn)生代理成本和監(jiān)督成本，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在差異即外部融資溢價。

市場化競爭環(huán)境中，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性使企業(yè)的營業(yè)收入和成本支出發(fā)生變化，使現(xiàn)金流出現(xiàn)波動，產(chǎn)生資金的能力減弱。當(dāng)自有資本不能滿足生產(chǎn)需要時，企業(yè)會通過外部融資獲取資金。Myers（1984）、 Myers和Majluf（1984）等研究發(fā)現(xiàn)相對于外部投資者，管理層掌握著有關(guān)投資項目的真實信息，只有在公司的市場價值被高估時，企業(yè)才會通過發(fā)行股票進(jìn)行融資。這會導(dǎo)致兩種后果：一方面即使公司擁有良好的投資機(jī)會，雖然缺乏資金也不愿意通過發(fā)行股票進(jìn)行融資，另一方面外部投資者意識到這個問題會要求較高的風(fēng)險溢價以補(bǔ)償可能遭受的損失。這兩種結(jié)果都會導(dǎo)致公司外部股權(quán)融資成本高于內(nèi)部融資成本。由于委托代理問題的存在，企業(yè)借入資金后，可能會從事風(fēng)險較高的投資項目，一旦成功，企業(yè)獲得超額收益，資金借出方只收取本金和約定的利息。如果投資失敗資金借出方可能面臨資金不能收回的損失，資金借出方為了彌補(bǔ)風(fēng)險，要求一定的風(fēng)險補(bǔ)償，導(dǎo)致企業(yè)外部債務(wù)融資成本高于內(nèi)部融資。

我國股票市場尚處于發(fā)展階段，企業(yè)外部融資主要是進(jìn)行債務(wù)融資。不確定性增加時，一方面投資決策者對未來前景判斷難度增加，違約風(fēng)險增加，委托代理問題加深，資金借出方通過進(jìn)一步提高利率、添加限制條款甚至控制借款數(shù)額等降低自身風(fēng)險（Francis et al.，2014），交易成本提高，企業(yè)債務(wù)融資存在較高的融資溢價。Zhang et al（2015）檢驗了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)外部融資成本顯著的正相關(guān)關(guān)系，外部融資成本隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加而增加，并同時驗證經(jīng)濟(jì)政策不確定性與銀行可提供的貸款的負(fù)向關(guān)系，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時，銀行為了降低自身的風(fēng)險，減少銀行放貸。另一方面，不確定性導(dǎo)致資金市場的劇烈波動，影響資產(chǎn)定價，企業(yè)從外部借入資金的能力減弱。綜合說來，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性使企業(yè)自身產(chǎn)生現(xiàn)金的能力降低，外部借入資金的能力減弱、外部融資成本增加，從而對企業(yè)投資產(chǎn)生影響。 Gao 和Qi（2012）通過對美國資本市場的實證結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)政策的不確定性增加了市政債券的風(fēng)險溢價。劉康兵（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在不完美的資本市場中，不確定性的增加通過降低資本的預(yù)期邊際價值，使得邊際風(fēng)險溢價上升，導(dǎo)致外部融資溢價上升。理性的投資者，預(yù)測到經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會導(dǎo)致企業(yè)融資困難，出于預(yù)防性動機(jī)，企業(yè)會持有更多的低成本現(xiàn)金，用于投資的資金減少。

綜上，一方面自身產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力減弱，資金來源上企業(yè)融資能力減弱，融資成本提高，另一方面資金安排上，出于預(yù)防性動機(jī)企業(yè)持有較多的低成本現(xiàn)金，用于投資的資金減少，使用資金的機(jī)會成本增加。兩者皆導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時企業(yè)投資支出下降。

不管是實物期權(quán)機(jī)制還是金融摩擦機(jī)制，兩種作用機(jī)制的最終結(jié)果都是一樣的，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增強(qiáng)時企業(yè)投資支出下降。因此本文提出第一個研究假設(shè)：

假設(shè)1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在我國經(jīng)濟(jì)正處于從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡期，銀行借款是最主要的融資渠道（Allen et al.，2011;Ayyagariet al.，2010）。我國銀行對經(jīng)濟(jì)政策比較敏感，Zhang、Han和Huang（2015）以中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)研究證實經(jīng)濟(jì)政策不確定性與銀行提供的貸款量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時，企業(yè)貸款量下降。根據(jù)金融摩擦作用機(jī)制，經(jīng)濟(jì)政策不確定性使企業(yè)外部融資成本增加，資產(chǎn)負(fù)債率作為企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的一個重要財務(wù)特征，在資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)，面對經(jīng)濟(jì)政策不確定性時，企業(yè)面臨的外部融資成本更高，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的負(fù)向影響更強(qiáng)烈。因此，本文提出第二個研究假設(shè)：

假設(shè)2：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的負(fù)向影響，在資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)表現(xiàn)得更強(qiáng)烈。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性，對消費、出口、價格波動產(chǎn)生影響。消費和出口的不確定性引起投資項目未來收益的波動，引起企業(yè)的現(xiàn)金流發(fā)生波動。在經(jīng)濟(jì)政策不確定時，企業(yè)資金使用的機(jī)會成本較高，理性的決策者會預(yù)測到不確定性增加引起融資成本上升，企業(yè)會出于預(yù)防動機(jī)保留較多低成本資金，在做出投資決策時更加謹(jǐn)慎。如果企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，可以緩解不確定性對投資帶來的負(fù)向影響，從而經(jīng)濟(jì)政策不確定性對投資的影響受企業(yè)盈利能力的影響。盈利能力可以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的負(fù)向影響。基于此，本文提出第三個研究假設(shè)：

假設(shè)3：盈利能力將會緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的負(fù)向影響。

四、經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資影響的實證分析

（一）變量的選取與數(shù)據(jù)的處理

本文所指經(jīng)濟(jì)政策不確定性對投資的影響是指對投資支出的影響，選取上證A股和深圳主板A股的中國制造業(yè)上市公司，剔除被ST的公司、金融類公司以及控制變量缺失的公司，數(shù)據(jù)主要來自于國泰安數(shù)據(jù)庫和同花順數(shù)據(jù)庫，樣本區(qū)間為2003年第一季度到2014年第四季度。最后獲得248家公司的48個季度的數(shù)據(jù)。主要變量見表1。經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)是采用Bake、Bloom&Davis（2013）提出的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，數(shù)據(jù)來自于經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)網(wǎng)站，由于本文采用的是季度數(shù)據(jù)，因此對經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的月度數(shù)據(jù)做幾何平均，得出經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的季度數(shù)據(jù)，用EPU來表示。對cash和sales、ROA、滯后一期托賓Q都進(jìn)行1%水平上的縮尾處理。

（二）變量的描述性統(tǒng)計

表2給出了各變量的描述性統(tǒng)計，有平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值?？梢钥闯銎骄顿Y支出是總資產(chǎn)的3.57%，最小投資支出是總資產(chǎn)的 ? ? ?-50.34%，最大的是54.52%，各個公司投資存在較大的差異。經(jīng)濟(jì)政策不確定性EPU的季度平均值是4.6586，在3.8726—5.7178之間波動。通過其他變量的對比可以看出企業(yè)之間存在較大的差異。

（三）相關(guān)系數(shù)矩陣

表3列出各變量之間的相關(guān)系數(shù)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資呈現(xiàn)負(fù)向影響，托賓Q、總資產(chǎn)、銷售收入和現(xiàn)金流量與投資正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)濟(jì)政策不確定性與投資負(fù)相關(guān)。

（四）模型的構(gòu)建與實證分析

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響分析。本文的基本模型如（1）式。

Invi，t=αi+β1EPUi，t+β2TQi，t-1+β3TAi，t-1+β4Cashi，t+β5Salei，t+QuarterDummy+εi，t（1）

首先將經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資支出進(jìn)行回歸，并考慮時間效應(yīng)設(shè)為模型1，下頁模型2中加入托賓Q、企業(yè)總資產(chǎn)、銷售收入和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流幾個控制變量。進(jìn)行Hausman檢驗，模型1、2均是固定效應(yīng)，回歸結(jié)果如表4所示?？梢钥闯?，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對投資的影響在兩個模型中均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響是負(fù)的，這與假設(shè)1是吻合的。模型2中托賓Q，總資產(chǎn)、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流與投資顯著正相關(guān)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加，企業(yè)會推遲做出投資決策，等待獲得更多的信息，使當(dāng)期投資支出下降。在不確定性的環(huán)境下，決策者對投資項目未來預(yù)測難度加大，項目本身風(fēng)險增加，決策者投資意愿降低。經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時，企業(yè)外部融資溢價上升，融資成本提高，投資項目的價值降低，企業(yè)投資支出下降。

2.按照金融摩擦機(jī)制，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了外部融資溢價，使外部融資成本增加（Zhang et al.，2015）。我國企業(yè)進(jìn)行外部融資時大部分是來源于負(fù)債，那么在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時，負(fù)債比例較高的企業(yè)意味著更高的資金使用成本，在這類企業(yè)中投資對經(jīng)濟(jì)政策的不確定性的反應(yīng)更強(qiáng)烈。面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時，資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)表現(xiàn)出不同的反應(yīng)。在基本模型（1）中加入資產(chǎn)負(fù)債率，代表企業(yè)債務(wù)融資的比例，并以資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為界，將所有樣本分為負(fù)債率低的一組和負(fù)債率高的一組，控制時間變量，經(jīng)Hausman檢驗為固定效應(yīng)模型，回歸結(jié)果如表5所示。

Invi，t=αi+β1EPU+β2Levi，t+β3TQi，t-1+β4TAi，t-1+β5Cashi，t+β6Salei，t+QuarterDummy+εi，t ?（2）

回歸結(jié)果顯示，資產(chǎn)負(fù)債率低的一組和資產(chǎn)負(fù)債率高的一組，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響是不同的。通過兩組對比可以看出，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的負(fù)向影響在1%水平仍是顯著負(fù)相關(guān)，但是在資產(chǎn)負(fù)債率高的一組表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈。這與假設(shè)2是一致的，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的負(fù)向影響在資產(chǎn)負(fù)債率不同的樣本產(chǎn)生了差異性影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定性，使企業(yè)面臨融資困難，外部融資成本增加等問題，負(fù)債率高的企業(yè)受到的這種壓力越大，資金使用成本較大，企業(yè)做出投資決策時會更加謹(jǐn)慎，從而對企業(yè)投資支出產(chǎn)生影響。

3.總資產(chǎn)報酬率（ROA），代表企業(yè)的盈利能力。經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅使企業(yè)外部融資提高，還使決策者對投資項目預(yù)期把握不準(zhǔn)確，增加了項目風(fēng)險。盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)可以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的負(fù)向影響。在基本模型中加入總資產(chǎn)報酬率與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交叉項，得到回歸模型（3），該模型為固定效應(yīng)模型，控制時間變量?；貧w結(jié)果如表6所示，可以看出經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的負(fù)向影響，受到企業(yè)盈利能力的影響，盈利能力確實可以緩解二者的關(guān)系。不加入交叉項時經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響是-0.0194，加入交叉項后經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響變?yōu)?.0836×0.0003+（-0.0185）= ? ? -0.0173，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響由-0.02降為-0.0173，下降約13.50%。與假設(shè)3預(yù)期一致，企業(yè)盈利能力能緩解二者的關(guān)系。

Invi，t=αi+β1EPUi，t+β2ROA×EPU+β3TQi，t-1+β4TAi，t-1+β5Cashi，t+β6Salei，t+β7Levi，t+QuarterDummy+εi，t ? ?（3）

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文通過面板數(shù)據(jù)，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響，主要研究結(jié)論如下：（1）企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時，經(jīng)濟(jì)政策不確定性使企業(yè)外部融資溢價上升，資金使用成本提高，做出投資決策時更加謹(jǐn)慎，決策者往往持有觀望等待的態(tài)度，導(dǎo)致投資支出下降。（2）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的負(fù)向影響在資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)有不同的表現(xiàn)，負(fù)債率較高的一組，相對于負(fù)債率較低的一組經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的負(fù)向影響表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈。（3）企業(yè)的盈利能力可以緩解經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的負(fù)向影響，這點可以通過引入總資產(chǎn)收益率與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的交叉項看出。

（二）建議

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)向影響，企業(yè)投資支出下降進(jìn)一步對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，進(jìn)而對企業(yè)經(jīng)營狀況產(chǎn)生影響，對外部融資能力產(chǎn)生影響，外部融資能力對企業(yè)投資產(chǎn)生影響，會有一種“加速器”效應(yīng)，為提升我國上市公司的競爭力，筆者提出以下建議：（1）本文結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)向影響，鑒于此，政府應(yīng)盡量減少經(jīng)濟(jì)政策的波動，保持經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性。（2）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)投資的影響在負(fù)債率較高的企業(yè)中表現(xiàn)得更為激烈，但是企業(yè)的盈利能力可以緩解二者的關(guān)系，企業(yè)應(yīng)提高自身的競爭力，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，以抵抗經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。X

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