上市公司資產(chǎn)證券化及其財(cái)富效應(yīng)研究

王青青

摘要：資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是一種借貸關(guān)系，它源自美國的金融創(chuàng)新并在世界范圍發(fā)展壯大。資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速的三大主要原因：首先能盤活存量資產(chǎn)，提高資金周轉(zhuǎn)率;其次是作為一種表外融資渠道，可改善發(fā)行人的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu);再次是具有較低的融資成本。我國發(fā)展資產(chǎn)證券化先后經(jīng)歷了2005年的緩慢起步、2008年的中間停滯、2012年的再次啟動以及2014年的高速發(fā)展，截至2019年底，資產(chǎn)證券化存量已高達(dá)76139.29億元，發(fā)行總數(shù)3856只。本文重點(diǎn)研究分析上市公司發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及對股票價(jià)格的沖擊。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 財(cái)富效應(yīng) 事件研究法 Fama-French三因子模型

資產(chǎn)證券化（Asset Backed Securitization，簡稱ABS）誕生于20世紀(jì)60年代，它是發(fā)起人的一種結(jié)構(gòu)性融資手段，具體是指發(fā)起人將缺乏流動性、但又可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合進(jìn)行重組，采用一定的信用增級措施，創(chuàng)立以該基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流為支持的債券型證券，在金融市場出售變現(xiàn)的業(yè)務(wù)。銀行個人房地產(chǎn)抵押貸款和企業(yè)應(yīng)收賬款類以及企業(yè)租賃租金是最常見的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

由于我國金融行業(yè)實(shí)行證券、銀行、保險(xiǎn)三大行業(yè)分業(yè)監(jiān)管的體制，因此資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)根據(jù)監(jiān)管體制以及監(jiān)管規(guī)則的不同亦被分為三類。第一類是由中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中央人民銀行監(jiān)管的信貸ABS;第二類是由銀行間市場交易商協(xié)會主管的ABN;第三類是由中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國基金業(yè)協(xié)會監(jiān)管的企業(yè)ABS。

本文選擇實(shí)證研究2014-2018年底中國上市公司資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)，實(shí)證資產(chǎn)證券化操作對上市公司股價(jià)產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)性影響，為未來進(jìn)行資產(chǎn)證券化操作的上市公司以及投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供借鑒和參考。

一、我國資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)分析

我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)大致經(jīng)歷四個階段，即2005年的緩慢起步、2008年的中間停滯、2012年的再次啟動、2014年的高速發(fā)展。

起步：2004年初，我國央行與銀監(jiān)會向國務(wù)院請示進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)工作，在國務(wù)院的組織和要求下，人民銀行和銀監(jiān)會組織專家對我國進(jìn)行ABS試點(diǎn)的可行性進(jìn)行了深入地調(diào)研分析。

從2005年初的試點(diǎn)工作到2008年次貸危機(jī)全面爆發(fā)，這期間信貸ABS產(chǎn)品總發(fā)行16筆，發(fā)行總額達(dá)到6，198，343萬元，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型只限于企業(yè)貸款和個人住房抵押貸款;企業(yè)ABS產(chǎn)品總發(fā)行12筆，發(fā)行總額達(dá)到5，302，000萬元，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型只限于BT回購款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、應(yīng)收賬款以及租賃租金。

停滯：2008年，全球金融危機(jī)爆發(fā)，受其負(fù)面影響，我國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)停止了對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的審批，我國ABS工作全面停止。

重啟：在ABS業(yè)務(wù)試點(diǎn)暫停3年后，隨著《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸ABS試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》的發(fā)布，中國資產(chǎn)證券化再次重啟。這期間，企業(yè)ABS總發(fā)行37筆，發(fā)行總額合計(jì)5，076，346萬元，并首次發(fā)行以不動產(chǎn)投資信托REITS、門票收入、棚改保障房、委托貸款、小額貸款、信托受益權(quán)、應(yīng)收賬款、租賃租金為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化操作;信托ABS總發(fā)行79筆，發(fā)行總額合計(jì)31，775，870萬元，并首次發(fā)行以汽車貸款、鐵路專項(xiàng)貸款、消費(fèi)性貸款、信用卡貸款、為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化業(yè)務(wù)。

高速發(fā)展：隨著ABS業(yè)務(wù)的審核制度由事前審批制到2014年11月的事后備案制，再到2015年4月份的注冊制，這一系列審批制度在政策上的放寬，標(biāo)志著我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)入了快車道。僅政策正式實(shí)施的當(dāng)年，我國就發(fā)行了321筆資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，總金額高達(dá)6101.66億元，并首次開展ABN業(yè)務(wù)。

目前，在國家相關(guān)監(jiān)管部門的政策推動下，資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，截至2019年末，累計(jì)共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品4111筆，發(fā)行總額合計(jì)79451.14億元。其中信貸ABS占比45.98%，發(fā)行規(guī)模為366532.06億元;企業(yè)ABS占比47.58%，發(fā)行規(guī)模為37799.74億元;ABN占比6.44%，發(fā)行規(guī)模為5119.34億元。同時(shí)，信貸ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型也由單一的住房抵押貸款發(fā)展到如今的以住房抵押貸款為主，輔之以個人消費(fèi)貸款、個人汽車貸款和企業(yè)貸款為主的特點(diǎn)。涵蓋10類債券，其中個人房地產(chǎn)抵押貸款最高，占比高達(dá)72.98%，其次為汽車貸款和企業(yè)貸款，占比分別為13.84%、7.4%，其余7類債券占比均不到2%。在企業(yè)資產(chǎn)證券化品種中，資產(chǎn)類型共涵蓋21類債券，其中應(yīng)收賬款、租賃租金、其他企業(yè)債權(quán)發(fā)行總額分別為12373.79億元、11260.02億元、10869、13億元，占比分別為22.83%、20.78%、20.05%;信托受益權(quán)占比10%，排名第四。在企業(yè)ABS前十發(fā)起機(jī)構(gòu)中，螞蟻小貸以其發(fā)行總額為4553.61億元高居榜首，發(fā)行單數(shù)197筆;阿里小貸居第二，發(fā)行總額合計(jì)2637.59億元，發(fā)行單數(shù)125筆;除信達(dá)資管和前海一方發(fā)行總額超過千億元，其余6大原始權(quán)益人發(fā)行總額集中在800億元左右。

二、實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)

本文認(rèn)為，資產(chǎn)證券化操作會產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)。在上文分析中已經(jīng)強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)證券化從成本節(jié)約和收益創(chuàng)造兩大機(jī)制方面影響發(fā)起者股價(jià)，并且這種影響是正向的。宋瑞波（2004）指出，資產(chǎn)證券化作為新興融資方式，從拓寬企業(yè)融資渠道、提供流動性補(bǔ)償和表外融資三方面增加了企業(yè)價(jià)值，即產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng);賓紅輝（2007）在分析了資產(chǎn)證券化的收益框架和乘數(shù)效應(yīng)之后，認(rèn)為資產(chǎn)證券化會有效增加商業(yè)銀行的收益;姚祿仕等（2012）實(shí)證結(jié)果表明，資產(chǎn)證券化能顯著增強(qiáng)企業(yè)盈利能力與效率并且降低融資成本;Uhde（2015）實(shí)證西班牙資產(chǎn)證券化市場的財(cái)富效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)結(jié)果顯著為正;曹斌（2017）實(shí)證30家上市銀行資產(chǎn)證券化對其盈利能力的影響，發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行具有顯著正向影響。

基于上述分析，本文作出假設(shè)：

假設(shè)1：資產(chǎn)證券化能夠給發(fā)行人帶來顯著的財(cái)富效應(yīng)

同時(shí)，如上文強(qiáng)調(diào)，我國按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)的不同將資產(chǎn)證券化市場割裂為三大板塊：信貸ABS、企業(yè)ABS和ABN，并且三者的運(yùn)作機(jī)理、流程和效果相差無幾，也就是說，這三者同樣的成本節(jié)約和收益創(chuàng)造兩大機(jī)制方面影響發(fā)起者股價(jià)。

基于上述分析，本文作出以下假設(shè)：

假設(shè)2：信貸ABS能給發(fā)行人帶來顯著的正向財(cái)富效應(yīng)

假設(shè)3：企業(yè)ABS能給發(fā)行人帶來顯著的正向財(cái)富效應(yīng)

假設(shè)4：ABN能給發(fā)行人帶來顯著的正向財(cái)富效應(yīng)

（二）研究方法選擇

事件研究法是指利用金融市場的數(shù)據(jù)和資料，可以根據(jù)突發(fā)事件前后的一段時(shí)間資產(chǎn)所產(chǎn)生的異常收益率解釋該事件對樣本資產(chǎn)價(jià)格所造成影響。

本文將ABS產(chǎn)品的公告日為事件日，對資產(chǎn)證券化操作對發(fā)起者股價(jià)變動所產(chǎn)生的影響進(jìn)行討論，采用事件研究方法結(jié)合Fama-French三因子模型，以事件窗期間超額收益為指標(biāo)，對中國上市公司資產(chǎn)證券化的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。本文主要對我國A股上市公司發(fā)行證券化產(chǎn)品所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，本文的股票日收益率來自wind數(shù)據(jù)庫、三個月期上海同業(yè)拆借利率日數(shù)據(jù)和國泰安數(shù)據(jù)庫中的市場溢價(jià)因子Rmt-Rft、上市公司規(guī)模因子SMBt、上市公司價(jià)值因子HMLt進(jìn)行相關(guān)處理。

（三）研究過程

本文針對研究的67組企業(yè)ABS產(chǎn)品、63組信貸ABS產(chǎn)品和11組ABN產(chǎn)品，共建立141組時(shí)間序列，時(shí)間序列之間相互不影響，為獨(dú)立事件。

本文首先對研究數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。查表可知，在總觀測量為100的情況下，ADF檢驗(yàn)在5%顯著水平下對應(yīng)的t值為-2.89，附錄B中ADF檢驗(yàn)所對應(yīng)的t值均小于-2.89，說明P值均明顯小于0.05，因此各數(shù)列對應(yīng)的相關(guān)變量平穩(wěn)。采用估計(jì)窗內(nèi)的100個交易日的日數(shù)據(jù)，利用STATA回歸出FF三因子141組所對應(yīng)的回歸系數(shù)。因此需要先將變量對應(yīng)的數(shù)據(jù)以及上文中所求得回歸系數(shù)代入三因子模型當(dāng)中，即：

從而計(jì)算出事件窗內(nèi)在不發(fā)生資產(chǎn)證券化事件的情況下，該股票在時(shí)間窗內(nèi)的正常收益率Rmt。再將股票的實(shí)際收益Rit與正常收益Rmt之差，得出該股票在事件窗內(nèi)的超額收益率ARit，進(jìn)而對平均超額收益AARit的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)。

結(jié)果表明，ABS總體在整個事件窗內(nèi)平均超額收益AARit顯著為正，即資產(chǎn)證券化操作導(dǎo)致發(fā)起者股價(jià)增加股東的財(cái)富水平。ABS總體平均超額收益AARit在事件窗內(nèi)基本在0.15上下浮動，公告日當(dāng)日的AARit為0.165245，顯著性強(qiáng)。此外公告日前的AARit大于公告日后AARit，在T0+9顯著性最強(qiáng)。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證假說1，即資產(chǎn)證券化能夠給發(fā)行人帶來顯著的財(cái)富效應(yīng)，與前文理論分析一致。

信貸ABS平均超額收益率在整個事件窗內(nèi)平均超額收益AARit顯著為正，即資產(chǎn)證券化操作導(dǎo)致發(fā)起者股價(jià)增加。信貸ABS平均超額收益AARit在事件窗內(nèi)基本在0.15上下浮動，公告日當(dāng)日的AARit為0.155021，顯著性強(qiáng)。此外，信貸ABS平均超額收益在公告日前分布較為隨機(jī)，變化趨勢不明顯，公告日后的ARit穩(wěn)步增加至0.238805，并且在T0+6日顯著性最強(qiáng)。

企業(yè)ABS平均超額收益率在整個事件窗內(nèi)平均超額收益AARit顯著為正，即說明企業(yè)ABS操作Rit帶來的財(cái)富效應(yīng)為正，即股東的財(cái)富水平在事件窗內(nèi)是增加的。企業(yè)ABS平均超額收益AA在事件窗內(nèi)基本在0.28上下浮動，公告日當(dāng)日的AARit為0.312675，顯著性最強(qiáng)。此外，企業(yè)ABS平均超額收益AARit在[T0-3， T0+10]區(qū)間內(nèi)保持著0.3以上的極高的水平。

ABN的平均超額收益AARit大體為正，即說明企業(yè)ABS操作帶來的財(cái)富效應(yīng)為正，即股東的財(cái)富水平在事件窗內(nèi)是增加的。但是ABN的平均超額收益AARit分布較為隨機(jī)，在T0-10、T0-9、T0-3、T0-4和T0+1這五個時(shí)間節(jié)點(diǎn)AARit為負(fù)，公告日當(dāng)日的AARit為0.028038，較為顯著。

（四）小結(jié)

假設(shè)1、2、3、4成立。資產(chǎn)證券化能夠給發(fā)行人帶來顯著的財(cái)富效應(yīng)。資產(chǎn)證券化由于發(fā)行門檻低，操作過程相對簡單，能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)低成本融資;能給發(fā)行人帶來現(xiàn)金流入，提高資金周轉(zhuǎn)效率;并且資產(chǎn)證券化融資速度相對較快所帶給企業(yè)的廣告效應(yīng)都有利于促進(jìn)發(fā)行人的財(cái)富積累。

三、結(jié)論和啟示

（一）結(jié)論

本文在事件研究法的思想指導(dǎo)下，結(jié)合三因子模型，對我國2012年-2018年底的上市公司資產(chǎn)證券化財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。由于我國資產(chǎn)證券化被劃分為三個部分，故在整體實(shí)證分析之后也分開對三種類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行實(shí)證研究。

從實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果來看，我國上市公司發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對發(fā)行人股價(jià)的影響具有顯著性。

一是在樣本區(qū)間內(nèi)，上市公司的資產(chǎn)證券化操作給發(fā)行人帶來了正向財(cái)富效應(yīng)。

二是對比分析企業(yè)ABS、信貸ABS和ABN，發(fā)現(xiàn)企業(yè)ABS的財(cái)富效應(yīng)最顯著，ABN最弱。

三是企業(yè)ABS財(cái)富效應(yīng)最顯著的原因首先是非金融機(jī)構(gòu)則處于相對劣勢，因此相對來說資產(chǎn)證券化能夠使企業(yè)ABS帶來更大的融資成本降低;其次，企業(yè)ABS的發(fā)起者其所通過資產(chǎn)證券化操作籌集到相同數(shù)額的資金占總資產(chǎn)的比例更高，因此對企業(yè)ABS發(fā)起者的影響就大。

（二）啟示

根據(jù)上述分析，資產(chǎn)證券化操作確實(shí)給發(fā)起者帶來了正向財(cái)富效應(yīng)，但是本文只聚焦分類實(shí)證企業(yè)ABS、信貸ABS和ABN的財(cái)富效應(yīng)，并未對企業(yè)ABS、信貸ABS和ABN項(xiàng)下的基礎(chǔ)資產(chǎn)再進(jìn)一步地分類實(shí)證，目前可供資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)合計(jì)有25種。為未來研究奠定了基礎(chǔ)，指明了方向。

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