財(cái)務(wù)柔性對(duì)制造業(yè)上市公司研發(fā)投入的影響分析

李玲 孫歆月

摘 要：制造業(yè)上市公司的研發(fā)投入作為企業(yè)技術(shù)和知識(shí)的主要來(lái)源，更是企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要源泉。將分析師關(guān)注納入研究框架，采用2016—2018年A股制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，通過(guò)構(gòu)建多元回歸模型，探究財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響。實(shí)證研究結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有促進(jìn)作用。當(dāng)企業(yè)存在分析師關(guān)注時(shí)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，存在分析師關(guān)注時(shí)，財(cái)務(wù)柔性無(wú)法顯著地促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入;而非國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)更顯著，特別是存在分析師關(guān)注的情況下。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)柔性;分析師關(guān)注;研發(fā)投入;調(diào)節(jié)效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F 275?? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?? 文章編號(hào)：1672-7312（2021）01-0095-07

Analysis of the Impact of Financial Flexibility on R&D

Investment of Listed Manufacturing Companies

——Regulatory Effect Based on Analyst Attention

LI Ling，SUN Xinyue

（College of Management，Xian University of Science and Technology，Xian 710054，China）

Abstract：As the main source of enterprise technology and knowledge，the R&D investment of listed manufacturing companies is also an important source of enterprise innovation and development. This article incorporates analyst attention into the research framework， using data from A-share manufacturing listed companies from 2016 to 2018， and building a multiple regression model to explore the impact of financial flexibility on corporate R&D investment. The empirical research results show that financial flexibility can promote R&D investment of enterprises. When a company has analysts attention， financial flexibility has a more significant role in promoting R&D investment. Further research found that for state-owned enterprises， financial flexibility cannot significantly promote R&D investment when analysts are concerned; financial flexibility of non-state-owned enterprises promotes R&D investment more significantly， especially when analysts are concerned under.

Key words：financial flexibility;analysts attention;R&D investment;moderating effect

0 引言

隨著近年來(lái)新型行業(yè)的興起和國(guó)內(nèi)外環(huán)境的發(fā)展變化，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入了關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折階段。面對(duì)新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，制造業(yè)發(fā)展速度也逐漸放緩，依靠要素驅(qū)動(dòng)帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸消失，自主創(chuàng)新能力不足成為制約我國(guó)制造業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心問(wèn)題。而企業(yè)的研發(fā)投入是企業(yè)技術(shù)積累與知識(shí)儲(chǔ)備的主要途徑，更是企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的重要源泉。因此，為了促進(jìn)制造業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，加大和保持制造企業(yè)的研發(fā)投入就顯得尤為重要。而研發(fā)投入作為企業(yè)創(chuàng)新重要的經(jīng)濟(jì)支撐，投入不足勢(shì)必影響創(chuàng)新能力的提高。企業(yè)只有有效配置財(cái)務(wù)資源，使其保有合理的財(cái)務(wù)柔性，從而保障現(xiàn)金流的穩(wěn)固并提高企業(yè)的投融資水平，才能為企業(yè)的研發(fā)投入及時(shí)補(bǔ)充血液。

伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，證券分析師在中國(guó)資本市場(chǎng)逐漸活躍起來(lái)，他們通過(guò)對(duì)上市公司信息進(jìn)行收集、研究、解釋和發(fā)布，在一定程度上平滑了信息不對(duì)稱給投資者與企業(yè)管理者帶來(lái)的摩擦，使得企業(yè)的研發(fā)投入及其價(jià)值能夠被利益相關(guān)者更全面地解讀，避免投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的低估。此外，分析師還會(huì)通過(guò)對(duì)企業(yè)短期業(yè)績(jī)的關(guān)注向管理層施加壓力，即“施壓機(jī)制”的存在使得管理層在進(jìn)行周期長(zhǎng)、資金量大的研發(fā)投入決策時(shí)受到限制。

基于當(dāng)前分析師關(guān)注的興起和制造業(yè)亟待加強(qiáng)研發(fā)投入的現(xiàn)狀，提出：對(duì)于企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性與研發(fā)投入的關(guān)系而言，分析師關(guān)注度是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)？對(duì)此，以A股制造業(yè)上市公司2016—2018年數(shù)據(jù)為研究樣本，從分析師關(guān)注的視角，構(gòu)建了分析師關(guān)注、財(cái)務(wù)柔性與公司研發(fā)投入的研究體系，研究分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)研發(fā)投入影響機(jī)理，以期在分析師關(guān)注與企業(yè)研發(fā)投入間架起橋梁，豐富外部市場(chǎng)對(duì)公司創(chuàng)新影響的理論研究，促進(jìn)制造業(yè)創(chuàng)新能力的持續(xù)提升。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 財(cái)務(wù)柔性對(duì)研發(fā)投入的影響

作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要資金來(lái)源，研發(fā)投入對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新能力有著舉足輕重的影響。但是制造業(yè)上市公司的研發(fā)往往具有研發(fā)周期長(zhǎng)、資金投入大和研發(fā)結(jié)果的高度不確定性等特征，這在一定程度上抑制了制造業(yè)上市公司進(jìn)行研發(fā)投入。同時(shí)，由于資本市場(chǎng)上信息不對(duì)稱客觀存在，使得企業(yè)在面臨普遍融資約束的情況下難以獲得足夠穩(wěn)定的資金持續(xù)滿足研發(fā)活動(dòng)的需求，抑制了企業(yè)的研發(fā)投入。

財(cái)務(wù)柔性是指能夠幫助企業(yè)在一定程度上控制自身成本的同時(shí)，緩解應(yīng)對(duì)內(nèi)外部環(huán)境變化時(shí)財(cái)務(wù)資源緊張的一種資金保障與財(cái)務(wù)資源協(xié)調(diào)能力。財(cái)務(wù)柔性除了有利于企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)及其財(cái)務(wù)資源的合理配置，促使企業(yè)進(jìn)行及時(shí)恰當(dāng)?shù)耐顿Y活動(dòng)，還能夠有效降低企業(yè)在獲取研發(fā)所需資金時(shí)的機(jī)會(huì)成本（徐玲、馮巧根，2015[1];范勝然等2018[2]）。財(cái)務(wù)柔性還可以增強(qiáng)企業(yè)投融資能力，穩(wěn)固研發(fā)投資的資金來(lái)源（BYOUN S，2008[3]）。企業(yè)財(cái)務(wù)柔性程度越高，其往往持有更多的超額現(xiàn)金，或者儲(chǔ)備有更強(qiáng)的剩余負(fù)債能力。當(dāng)企業(yè)持有超額現(xiàn)金，企業(yè)現(xiàn)金流作為研發(fā)活動(dòng)內(nèi)源融資的直接來(lái)源就會(huì)更加充沛;當(dāng)企業(yè)通過(guò)保持較低財(cái)務(wù)杠桿等手段提高了企業(yè)償債能力，因此獲得的剩余負(fù)債能力不僅體現(xiàn)了企業(yè)良好的財(cái)務(wù)狀況，還有利于研發(fā)活動(dòng)在外源融資方面再次獲得負(fù)債融資。由此可見(jiàn)，如果企業(yè)具備了財(cái)務(wù)柔性，那么在其進(jìn)行研發(fā)投入決策時(shí)能夠減少對(duì)未來(lái)資金穩(wěn)定性與持續(xù)性的顧慮，緩解對(duì)外部資源的依賴從而增加研發(fā)投入信心。

綜上所述，提出假設(shè)

H1：財(cái)務(wù)柔性對(duì)制造業(yè)上市公司的研發(fā)投入具有促進(jìn)作用。

1.2 分析師關(guān)注度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在開(kāi)放系統(tǒng)視角下，企業(yè)戰(zhàn)略和其所處環(huán)境息息相關(guān)，而分析師關(guān)注通過(guò)對(duì)上市公司信息進(jìn)行收集、研究、解釋和發(fā)布，成為企業(yè)外部環(huán)境的重要組成部分，必然也影響著企業(yè)研發(fā)投入等財(cái)務(wù)決策。由于研發(fā)投入需要的資金量大、周期長(zhǎng)且研發(fā)結(jié)果不確定，這也使得管理層在制定創(chuàng)新相關(guān)的財(cái)務(wù)決策時(shí)為了減少風(fēng)險(xiǎn)，具有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)去利用股票市場(chǎng)中分析師關(guān)注的信息（MATHERS，2017[4]）。

當(dāng)前分析師關(guān)注對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的影響研究結(jié)果并未達(dá)成一致。GUO等人（2019）[5]通過(guò)對(duì)1990—2010年美國(guó)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，分析師通常情況下對(duì)于企業(yè)的收購(gòu)或風(fēng)險(xiǎn)投資行為都樂(lè)觀其成，而企業(yè)的研發(fā)投入會(huì)由于分析師對(duì)管理層的施壓受到抑制。謝震和艾春榮（2014）[6]通過(guò)對(duì)我國(guó)成長(zhǎng)性的創(chuàng)新型中小企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，分析師對(duì)公司的關(guān)注除了會(huì)向管理層施加較大市場(chǎng)壓力，導(dǎo)致公司研發(fā)投入水平的降低外，由于分析師所具備的專業(yè)知識(shí)和數(shù)據(jù)研究水平，也可能通過(guò)對(duì)企業(yè)研發(fā)信息的有效解讀，潤(rùn)滑信息不對(duì)稱造成的企業(yè)內(nèi)外部之間的摩擦，改善提高投資者對(duì)公司研發(fā)價(jià)值以及未來(lái)公司業(yè)績(jī)的預(yù)估，即分析師也存在“解讀機(jī)制”。因此，分析師關(guān)注在一定程度上通過(guò)緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱，促使財(cái)務(wù)柔性在企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的過(guò)程中更好地發(fā)揮其資金保障的作用，避免企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新時(shí)貽誤時(shí)機(jī)。

綜上所述，提出假設(shè)

H2：分析師關(guān)注度對(duì)制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)柔性對(duì)研發(fā)投入的作用存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。

1.3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能從根本上決定企業(yè)行為、資源配置方式以及治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異導(dǎo)致了企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境，創(chuàng)新行為和創(chuàng)新目標(biāo)的差異。當(dāng)前，我國(guó)的制造業(yè)上市公司存在著不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，若企業(yè)的年報(bào)顯示最終控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委或者地方國(guó)資委，則為國(guó)有企業(yè)，否則為非國(guó)有企業(yè)。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同導(dǎo)致企業(yè)在面對(duì)融資約束、運(yùn)營(yíng)成本、政府補(bǔ)貼等方面都存在較明顯的差異。國(guó)有企業(yè)作為政府解決政策性負(fù)擔(dān)的主導(dǎo)力量，在社會(huì)責(zé)任、聲譽(yù)方面都起著模范作用，因此，鑒于“國(guó)有企業(yè)”這一標(biāo)簽的巨大優(yōu)勢(shì)，在政府的扶植下更容易從金融機(jī)構(gòu)獲取貸款并支付較低的利息和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。同時(shí)，更容易受到當(dāng)?shù)卣恼咧С旨罢a(bǔ)貼，在研發(fā)投入時(shí)面臨較小的融資約束[7]。而非國(guó)有制造企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼較少并且面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，其研發(fā)投入直接影響著企業(yè)的利潤(rùn)水平與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。特別是在當(dāng)下我國(guó)制造業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，甚至決定了企業(yè)在制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的生存位置和可持續(xù)發(fā)展。這都使得非國(guó)有制造業(yè)的上市公司出于對(duì)市場(chǎng)壓力和企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等因素的考量往往擁有更強(qiáng)的研發(fā)創(chuàng)新意識(shí)和充足的研發(fā)動(dòng)力。

綜上所述，提出假設(shè)

H3：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)柔性對(duì)研發(fā)投入的作用存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)選取A股制造業(yè)上市公司2016—2018年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，首先剔除了其中ST和*ST的上市公司樣本，然后剔除了關(guān)鍵指標(biāo)有缺失值的樣本，同時(shí)對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsor處理，最終得到7 183個(gè)樣本。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為State 16.0。

2.2 變量說(shuō)明

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量是研發(fā)投入，用符號(hào)Rd表示。企業(yè)的研發(fā)投入包含截止投產(chǎn)進(jìn)入市場(chǎng)前的所有支出，因此選取企業(yè)年報(bào)中董事會(huì)報(bào)告披露的研發(fā)支出作為衡量依據(jù)。同時(shí)考慮到各樣本間存在較大差異，為減少極端值影響，對(duì)研發(fā)投入取對(duì)數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即對(duì)年報(bào)中所披露的研發(fā)支出取自然對(duì)數(shù)。

2.2.2 解釋變量

解釋變量是財(cái)務(wù)柔性，借鑒曾愛(ài)民（2013）[8]等學(xué)者的做法，將現(xiàn)金柔性企業(yè)（CF）定義為現(xiàn)金持有量位于樣本公司前25%的企業(yè);負(fù)債柔性企業(yè)（DFF），定義為財(cái)務(wù)杠桿率位于樣本公司后25%的企業(yè);綜合柔性（CDF）定義為既具有現(xiàn)金柔性并且具有負(fù)債柔性的企業(yè);財(cái)務(wù)柔性政策企業(yè)組（Dummy=1）則定義為存在現(xiàn)金柔性或者負(fù)債柔性的企業(yè)，其余為對(duì)照組企業(yè)。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量為分析師關(guān)注度，對(duì)于分析師關(guān)注度的度量借鑒黃俊和郭照蕊（2014）[9]的做法，將分析師度關(guān)注定義為跟蹤一個(gè)上市公司的分析師人數(shù)。分析師通過(guò)對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研和數(shù)據(jù)收集，經(jīng)過(guò)專業(yè)處理分析，最終結(jié)果以分析師報(bào)告的形式呈現(xiàn)。分析師關(guān)注度的數(shù)據(jù)處理通過(guò)將國(guó)泰安披露的企業(yè)分析師跟蹤人數(shù)以及當(dāng)期的研報(bào)關(guān)注數(shù)量之和取自然對(duì)數(shù)獲得。

2.2.4 控制變量

借鑒陳非等學(xué)者[10-12]的研究，選取了企業(yè)成長(zhǎng)性（TobinQ）、股權(quán)集中度（Herf）總資產(chǎn)凈利率（Roa）、研發(fā)人員占比（Rdpersons）以及公司規(guī)模（Size）作為控制變量。此外，還進(jìn)行了年份效應(yīng)的控制。

2.3 模型構(gòu)建

研究綜合的財(cái)務(wù)柔性政策對(duì)研發(fā)投入的影響，模型設(shè)定如下

RDi，t=α0+α1CDFi，t+α2Sizei，t+α3Roai，t+α4Tobinqi，t+α5Rdpersonsi，t+∑Year+βi，t

（1）

其中：分析師關(guān)注度（ATT）=分析師數(shù)量+研報(bào)數(shù)量*50%

RDi，t=α0+α1Dummyi，t+α2Dummy

i，t*Anatti，t+α3Sizei，t+α4Roai，t+α5Tobinqi，t+α6Rdpersonsi，t+∑Year+βi，t

（2）

研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用時(shí)，還考慮了財(cái)務(wù)柔性與其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互效應(yīng)，其模型設(shè)定如下：

RDi，t=α0+α1Dummyi，t+α2Dummyi，t*Soei，t+α3Sizei，t+α4Roai，t+α5Tobinqi，t+α6Rdpersonsi，t+∑Year+βi，t

（3）

3 實(shí)證研究結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1報(bào)告了各變量在財(cái)務(wù)柔性企業(yè)組和對(duì)照企業(yè)組樣本的描述性統(tǒng)計(jì)情況。從中可看出，研發(fā)投入（Rd）在財(cái)務(wù)柔性企業(yè)組均值5.18%、標(biāo)準(zhǔn)差3.97%，相比較對(duì)照企業(yè)組均值而言具有更好的

研發(fā)投入表現(xiàn)，并且數(shù)據(jù)分布更為均勻。企業(yè)

的分析師關(guān)注數(shù)量（Anaatt）與研報(bào)關(guān)注數(shù)量（Repotratt）在財(cái)務(wù)柔性企業(yè)組的平均值分別為6.899和14.17均低于對(duì)照企業(yè)組7.102和14.72的平均值，但是這兩項(xiàng)指標(biāo)在財(cái)務(wù)柔性企業(yè)組中的標(biāo)準(zhǔn)差又都高于對(duì)照企業(yè)組，這也許是因?yàn)榉治鰩熍c研報(bào)關(guān)注更多地以問(wèn)題分析為導(dǎo)向存在于缺乏財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)研究中。企業(yè)規(guī)模（Size）在財(cái)務(wù)柔性企業(yè)組均值21.60低于對(duì)照企業(yè)組均值2222，這可能是由于大型企業(yè)“規(guī)模效應(yīng)”的存在使其留存收益或外部融資更為充沛、便捷所致。研發(fā)人員占比（Rdpersons）在財(cái)務(wù)柔性企業(yè)組均值15.33，高于對(duì)照企業(yè)組均值13.81，表明財(cái)務(wù)柔性企業(yè)已更多地雇傭?qū)I(yè)人員來(lái)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的積極性和有效性。其余變量的標(biāo)準(zhǔn)差整體較低，樣本數(shù)據(jù)分布均勻，無(wú)異常值出現(xiàn)。

表2對(duì)主變量相關(guān)性分析的結(jié)果顯示各變量之間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.4，因此基本不存在多重共線性問(wèn)題。另外進(jìn)行了懷特檢驗(yàn)，懷特檢驗(yàn)原假設(shè)為同方差，即不存在異方差。懷特檢驗(yàn)P值結(jié)果為0.000 0<0.01，拒絕原假設(shè)，即模型存在異方差問(wèn)題。因此采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸的方法來(lái)降低異方差影響。

3.2 回歸分析

以3年期的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)的，需要進(jìn)行模型設(shè)定檢驗(yàn)。根據(jù)懷特檢驗(yàn)的P值結(jié)果為0.000 0<0.01，即模型存在異方差問(wèn)題，因此采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸的方法來(lái)降低異方差影響。最后根據(jù)LM檢驗(yàn)結(jié)果選擇隨機(jī)效應(yīng)模型。

3.2.1

財(cái)務(wù)柔性對(duì)制造業(yè)上市公司研發(fā)投入的影響

表3模型（1）檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，同時(shí)還把財(cái)務(wù)柔性與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)納入了解釋變量的范圍進(jìn)行研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的回歸結(jié)果為1%基礎(chǔ)上的顯著，且其系數(shù)為0.138。而財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)性質(zhì)的交互項(xiàng)對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入的影響結(jié)果雖然也為1%水平顯著，但是其系數(shù)卻是-0.123?？梢?jiàn)，對(duì)于制造業(yè)上市公司而言，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在其財(cái)務(wù)柔性對(duì)研發(fā)投入的影響中起到了一定的調(diào)節(jié)作用。表3中列（2）與列（3），通過(guò)將企業(yè)分為國(guó)有與非國(guó)有分組的回歸結(jié)果也進(jìn)一步佐證了這一結(jié)論。由此可見(jiàn)，企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性確實(shí)會(huì)正向推動(dòng)其研發(fā)投入，假設(shè)H1成立。

3.2.2 分析師關(guān)注度的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)周冬華（2013）[13]的研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注具有一定的傾向性。當(dāng)企業(yè)的信息披露質(zhì)量越高時(shí)，其被分析師關(guān)注的概率就越大，反之則越小。當(dāng)企業(yè)的股權(quán)過(guò)于集中可能造成企業(yè)治理水平下降時(shí)，也會(huì)導(dǎo)致分析師關(guān)注的降低。本次研究樣本總量為

7 183，剔除掉缺失分析關(guān)注或者研報(bào)關(guān)注數(shù)據(jù)的企業(yè)，一共有5 385個(gè)樣本符合存在分析師關(guān)注的情況?？梢?jiàn)，分析師關(guān)注存在一定的偏好性?；诖耍槍?duì)存在財(cái)務(wù)柔性的5 385個(gè)樣本，通過(guò)財(cái)務(wù)柔性與分析師關(guān)注度的交互項(xiàng)對(duì)研發(fā)投入的檢驗(yàn)結(jié)果為0.124在5%水平顯著，也進(jìn)一步證明了分析還關(guān)注度對(duì)于上市企業(yè)的研發(fā)投入存在正向促進(jìn)作用，結(jié)果詳見(jiàn)表3列（4）。

3.2.3 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表3中（2）列與（3）列，通過(guò)將企業(yè)按產(chǎn)權(quán)性分組回歸的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)削弱財(cái)務(wù)柔性對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用。這在一定程度佐證了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的存在。從列（4）的控制變量的結(jié)果來(lái)看，無(wú)論是在國(guó)企還是非國(guó)企中，股權(quán)混合度對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響都不夠顯著，甚至在國(guó)企中其系數(shù)為

-0.002。可見(jiàn)，相較于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而言，企業(yè)前2～10位股東的持股比例并不能對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生什么影響。企業(yè)的成長(zhǎng)性及研發(fā)人員占比都在1%水平顯著，且系數(shù)分別為0.001和0.014，驗(yàn)證了企業(yè)的研發(fā)人員占比能夠更加顯著地促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入。企業(yè)的盈利能力和企業(yè)規(guī)模則都在1%水平上呈現(xiàn)負(fù)向顯著，系數(shù)分別問(wèn)-0.075和-0.027。這表明，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)、規(guī)模越大，越會(huì)抑制其創(chuàng)新的積極性。

表3的列（5）與列（6），根據(jù)制造業(yè)上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分為國(guó)企組與非國(guó)企組，以此檢驗(yàn)分析師關(guān)注度對(duì)于財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。結(jié)果顯示，對(duì)于國(guó)企而言，分析師關(guān)注度的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著，但在與之對(duì)應(yīng)的非國(guó)企組結(jié)果顯示為在1%水平顯著，且其系數(shù)為0131。這可能是由于國(guó)有企業(yè)在外部融資與政府補(bǔ)助等方面相比非國(guó)企具有一定優(yōu)勢(shì)，因而其對(duì)于外部分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的敏感性不及非國(guó)企敏銳。此外，當(dāng)國(guó)企上市公司不存在外部關(guān)注時(shí)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入的影響則在5%水平顯著，系數(shù)為0.178，也進(jìn)一步反映出對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，分析師關(guān)注度對(duì)其創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的影響非常有限，這也在一定程度上體現(xiàn)了我國(guó)特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，資本市場(chǎng)上的分析師關(guān)注度對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)決策的影響十分有限，國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入相較于非國(guó)有企業(yè)更加不易受到外部環(huán)境的影響。

此外，在非國(guó)有企業(yè)的分析師關(guān)注度對(duì)于財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)：當(dāng)非國(guó)有企業(yè)存在分析師關(guān)注度時(shí)，其財(cái)務(wù)柔性對(duì)于研發(fā)投入的影響系數(shù)為0.131且在1%水平顯著;當(dāng)非國(guó)有企業(yè)不存在分析師關(guān)注度時(shí)，其財(cái)務(wù)柔性對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入的影響系數(shù)則為0076，同樣也在1%水平顯著。可見(jiàn)，對(duì)于我國(guó)制

造業(yè)的非國(guó)有上市公司而言，分析師關(guān)注度對(duì)于財(cái)務(wù)柔性對(duì)研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著。即當(dāng)非國(guó)有上市公司存在分析師關(guān)注度時(shí)，其財(cái)務(wù)柔性對(duì)于研發(fā)投入的促進(jìn)作用更加明顯。這可能是由于，一方面企業(yè)管理層受到分析師關(guān)注，更加希望通過(guò)其傳遞企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)的相關(guān)信息，展示企業(yè)的實(shí)力，從而進(jìn)一步增強(qiáng)資本市場(chǎng)的籌融資能力，這在一定程度上也促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)投入。另一方面，分析師關(guān)注度在我國(guó)起步較晚，因而可能會(huì)更多地聚焦于存在重大企業(yè)變革或者擁有足夠經(jīng)濟(jì)實(shí)力的企業(yè)，而這樣的企業(yè)為了保持自身的可持續(xù)發(fā)展，相較于其他難以獲得分析師關(guān)注的企業(yè)而言，他們本身更加有動(dòng)力去進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，也更加具有保障企業(yè)研發(fā)投入的綜合實(shí)力。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1）根據(jù)曾愛(ài)民等2012年的做法，將作為解釋變量的財(cái)務(wù)柔性定義為現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性之和[14]。其中現(xiàn)金柔性通過(guò)企業(yè)現(xiàn)金持有率與行業(yè)現(xiàn)金持有率之差來(lái)計(jì)算，負(fù)債柔性通過(guò)同行業(yè)的平均負(fù)債比率與公司的負(fù)債比率之差來(lái)計(jì)算，再進(jìn)行相同的回歸，得出結(jié)論一致。

2）借鑒萬(wàn)月月2017年做法，將作為被解釋變量的研發(fā)投入替換為企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度（Exprdr）[15]，通過(guò)企業(yè)資本化研發(fā)支出占總資產(chǎn)之比來(lái)計(jì)算，再進(jìn)行相同的回歸，得出結(jié)論一致。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4。

4 結(jié)論與建議

實(shí)證研究結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有促進(jìn)作用。當(dāng)企業(yè)存在分析師關(guān)注時(shí)，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用更顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，存在分析師關(guān)注時(shí)，財(cái)務(wù)柔性無(wú)法顯著地促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入;而非國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)更顯著，

特別是存在分析師關(guān)注的情況下?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，從企業(yè)和政府的視角出發(fā)提出如下建議。

4.1 企業(yè)方面

制造企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新需要較強(qiáng)的流動(dòng)性，面對(duì)企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的發(fā)展變化，管理層應(yīng)當(dāng)深刻踐行柔性管理，靈活迅速地進(jìn)行資源調(diào)配。特別是通過(guò)超額現(xiàn)金的持有和財(cái)務(wù)杠桿等手段提高企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性，保持現(xiàn)金流和剩余舉債能力的穩(wěn)定，從而緩解企業(yè)在融資渠道有限的背景下融資約束對(duì)研發(fā)投入的阻滯。企業(yè)管理層在進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)相關(guān)的財(cái)務(wù)決策時(shí)，也有必要利用股票市場(chǎng)上分析師關(guān)注提供的各種專業(yè)解讀，對(duì)行業(yè)市場(chǎng)預(yù)期和研發(fā)動(dòng)向及回報(bào)等信息進(jìn)行更全面的了解，使得企業(yè)在財(cái)務(wù)柔性的基礎(chǔ)上更高效地進(jìn)行研發(fā)投入。

此外，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)上的分析師關(guān)注呈現(xiàn)日益頻繁的趨勢(shì)，企業(yè)可以將分析師關(guān)注視作一種外部治理機(jī)制。這在一定程度上也可以起到控制監(jiān)督成本，保持自身的柔性的作用。另外合理運(yùn)用分析師“解讀機(jī)制”，也能夠緩解信息不對(duì)稱帶來(lái)的負(fù)面影響，從而順滑財(cái)務(wù)柔性在促進(jìn)研發(fā)投入時(shí)的外部滯礙。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，在提高柔性意識(shí)的同時(shí)，可以通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)督和激勵(lì)的手段，減少由于委托代理問(wèn)題帶來(lái)的管理層過(guò)分關(guān)注短期利益對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生的負(fù)面影響。

4.2 政府層面

隨著物聯(lián)網(wǎng)、智能制造等新信息技術(shù)的發(fā)展和普遍應(yīng)用，將會(huì)對(duì)制造業(yè)帶來(lái)普遍性的革命，就我國(guó)制造型企業(yè)而言，政府層面要在現(xiàn)階段一方面幫助企業(yè)減稅、降費(fèi)，降低各種經(jīng)營(yíng)成本;一方面要推出特別扶持計(jì)劃，協(xié)助企業(yè)改造生產(chǎn)線、普及智能化、自動(dòng)化生產(chǎn)。政府層面甚至還可以考慮從政府、銀行、企業(yè)、行業(yè)協(xié)會(huì)等幾方面攜手，建立中國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)專門(mén)的扶持性金融機(jī)構(gòu)，為制造業(yè)企業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供中長(zhǎng)期技術(shù)改造、生產(chǎn)線改造資金成本。這樣既加快了制造業(yè)升級(jí)的步伐，又可以推動(dòng)5G商用的進(jìn)展。

同時(shí)，堅(jiān)持人才興國(guó)戰(zhàn)略。一方面是加大技能型人才培養(yǎng)、大力發(fā)展技能職業(yè)教育，注重工業(yè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、生產(chǎn)工程設(shè)備工程師等各類(lèi)技工型人才的培養(yǎng)。另一方面，又要積極的以海納百川的胸懷擴(kuò)大對(duì)海外人才、高素質(zhì)人才、具有科研能力人才的吸引，促進(jìn)我國(guó)在制造業(yè)人才建設(shè)上的隊(duì)伍走在技術(shù)革命的前列，為新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)模式、新產(chǎn)品研發(fā)、新商業(yè)模式等等的落地生根提供良好的創(chuàng)業(yè)沃土、人才吸引環(huán)境。

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（責(zé)任編輯：張 江）

收稿日期：

2020-10-21

作者簡(jiǎn)介：

李 玲（1973—），

女，陜西長(zhǎng)武人，博士，副教授，碩士生導(dǎo)師，主要從事技術(shù)創(chuàng)新管理，公司治理的研究工作。