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    環(huán)境不確定性、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值

    2016-01-06 20:40王滿許諾于浩洋
    財(cái)經(jīng)問題研究 2015年8期
    關(guān)鍵詞:環(huán)境不確定性企業(yè)價(jià)值上市公司

    王滿 許諾 于浩洋

    摘 要:本文以中國上市公司普遍面臨的環(huán)境不確定性這一特征作為切入點(diǎn),以2009—2013年滬深兩市上市公司為樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)柔性與環(huán)境不確定性的交互作用對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究表明:財(cái)務(wù)柔性能夠顯著提升上市公司的企業(yè)價(jià)值,即企業(yè)可以通過在前期儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性來提高企業(yè)價(jià)值;考慮企業(yè)面對(duì)的環(huán)境不確定性,當(dāng)企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越大時(shí),財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用也越大;針對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司的分組研究結(jié)果表明,與國有企業(yè)相比,非國有企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越大,其儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用也越大。

    關(guān)鍵詞:上市公司; 環(huán)境不確定性;財(cái)務(wù)柔性;企業(yè)價(jià)值

    中圖分類號(hào):F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

    文章編號(hào):1000-176X(2015)06-0130-08

    一、引 言

    伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快,世界各國之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日趨緊密,跨領(lǐng)域技術(shù)的交叉滲透不斷深入,企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)合作同樣變得頻繁和密切。因此,在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)瞬息萬變的時(shí)代背景之下,中國企業(yè)所面臨的最基本的環(huán)境特征就是其高度的不確定性。國際方面,2007年由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融海嘯以及隨后發(fā)生的歐洲國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)證明,全球其他國家或者地區(qū)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)會(huì)通過產(chǎn)品和資本的流動(dòng)波及到我國的企業(yè);國內(nèi)方面,近年來,由于受到我國經(jīng)濟(jì)政策不斷調(diào)整、人民幣升值、通貨膨脹等種種因素的組合影響,我國企業(yè)自身的經(jīng)營環(huán)境也在產(chǎn)生著劇烈的波動(dòng)。種種跡象表明,我國企業(yè)所面臨的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境的不確定性呈現(xiàn)出進(jìn)一步加深的趨勢(shì)。

    組織學(xué)習(xí)理論和戰(zhàn)略管理理論等都認(rèn)為企業(yè)個(gè)體不應(yīng)當(dāng)被動(dòng)承受環(huán)境不確定性所帶來的影響,而應(yīng)當(dāng)主動(dòng)出擊,成為環(huán)境變動(dòng)的主動(dòng)適應(yīng)者。顯然,在面對(duì)國際與國內(nèi)環(huán)境不確定性的雙重影響時(shí),企業(yè)應(yīng)該預(yù)先對(duì)無法預(yù)知的內(nèi)外部環(huán)境和決策結(jié)果的不確定性保持一定的反應(yīng)和預(yù)防能力,以更好地應(yīng)對(duì)與適應(yīng)動(dòng)態(tài)環(huán)境的變化。這種反應(yīng)和預(yù)防的能力在本質(zhì)上是改變企業(yè)過去的“剛性”管理模式,使企業(yè)具備一種“柔性”管理的思維。通常企業(yè)所采取的這種“柔性”管理模式被稱為公司柔性(Flexibility)。公司柔性可以融入到企業(yè)管理的方方面面,例如組織結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)方式、人事安排等等,當(dāng)其集中表現(xiàn)在財(cái)務(wù)管理方面時(shí),它就被稱為財(cái)務(wù)柔性(Financial Flexibility)。

    根據(jù)美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)委員會(huì)的定義,財(cái)務(wù)柔性是指公司采取有效行動(dòng),改變現(xiàn)金流的數(shù)量和時(shí)間,從而對(duì)非預(yù)期需求和投資機(jī)會(huì)做出反應(yīng)的能力。Byoun[1]將財(cái)務(wù)柔性定義為企業(yè)能夠及時(shí)調(diào)動(dòng)財(cái)務(wù)資源以便預(yù)防或利用未來不確定事件以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的能力。這個(gè)定義針對(duì)財(cái)務(wù)柔性的“利用”屬性,強(qiáng)調(diào)企業(yè)主動(dòng)利用財(cái)務(wù)柔性來應(yīng)對(duì)環(huán)境的不確定性,提升企業(yè)價(jià)值。國內(nèi)學(xué)者對(duì)于財(cái)務(wù)柔性的定義主要有兩種觀點(diǎn),葛家澍和占美松[2]的觀點(diǎn)與國際主流趨勢(shì)相似,從融資角度出發(fā),強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)柔性的“預(yù)防”屬性和“利用”屬性。而趙湘蓮和韓玉啟[3]的觀點(diǎn)則是將財(cái)務(wù)柔性理論與其他管理理論相結(jié)合,從財(cái)務(wù)管理活動(dòng)、財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)以及公司戰(zhàn)略等更大的視角對(duì)其進(jìn)行定義。

    環(huán)境不確定性對(duì)于企業(yè)的發(fā)展是一把雙刃劍,不利的意外沖擊可能會(huì)把企業(yè)推入破產(chǎn)倒閉的深淵;而把握住稍縱即逝的投資機(jī)會(huì)卻也能夠?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值的提升創(chuàng)造機(jī)遇?;谝陨蟽牲c(diǎn),企業(yè)在安排資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)該充分地考慮財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的作用。另外,權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論等經(jīng)典財(cái)務(wù)理論在如此復(fù)雜多變的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中指導(dǎo)企業(yè)安排資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)愈發(fā)顯得捉襟見肘。因此,完善財(cái)務(wù)柔性理論具有重大的理論和實(shí)踐指導(dǎo)意義。國內(nèi)學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)柔性的研究大多集中在財(cái)務(wù)柔性的概念、財(cái)務(wù)柔性的獲取方式、財(cái)務(wù)柔性的度量以及財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)投融資行為的影響等方面。對(duì)于財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值影響作用的研究則較少涉及,而使企業(yè)價(jià)值最大化是企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的主要目標(biāo)之一。無論預(yù)防不利沖擊還是把握投資機(jī)會(huì)歸根結(jié)底是企業(yè)主動(dòng)利用財(cái)務(wù)柔性來適應(yīng)環(huán)境不確定性帶來的影響,進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。本文試圖通過實(shí)證研究的方法,將環(huán)境不確定性納入“財(cái)務(wù)柔性—企業(yè)價(jià)值”研究框架內(nèi),驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性的“預(yù)防”屬性和“利用”屬性。

    一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

    (一)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

    馬春愛[1]認(rèn)為,企業(yè)主要通過超額的現(xiàn)金持有和保持較低的負(fù)債比率兩種途徑儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性,根據(jù)委托代理理論,這兩種行為同樣都會(huì)為企業(yè)帶來更大的代理成本,從而影響到企業(yè)價(jià)值的提升。但是,汪應(yīng)洛等[2]認(rèn)為從企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展角度出發(fā),柔性應(yīng)當(dāng)被視為一種戰(zhàn)略資產(chǎn),它是企業(yè)對(duì)大規(guī)模的、不確定性的、對(duì)企業(yè)績(jī)效有重大影響的環(huán)境變化的適應(yīng)能力。經(jīng)典的“MM”理論依托于完美的資本市場(chǎng)假設(shè),但是現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)并不完美,尤其對(duì)于中國的資本市場(chǎng)而言,市場(chǎng)摩擦更是隨處可見。越來越多的國內(nèi)外學(xué)者都認(rèn)識(shí)到了在這種不完美的資本市場(chǎng)中,企業(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性所具有的“預(yù)防”屬性和“利用”屬性。

    Bulan[3]發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)柔性能夠幫助企業(yè)抓住有價(jià)值的投資機(jī)會(huì),改善經(jīng)營業(yè)績(jī)。曾愛民等[4]以2007 年全球金融危機(jī)為背景進(jìn)行事件研究,發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)前已經(jīng)儲(chǔ)備了財(cái)務(wù)柔性的公司,在應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)具有更強(qiáng)的籌資能力。具體而言,企業(yè)可能會(huì)遇到由于銀根緊縮導(dǎo)致的融資約束、因貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的產(chǎn)品滯銷等一系列不利沖擊,財(cái)務(wù)柔性可以及時(shí)地為企業(yè)提供較低交易成本的資金支持,對(duì)這些不利沖擊做出反應(yīng),避免企業(yè)價(jià)值的下降。機(jī)遇與危機(jī)總是并存,如果在有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候,企業(yè)儲(chǔ)備了一定的財(cái)務(wù)柔性,則可以更便捷地獲取足夠的資金,抓住投資機(jī)會(huì)以提高企業(yè)價(jià)值。財(cái)務(wù)柔性可以為企業(yè)提供一定程度的流動(dòng)性保證,不僅可以滿足資金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)性動(dòng)機(jī),也可以降低企業(yè)在對(duì)外舉債時(shí)的交易成本?;谏鲜龇治觯疚恼J(rèn)為在現(xiàn)有環(huán)境下,企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性所具有的“預(yù)防”屬性和“利用”屬性要大于因此而產(chǎn)生的代理成本,故本文提出如下假設(shè) :

    假設(shè)1:企業(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值正相關(guān),即企業(yè)可以通過在前期儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性來提升企業(yè)價(jià)值。

    (二)環(huán)境不確定性對(duì)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響

    中國目前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的攻堅(jiān)階段,環(huán)境不確定性是這一時(shí)期的重要特征。從縱向來看,企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性可以分為企業(yè)個(gè)體的不確定性、行業(yè)的不確定性以及宏觀不確定性;從橫向來看,環(huán)境不確定性又同時(shí)來自于產(chǎn)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行柔性管理,包括財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備,從本質(zhì)上說是企業(yè)為了應(yīng)對(duì)環(huán)境中的不確定性。而財(cái)務(wù)柔性的“預(yù)防”屬性和“利用”屬性也只有在不確定的環(huán)境中才能更好地發(fā)揮其作用。如果環(huán)境的變化是可以預(yù)期的,那么企業(yè)將按照權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論來安排資本結(jié)構(gòu),企業(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性將沒有任何價(jià)值可言。因此,環(huán)境不確定性的程度越大,企業(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性越能夠在應(yīng)對(duì)不利沖擊或把握投資機(jī)會(huì)中發(fā)揮更加強(qiáng)有力的作用,進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

    Cummins[5]發(fā)現(xiàn),在充滿不確定性的環(huán)境中,企業(yè)會(huì)將持有現(xiàn)金作為日后借款需求的緩沖,不確定性與現(xiàn)金持有水平存在一定的關(guān)系。Baum和Ozkan[6]從企業(yè)自身特有風(fēng)險(xiǎn)和整體宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)角度對(duì)環(huán)境不確定性和企業(yè)最有流動(dòng)性的資產(chǎn)水平進(jìn)行了進(jìn)一步的研究,發(fā)現(xiàn)隨著環(huán)境中不確定性的增加,公司會(huì)提高其現(xiàn)金持有水平,增強(qiáng)流動(dòng)性。韓立巖和劉博研[7]從宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性和企業(yè)自身不確定性兩個(gè)角度出發(fā),發(fā)現(xiàn)兩種不確定性都會(huì)提高企業(yè)持有現(xiàn)金的價(jià)值?;谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè):

    假設(shè)2:隨著環(huán)境不確定性的加大,企業(yè)所儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用也將增大。

    (三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)財(cái)務(wù)柔性價(jià)值效應(yīng)的影響

    在中國特殊的制度背景下,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是一個(gè)影響企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為及后果的重要因素。已有的研究表明,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同會(huì)對(duì)上市公司的現(xiàn)金持有水平以及資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化產(chǎn)生顯著的影響。

    從資本結(jié)構(gòu)的角度看,國有企業(yè)擁有天然的“政治關(guān)聯(lián)”。政治關(guān)聯(lián)可以幫助企業(yè)獲取更多的融資渠道,減輕企業(yè)受到的融資約束沖擊,促進(jìn)企業(yè)以更加積極的姿態(tài)參與到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之中。方軍雄[8]認(rèn)為國有企業(yè)可以利用穩(wěn)定的外部融資來應(yīng)對(duì)不利沖擊和把握投資機(jī)會(huì),并不需要保持較低的財(cái)務(wù)杠桿。相關(guān)實(shí)證研究也已表明,國有企業(yè)相對(duì)于非國有企業(yè)具有更高的債務(wù)水平和更長的債務(wù)期限。楊興全和陳躍東[9]通過研究制度環(huán)境、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和資本結(jié)構(gòu)三者的關(guān)系發(fā)現(xiàn),與非國有控股公司相比,市場(chǎng)化進(jìn)程、政府干預(yù)程度以及法律環(huán)境對(duì)國有控股公司資產(chǎn)負(fù)債率的影響作用更強(qiáng)。陸正飛等[10]發(fā)現(xiàn),緊縮的貨幣政策下,非國有上市公司的負(fù)債增長率明顯放緩,長期借款增長率的下降尤為明顯,與此相反,國有上市公司同期的長期借款依然保持較快的增長趨勢(shì)。

    從現(xiàn)金持有的角度看,中國現(xiàn)階段的公司治理仍處于一個(gè)較低的水平,對(duì)投資者的保護(hù)機(jī)制也不健全,在國有股份一股獨(dú)大的情況下,更會(huì)產(chǎn)生大股東侵占小股東權(quán)益、管理者侵占所有者權(quán)益的雙重代理成本。另外,國有企業(yè)實(shí)際控制人的缺失同樣加重了代理問題的嚴(yán)重性,使管理者在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí),更多地是考慮自身價(jià)值的最大化。由此可以看出,相比于非國有企業(yè),一方面,國有企業(yè)面臨的資金短缺威脅更小,更加寬闊的外源融資渠道弱化了財(cái)務(wù)柔性在應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性時(shí)發(fā)揮的作用。另一方面,由于國有企業(yè)所有者缺位現(xiàn)象較為普遍,代理成本相對(duì)更大,持有現(xiàn)金所具有的交易與預(yù)防價(jià)值也相對(duì)較低。楊興全和張照南[11]應(yīng)用經(jīng)典公司價(jià)值回歸模型實(shí)證分析了中國上市公司現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值,指出與非國有上市企業(yè)相比,國有上市企業(yè)持有現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值較低。欒天虹和何靖[12]基于不同的產(chǎn)權(quán)視角研究高管的政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有是“扶持”效應(yīng)還是“掠奪”效應(yīng),發(fā)現(xiàn)地方國有企業(yè)高管的政治關(guān)聯(lián)分別對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平及其市場(chǎng)價(jià)值有顯著的正向和負(fù)向影響,支持了“掠奪”效應(yīng);民營企業(yè)高管的政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平及其價(jià)值均有顯著的負(fù)向影響,支持了“扶持”效應(yīng);央企高管的政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平及其價(jià)值均無顯著影響。張超林等[13]通過對(duì)貨幣緊縮、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和公司現(xiàn)金持有水平的研究發(fā)現(xiàn),相比于國有企業(yè),緊縮的貨幣政策對(duì)非國有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平影響更大,在緊縮期間,非國有企業(yè)的現(xiàn)金持有水平減少的更多。基于上述分析,本文提出如下假設(shè):

    假設(shè)3:與國有企業(yè)相比,非國有企業(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性在環(huán)境不確定性加大的情況下,對(duì)企業(yè)價(jià)值有更大的提升作用。

    二、研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選取

    本文選取中國滬深兩市A股上市公司2009—2013年的數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行實(shí)證研究。同時(shí),由于本文采用的財(cái)務(wù)柔性度量方法需要上一期數(shù)據(jù),因此本文的實(shí)際數(shù)據(jù)采集期間為2008—2013年。本文所有原始數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了避免相關(guān)因素對(duì)研究的影響,本文對(duì)采集的樣本進(jìn)行了如下篩選:

    (1)考慮到資本結(jié)構(gòu)等因素的不同,根據(jù)證監(jiān)會(huì) 2013年制定的《上市公司行業(yè)分類指引》,剔除金融類樣本公司;

    (2)考慮到融資渠道的不同,剔除同時(shí)在 B股和H股上市的樣本公司;

    (3)剔除2008—2013年間當(dāng)年被執(zhí)行 ST或*ST 的樣本公司;

    (4)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司;

    (5)剔除具有異常值數(shù)據(jù)的樣本公司。

    經(jīng)過上述步驟的樣本處理,共得到 2009—2013年 14個(gè)行業(yè)的6 843個(gè)樣本,其中2009年916個(gè)樣本、2010年1 009個(gè)樣本、2011年1 466個(gè)樣本、2012年1 689個(gè)樣本、2013年1 763個(gè)樣本。因此,本文的模型中共需加入4個(gè)年份虛擬變量和 13個(gè)行業(yè)虛擬變量。依據(jù)前文所述分組標(biāo)準(zhǔn),本文共得到國有樣本組3 271個(gè)樣本和非國有樣本組3 572個(gè)樣本。同時(shí),為了消除極端值對(duì)多元回歸結(jié)果的影響,本文對(duì)極端值進(jìn)行了上下各1%的極端值處理。

    本文首先利用 Excel 2010對(duì)樣本和數(shù)據(jù)進(jìn)行上述剔除與整理工作,然后利用Stata12對(duì)整理后的樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析以及多元回歸分析。

    (二)變量定義

    1.被解釋變量

    營利性企業(yè)進(jìn)行一切活動(dòng)的根本目標(biāo)是不斷提升企業(yè)的價(jià)值?,F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效兩方面度量企業(yè)價(jià)值。其中最為廣泛使用的反映市場(chǎng)績(jī)效的企業(yè)價(jià)值指標(biāo)是TobinsQ。反映財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)主要包括 ROE(凈資產(chǎn)收益率)、ROA(總資產(chǎn)收益率)、EVA(經(jīng)濟(jì)增加值)等。本文以企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效作為出發(fā)點(diǎn),采用TobinsQ作為企業(yè)價(jià)值的替代變量。TobinsQ包括權(quán)益價(jià)值和債券價(jià)值兩部分,權(quán)益價(jià)值為其所有流通股價(jià)值和非流通股價(jià)值之和,債券價(jià)值則通常用其負(fù)債的賬面價(jià)值反映。TobinsQ 是從資本市場(chǎng)上投資者預(yù)期的角度反映企業(yè)價(jià)值的一個(gè)綜合指標(biāo),可以反映出企業(yè)的長期發(fā)展情況,并且越來越多地實(shí)證研究采用TobinsQ來衡量企業(yè)價(jià)值。

    2.解釋變量

    本文借鑒鄧康林和劉名旭[14]的多指標(biāo)方法,從現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性兩個(gè)角度對(duì)財(cái)務(wù)柔性 FF 進(jìn)行度量。具體而言,企業(yè)財(cái)務(wù)柔性為現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性之和。其中現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-行業(yè)平均現(xiàn)金比率;負(fù)債柔性=行業(yè)平均負(fù)債比率-企業(yè)負(fù)債比率。為了增強(qiáng)指標(biāo)的可加性,上述公式中的現(xiàn)金比率和負(fù)債比率都要經(jīng)過企業(yè)總資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。由于不同行業(yè)間在資本結(jié)構(gòu)、獲利能力、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等方面有著顯著的不同,所以本文以行業(yè)為基準(zhǔn)度量企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性。根據(jù)組織學(xué)習(xí)理論和戰(zhàn)略管理理論,企業(yè)通常會(huì)預(yù)先儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性來應(yīng)對(duì)環(huán)境不確定性,所以本文采用滯后一期的數(shù)據(jù)來表示企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性。企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性來自多個(gè)層面,既可能是企業(yè)層面,也可能是行業(yè)層面,甚至是整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境層面。本文從企業(yè)層面的環(huán)境不確定性入手,并著重研究其在資本市場(chǎng)中面臨的環(huán)境不確定性,借鑒韓立巖和劉博研[7]的方法,使用企業(yè)股票月度收盤價(jià)的波動(dòng)情況作為環(huán)境不確定性的替代變量。同時(shí)考慮到不同企業(yè)股票價(jià)格的差異,本文利用企業(yè)股票月度收盤價(jià)的平均值對(duì)其波動(dòng)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理,即得到企業(yè)股價(jià)變異系數(shù)Pvar。

    3.控制變量

    為了控制其他可能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的因素,更準(zhǔn)確地分析財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系,本文分別從企業(yè)運(yùn)營角度和公司治理角度引入控制變量。從企業(yè)運(yùn)營角度來看,本文引入企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模(LnFix)和營業(yè)收入增長率(Growth)兩個(gè)控制變量。從公司治理角度,本文選擇兩權(quán)分離度(Dual)和獨(dú)立董事比例(DIR)兩個(gè)變量來控制公司治理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。為了區(qū)分不同年份和不同行業(yè)之間企業(yè)價(jià)值的不同,本文引入年份(Year)和行業(yè)(Inds)兩個(gè)控制變量。

    綜上所述,本文中各變量的具體定義及計(jì)算方法如表1所示。

    先利用模型1對(duì)總體樣本進(jìn)行多元回歸分析,此時(shí)若系數(shù) α1為正,則說明財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值正相關(guān),即企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性可以提高企業(yè)價(jià)值,可以驗(yàn)證假設(shè)1的成立。然后,加入企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性因素,利用模型2對(duì)總體樣本進(jìn)行多元回歸分析,此時(shí)若系數(shù) α3為正,說明企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越大,則儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值提升作用越大,即證明了假設(shè) 2成立。為了驗(yàn)證假設(shè) 3,本文先將總體樣本按照實(shí)際控制人性質(zhì)分為國有樣本組和非國有樣本組。具體做法為:根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫中實(shí)際控制人性質(zhì)代碼進(jìn)行分類,若代碼為 1100、2000、2100和2120,則表示該樣本屬于國有樣本組;若代碼為 1200、1210、1220、2500、3100、3120和3200,則表示該樣本屬于非國有樣本組。然后,利用模型2分別對(duì)國有樣本組和非國有樣本組進(jìn)行回歸分析,若回歸系數(shù) α3在非國有樣本組中的結(jié)果比國有樣本組大,則說明相比于國有企業(yè),非國有企業(yè)在面臨環(huán)境不確定性時(shí),財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更大,即可驗(yàn)證假設(shè) 3成立。

    三、實(shí)證分析

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    1.總體樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

    首先對(duì)總體樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析,以觀察總體樣本的數(shù)據(jù)特征。表2報(bào)告了模型中總體樣本各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。

    通過表2我們可知,企業(yè)價(jià)值TobinsQ的均值和中位數(shù)均大于0,表明中國上市公司基本能夠?qū)崿F(xiàn)投資者的保值、增值目標(biāo)。上市公司財(cái)務(wù)柔性FF的平均值為0.174,中位數(shù)為0.114,證明中國上市公司在一定程度上對(duì)財(cái)務(wù)柔性進(jìn)行了儲(chǔ)備,但是從整體上看,財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備水平仍然不高,表明上市公司對(duì)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性依然沒有給予足夠的重視。又根據(jù)證監(jiān)會(huì)2001年發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》,上市公司董事會(huì)成員中應(yīng)當(dāng)至少包括三分之一獨(dú)立董事。從獨(dú)立董事比例DIR的平均值0.369和中位數(shù)0.333可以看出,中國上市公司執(zhí)行此項(xiàng)規(guī)定大多只是達(dá)到了最低標(biāo)準(zhǔn),獨(dú)立董事制度還需要進(jìn)一步完善。

    2.分組樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析

    本文將總體樣本分為國有與非國有兩個(gè)樣本組,研究不同組間的財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值影響作用的區(qū)別,因此也對(duì)不同組間的樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。表3報(bào)告了不同組間各主要變量的均值與中位數(shù)。

    分析分組報(bào)告中各主要變量的平均值與中位數(shù),我們可以發(fā)現(xiàn),非國有樣本組的TobinsQ大于國有樣本組,表明非國有企業(yè)具有更高的企業(yè)價(jià)值,產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因可能是國有企業(yè)在追求企業(yè)價(jià)值最大化的同時(shí)更需要兼顧其所應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任。同時(shí),非國有樣本組儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性無論是在均值還是在中位數(shù)方面都要大于國有企業(yè),表明非國有企業(yè)更加重視財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備。在環(huán)境不確定性方面,非國有企業(yè)比國有企業(yè)面臨著更大的不確定性?;谝陨戏治隹梢猿醪秸J(rèn)為,非國有企業(yè)在面臨更大的環(huán)境不確定性的時(shí)候,可以通過事先儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性來提高企業(yè)價(jià)值。

    在控制變量方面,國有企業(yè)的固定資產(chǎn)規(guī)模要顯著地大于非國有企業(yè);兩組企業(yè)間的成長性并沒有特別大的差異;非國有企業(yè)的獨(dú)立董事比例要大于國有企業(yè);同時(shí),非國有企業(yè)的兩權(quán)分離度也要好于國有企業(yè)。

    (二)相關(guān)性分析

    1.總體樣本相關(guān)性分析

    為了初步分析環(huán)境不確定性、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系,本文對(duì)上述模型中各主要變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。具體分析結(jié)果如表4所示。

    從企業(yè)價(jià)值的角度看,企業(yè)價(jià)值TobinsQ除了與兩權(quán)分離度Dual不顯著相關(guān)外,與其他變量均存在顯著的相關(guān)關(guān)系。其中,與財(cái)務(wù)柔性FF存在著顯著的正關(guān)系,可以初步驗(yàn)證假設(shè)1的成立,即企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性可以提高企業(yè)價(jià)值。同時(shí),與環(huán)境不確定性Pvar存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,說明企業(yè)在面臨環(huán)境不確定性時(shí),會(huì)主動(dòng)尋找可以利用的投資機(jī)會(huì),增大企業(yè)價(jià)值。但是,與固定資產(chǎn)凈額呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系表明,企業(yè)的固定資產(chǎn)過大會(huì)在某種程度上阻礙企業(yè)的發(fā)展。

    從財(cái)務(wù)柔性的角度來看,財(cái)務(wù)柔性FF與其所處環(huán)境的不確定性Pvar顯著正相關(guān),可以推斷企業(yè)預(yù)期會(huì)通過以儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的方式來應(yīng)對(duì)環(huán)境的不確定性,同時(shí)結(jié)合財(cái)務(wù)柔性FF與企業(yè)價(jià)值TobinsQ的正相關(guān)關(guān)系,可以分析得出企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越大,財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用也就越大,這也初步證明了假設(shè)2。

    2.分組樣本相關(guān)性分析

    在將總體樣本分為國有樣本組和非國有樣本組的情況下,對(duì)分組后的樣本進(jìn)行了相關(guān)性分析。表5和表6分別報(bào)告了國有樣本組和非國有樣本組各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)。

    無論是在國有樣本組還是非國有樣本組中,企業(yè)價(jià)值TobinsQ與財(cái)務(wù)柔性FF都具有顯著的正相關(guān)關(guān)系,可以推測(cè)出在不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下,企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性均可以對(duì)企業(yè)價(jià)值起到提升作用。而在國有樣本組中,企業(yè)價(jià)值TobinsQ與財(cái)務(wù)柔性FF的相關(guān)性要大于二者在非國有樣本組中的相關(guān)性。同時(shí),國有樣本組中企業(yè)價(jià)值TobinsQ與環(huán)境不確定性Pvar有顯著的正相關(guān)關(guān)系,說明相比于非國有企業(yè),國有企業(yè)在面對(duì)環(huán)境不確定性時(shí)能夠抓住更多的投資機(jī)會(huì)提升企業(yè)價(jià)值。另外,在非國有企業(yè)樣本組中,財(cái)務(wù)柔性FF與環(huán)境不確定性Pvar具有顯著的正相關(guān)關(guān)系,而在國有企業(yè)樣本組中,二者之間的相關(guān)系數(shù)并不顯著??梢钥闯?,非國有企業(yè)更注重儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性來抵御未來可能遇到的環(huán)境不確定性。

    (三)多元回歸分析

    在上述分析的基礎(chǔ)上,本部分利用模型1和模型2依次對(duì)總體樣本和分組樣本進(jìn)行了多元回歸分析,以檢驗(yàn)所提出的研究假設(shè)。

    1.總體樣本多元回歸分析

    利用模型1和模型2對(duì)總體樣本進(jìn)行多元回歸分析,結(jié)果如表7所示。

    從模型1的回歸結(jié)果可以看出,反應(yīng)整體回歸效果的R2為0.101、2為0.100以及F值為153.700,且在1%水平上(雙側(cè))顯著。證明模型中的解釋變量和控制變量能夠較好地反應(yīng)被解釋變量企業(yè)價(jià)值TobinsQ的變動(dòng)。同時(shí),模型1中各主要變量的方差膨脹因子VIF均小于10,說明各主要變量之間不存在多重共線性。財(cái)務(wù)柔性FF的回歸系數(shù)為0.277,在1%水平上(雙側(cè))顯著,說明財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值具有顯著的正相關(guān)關(guān)系,即企業(yè)可以通過儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性來提高企業(yè)價(jià)值,這也驗(yàn)證了假設(shè)1的成立??刂谱兞恐校潭ㄙY產(chǎn)規(guī)模LnFix與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān),說明中國企業(yè)在追求規(guī)模效益的同時(shí),存在對(duì)固定資產(chǎn)盲目投資的現(xiàn)象,其不但沒有提高企業(yè)價(jià)值,反而阻礙了企業(yè)的發(fā)展。獨(dú)立董事比例DIR與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān),說明中國上市公司獨(dú)立董事的作用還有待加強(qiáng)。

    從模型2的回歸結(jié)果可以看出,反映模型整體擬合程度的指標(biāo)R2為0.109、2為0.109、F值為96.440,且在1%水平上(雙側(cè))顯著,均可說明模型2在整體上對(duì)企業(yè)價(jià)值TobinsQ也具有解釋能力。同理,方差膨脹因子VIF加入交叉項(xiàng)后的模型各主要變量也不存在多重共線性問題。在模型2中,財(cái)務(wù)柔性與環(huán)境不確定性的交叉性FF×Pvar的系數(shù)為0.623,在5%水平上(雙側(cè))顯著,說明企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越大,儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用也就越大,體現(xiàn)了財(cái)務(wù)柔性對(duì)環(huán)境不確定的“預(yù)防”屬性和“利用”屬性,同時(shí)也驗(yàn)證了假設(shè)2成立。

    2.分組樣本多元回歸分析

    如前文所述,為了驗(yàn)證在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下,財(cái)務(wù)柔性與環(huán)境不確定性對(duì)企業(yè)價(jià)值的交互作用,本部分利用模型2分別對(duì)國有樣本組和非國有樣本組進(jìn)行多元回歸分析,結(jié)果如表8所示。

    分組樣本回歸結(jié)果的R2、2和F值均表明,分組回歸在整體上對(duì)被解釋變量企業(yè)價(jià)值TobinsQ具有較強(qiáng)的解釋能力,同時(shí)分組樣本中的變量也不存在多重共線性現(xiàn)象。在國有樣本組的回歸結(jié)果中,財(cái)務(wù)柔性與環(huán)境不確定性交叉項(xiàng)FF×Pvar的系數(shù)為1.379,在1%水平上(雙側(cè))顯著。而在非國有樣本組中其系數(shù)為2.422,高于國有樣本組中的系數(shù),且在1%水平上(雙側(cè))顯著??梢哉f明與國有企業(yè)相比,非國有企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性越大,其儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用也就越大,因此可以證明假設(shè)3成立??刂谱兞恐?,國有樣本組的固定資產(chǎn)規(guī)模系數(shù)為-0.134,非國有樣本組中其系數(shù)為-0.122,二者均在1%水平上(雙側(cè))顯著。說明國有企業(yè)中固定資產(chǎn)的投資對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響更大,因此應(yīng)該建立更加完善的固定資產(chǎn)投資監(jiān)管機(jī)制。

    (四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了給文中假設(shè)提供進(jìn)一步證據(jù),本文除了對(duì)財(cái)務(wù)柔性用連續(xù)變量進(jìn)行定量度量之外,還參考相關(guān)文獻(xiàn),如韓鵬[15]對(duì)財(cái)務(wù)柔性利用虛擬變量進(jìn)行定性度量,并以此進(jìn)行了模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體而言,當(dāng)t-1期的財(cái)務(wù)柔性大于0時(shí),則定義財(cái)務(wù)柔性FF為1;當(dāng)t-1期的財(cái)務(wù)柔性小于0,則定義財(cái)務(wù)柔性FF為0。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果同樣驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

    四、研究結(jié)論

    本文在回顧以往研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,利用理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的方法,驗(yàn)證了環(huán)境不確定性、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系,并將上市公司按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同分為國有企業(yè)與非國有企業(yè),研究了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)三者關(guān)系之間的差異。首先,從企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的角度來看,描述性統(tǒng)計(jì)分析顯示,中國企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的水平還不高。相比于非國有企業(yè),國有企業(yè)由于存在“天然的政治關(guān)聯(lián)”等優(yōu)勢(shì),其儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性水平更低。其次,從財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系來看,無論是相關(guān)性分析還是多元統(tǒng)計(jì)分析均顯示,企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,即企業(yè)通過前期儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性的手段可以提高企業(yè)的價(jià)值,這也為中國企業(yè)保護(hù)投資者權(quán)益、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值提供了新的思路。再次,考慮環(huán)境不確定性因素,本文以企業(yè)股票月末收盤價(jià)的波動(dòng)作為環(huán)境不確定性的替代變量,通過在模型中引入財(cái)務(wù)柔性與環(huán)境不確定性交叉項(xiàng),得出隨著環(huán)境不確定性的增加,企業(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用也會(huì)加大的結(jié)論。這也為財(cái)務(wù)柔性的“預(yù)防”屬性和“利用”屬性提供了實(shí)證證據(jù)。最后,結(jié)合中國特有的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)問題,將總體樣本分為國有樣本組和非國有樣本組后進(jìn)一步研究環(huán)境不確定性、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明,隨著環(huán)境不確定性的增大,非國有企業(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更為顯著。

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    (責(zé)任編輯:于振榮)

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