美國(guó)貨幣政策如何影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)？

摘 要：美國(guó)貨幣政策一百年前已經(jīng)開(kāi)始影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)，雖事關(guān)國(guó)家利益，卻少為人知。本文運(yùn)用格蘭杰非因果性檢驗(yàn)等方法，對(duì)2005年8月至2014年9月美國(guó)貨幣供應(yīng)量、發(fā)電量等13個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析，提出轉(zhuǎn)型國(guó)家貨幣政策傳導(dǎo)的要素價(jià)格管制媒介理論。研究認(rèn)為，美國(guó)貨幣供應(yīng)量通過(guò)發(fā)電量、出口價(jià)格等影響國(guó)內(nèi)物價(jià)水平、利率、進(jìn)出口；匯率對(duì)進(jìn)口、利率、物價(jià)影響顯著，對(duì)出口額、美元供給無(wú)顯著影響，人民幣升值對(duì)解決中美貿(mào)易失衡作用有限；匯率通過(guò)利率影響經(jīng)濟(jì)和貨幣供給。因此，在如何應(yīng)對(duì)美國(guó)貨幣政策增加國(guó)民財(cái)富問(wèn)題上，中國(guó)貨幣政策作用有限，非貨幣政策效果明顯，推進(jìn)要素價(jià)格市場(chǎng)化改革則是長(zhǎng)久之策。

關(guān)鍵詞：美國(guó)貨幣政策；匯率；結(jié)構(gòu)調(diào)整；出口

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2015）06-0040-07

一、問(wèn)題的提出與文獻(xiàn)綜述

從國(guó)家利益出發(fā)，協(xié)調(diào)中美貨幣政策，需要超越貨幣政策，全面審視美國(guó)貨幣政策影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)全過(guò)程；需要超越對(duì)GDP的崇拜，從國(guó)家財(cái)富增長(zhǎng)目標(biāo)出發(fā)，促進(jìn)出口適度增長(zhǎng)和出口結(jié)構(gòu)調(diào)整[1]。100年前美國(guó)貨幣政策已經(jīng)開(kāi)始影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)，2010年美國(guó)多方利益集團(tuán)在人民幣匯率問(wèn)題上向中國(guó)施以巨大壓力。2015年美元強(qiáng)勢(shì)回歸，大批資金撤出中國(guó)。如何應(yīng)對(duì)美國(guó)貨幣政策？這是擺在中國(guó)政府面前一個(gè)大問(wèn)題。

美國(guó)貨幣政策不僅曾經(jīng)影響了中國(guó)經(jīng)濟(jì)，而且深刻地影響了中國(guó)政治。美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)產(chǎn)生重大影響的歷史分三個(gè)階段：第一階段是1910年前后?！耙粓?chǎng)全球金融危機(jī)引發(fā)中國(guó)上海股市崩盤(pán)。而由于中國(guó)股市中特有的官商勾結(jié)、官場(chǎng)爭(zhēng)斗、制度糜爛等諸多要素，這場(chǎng)單純的市場(chǎng)危機(jī)不但危害程度被無(wú)限放大，而且迅速轉(zhuǎn)化為政治危機(jī)——違規(guī)入市且損失慘重的川漢鐵路陷入資金困境，并且就損失款的補(bǔ)償問(wèn)題與中央持續(xù)發(fā)生矛盾，引爆了‘保路運(yùn)動(dòng)，成為辛亥革命的先聲?！盵2]第二階段是20世紀(jì)30年代前期?！坝捎诿绹?guó)實(shí)行白銀政策，人為地抬高銀價(jià)，使世界銀價(jià)大大高于中國(guó)國(guó)內(nèi)銀價(jià)。如果從中國(guó)裝運(yùn)白銀到倫敦或紐約市場(chǎng)出售，所獲的利潤(rùn)非常可觀。國(guó)內(nèi)白銀紛紛外流，沖擊了當(dāng)時(shí)中國(guó)貨幣制度——銀本位制，而且對(duì)中國(guó)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)造成了極壞的影響”[3]，并直接導(dǎo)致中國(guó)銀本位制的崩潰。第三階段是20世紀(jì)末和21世紀(jì)初期。吳麗麗認(rèn)為，在20世紀(jì)末和21世紀(jì)初期，美國(guó)貨幣政策通過(guò)影響國(guó)際大宗商品價(jià)格使中國(guó)出口高速增長(zhǎng)，PPI持續(xù)走高，最終造成中國(guó)財(cái)富流失。

張晶晶[4]從國(guó)際貿(mào)易、資本流動(dòng)、匯率、利率和流動(dòng)性等角度分析，認(rèn)為美國(guó)貨幣政策使中國(guó)貿(mào)易順差增長(zhǎng)、人民幣兌美元匯率升值、投機(jī)趨利性資金流入、外匯儲(chǔ)備和基礎(chǔ)貨幣投放上升、通脹壓力增大。該文理論分析比較全面，實(shí)證分析略顯不足。張晶晶和劉凌[5]認(rèn)為，美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)中國(guó)匯率及名義利率均沒(méi)有顯著影響，卻對(duì)境內(nèi)外人民幣匯差和中外利差影響顯著。張曙光[6]測(cè)度了中國(guó)的外商直接投資函數(shù)和進(jìn)出口函數(shù)及其匯率彈性，認(rèn)為人民幣匯率升值會(huì)引起出口貿(mào)易數(shù)量減少，但在幾個(gè)季度以后，升值的影響近于消失，認(rèn)為長(zhǎng)期內(nèi)人民幣升值不會(huì)影響中國(guó)對(duì)外貿(mào)易狀況。這兩篇文獻(xiàn)表明匯率并非連接美國(guó)貨幣政策與中國(guó)進(jìn)出口的媒介。不過(guò)，這些結(jié)論與張晶晶結(jié)論不一致，與貨幣政策國(guó)際傳導(dǎo)理論之匯率途徑不符。李增來(lái)和梁東黎[7]運(yùn)用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，研究美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)中國(guó)進(jìn)口、出口、凈出口和總產(chǎn)出的動(dòng)態(tài)影響。其貢獻(xiàn)在于利用方差分解，將政策沖擊分解為長(zhǎng)短期兩個(gè)方面，不過(guò)未考慮影響機(jī)制，也未考慮匯率、利率在其中的影響作用。王朝暉[8]從資產(chǎn)證券化、居民融資渠道的變化、金融合并等因素對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。可見(jiàn)，因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新，與M1、M2比較，M3能更好地反映美國(guó)貨幣供應(yīng)量。賓建成等[9]研究了美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)的影響，認(rèn)為美國(guó)量化寬松貨幣政策造成中國(guó)短期資本大量流入。該文選擇美國(guó)貨幣供應(yīng)量M1、中國(guó)與美國(guó)利差等變量，討論其對(duì)中國(guó)短期資本流入額的影響。不過(guò)M1作為美國(guó)貨幣政策的代表指標(biāo)失之偏頗。劉銳[10]認(rèn)為美國(guó)量化寬松貨幣政策增加中國(guó)貿(mào)易順差和GDP，使中國(guó)通脹壓力增大，對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備固定收益資產(chǎn)有重大影響。不過(guò)，該文局限于理論論述，缺少實(shí)證分析。張作云[11]認(rèn)為，美國(guó)量化寬松的貨幣政策導(dǎo)致美元流動(dòng)性過(guò)剩，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成極為不利的影響。此外，在如何應(yīng)對(duì)美國(guó)貨幣政策問(wèn)題上，余云輝[12]指出，在中美貨幣政策較量中，應(yīng)把國(guó)家和民族的整體利益放在首位，把握發(fā)展經(jīng)濟(jì)的主動(dòng)權(quán)和制定政策的主導(dǎo)權(quán)。中國(guó)貨幣政策的總體思路應(yīng)該是圍繞國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整要求，把國(guó)內(nèi)利率政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控主要手段之一，把匯率政策作為保衛(wèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)成果、保衛(wèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)版圖的主要手段之一，同時(shí)，匯率政策應(yīng)該服務(wù)于利率政策、為實(shí)施正確的利率政策讓路，不應(yīng)該讓匯率政策約束利率政策的制定和實(shí)施。通過(guò)實(shí)施自主的貨幣政策，迫使美國(guó)調(diào)整自身貨幣政策，形成相對(duì)公平的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境。余力[13]認(rèn)為，“人民幣升值解決不了美國(guó)貿(mào)易問(wèn)題，美國(guó)主流學(xué)界也心知肚明，中國(guó)應(yīng)堅(jiān)持有管理的浮動(dòng)匯率制度”。這些判斷立意新穎，卻未被實(shí)證檢驗(yàn)?？傊芯咳藛T多關(guān)注美國(guó)貨幣政策對(duì)某一方面的影響，很少討論影響機(jī)制，即使偶有討論也缺少實(shí)證分析。

本文選取M3作為美國(guó)貨幣政策指標(biāo)，在分析美國(guó)貨幣政策影響中國(guó)物價(jià)和進(jìn)出口基礎(chǔ)上，討論其作用機(jī)制，包括匯率、利率在該過(guò)程中的作用，提出并檢驗(yàn)了開(kāi)放轉(zhuǎn)型條件下貨幣政策的要素管制傳導(dǎo)媒介假設(shè)，即在改革開(kāi)放和國(guó)內(nèi)要素價(jià)格管制條件下，美國(guó)擴(kuò)張貨幣政策導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及擴(kuò)張，最終促使國(guó)內(nèi)利率、物價(jià)上漲及進(jìn)出口增長(zhǎng)。

如何減小美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，這個(gè)問(wèn)題本身蘊(yùn)含著政府希望實(shí)現(xiàn)怎樣的調(diào)控目標(biāo)。目標(biāo)有兩種：一是GDP增長(zhǎng)；二是財(cái)富增長(zhǎng)。對(duì)轉(zhuǎn)型國(guó)家來(lái)說(shuō)，在全球化歷史條件下，要素價(jià)格管制加大了GDP與國(guó)民財(cái)富增長(zhǎng)之間的非一致型[1]。在開(kāi)放環(huán)境下，過(guò)低的要素價(jià)格和過(guò)快的出口甚至造成國(guó)民財(cái)富流失。譚雅玲[14]認(rèn)為，貿(mào)易順差不等于外貿(mào)利潤(rùn)。余云輝[12]認(rèn)為，通過(guò)利率、匯率、資源價(jià)格體系的互動(dòng)調(diào)整可以達(dá)到把國(guó)民財(cái)富留在國(guó)內(nèi)的目的。

調(diào)控目標(biāo)的選擇將直接決定解決問(wèn)題的思路。如果以GDP為根本目標(biāo)，中國(guó)的政策非常成功。美元貶值引起中國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）價(jià)格過(guò)快上漲、PPI和CPI長(zhǎng)期偏離、出口高速增長(zhǎng)及GDP增長(zhǎng)。不過(guò)在此過(guò)程中，中國(guó)資源被最大化利用，高耗能和資源型產(chǎn)業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷惡化，中美經(jīng)濟(jì)失衡繼續(xù)擴(kuò)大，在美國(guó)等國(guó)家反傾銷(xiāo)過(guò)程中，中國(guó)在國(guó)際利潤(rùn)中分配的份額越來(lái)越少，甚至是財(cái)富流失。只要美國(guó)繼續(xù)實(shí)施美元貶值戰(zhàn)略，這個(gè)循環(huán)將持續(xù)下去，中國(guó)繼續(xù)以占全世界較少的資源滿(mǎn)足更多的外部需求，直到資源枯竭；如果以國(guó)家財(cái)富增長(zhǎng)為目標(biāo)，而非單純地追求GDP增長(zhǎng)，則出口貿(mào)易應(yīng)以最小的資源消耗獲取最大利潤(rùn)為目的，中國(guó)應(yīng)更積極主動(dòng)地參與國(guó)際貨幣政策博弈。將財(cái)富增長(zhǎng)作為經(jīng)濟(jì)調(diào)控根本目標(biāo)無(wú)疑是正確的，尤其是出口產(chǎn)業(yè)，更應(yīng)如此。面對(duì)強(qiáng)勁的外部需求，中國(guó)需要主動(dòng)采取措施抑制部分行業(yè)出口過(guò)快增長(zhǎng)。

二、理論及假設(shè)

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論包括傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論、貨幣政策國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制理論和以中國(guó)為代表的轉(zhuǎn)型條件下貨幣政策傳導(dǎo)理論。

1.傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制包括貨幣傳統(tǒng)渠道和信用傳導(dǎo)渠道。貨幣傳統(tǒng)渠道一方面強(qiáng)調(diào)利率對(duì)投資的作用，另一方面認(rèn)為貨幣供應(yīng)增加使人們調(diào)整金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，引起金融資產(chǎn)價(jià)格變化，傳導(dǎo)到實(shí)際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，引起商品和勞務(wù)價(jià)格變化，最終影響產(chǎn)出。信用傳導(dǎo)渠道包括銀行貸款和資產(chǎn)負(fù)債平衡表兩個(gè)方面。前者認(rèn)為，貨幣供給增加，銀行存款增加，銀行貸款增加，投資增加，產(chǎn)出增加。后者認(rèn)為，貨幣供應(yīng)增加導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格上漲、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況改善，資產(chǎn)凈值上升，并且名義利率下降使企業(yè)利息支出下降，債務(wù)降低，現(xiàn)金流量增加。企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)降低，銀行愿意給企業(yè)放款，企業(yè)有更多資金進(jìn)行投資，總需求增加，產(chǎn)出增加。并且對(duì)居民而言，在擴(kuò)張性貨幣政策條件下，其調(diào)整流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)與流動(dòng)性較弱的耐用消費(fèi)品與房地產(chǎn)比例，增加耐用消費(fèi)品和房地產(chǎn)支出，刺激產(chǎn)出增長(zhǎng)。

2.貨幣政策國(guó)際傳導(dǎo)理論

貨幣政策國(guó)際傳導(dǎo)理論包括匯率傳導(dǎo)途徑、國(guó)際通貨膨脹傳導(dǎo)機(jī)制和利率機(jī)制下金融市場(chǎng)傳導(dǎo)理論。匯率傳導(dǎo)途徑理論認(rèn)為，匯率傳導(dǎo)借助對(duì)進(jìn)出口和資產(chǎn)負(fù)債平衡表兩個(gè)方面影響另一國(guó)經(jīng)濟(jì)。當(dāng)一國(guó)貨幣供給增加時(shí)，貨幣政策首先通過(guò)實(shí)際利率影響匯率。名義利率下降，匯率貶值，進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格上漲，帶動(dòng)本國(guó)一般價(jià)格水平上漲，生產(chǎn)和收入增加，按永久收入假說(shuō)，當(dāng)期消費(fèi)增加小于生產(chǎn)增加，所以多余部分將用于出口，出口收入增加意味著對(duì)未來(lái)貿(mào)易伙伴國(guó)的商品需求增加，由此使兩國(guó)財(cái)富分配發(fā)生永久性變化；資產(chǎn)負(fù)債平衡表渠道的影響主要針對(duì)外債較多國(guó)家而言，即貨幣供給增加，名義匯率下降，持有大量外債的企業(yè)、銀行資產(chǎn)凈值減少，銀行對(duì)外貸款減少，投資減少，產(chǎn)出減少。國(guó)際通貨膨脹傳導(dǎo)機(jī)制表明，當(dāng)某個(gè)國(guó)家貨幣投入市場(chǎng)，如果原來(lái)限制生產(chǎn)的原因不是貨幣供應(yīng)，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響表現(xiàn)為物價(jià)上漲，最后引起其他國(guó)家物價(jià)水平上漲。利率機(jī)制下的金融市場(chǎng)傳導(dǎo)理論認(rèn)為，在資本自由流動(dòng)前提下，當(dāng)其他國(guó)家實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，外國(guó)利率下降，其資本流向收益率高的國(guó)家。外資流入將改善本國(guó)國(guó)際收支與金融賬戶(hù)，在固定匯率條件下，本幣有升值壓力，外國(guó)資本流入更多。由于中央銀行需要買(mǎi)入外幣，投放本幣以穩(wěn)定匯率，采用公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)等工具沖銷(xiāo)過(guò)多的流動(dòng)性，本幣供應(yīng)增加，本國(guó)利率下降，刺激本國(guó)投資需求，拉動(dòng)產(chǎn)出，提升物價(jià)。

3.轉(zhuǎn)型條件下貨幣政策的要素管制傳導(dǎo)媒介假設(shè)

前兩種理論描述了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，未考慮能源資源要素價(jià)格管制條件下貨幣政策傳導(dǎo)問(wèn)題。中國(guó)目前處于計(jì)劃向市場(chǎng)轉(zhuǎn)型過(guò)程，一些重要的要素價(jià)格還沒(méi)有完全市場(chǎng)化，在此背景下美國(guó)貨幣政策如何影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)？本文提出要素管制媒介假設(shè)，即轉(zhuǎn)型條件下能源資源等要素價(jià)格管制是美國(guó)貨幣政策國(guó)際傳導(dǎo)的重要媒介，即對(duì)轉(zhuǎn)型國(guó)家而言，在開(kāi)放和能源資源等要素價(jià)格管制條件下，美元擴(kuò)張貨幣政策通過(guò)金融市場(chǎng)引起世界能源資源價(jià)格上漲，拉開(kāi)了轉(zhuǎn)型國(guó)家國(guó)內(nèi)能源資源價(jià)格與國(guó)際市場(chǎng)的差距，引起其能源資源產(chǎn)業(yè)、以能源資源為主要生產(chǎn)要素的出口產(chǎn)業(yè)快速擴(kuò)張，能源資源型產(chǎn)品出口增長(zhǎng)，導(dǎo)致除了管制要素價(jià)格外的其他相關(guān)要素價(jià)格上漲，如利率，最終表現(xiàn)為出口商品價(jià)格、各類(lèi)生產(chǎn)要素價(jià)格、各類(lèi)商品價(jià)格、居民消費(fèi)價(jià)格普遍上漲，最終導(dǎo)致通貨膨脹、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡。

三、指標(biāo)選擇和數(shù)據(jù)特征

1.指標(biāo)選擇

測(cè)度美國(guó)貨幣政策的指標(biāo)有多種，從時(shí)間價(jià)值角度考慮，包括聯(lián)邦基金利率等指標(biāo)；從發(fā)行貨幣存量角度考慮，包括M1、M3等；從與其他國(guó)家貨幣相對(duì)價(jià)值考慮，包括美元兌歐元匯率、美元兌人民幣匯率等。本文將從美國(guó)貨幣供應(yīng)量和美元對(duì)人民幣匯率兩個(gè)方面探討美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。測(cè)度中外經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的指標(biāo)有出口、進(jìn)口、出口價(jià)格、外商直接投資、對(duì)外直接投資、資本項(xiàng)目往來(lái)等指標(biāo)，在這些指標(biāo)中，出口無(wú)疑是重要的中外經(jīng)濟(jì)聯(lián)系指標(biāo)。為了從更寬廣的視角審視美國(guó)貨幣政策影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的機(jī)制，本文還選擇了用電量、利率、工業(yè)品出廠價(jià)格、燃料和動(dòng)力價(jià)格、居民消費(fèi)價(jià)格等指標(biāo)，旨在探討如何把握美國(guó)貨幣政策與中國(guó)經(jīng)濟(jì)各變量之間關(guān)系，以便從中找尋影響兩者關(guān)系的政策著力點(diǎn)，拓展中方政策空間，把握對(duì)外經(jīng)濟(jì)關(guān)系調(diào)控主動(dòng)權(quán)。

2.變量和數(shù)據(jù)特征

考慮到2005年7月匯率制度改革，本文選擇月度數(shù)據(jù)，期間為2005年8月至2014年9月。數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。各變量及其穩(wěn)定性情況如下：

Mm： 美元期末匯率（當(dāng)月數(shù)；單位：人民幣/美元），1階單整序列。

Cj：出口商品價(jià)格總指數(shù)（上年同月=100），平穩(wěn)序列。

Jj：進(jìn)口商品價(jià)格總指數(shù)（上年同月=100），平穩(wěn)序列。

Dz：發(fā)電量產(chǎn)量增速，當(dāng)月（%），1階單整序列。

Gj：工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（上年同月=100），當(dāng)月，平穩(wěn)序列。

Jm：居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（上年同月=100）， 當(dāng)月，1階單整序列。

Gm：美元廣義貨幣指數(shù)（M3）（2010年=100），SA（%），1階單整序列。

Xm：美元狹義貨幣指數(shù)（M1）（2010年=100），SA（%），1階單整序列。

Rd：燃料動(dòng)力類(lèi)購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)（上年同月=100），當(dāng)月，平穩(wěn)序列。

Sls：商品零售價(jià)格指數(shù)（上年同月=100），當(dāng)月，1階單整序列。

Ckzs：出口額當(dāng)月同比增速（%），1階單整序列。

Jkzs：進(jìn)口額當(dāng)月同比增速（%），1階單整序列。

Llgy：銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率， 隔夜，當(dāng)月（%），平穩(wěn)序列。

本文主要使用格蘭杰非因果性檢驗(yàn)、VAR、脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析。這些方法要求變量是平穩(wěn)序列，所以首先對(duì)數(shù)列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。其中，Jj、Gj、Rd、Llgy為平穩(wěn)序列，其他變量均為1階單整序列。對(duì)1階單整序列，取其1階差分進(jìn)行分析。本文研究選擇的變量較多，在眾多變量關(guān)系中審視美國(guó)貨幣政策與中國(guó)出口關(guān)系是本文的研究特點(diǎn)。

四、美元供給量影響國(guó)內(nèi)物價(jià)水平

出口和工業(yè)品價(jià)格是美國(guó)貨幣政策影響中國(guó)一般物價(jià)水平的媒介。

第一，美元供給量影響中國(guó)商品零售價(jià)格指數(shù)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)。美元廣義貨幣指數(shù)影響中國(guó)商品零售價(jià)格指數(shù)。對(duì)D（Sls）、D（Gm）進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)認(rèn)為，在1%顯著性水平下，拒絕D（Gm）不是D（Sls）的原因假設(shè)；不過(guò)，在5%的顯著性條件下，中國(guó)商品零售價(jià)格指數(shù)對(duì)美元廣義貨幣指數(shù)影響不顯著；對(duì)D（Jm）和D（Gm）進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)，在5%顯著性水平下，拒絕D（Gm）不是D（Jm）的格蘭杰原因假設(shè)。

第二，美元供給量影響中國(guó)工業(yè)品價(jià)格水平。金融危機(jī)前后，美元供給與中國(guó)工業(yè)品價(jià)格關(guān)系變化。危機(jī)之前，美元廣義貨幣指數(shù)和中國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)相互影響。對(duì)Gj和D（Gm）關(guān)系進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)，結(jié)果顯示在1%的顯著性水平下，拒絕D（Gm）不是Gj變動(dòng)的原因假設(shè)，美元廣義貨幣指數(shù)對(duì)中國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)影響顯著；在10%的顯著性水平下，拒絕Gj不是D（Gm）變動(dòng)原因假設(shè)，中國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)影響美元廣義貨幣指數(shù)；金融危機(jī)之后，美元廣義貨幣指數(shù)繼續(xù)影響中國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格，不過(guò)，中國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)對(duì)美元廣義貨幣指數(shù)影響不再顯著。對(duì)D（Gm）與Gj進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。在5%的顯著性水平上，拒絕D（Gm）不是Gj變動(dòng)原因的假設(shè)。

五、美元供給量影響中國(guó)出口

第一，美元廣義貨幣指數(shù)與美元狹義貨幣指數(shù)對(duì)中國(guó)出口額增長(zhǎng)速度影響不同。美元狹義貨幣指數(shù)對(duì)中國(guó)出口增長(zhǎng)速度影響不顯著。對(duì)D（Ckzs）和D（Xm）關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)表明，在10%的顯著性水平下，不能拒絕D（Xm）不是D（Ckzs）原因的假設(shè)，以及不能拒絕D（Ckzs）不是D（Xm）原因的假設(shè)。

以2009年國(guó)際金融危機(jī)為界，美元廣義貨幣指數(shù)與中國(guó)出口額增速關(guān)系發(fā)生變化。危機(jī)之前，兩者之間存在直接、顯著的相互影響關(guān)系。對(duì)2005年8月至2009年9月D（Ckzs）和D（Gm）關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下，拒絕D（Gm）不是D（Ckzs）的格蘭杰原因的假設(shè)；在10%的顯著性水平下，也拒絕D（Ckzs）不是D（Gm）的格蘭杰原因的假設(shè)。危機(jī)之后，對(duì)2009年10月至2014年8月D（Ckzs）和D（Gm）關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在10%的顯著性水平下，拒絕D（Ckzs）不是D（Gm）的格蘭杰原因假設(shè)；在10%的顯著性水平下，接受D（Gm）不是D（Ckzs）的格蘭杰原因假設(shè)，即金融危機(jī)后美國(guó)貨幣供應(yīng)量對(duì)中國(guó)出口影響不再顯著。

第二，金融危機(jī)前，發(fā)電量是聯(lián)系出口與美元貨幣供給的媒介。首先，出口與發(fā)電量相互影響。對(duì)D（Ckzs）和D（Dz）進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在10%顯著性水平下，拒絕D（Ckzs）不是D（Dz）變動(dòng)的格蘭杰原因假設(shè)；在1%顯著性水平下，拒絕D（Dz）不是D（Ckzs）變動(dòng)的格蘭杰原因假設(shè)。如果D（Dz）增加，中國(guó)電力生產(chǎn)能力還有增長(zhǎng)空間，在較低的電力管制價(jià)格條件下，因?yàn)閲?guó)內(nèi)高耗能產(chǎn)業(yè)在國(guó)際上仍然有競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)內(nèi)高耗能產(chǎn)業(yè)及資源型產(chǎn)業(yè)將繼續(xù)擴(kuò)張，美國(guó)無(wú)需D（Gm）增長(zhǎng)，仍可從中國(guó)獲得更多價(jià)格低廉產(chǎn)品。如果D（Dz）不變，或者受到一個(gè)負(fù)向沖擊，一般情形是中國(guó)電力滿(mǎn)負(fù)荷生產(chǎn)，如果D（Gm）增長(zhǎng)，則外部需求增長(zhǎng)將推動(dòng)國(guó)內(nèi)高耗能產(chǎn)業(yè)及電力投資擴(kuò)張。因此，在國(guó)內(nèi)對(duì)高耗能產(chǎn)業(yè)較低價(jià)格管制條件下，美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)發(fā)電量的反應(yīng)符合美國(guó)國(guó)家利益。其次，金融危機(jī)之前，發(fā)電量影響美元供給；危機(jī)之后該影響不再顯著。分別對(duì)金融危機(jī)前后D（Dz）和D（Gm）關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，危機(jī)之前在5%顯著性水平下，拒絕D（Dz）不是D（Gm）變動(dòng)的格蘭杰原因假設(shè)，即中國(guó)發(fā)電量影響美國(guó)貨幣政策；危機(jī)之后，D（Dz）對(duì)D（Gm）的影響不再顯著，即發(fā)電量不再影響美元供給。出現(xiàn)這種情況的原因與金融危機(jī)后國(guó)內(nèi)能源價(jià)格體系市場(chǎng)化改革、國(guó)內(nèi)對(duì)高耗能、高污染、資源性行業(yè)調(diào)控及美國(guó)量化寬松貨幣政策有關(guān)。

第三，金融危機(jī)前，燃料動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格是聯(lián)系出口與美元貨幣供給關(guān)系的媒介。首先，金融危機(jī)之前，燃料動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格與美元貨幣供給相互影響。在金融危機(jī)前，美元廣義貨幣指數(shù)和中國(guó)燃料動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)之間相互影響。對(duì)D（Gm） 和 RD進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)，在1%的著性水平下，拒絕D（Gm）不是RD變化的格蘭杰原因假設(shè)；在10%的著性水平下，拒絕RD不是D（Gm）變化的格蘭杰原因假設(shè)。不過(guò)，金融危機(jī)過(guò)后，燃料動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格與美元貨幣供給關(guān)系不再顯著。其次，燃料動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格與出口相互影響。對(duì)D（Ckzd） 和Rd關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)。在10%的顯著性水平下，拒絕D（Ckzs）不是Rd變化的原因假設(shè)；在1%的顯著性水平下，拒絕Rd不是D（Ckzs）變化原因的假設(shè)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，燃料動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)通過(guò)發(fā)電量影響出口增長(zhǎng)。

第四，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)是聯(lián)系出口和美元供給的重要媒介。工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)影響出口增長(zhǎng)速度。對(duì)Gj和D（Ckzd）關(guān)系進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)，在1%顯著性水平下，拒絕Gj不是D（Ckzd）變化的格蘭杰原因假設(shè)；在10%的顯著性水平下，不能拒絕D（Ckzd）對(duì)Gj沒(méi)有顯著影響假設(shè)。

第五，出口價(jià)格是聯(lián)系出口與美元供給關(guān)系的媒介。首先，美元供給和出口價(jià)格相互影響。對(duì)D（Gm）、Cj關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，拒絕D（Gm）不是Cj的格蘭杰原因假設(shè)；在10%的顯著性水平下拒絕Cj不是D（Gm）的格蘭杰原因假設(shè)。其次，出口價(jià)格與出口增速相互影響。對(duì)Cj和D（Ckzd）關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平下，拒絕D（Ckzd）不是Cj的格蘭杰原因假設(shè)；在5%的顯著性水平下，拒絕Cj不是D（Ckzd）的格蘭杰原因假設(shè)。

六、匯率和利率渠道的影響

第一，人民幣兌美元匯率并非連接美元供給和出口關(guān)系的媒介。首先，人民幣兌美元匯率與美元供給關(guān)系不顯著。對(duì)D（Gm）和D（Mm）進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)，在10%的顯著性水平下，不能拒絕D（Gm）不是D（Mm）變動(dòng)的格蘭杰原因假設(shè)，也不能拒絕D（Mm）不是D（Gm）變動(dòng)的格蘭杰原因假設(shè)。該結(jié)論與張晶晶不同[4]，與張晶晶和劉凌[5]研究一致。雖然從理論上看，隨著對(duì)外貿(mào)易順差的積累、美元貶值、公眾提前結(jié)匯和推遲購(gòu)匯、資產(chǎn)本幣化和負(fù)債外幣化行為相疊加，人民幣面臨越來(lái)越大的升值壓力，但是，中國(guó)匯率市場(chǎng)化程度不高，政府對(duì)人民幣價(jià)格仍實(shí)施管控，人民幣匯率的管理特征比浮動(dòng)特征更明顯。因此，美國(guó)貨幣政策對(duì)人民幣匯率影響有限。其次，金融危機(jī)前人民幣兌美元匯率雖然影響發(fā)電量，但是對(duì)出口的影響并不顯著。對(duì)D（Mm）與D（Dz）關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，不能拒絕D（Mm）不是D（Dz）變動(dòng)的格蘭杰原因假設(shè)?？梢?jiàn)，匯率雖然不是連接美元供給與出口的媒介，但是匯率可以通過(guò)發(fā)電量影響出口。不過(guò)，在金融危機(jī)后，匯率對(duì)發(fā)電量影響不再顯著；人民幣匯率與出口之間的影響關(guān)系均不顯著。對(duì)D（Mm） 與D（Ckzd）關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在10%的顯著性水平下，不能拒絕D（Ckzd）不是D（Mm）變動(dòng)的格蘭杰原因假設(shè)，也不能拒絕D（Mm）不是D（Ckzd）變動(dòng)的格蘭杰原因假設(shè)。

第二，金融危機(jī)前，美元供給影響國(guó)內(nèi)利率。利用2005年8月至2009年9月數(shù)據(jù)，對(duì)Llgy和D（Xm）進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。在5%的顯著性水平下，拒絕美元指數(shù)不是利率變動(dòng)原因假設(shè)。不過(guò)金融危機(jī)后，美元貨幣供給對(duì)國(guó)內(nèi)利率影響不再顯著。金融危機(jī)前后美元貨幣供給量對(duì)中國(guó)利率影響顯著性不同。該結(jié)論與張晶晶和劉凌[5]研究結(jié)論不完全一致。本文對(duì)此的解釋是，危機(jī)之后，中國(guó)實(shí)施了有效的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，降低了高耗能高污染及資源型行業(yè)所占比重，將出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)向內(nèi)需導(dǎo)向轉(zhuǎn)變。而在金融危機(jī)之前，美國(guó)貨幣供應(yīng)量影響中國(guó)利率的根本原因，不是所謂的開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)條件下“利率的金融市場(chǎng)傳導(dǎo)理論”，而是在改革開(kāi)放和國(guó)內(nèi)低價(jià)電力能源價(jià)格管制條件下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資資金流向資源能源行業(yè)以及以出口為導(dǎo)向的高耗能、高污染及資源型行業(yè)，這些行業(yè)投資熱，導(dǎo)致利率上漲。可見(jiàn)，中國(guó)國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化程度已經(jīng)達(dá)到較高程度。

第三，匯率通過(guò)人民幣利率影響美元供給。首先，匯率影響利率。對(duì)Llgy 和D（Mm）關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在10%顯著性條件下，拒絕D（Mm）不是Llgy變動(dòng)的格蘭杰原因假設(shè)。以D（Mm）和Llgy為內(nèi)生變量建立VAR模型，選擇滯后期為1，沖擊響應(yīng)函數(shù)顯示，如果給D（Mm）一個(gè)單位正向沖擊，將對(duì)Llgy有長(zhǎng)期負(fù)向影響。反之，如果人民幣升值，對(duì)Llgy有長(zhǎng)期正向影響，銀行間隔夜同業(yè)拆借加權(quán)平均利率上漲。其次，利率影響美元供給。對(duì)D（Gm） 和Llgy關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在1%顯著性水平下，拒絕Llgy不是D（Gm）變動(dòng)的格蘭杰原因假設(shè)。從Llgy對(duì)D（Gm）的沖擊響應(yīng)函數(shù)看，如果給Llgy一個(gè)正向沖擊，在未來(lái)1期對(duì)D（Gm）有負(fù)向影響，隨后對(duì)D（Gm）有長(zhǎng)期正向影響?？梢?jiàn)，如果中國(guó)增加利率，則美元供應(yīng)增加，外需增加。

結(jié)合前述實(shí)證結(jié)論“匯率影響利率”、“如果人民幣升值，銀行間隔夜同業(yè)拆借加權(quán)平均利率上漲”，可見(jiàn)，如果人民幣升值，則利率上漲；如果利率上漲，則美元供給更多。若此循環(huán)再繼續(xù)下去，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨高通貨膨脹、利率上漲及其他一系列極其嚴(yán)重的問(wèn)題，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將難以承受。

第四，匯率通過(guò)人民幣利率影響出口。金融危機(jī)之前，利率和出口相互影響；危機(jī)之后，該影響不再顯著。對(duì)D（Ckzs）與Llgy進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在5%顯著性水平下，拒絕Llgy不是D（Ckzs）變動(dòng)的格蘭杰原因假設(shè)；在10%顯著性水平下，拒絕D（Ckzs）不是Llgy變動(dòng)的格蘭杰原因假設(shè)。以D（Ckzs）和Llgy為內(nèi)生變量建立VAR模型，滯后期選擇1，脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示，若給Llgy一個(gè)正向沖擊，D（Ckzs）在未來(lái)受到負(fù)向影響，即提高利率，則出口增長(zhǎng)速度放緩。

第五，匯率不僅影響國(guó)內(nèi)價(jià)格水平，而且通過(guò)國(guó)內(nèi)價(jià)格影響利率。首先，人民幣匯率影響工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)。對(duì)D（Mm）和Gj關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，拒絕D（Mm）不是Gj變化的原因假設(shè)?？梢?jiàn)，雖然匯率對(duì)出口沒(méi)有直接的顯著影響，但是匯率可以通過(guò)影響工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)，間接影響出口。其次，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)對(duì)利率影響顯著。對(duì)D（Jm）與Llgy關(guān)系進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在5%顯著性水平下，拒絕D（Jm）不是 Llgy變動(dòng)原因的假設(shè)；金融危機(jī)前，工業(yè)品出廠價(jià)格對(duì)利率有顯著影響。對(duì)Gj與Llgy進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在1%顯著性水平下，拒絕Gj不是Llgy變化的格蘭杰原因假設(shè)。最后，匯率和出口價(jià)格相互影響。對(duì)D（Mm）和Cj進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，拒絕D（Mm）不是 Cj變動(dòng)原因假設(shè)；在5%的顯著性水平下，拒絕Cj不是D（Mm）變動(dòng)原因假設(shè)。

第六，美元兌人民幣匯率和進(jìn)口相互影響。對(duì)D（Mm）和Jj進(jìn)行格蘭杰非因果性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，拒絕D（Mm）不是Jj變動(dòng)原因假設(shè)；在5%的顯著性水平下，也拒絕Jj不是D（Mm）變動(dòng)原因假設(shè)。

七、結(jié)論和政策建議

1.要素管制媒介假設(shè)成立

轉(zhuǎn)軌中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)由于對(duì)生產(chǎn)要素的高度管制，導(dǎo)致要素市場(chǎng)扭曲；與國(guó)際市場(chǎng)比較，較低的生產(chǎn)成本與高額的投資超預(yù)期回報(bào)導(dǎo)致全球資本涌入中國(guó)。國(guó)內(nèi)要素價(jià)格管制是美元影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵結(jié)點(diǎn)。因此，在轉(zhuǎn)型條件下，能源資源要素價(jià)格管制是美國(guó)貨幣政策國(guó)際傳導(dǎo)的重要媒介，具體結(jié)論是：美國(guó)貨幣供應(yīng)量對(duì)中國(guó)物價(jià)水平、利率、進(jìn)出口影響顯著，媒介主要是發(fā)電量產(chǎn)量、出口價(jià)格等。金融危機(jī)之后，發(fā)電量的媒介作用不再顯著；匯率對(duì)進(jìn)口、利率、國(guó)內(nèi)物價(jià)水平影響顯著，對(duì)中國(guó)出口額、美元供給無(wú)顯著影響，人民幣升值對(duì)解決貿(mào)易失衡問(wèn)題能力有限；美國(guó)貨幣供應(yīng)量和匯率之間相互影響都不顯著，匯率卻通過(guò)利率影響經(jīng)濟(jì)和貨幣供給。如果人民幣升值，則利率上漲，美元供給更多，出口增長(zhǎng)，美國(guó)對(duì)人民幣升值施加更大壓力。若此循環(huán)再繼續(xù)下去，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨通貨膨脹、利率上漲、投機(jī)資本繼續(xù)涌入等一系列問(wèn)題，不僅危害中國(guó)可持續(xù)發(fā)展，而且影響中國(guó)貨幣市場(chǎng)和金融市場(chǎng)穩(wěn)定，影響外匯儲(chǔ)備。

2.非貨幣政策效果更好

金融危機(jī)之后，美國(guó)貨幣供應(yīng)量對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的變化主要表現(xiàn)為，其對(duì)發(fā)電量影響不再顯著。這主要得益于危機(jī)后中國(guó)能源市場(chǎng)化改革、中央政府對(duì)能源資源型行業(yè)恰當(dāng)?shù)暮暧^調(diào)控、關(guān)稅資源稅改革等一系列有效的政策措施。今后，在如何應(yīng)對(duì)美國(guó)貨幣政策，減少中美貿(mào)易失衡問(wèn)題上，中國(guó)貨幣政策作用有限，而非貨幣政策效果明顯。具體措施包括：通過(guò)電價(jià)優(yōu)惠清理措施和結(jié)構(gòu)性信貸政策提高國(guó)家限制類(lèi)和淘汰類(lèi)出口企業(yè)成本；繼續(xù)采用靈活的關(guān)稅等對(duì)外調(diào)控措施，調(diào)控出口價(jià)格；增強(qiáng)企業(yè)出口產(chǎn)品定價(jià)能力；完善匯率形成機(jī)制，利用市場(chǎng)主動(dòng)調(diào)控匯率。匯率是貨幣價(jià)格，利率是資本要素價(jià)格，兩者服從不同的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，一方不能被另一方過(guò)多牽制。最終通過(guò)利率、匯率、資源價(jià)格體系相互作用，把國(guó)民財(cái)富留在國(guó)內(nèi)；通過(guò)實(shí)施自主貨幣政策，爭(zhēng)取公平的國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

3.推進(jìn)要素市場(chǎng)化改革

掌握調(diào)控主動(dòng)權(quán)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，關(guān)鍵是要素市場(chǎng)化改革；提高電力價(jià)格宏觀調(diào)控能力，繼續(xù)推進(jìn)電力價(jià)格市場(chǎng)化改革。通過(guò)電價(jià)結(jié)構(gòu)改革繼續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和出口結(jié)構(gòu)調(diào)整，使宏觀調(diào)控從滿(mǎn)足電力供給到抑制不合理需求轉(zhuǎn)變。

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[10] 劉銳.美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響及對(duì)策[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2013，（5）：3-7.

[11] 張作云.國(guó)際金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)后我國(guó)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)[J].管理學(xué)刊，2014，（3）：28-43.

[12] 余云輝.中國(guó)要跳出美國(guó)設(shè)下的貨幣陷阱[EB/OL].http：//news.xinhuanet.com/comments/2008-02/29/content_7683740.htm.

[13] 余力.山雨欲來(lái)，中美貨幣戰(zhàn)攤牌[EB/OL]. http：//cnc.nfcmag.com/articles/2034/page/2， 2010-04-20.

[14] 譚雅玲.理性看待人民幣匯率問(wèn)題[EB/OL].http：//news.sina.com.cn/c/2006-05-31/114610024507.shtml.

（責(zé)任編輯：孟 耀）