銀行理財(cái)委托投資管理的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題

李彬 高增銀

摘要：委托投資作為銀行理財(cái)自主投資的重要補(bǔ)充，是未來(lái)銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型、居民大類資產(chǎn)配置的重要工具和依托。在探索過(guò)程中，由于對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知不到位、風(fēng)險(xiǎn)和收益目標(biāo)定位不清晰、投資久期把握不準(zhǔn)、對(duì)外部管理人的管理不科學(xué)等問(wèn)題，總體來(lái)說(shuō)銀行理財(cái)對(duì)該工具運(yùn)用效果不佳。隨著居民財(cái)富配置均衡化趨勢(shì)、銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型，未來(lái)銀行理財(cái)子公司將成為居民財(cái)富保值增值的主要平臺(tái)。委托投資符合社會(huì)化分工的趨勢(shì)，應(yīng)與自主投資優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、分工協(xié)作，發(fā)揮應(yīng)有作用。本研究回顧了委托投資的發(fā)展歷程，總結(jié)發(fā)展中出現(xiàn)的問(wèn)題，在此基礎(chǔ)上分析委托投資在銀行理財(cái)投資管理體系中的定位，提出了委托投資管理中需要重點(diǎn)關(guān)注的幾個(gè)問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：銀行理財(cái)子公司 ?委托投資 ?資產(chǎn)配置

一、引言

作為一種重要的投資模式，委托投資在資產(chǎn)管理行業(yè)有著廣泛的應(yīng)用。從全國(guó)社?；?、保險(xiǎn)資金、年金到銀行理財(cái)，在各個(gè)領(lǐng)域都有著廣泛的使用。但從效果來(lái)看，社?；鸷捅ｋU(xiǎn)資金使用委托投資工具較為成功，銀行理財(cái)則差強(qiáng)人意。出現(xiàn)這個(gè)反差的原因是什么、委托投資在銀行理財(cái)投資中到底應(yīng)該如何定位、委托投資與銀行直接投資兩種模式間如何分工及協(xié)調(diào)配合、怎樣對(duì)委托投資進(jìn)行科學(xué)管理、委托人與管理人的邊界如何劃定等？本文將主要解決上述問(wèn)題。

二、委托投資的概念及發(fā)展歷程

（一）委托投資的概念和起源

委托投資是一種相較于自主投資而存在的投資模式，是指委托人將資金委托給外部專業(yè)管理機(jī)構(gòu)，由外部管理人按照與委托人協(xié)商確定的投資策略、投資范圍、投資限制進(jìn)行主動(dòng)投資管理，外部管理人收取管理費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用并獲取超額業(yè)績(jī)報(bào)酬，委托人獲取投資收益主要部分并承擔(dān)對(duì)投資管理過(guò)程進(jìn)行監(jiān)督管理的業(yè)務(wù)。委托投資外部管理人通常是指依法設(shè)立的在投資領(lǐng)域具備投資管理專長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)，包括但不限于證券公司（含券商子公司）、證券投資基金管理公司（含基金子公司）、保險(xiǎn)公司（含保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司）、期貨公司、信托公司、商業(yè)銀行及其他具有專業(yè)管理能力的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等。

委托投資在中國(guó)的發(fā)展起源于全國(guó)社?；?。為探索社會(huì)保障基金的保值增值，2000年8月，黨中央、國(guó)務(wù)院決定建立“全國(guó)社會(huì)保障基金”，即全國(guó)社?；穑⒃O(shè)立社?；鹄硎聲?huì)負(fù)責(zé)管理運(yùn)營(yíng)。按照《全國(guó)社會(huì)保障基金投資管理暫行辦法》的規(guī)定，全國(guó)社?；疬\(yùn)營(yíng)采取直接投資和委托投資兩種模式并行的投資方式。社保基金理事會(huì)負(fù)責(zé)的直接投資范圍限于銀行存款、在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債等相對(duì)簡(jiǎn)單的資產(chǎn)投資，而其他投資則委托社會(huì)保障基金投資管理人管理和運(yùn)作并委托社會(huì)保障基金托管人托管，這部分資產(chǎn)品類復(fù)雜，面臨信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等多重風(fēng)險(xiǎn)，包括二級(jí)市場(chǎng)投資利率債、信用債、一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)、股票、商品、衍生品等。社?；鹜獠客顿Y管理人根據(jù)與社?；鹄硎聲?huì)簽訂的投資管理合同，在限定范圍內(nèi)開(kāi)展投資，通過(guò)專業(yè)分工，提高全國(guó)社?；鸬谋Ｖ翟鲋的芰?。

繼全國(guó)社?；鹬?，銀行也開(kāi)始借鑒并采用委托投資模式。一是銀行自有資金，主要是通過(guò)金融市場(chǎng)部、金融同業(yè)部等部門(mén)將銀行表內(nèi)資金委托外部機(jī)構(gòu)開(kāi)展固收類資產(chǎn)投資，由于存在合理避稅優(yōu)勢(shì)，一般采用定制公募基金的形式;二是銀行理財(cái)資金，可投范圍廣泛，且2013年后經(jīng)歷理財(cái)規(guī)模大幅上升的歷史時(shí)期，在自身投資能力跟不上規(guī)模快速擴(kuò)展要求的大背景下，大量資金通過(guò)委托投資方式進(jìn)入市場(chǎng)，一開(kāi)始以固收策略為主，而后又開(kāi)始大量開(kāi)展權(quán)益類策略投資。

銀行理財(cái)資金有兩種投資模式：一是以委托投資為主，仿照全國(guó)社?；鸬倪\(yùn)作方式，所管理資金主要依靠委托投資進(jìn)行，采用這種方式的銀行較少，相對(duì)激進(jìn);二是以自主投資為主、委托投資為輔的模式，這種模式下，委托投資主要通過(guò)參與較高風(fēng)險(xiǎn)和收益彈性的資產(chǎn)對(duì)理財(cái)?shù)讉}(cāng)收益進(jìn)行增厚，相對(duì)比較穩(wěn)妥，是絕大多數(shù)銀行理財(cái)采用的投資模式。

（二）銀行理財(cái)委托投資發(fā)展歷程

2014年以來(lái)，銀行理財(cái)委托投資大致經(jīng)歷了快速擴(kuò)張、全面收縮、穩(wěn)定發(fā)展三個(gè)階段。對(duì)應(yīng)到自身業(yè)務(wù)管理水平，大致分為粗放、謹(jǐn)慎和良性發(fā)展;而對(duì)應(yīng)到債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，則體現(xiàn)為上漲階段、下跌階段和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)階段。

2012-2016年，銀行理財(cái)迎來(lái)規(guī)模快速增長(zhǎng)時(shí)期。這一期間，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額連續(xù)三年超越保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額，位居資管行業(yè)規(guī)模榜首。到2015年底，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額23.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)56%。大量資金需要投資資產(chǎn)，但理財(cái)投研人員數(shù)量有限，開(kāi)始尋求外部機(jī)構(gòu)承接資金。這一時(shí)期委托投資的主要策略是固收，在利率下行期，固收賬戶普遍收益較好。但2016年四季度發(fā)生歷史級(jí)別的債災(zāi)，委托投資賬戶普遍受損嚴(yán)重。很多銀行剛剛進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域，賬戶存續(xù)沒(méi)多久就開(kāi)始大舉贖回，遭受了較大損失。債市波動(dòng)到2018年初才開(kāi)始逐漸好轉(zhuǎn)，緊接著股票市場(chǎng)發(fā)生較大風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)2018年滬深300指數(shù)自高點(diǎn)最大回撤超過(guò)30%，且全年基本沒(méi)有喘息的機(jī)會(huì)，銀行理財(cái)委托投資賬戶再次遭受較大損失。

2017-2018年，接連發(fā)生的債災(zāi)和股災(zāi)使得銀行理財(cái)委托投資業(yè)務(wù)全面收縮。一部分銀行徹底清倉(cāng)，完全退出該市場(chǎng);少部分銀行則邊退邊看，壓縮一定規(guī)模、精簡(jiǎn)賬戶后等待市場(chǎng)機(jī)會(huì)。這一時(shí)期，委托投資被行業(yè)內(nèi)部普遍妖魔化。

2018年后，債市和股市相繼迎來(lái)較好表現(xiàn)。2018年全年為利率債行情，2019年城投債表現(xiàn)良好;2019年伊始，隨著中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)緩和，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)迎來(lái)估值回歸，2019年4季度后則表現(xiàn)出科技+醫(yī)藥+消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。但這一時(shí)期，參與委托投資的銀行理財(cái)數(shù)量不多，多數(shù)銀行已在2017-2018年清倉(cāng)退出市場(chǎng)。

三、委托投資存在的問(wèn)題分析及定位

（一）問(wèn)題分析

委托投資有效解決了權(quán)益及另類資產(chǎn)投資難度大與銀行自身全譜系資產(chǎn)投資研究力量不足之間的矛盾、理財(cái)負(fù)債端規(guī)模增長(zhǎng)與銀行自身投資人員數(shù)量有限之間的矛盾，有效支撐了理財(cái)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。但從投資實(shí)踐來(lái)看，委托投資也提出了一系列問(wèn)題，亟待解決。究其原因主要有以下幾種情況：

1.委托投資占比過(guò)高，定位不清晰。在預(yù)期收益型產(chǎn)品屬性下，銀行理財(cái)不應(yīng)完全照搬全國(guó)社?；鸬娜心Ｊ?。全國(guó)社保基金采用委托投資的關(guān)鍵在于其資金久期較長(zhǎng)，在長(zhǎng)達(dá)5年甚至更長(zhǎng)的期限條件下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)更優(yōu)，并且適合在市場(chǎng)較低位置抄底進(jìn)入。但與全國(guó)社?；鸬拈L(zhǎng)期限投資不一樣，銀行理財(cái)資金久期短、收益確定性要求高，與非標(biāo)資產(chǎn)、成本法估值的風(fēng)險(xiǎn)收益屬性比較匹配，委托投資只能作為自主投資的補(bǔ)充，不能過(guò)于依賴。

2.投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)底線不清晰或頻繁調(diào)整。投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)底線的確定是至關(guān)重要的，從以往經(jīng)驗(yàn)看，許多銀行機(jī)構(gòu)在委托投資中，收益目標(biāo)不清晰，經(jīng)常根據(jù)市場(chǎng)情況頻繁更換，導(dǎo)致管理人行為被動(dòng)調(diào)整。考核期限需與策略特點(diǎn)相適應(yīng)，給策略發(fā)揮作用獲取收益的時(shí)間，不應(yīng)對(duì)兩年或三年有效的策略按一年期或更短期限考核。另外，銀行理財(cái)在絕對(duì)收益與相對(duì)收益方面定位不清晰，理財(cái)資金是高度穩(wěn)健的資金，絕對(duì)收益目標(biāo)清晰，但很多委托投資賬戶運(yùn)用相對(duì)收益進(jìn)行考核，導(dǎo)致賬戶業(yè)績(jī)大起大落。

3.權(quán)責(zé)不明確，委托人過(guò)度干預(yù)。委托人干預(yù)權(quán)益?zhèn)}位的升降，往往會(huì)打亂投資經(jīng)理預(yù)期和布局，若市場(chǎng)表現(xiàn)不符合預(yù)期，則可能進(jìn)一步干擾后續(xù)操作，影響投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。很多銀行理財(cái)部門(mén)作為委托人，在委托投資中沒(méi)有將需要嚴(yán)格遵守的指引在合同中固定下來(lái)，沒(méi)有明晰管理人和委托人的權(quán)責(zé)邊界。

4.風(fēng)險(xiǎn)管理模式與投資策略不匹配。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的把握是非常困難的，死板和單一的風(fēng)險(xiǎn)管理難以體現(xiàn)出權(quán)益市場(chǎng)投資的靈活性和復(fù)雜性，建立與投資策略特點(diǎn)相匹配的風(fēng)險(xiǎn)管理框架非常重要。對(duì)委托投資而言，最關(guān)鍵的風(fēng)控措施在于組合表現(xiàn)和策略描述的驗(yàn)證，可通過(guò)定期匯報(bào)、組合業(yè)績(jī)歸因等形式對(duì)產(chǎn)品表現(xiàn)進(jìn)行驗(yàn)證。

5.考核激勵(lì)與策略不匹配。一方面，考核激勵(lì)方案是投資目標(biāo)的直接反應(yīng)，在投資目標(biāo)不清晰、考核期限錯(cuò)配的情況下，考核激勵(lì)方案可能無(wú)法有效發(fā)揮作用。另一方面，激勵(lì)水平過(guò)低或激勵(lì)方案頻繁調(diào)整也容易導(dǎo)致合作出現(xiàn)問(wèn)題。優(yōu)秀的投資能力都是稀缺的，過(guò)低的激勵(lì)方案可能無(wú)法獲取最優(yōu)的投資管理能力。具體而言，如業(yè)績(jī)激勵(lì)支付期限過(guò)長(zhǎng)、設(shè)定過(guò)于苛刻的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金或支付條件等，都可能導(dǎo)致無(wú)法激勵(lì)有效促進(jìn)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的長(zhǎng)期優(yōu)異。

6.委托人既不能清晰理解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也算不清楚收益來(lái)源。股票、債券等委托投資面臨較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。理論上，如果希望完全規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，那就沒(méi)有收益。因此，在合理的投資期限內(nèi)，承擔(dān)一定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，是獲取較高回報(bào)的科學(xué)路徑。如果跟隨市場(chǎng)波動(dòng)頻繁調(diào)整，試圖對(duì)抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)遭受損失。委托人應(yīng)當(dāng)做的是計(jì)算好風(fēng)險(xiǎn)底線，再配置合理數(shù)量的敞口頭寸。另外，委托人在賬戶投放時(shí)，忽略收益來(lái)源，導(dǎo)致對(duì)策略運(yùn)行心中無(wú)數(shù)，對(duì)賬戶存續(xù)與否沒(méi)有把握與信心。

7.委托人的順市場(chǎng)周期操作與市場(chǎng)內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)。很多銀行理財(cái)像個(gè)大號(hào)散戶，市場(chǎng)上漲時(shí)急于加倉(cāng)，市場(chǎng)下跌時(shí)恨不得馬上全部空倉(cāng)，而真正理性的投資操作則恰好相反。銀行理財(cái)賬戶規(guī)模較大，正是因?yàn)樗麄兏S市場(chǎng)情緒的投資操作，使得他們的賣出總會(huì)在市場(chǎng)的最低點(diǎn)，而買入則總發(fā)生在市場(chǎng)最高點(diǎn)。這就是市場(chǎng)的內(nèi)生性特征。銀行理財(cái)應(yīng)該建立科學(xué)的投資管理體系，運(yùn)用合理的結(jié)構(gòu)來(lái)科學(xué)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

8.委托人風(fēng)險(xiǎn)管理粗放。對(duì)于固收賬戶，很多銀行做不到對(duì)底層持倉(cāng)信用債進(jìn)行穿透管理，甚至導(dǎo)致少數(shù)激進(jìn)的管理人買入信用風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)博取超額收益，對(duì)資金投資安全性構(gòu)成較大威脅;對(duì)于股票賬戶，做不到緊密跟蹤凈值，分析投資風(fēng)格和持倉(cāng)結(jié)構(gòu)。

（二）功能定位

委托投資終究是一種投資模式，其科學(xué)運(yùn)用要與資金屬性、投資期限、收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)底線相匹配，也要有合理嚴(yán)謹(jǐn)、與之相適應(yīng)的管理模式。2014年以來(lái)委托投資在銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)展軌跡證明，只要使用得當(dāng)，它能夠發(fā)揮良好作用。

銀行理財(cái)委托投資的準(zhǔn)確定位應(yīng)當(dāng)是在社會(huì)化分工下自主投資的重要補(bǔ)充。銀行理財(cái)與其他資管形態(tài)不同，投資范圍廣泛，而任何一家機(jī)構(gòu)都不可能完全依靠自身包打天下，在所有資產(chǎn)和策略上都具有頂尖投資能力。銀行理財(cái)子公司要做成為居民資產(chǎn)配置的主要通道，就應(yīng)當(dāng)搭建資產(chǎn)和策略配置的平臺(tái)。自己擅長(zhǎng)的部分自主投資，不擅長(zhǎng)的交給行業(yè)內(nèi)其他擅長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)做，內(nèi)外部?jī)?yōu)勢(shì)相結(jié)合，這樣才能真正做好財(cái)富管理。

大類資產(chǎn)配置的本質(zhì)就是尋找全市場(chǎng)最頂尖的超額收益來(lái)源，運(yùn)用科學(xué)均衡的結(jié)構(gòu)，通過(guò)一定的投資期限獲取絕對(duì)收益。委托投資是這個(gè)體系里不可或缺的重要部分，未來(lái)在理財(cái)子公司發(fā)展過(guò)程中，不但不會(huì)消亡，而且將發(fā)揮更加重要的作用。甚至可以說(shuō)，哪家銀行理財(cái)子公司對(duì)委托投資理解準(zhǔn)確，運(yùn)用得當(dāng)，哪家理財(cái)子公司就能率先確立行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，取得更好更快的發(fā)展。

四、委托投資管理的幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)——基于業(yè)務(wù)實(shí)踐的角度

（一）絕對(duì)收益目標(biāo)與最優(yōu)考核激勵(lì)機(jī)制

銀行理財(cái)產(chǎn)品都是絕對(duì)收益目標(biāo)，因此從資產(chǎn)角度也應(yīng)該是絕對(duì)收益，這就要求委托投資賬戶和投資經(jīng)理都是絕對(duì)收益投資風(fēng)格。在這一點(diǎn)上不能出現(xiàn)偏差，必須確保收益目標(biāo)的統(tǒng)一。

除了收益目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)底線的清晰明確，賬戶考核激勵(lì)機(jī)制也應(yīng)該設(shè)置科學(xué)?？茖W(xué)的考核激勵(lì)機(jī)制應(yīng)該包括如下幾個(gè)方面：

一是考核周期，應(yīng)盡量與資金久期匹配。由于股票資產(chǎn)的波動(dòng)屬性，一年一考核超額報(bào)酬容易造成前一期賺錢并提取超額報(bào)酬、后一期達(dá)不到業(yè)績(jī)目標(biāo)這樣的情況，對(duì)委托人不利。

二是應(yīng)設(shè)計(jì)科學(xué)的預(yù)警平倉(cāng)線和最大回撤要求，預(yù)警平倉(cāng)線不是為了平倉(cāng)，而是為了給投資經(jīng)理設(shè)立了一個(gè)不應(yīng)觸碰的風(fēng)險(xiǎn)底線，促使他們投資更加謹(jǐn)慎;最大回撤要求則保證投資經(jīng)理時(shí)刻謹(jǐn)記市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，更加準(zhǔn)確落實(shí)絕對(duì)收益要求。

（二）科學(xué)的投資限制與管理人投資自由度

委托投資的核心就是發(fā)掘好的管理人并科學(xué)管理，好的管理模式能夠帶來(lái)投資的超額收益。從發(fā)展歷史看，委托人對(duì)管理人的投資限制走過(guò)了非常粗放、收緊再到再平衡這樣的歷程。結(jié)合這幾年業(yè)務(wù)實(shí)際管理經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，松緊適度以及針對(duì)不同投資經(jīng)理因人而異是委托投資比較科學(xué)的管理思路。