紓困中小企業(yè)新途徑：資產(chǎn)證券化在我國高收益?zhèn)袌龅膭?chuàng)新應(yīng)用

李雙杰

摘要：長期以來，中小企業(yè)都面臨融資難、融資貴的問題，尤其是在經(jīng)濟下行周期，這一問題更為突出。高收益?zhèn)袌隹梢詾橹行∑髽I(yè)融資開辟新的途徑。本文結(jié)合國際高收益?zhèn)袌鲋匈Y產(chǎn)證券化應(yīng)用的相關(guān)經(jīng)驗，對資產(chǎn)證券化在我國高收益?zhèn)袌龅膭?chuàng)新應(yīng)用提出建議，以緩解中小企業(yè)融資困境，實現(xiàn)經(jīng)濟的平穩(wěn)增長。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化? 高收益?zhèn)? 中小企業(yè)? 信貸資產(chǎn)

紓困中小企業(yè)需要另辟途徑

2020年《政府工作報告》指出，“受全球疫情沖擊，世界經(jīng)濟嚴重衰退……國內(nèi)消費、投資、出口下滑，就業(yè)壓力顯著加大，企業(yè)特別是民營企業(yè)、中小微企業(yè)困難凸顯”。為此，報告提出了一系列支持中小企業(yè)的政策，除了對中小企業(yè)減稅降費外，還強調(diào)金融機構(gòu)要加大對中小企業(yè)的支持力度，提高中小企業(yè)貸款可獲得性、降低其綜合融資成本。

對于我國銀行等金融機構(gòu)來說，對中小企業(yè)的信貸支持陷入兩難境地：一方面，銀行需要落實中央及監(jiān)管部門提出的針對中小企業(yè)的扶持政策。另一方面，銀行又是公司制的營利機構(gòu)，需要按市場化方式考核利潤并控制風險。信貸政策向中小企業(yè)傾斜很可能導致風險加大、利潤降低，尤其在經(jīng)濟下行周期，這種情況更可能發(fā)生。因此，銀行對中小企業(yè)進行信貸支持就顯得較為“被動”和“不情愿”，中小企業(yè)融資難、融資貴的問題就更為突出。

然而，不可忽視的一點是，中小企業(yè)融資難、融資貴問題是長期困擾世界各國的共同難題。如何緩解這一難題？從世界各國的經(jīng)驗來看，需要市場這只“看不見的手”與政府這只“看得見的手”共同發(fā)揮作用。從市場角度來看，高收益?zhèn)袌鎏峁┝艘粭l較為有效的途徑。高收益?zhèn)袌鼍哂懈唢L險、高收益特點，與中小企業(yè)的風險性與成長性較為契合。發(fā)展以高收益?zhèn)袌鰹榇淼闹苯尤谫Y方式，可以將中小企業(yè)的融資渠道從單一的銀行信貸擴展到債券市場。從政府角度來看，高收益?zhèn)袌鲎鳛閭袌瞿酥两鹑隗w系的重要組成部分，其發(fā)展的滯后將影響金融效率和經(jīng)濟發(fā)展。這也正是發(fā)展中國家特有的市場失靈領(lǐng)域，需要政府適當?shù)亟槿?。尤其是在高收益?zhèn)袌鼋ⅰl(fā)展的初級階段，更需要政府這只“看得見的手”帶動高收益?zhèn)袌鲋贫冉ㄔO(shè)，引導和培育高收益?zhèn)袌龅耐顿Y者，以彌補市場這只“看不見的手”的缺陷。

目前，我國高收益?zhèn)袌?sup>1還處在起步探索階段，尚不能很好地發(fā)揮緩解中小企業(yè)融資困境的作用。本文試圖將資產(chǎn)證券化工具引入高收益?zhèn)袌?，并與財政政策結(jié)合起來，以期推動我國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展，充分發(fā)揮其在中小企業(yè)融資方面的資源配置功能。

資產(chǎn)證券化在高收益?zhèn)袌鰬?yīng)用的國際經(jīng)驗

資產(chǎn)證券化自20世紀70年代在美國出現(xiàn)以來，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，已經(jīng)成為一種較為成熟的金融工具。而資產(chǎn)證券化應(yīng)用到高收益?zhèn)袌鲈趪H上也有先例。

（一）韓國經(jīng)驗

1997年亞洲金融危機對韓國資本市場造成了巨大沖擊。為控制風險，韓國的商業(yè)銀行主動收縮貸款規(guī)模，信用資質(zhì)較差的中小企業(yè)率先成為被“抽貸”的對象，繼而陷入融資困境，最終因流動性枯竭而倒閉。為解決韓國中小企業(yè)的融資難題，促進經(jīng)濟復蘇，韓國政府于1999年底通過其成立的政策性金融機構(gòu)小企業(yè)局（SBC）嘗試了基礎(chǔ)債券抵押憑證（P-CBO）模式，為韓國中小企業(yè)開創(chuàng)了全新的債券融資模式。債券抵押憑證（CBO）是一種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，標的資產(chǎn)是一組高收益?zhèn)?。該產(chǎn)品的本質(zhì)就是通過資產(chǎn)證券化，將一組高收益?zhèn)匦麓虬幚?，設(shè)計成由多種不同風險和收益組合構(gòu)成的產(chǎn)品，從而滿足不同風險偏好投資者的需求。P-CBO模式是依據(jù)馬科維茨的資產(chǎn)組合原理，在CBO的基礎(chǔ)上構(gòu)造而來的。由于高收益?zhèn)哂懈唢L險特性，如果只投資一只債券，那么投資者面臨的風險敞口較大，經(jīng)過多只債券的資產(chǎn)組合后，就能夠多元化地分散信用風險。通過產(chǎn)品內(nèi)部的分層設(shè)計，使得打包后的優(yōu)先級別證券達到投資級。同時，政府出資成立的SBC是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)起人，將持有部分劣后級資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，進一步提升了該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的吸引力。

P-CBO在1999年首次發(fā)行成功后，迅速獲得了廣大投資者的認可。2000年，韓國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量占韓國債券市場的84.2%，而通過P-CBO模式發(fā)行的產(chǎn)品規(guī)模就占整個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量的14.8%，有效地促進了韓國高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展，為中小企業(yè)債券融資提供了良好的路徑。

（二）美國經(jīng)驗

美國的中小企業(yè)投資公司（SBIC）模式與韓國P-CBO模式有異曲同工之處，雖然美國模式?jīng)]有直接掛鉤資產(chǎn)證券化工具，但與我國的現(xiàn)實情況更貼近，可作為我國將資產(chǎn)證券化應(yīng)用于高收益?zhèn)袌龅膮⒖肌?/p>

SBIC是在美國中小企業(yè)管理局（SBA）注冊并接受其管理的投資基金。SBIC投資方式靈活，既可以直接向中小企業(yè)提供貸款，也可以通過購買中小企業(yè)發(fā)行的股票或者高收益?zhèn)刃问较蛑行∑髽I(yè)提供直接融資支持。由于SBA的低息貸款或信用擔保補償了SBIC的部分風險，SBIC的風險承受能力較強，與中小企業(yè)的信用資質(zhì)形成了較好的風險與收益匹配。美國政府通過SBIC支持中小企業(yè)融資所使用的金融工具是多樣的，中小企業(yè)發(fā)行的高收益?zhèn)皇瞧渲幸环N。

資產(chǎn)證券化在我國高收益?zhèn)袌鰬?yīng)用的基礎(chǔ)和模式探討

（一）應(yīng)用基礎(chǔ)

資產(chǎn)證券化已經(jīng)在我國金融市場中得到了較為廣泛的應(yīng)用。根據(jù)萬得（Wind）數(shù)據(jù)，目前我國每年有近2萬億元的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模，這為未來在高收益?zhèn)袌鲋幸胭Y產(chǎn)證券化奠定了良好的基礎(chǔ)。尤其是信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域具備更為有利的先天條件，如已有數(shù)只微小企業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券（ABS）成功發(fā)行，具備了一定的操作經(jīng)驗。

微小企業(yè)貸款指銀行或其他金融機構(gòu)按照相關(guān)規(guī)定對符合條件的微小企業(yè)或個人發(fā)放的用于生產(chǎn)經(jīng)營性活動的貸款，包含小型企業(yè)貸款、微型企業(yè)貸款、個體工商戶經(jīng)營性貸款、小微企業(yè)主經(jīng)營性貸款。目前微小企業(yè)貸款A(yù)BS發(fā)行通道順暢，操作模式成熟，已逐步培養(yǎng)起一批較為成熟的投資者。優(yōu)先級投資者以城商行、農(nóng)商行為主，還包括部分股份制銀行;次級投資者以地方資產(chǎn)管理公司、私募基金為主，也包括部分券商自營、財務(wù)公司等。這為以高收益?zhèn)癁榛A(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品打下了良好基礎(chǔ)。

（二）應(yīng)用模式

資產(chǎn)證券化的基本原理就是將缺乏流動性的資產(chǎn)進行打包分層，出售給風險偏好不同的投資者，從而實現(xiàn)資產(chǎn)的快速流動。高收益?zhèn)矊儆趥鶛?quán)的一種。投資者持有一筆高收益?zhèn)瘜ζ涠跃褪且还P貸款（或應(yīng)收債權(quán)），這筆貸款（債權(quán)）具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，完全符合資產(chǎn)證券化的條件。因此，在我國高收益?zhèn)袌鲋幸胭Y產(chǎn)證券化具有一定的可行性。

本文參考國際經(jīng)驗并結(jié)合我國市場現(xiàn)狀，提出如下兩種可應(yīng)用于我國高收益?zhèn)袌龅馁Y產(chǎn)證券化模式。

1.政府干預(yù)前置模式

政府干預(yù)前置模式主要參考韓國P-CBO模式，由政府直接出資設(shè)立投資機構(gòu)，專門投資中小企業(yè)高收益?zhèn)?。該模式下資產(chǎn)證券化的具體步驟（見圖1）如下：

第一步，由投資機構(gòu)購買中小企業(yè)發(fā)行的高收益?zhèn)?/p>

第二步，投資機構(gòu)按照一定的篩選²標準將其持有的部分高收益?zhèn)虬?。此過程需要證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評級機構(gòu)等中介機構(gòu)參與盡職調(diào)查、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計以及相關(guān)交易文件的擬定工作。

第三步，按照既定高收益?zhèn)Y產(chǎn)包的現(xiàn)金流特點，進行結(jié)構(gòu)化分層設(shè)計，評級機構(gòu)給予各檔證券相應(yīng)的評級。

第四步，申報監(jiān)管部門后，進行市場化銷售發(fā)行，各檔證券分別簿記建檔并出售給風險偏好不同的投資者。

第五步，ABS發(fā)行成功后，投資機構(gòu)就實現(xiàn)了資金的回流，進而能夠再次進行循環(huán)投資。

通過對高收益?zhèn)M合進行打包與分層，將其分為優(yōu)先級與劣后級，實現(xiàn)了證券的內(nèi)部增信，提高了優(yōu)先級品種的信用評級，增強了其投資吸引力。

2.政府干預(yù)后置模式

政府干預(yù)后置模式主要參考美國SBIC模式。實際上，美國SBIC模式與我國目前市場的情況更為接近。我國目前是通過央行再貼現(xiàn)、再貸款及財政部門貼息等方式，鼓勵銀行向中小企業(yè)發(fā)放貸款，銀行可再以其持有的中小企業(yè)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行微小企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。相比P-CBO模式，SBIC模式下政府資金不直接投資高收益?zhèn)峭ㄟ^由政府投資機構(gòu)先向SBIC提供低成本財政資金的方式，補償其投資高收益?zhèn)娘L險溢價，再由SBIC投資高收益?zhèn)Ｗ詈?，由SBIC以其持有的高收益?zhèn)癁榛A(chǔ)資產(chǎn)，打包發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（見圖2）。同樣地，前期由SBIC自持全部次級檔資產(chǎn)支持證券，模式成熟后可逐漸減少自持比例直至完全面向市場銷售。該模式下資產(chǎn)證券化的具體步驟與政府干預(yù)前置模式相同。

采用政府干預(yù)后置模式將資產(chǎn)證券化應(yīng)用到我國高收益?zhèn)袌觯赡芨衔覈膶嶋H情況，與銀行發(fā)行微小企業(yè)信貸ABS有極大的相似性。需要注意的是，至今我國微小企業(yè)信貸ABS的發(fā)行規(guī)模仍較小且發(fā)行節(jié)奏較為緩慢。目前，銀行在完成相關(guān)監(jiān)管指標（如“兩增兩控”³等）的情況下才可通過資產(chǎn)證券化方式賣掉“多余”的資產(chǎn)。因此，如果以銀行為載體投資高收益?zhèn)?，需要允許其投資的高收益?zhèn)嬋雽χ行∥⑵髽I(yè)貸款的監(jiān)管考核指標，若以其持有的高收益?zhèn)癁榛A(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即使完全出表，也應(yīng)將其規(guī)模還原后計入監(jiān)管考核指標。這一做法可以鼓勵銀行投資高收益?zhèn)l(fā)行高收益?zhèn)Y產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

上述兩種模式的核心都是政府資金要直接參與到高收益?zhèn)Y產(chǎn)證券化中去，目的是在其起步階段，發(fā)揮政府資金的示范和杠桿作用，引導社會資本進入，拉動市場對高收益?zhèn)耐顿Y需求，提升高收益?zhèn)袌龅馁Y源配置效率，進而緩解中小企業(yè)融資難、融資貴問題。

政策建議

就目前而言，推動我國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展及資產(chǎn)證券化在其中的應(yīng)用尚需從以下幾個層面進行突破。

第一，監(jiān)管層面需要進一步降低準入門檻，允許更多的中小企業(yè)進入債券市場融資。我國債券市場剛性兌付被打破已有數(shù)年，投資者日益成熟，風險自擔、盈虧自負的理念已被廣泛接納。因此，監(jiān)管部門應(yīng)逐步放開對債券發(fā)行人的門檻限制，對高收益?zhèn)袌鲲L險的把控應(yīng)轉(zhuǎn)向風險監(jiān)控體系建設(shè)和宏觀風險應(yīng)對機制的建設(shè)上。

第二，政策層面需要進一步明確。根據(jù)《中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、財政部關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》（銀發(fā)〔2012〕127號）規(guī)定，“信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)要簡單明晰，擴大試點階段禁止進行再證券化、合成證券化產(chǎn)品試點?！睆膹V義上來說，債券是對投資者與發(fā)行人之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系的證券化。以高收益?zhèn)鳛榛A(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是否被認定為再證券化尚有不確定性，需要在政策層面予以明確。

第三，注重系統(tǒng)性風險防控及配套制度建設(shè)。高收益?zhèn)吘故堑托庞玫燃壠髽I(yè)發(fā)行的高信用風險債券，本質(zhì)上就是“次級”或“垃圾級”債券。這類債券品種通過與資產(chǎn)證券化工具相結(jié)合，固然可以實現(xiàn)前文所述之正面作用，但如果通過再證券化或過度復雜的資產(chǎn)證券化，很容易掩蓋底層資產(chǎn)的高風險性（類似美國“次貸危機”時期的多重資產(chǎn)證券化）。而這種高風險性如果在金融機構(gòu)內(nèi)部積累較多，尤其是類似銀行這類關(guān)乎系統(tǒng)穩(wěn)定性的金融機構(gòu)，那么金融系統(tǒng)將面臨較大風險。一旦底層資產(chǎn)出現(xiàn)較大規(guī)模的違約，通過資產(chǎn)證券化的杠桿效應(yīng)，極容易產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，迅速發(fā)酵為金融系統(tǒng)性風險，進而會沖擊到實體經(jīng)濟。因此，將資產(chǎn)證券化應(yīng)用到我國高收益?zhèn)袌龅倪^程中，需要充分吸取美國等成熟市場的經(jīng)驗和教訓，謹慎有序地推動高收益?zhèn)袌霭l(fā)展及資產(chǎn)證券化在其中的應(yīng)用，并做好配套制度建設(shè)工作。

注：

1.國外高收益?zhèn)笾驴梢苑譃槿悾阂皇恰懊魅罩恰鳖悾侵钢行∑髽I(yè)為了獲得融資不得不接受較高的資金成本而在債券市場發(fā)行的高收益?zhèn)?二是“墜落天使”類，是指本身原屬于投資級債券，但是由于宏觀經(jīng)濟下行、行業(yè)風險上升、企業(yè)經(jīng)營不善等各方面原因失去了投資級評級，從而變成非投資級的高收益?zhèn)?三是“杠桿收購”類，是指企業(yè)出于并購重組目的，為實現(xiàn)快速融資而發(fā)行的高收益?zhèn)１疚乃Q我國高收益?zhèn)刂钢行∑髽I(yè)發(fā)行的低信用等級債券，即“明日之星”類高收益?zhèn)?/p>

2.篩選主要是從規(guī)模、地域、行業(yè)、期限、增信措施等維度進行，力求實現(xiàn)風險分散，同時需要滿足合規(guī)要求。

3.“兩增”即單戶授信總額1000萬元（含）以下的小微企業(yè)貸款同比增速不低于各項貸款同比增速，貸款戶數(shù)不低于上年同期水平?！皟煽亍奔春侠砜刂菩∥⑵髽I(yè)貸款資產(chǎn)質(zhì)量水平和貸款綜合成本。

作者單位：招商證券投資銀行總部

責任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏