公司年報審計意見與獨董發(fā)表異議
——基于審計意見信息功能的考察

林 雁，謝抒桑，劉寶華

（1.云南財經(jīng)大學 會計學院，云南 昆明650221；2.四川大學 商學院，四川 成都610065）

一、引 言

現(xiàn)代企業(yè)制度強調(diào)所有權與經(jīng)營權兩權分離，然而這一制度卻導致了公司治理中的代理問題?；谛畔⒔?jīng)濟學理論，股東與管理層之間由于信息不對稱使得經(jīng)理層出于自利動機而背離股東利益，產(chǎn)生第一類代理問題（Fama and Jensen）［1］。在法律等正式制度發(fā)展較不完善的國家和地區(qū)，上市公司股權呈現(xiàn)出高度集中的金字塔結(jié)構(gòu)，市場中的信息摩擦，造成大股東可以利用手握的大權通過關聯(lián)交易等手段對上市公司進行“掏空”，盤剝中小股東利益［2］。這些大股東與中小股東的代理問題（即“第二類代理問題”）往往比第一類代理問題更為嚴重（La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer and Vishny，簡稱LLSV）［3］。保護投資者特別是中小投資者利益成為這些國家資本市場監(jiān)管的重要問題。獨立董事（即“獨董”）作為外部第三方被引入公司治理機制，發(fā)揮獨立監(jiān)督作用，在緩解公司治理兩類代理問題方面被寄予厚望（葉康濤等）［4］，故監(jiān)督本應是獨董最基本的職能。2001年，我國證監(jiān)會發(fā)布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》（后文簡稱《意見》），標志著我國獨董制度正式建立?！兑庖姟分赋?，“獨立董事應認真履行職責，維護公司整體利益，尤其關注中小股東合法權益不受損害……應當對上市公司重大事項發(fā)表獨立意見……”。由于獨董并不在任職公司參與日常經(jīng)營和治理工作，其履職主要通過參加董事會并發(fā)表獨立意見實現(xiàn)（Adams and Ferreira）［5］。獨董的獨立意見包括同意意見、保留意見及其理由、否定意見及其理由、無法發(fā)表意見及其障礙，獨董發(fā)表否定意見（說“不”）體現(xiàn)了獨董的積極監(jiān)督。以往研究表明，獨董發(fā)表異議能起到有效監(jiān)督作用，從而提升公司治理效率，緩解代理問題（Jiang et al.）［6］。

獨立董事履職、發(fā)表獨立意見的基礎是盡量全面、細致地掌握公司內(nèi)部信息（Armstrong et al.）［7］，但是，由于其平時并不參與公司經(jīng)營，僅在召開董事會時出席，故其獲取的信息非常有限，特別是很多“軟信息”無法獲取，使其難以在充分掌握公司內(nèi)部經(jīng)營狀況的基礎上發(fā)表意見。我國上市公司中異地獨董普遍存在的現(xiàn)實加重了信息匱乏，導致獨董無法有效履職的情況（曹春方和林雁）［8］。因此，獨董發(fā)表意見過程中對第三方信號具有需求。審計意見作為上市公司重要的鑒證報告，能夠反映企業(yè)盈余質(zhì)量（Butler et al.）［9］、內(nèi)控質(zhì)量（吳溪等）［10］、資產(chǎn)質(zhì)量（馮延超和梁萊歆）［11］等信息，具有相當?shù)男畔⒑浚ɡ钤鋈?2］，會影響利益相關者的決策。審計意見作為第三方審計機構(gòu)發(fā)布的信息，能夠向信息使用者傳遞公司內(nèi)部控制、經(jīng)營情況的信號，獨董利用這些信號，有助于其發(fā)表正確的獨立意見。那么，獨董在監(jiān)督的過程中是否利用了審計意見包含的信息呢？如果是，那么審計意見又通過何種途徑影響獨董發(fā)表意見？這些問題對考察和激勵獨董積極監(jiān)督具有重要意義。以往關于獨董意見的研究集中于探討薪酬、股權結(jié)構(gòu)、個人背景、人力資本市場等因素對獨董說“不”的影響［6］、獨董說“不”的后果［13］，將獨董履職與審計意見相聯(lián)系的文獻很少，僅有的文獻也只是將審計意見作為獨董監(jiān)督?jīng)Q策所帶來的后果加以探討，忽略了審計意見在獨董監(jiān)督過程中的信號功能。

基于以上分析，本文運用2005-2017年A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究審計意見對獨董發(fā)表異議的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①獨董積極監(jiān)督過程中會運用審計意見，表現(xiàn)為上年度公司獲得的年報審計意見越好，下一年度獨董越說“不”的傾向越低；②考慮獨董是否具備財務背景后，發(fā)現(xiàn)審計意見越好獨董越不輕易說“不”的效應在具備財務背景的獨董中更為顯著；③考慮公司違規(guī)因素后，發(fā)現(xiàn)公司違規(guī)是審計意見影響獨董說“不”的重要中介機制。

本文的貢獻在于：①將審計意見作為事前因素納入獨董積極監(jiān)督框架內(nèi)考查，證實其在獨董說“不”過程中的信息功能，重新論證審計意見的有用性，拓展了審計意見信息含量方面的研究；②獨董在是否說“不”的決策中考慮和使用了審計意見，由此拓展了獨董監(jiān)督功能特別是獨董積極說“不”方面的研究文獻；③鼓勵第三方機構(gòu)積極向獨董提供公司有關的信息，改善和拓寬獨董決策的信息渠道，促進獨董積極監(jiān)督。

二、文獻回顧

（一）獨董積極監(jiān)督——說“不”

在監(jiān)督代理問題中，獨董可以積極監(jiān)督、消極避退或者不作為。公開發(fā)表異議作為獨董積極履職的重要表現(xiàn)，受到國內(nèi)外學者的重點關注。已有的文獻對影響獨董說“不”的因素、獨董說“不”的后果和說“不”的表達方式進行了探討。

葉康濤等［4］發(fā)現(xiàn)獨董在大部分時候不會公開質(zhì)疑管理層，但在公司業(yè)績下滑時更可能對管理層說“不”。Gillette et al.［14］也認為增加獨董獨立性能一定程度提高獨董表達否定意見的可能。人力資本市場的聘用機會和聲譽約束也會促進獨董說“不”［6］。然而，來自客戶和監(jiān)管層的雙重壓力會增加獨董說“不”的成本，會使獨董在是否直接說“不” 的過程中做出權衡［15］。

后果方面，雖然說“不”有助于公司治理效率的提升和公司價值的提高［4-6］，也表明獨董積極監(jiān)督的盡職態(tài)度，但在我國資本市場中，獨董說“不”對其自身卻未帶來應有的獎勵。鄭志剛等［13］發(fā)現(xiàn)，發(fā)表異議的獨董未能在換屆中連任。陳睿等［16］發(fā)現(xiàn)盡職的獨董卸任后在其他公司獲得的任職職位數(shù)顯著低于未盡職的獨董，由此表明，我國獨董選聘市場存在嚴重的“逆淘汰”效應。由于以上不利后果，獨董如何說“不”的方式比說“不”本身更為重要。集體說“不”、委婉表達或者在不否定的清潔意見中通過文字信息增加意見本身的信息含量是獨董說“不”的折中選擇［15-16］。

（二）獨董監(jiān)督與審計意見

外部審計是降低資本市場公司與投資者之間信息不對稱程度的重要機制，較好的審計意見代表著專業(yè)機構(gòu)對上市公司的肯定，有助于上市公司獲得投資者的信任。因此，清潔的審計意見有利于企業(yè)穩(wěn)定股價、獲得融資便利［17］、對IPO抑價產(chǎn)生影響［18］。相反，非標準無保留審計意見則傳遞會計盈余質(zhì)量不佳、公司面臨較大信息風險［19］等信號。

以往文獻研究基本將外部審計功能定位于治理，探討外部審計與獨董治理的關聯(lián)。趙子夜［20］發(fā)現(xiàn)，獨董比例增加會促進審計師積極治理，從而增加其出具非標意見的概率。Beasley et al.［21］發(fā)現(xiàn)，獨董通過改善公司財務信息質(zhì)量或提升公司治理效率，降低了審計師出具非標意見的可能。譚勁松等［22］發(fā)現(xiàn)審計意見嚴重程度與獨董辭職概率顯著正相關。唐清泉等［23］表明獨董辭職的上市公司，其收到非標審計意見的概率顯著高于對照組公司。

（三）簡要評述

綜上可以看出，目前關于獨董積極履職的探討并不充分，而考察獨董與外部審計的文獻中，一方面，未能對審計意見在獨董發(fā)表意見過程中的信息功能予以重視；另一方面，對獨董積極監(jiān)督（說“不”）與審計意見之間的關聯(lián)考察尚不充分，這些都為本文的研究提供了空間。

三、理論分析與假設演繹

（一）審計意見與獨董說“不”

現(xiàn)代企業(yè)制度中經(jīng)營權與所有權分離產(chǎn)生了股東與經(jīng)理人之間的代理問題，即第一類代理問題。大股東手握重權，為自己的利益不惜掏空上市公司、盤剝中小投資者，形成大股東與中小股東之間的代理問題，即第二類代理問題。兩類代理問題都會降低公司治理效率，損害中小股東的利益。獨董作為外部監(jiān)督機制引入公司治理體系，以期通過發(fā)揮監(jiān)督和咨詢功能降低公司代理成本，緩解兩類代理問題的不良后果（梁權熙和曾海艦）［24］。已有研究表明，獨董在CEO更換、薪酬制定、緩解過度投資、監(jiān)督大股東掏空［4］等方面發(fā)揮了一定的監(jiān)督作用。獨董履行監(jiān)督職能主要通過參與董事會對重要事項發(fā)表獨立意見實現(xiàn)，而獨董發(fā)表異議（說“不”）是獨董積極監(jiān)督的表現(xiàn)。獨董說“不”能夠提升公司價值［4］、緩解控股股東對中小股東的利益侵占。

審計意見是外部審計師對公司當年信息對稱程度的評價［25］，能夠反映企業(yè)盈余質(zhì)量（Butler et al.）［9］、內(nèi)控質(zhì)量（吳溪等）［10］、資產(chǎn)質(zhì)量（馮延超和梁萊歆）［11］等信息，具有相當?shù)男畔⒑浚ɡ钤鋈?2］。審計意見較好的企業(yè)，經(jīng)理人更有可能獲得股東的信任。

信號理論認為，市場信息摩擦導致買方無法區(qū)分好公司和差公司，造成差公司對好公司的“擠出效應”，降低資本市場配置效率。因此，需要主體向市場傳遞信號，區(qū)分好公司和差公司。審計意見是第三方機構(gòu)對企業(yè)財務信息提供的鑒證報告，能夠向市場傳遞上市公司財務和內(nèi)部控制質(zhì)量的信號，增強利益相關者對公司的了解（Archambeault et al.）［26］。

獨董有效履職依賴于對公司經(jīng)營等信息的獲?。ˋrmstrong et al.）［7］，但由于其平時并不參與公司經(jīng)營，僅在召開董事會時出席并發(fā)表意見，信息資源有限使其難以在充分掌握公司內(nèi)部信息的基礎上發(fā)表意見。特別是我國上市公司異地獨董普遍存在，而這些獨董獲取信息的途徑更為有限，造成其無法有效履職（曹春方和林雁）［8］。因此，獨董對第三方信息來源具有需求。審計報告是傳遞公司內(nèi)部管理信息的可靠信號，正面的審計意見能夠向獨董傳遞公司財務信息質(zhì)量良好、內(nèi)控質(zhì)量良好的信號，由此使獨董在發(fā)表意見時更為信任經(jīng)理人的提案和業(yè)績，降低發(fā)表否定意見（說“不”）的可能。相反，當審計機構(gòu)出具非標意見時，獨董會從中獲得公司內(nèi)控質(zhì)量不佳等信號，由此增加說“不” 的可能。

據(jù)此，本文提出假設1。

H1：公司審計意見越好，獨董說“不”的傾向越低。

（二）審計意見、獨董財務背景與獨董說“不”

《意見》中規(guī)定，獨董需要對公司對外擔保、重大關聯(lián)交易等重大事項發(fā)表獨立意見，需要獨董具備較強的財務、會計相關背景。因此《意見》指出，擔任上市公司獨董需具備五年以上的經(jīng)濟、法律或相關從業(yè)經(jīng)驗，需“具備內(nèi)控與風險防范意識和基本的財務報表閱讀和理解能力”。由此可見，我國監(jiān)管方對上市公司獨董財務專業(yè)能力和背景十分重視。

具備財務背景的獨董履職效果更強。胡奕明和唐松蓮［27］發(fā)現(xiàn)具備財務專長的獨董能夠抑制盈余管理、提升企業(yè)信息披露質(zhì)量；Defond et al.［28］發(fā)現(xiàn)具備財務、法律等背景的獨董更可能在董事會中履行積極監(jiān)督的職責；葉康濤等［4］也發(fā)現(xiàn)具備財務背景的獨董更愿意在投票時說“不”。

既然財務背景會影響獨董的履職表現(xiàn)，且他們在履職過程中又出于專業(yè)素養(yǎng)和習慣會比沒有財務背景的獨董對財務信息更敏感，而審計意見作為公司財務信息的重要組成部分，自然更受到具備財務背景的獨董重視。故具備財務背景的獨董在發(fā)表獨立意見過程中會比沒有財務背景的獨董更愿意和更傾向于參考審計報告，并根據(jù)這些信息所釋放的信號發(fā)表意見。由此，本文提出假設2。

H2：審計意見越好，具備財務背景的獨董越不輕易說“不”。

（三）審計意見、公司違規(guī)與獨董說“不”

基于以上邏輯，審計意見是外部審計師執(zhí)行監(jiān)督上市公司和保護投資者利益的信息反饋，與獨董同屬第三方角色。雖然獨董的重要功能也是監(jiān)督和緩解代理問題，但由于獨董履職主要通過出席董事會進行，而董事會中的信息量較少，無法從細枝末節(jié)中反映出公司經(jīng)營和治理的整體情況。另外，獨董由于身份特殊，其獲取信息的途徑和來源也受到限制，因此，同屬第三方監(jiān)督角色的審計機構(gòu)所提供的審計意見成為獨董履職的重要信息參考。審計師的職業(yè)敏感性使其在年報審計中會甄別公司運營的很多問題，能夠比獨董提前察覺公司的違規(guī)問題。馮廷超和梁賴歆［11］研究表明，上市公司被審計當年或者以前年度受到行政處罰會增加外部審計師的風險防范。

獨董對公司違規(guī)十分在意，因為獨董不參與公司內(nèi)部人對違規(guī)行為收益的分享，卻需要承擔公司違規(guī)的不良后果，會經(jīng)受經(jīng)濟、法律和聲譽方面的多重損失（辛青泉等）［29］，因此，獨董對公司違規(guī)會實施積極監(jiān)督（葉青等）［30］。在現(xiàn)代風險導向?qū)徲嫷睦砟詈蛯嵺`中，審計師出于降低審計風險和職業(yè)敏感能夠提前甄別出公司違規(guī)的蛛絲馬跡，從而出具非標意見。因此非標意見對獨董而言具有增量信息，能夠傳遞公司是否違規(guī)的相關信號，從而幫助獨董有效發(fā)表獨立意見?；谝陨戏治?，本文提出假設3。

H3：公司違規(guī)是審計意見影響獨董說“不”的中介機制。

四、研究設計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

我國獨董制度自2001年起正式建立，由于2001-2004年獨董意見均為同意意見，因此本文選取2005-2017年全部A股上市公司為樣本，并進行以下處理：①基于CSMAR金融研究數(shù)據(jù)庫中披露的獨董意見，參考唐雪松等［31］的研究，本文將獨董意見進行量化賦值，“1”為同意意見，“2”為保留意見，“3”其他意見、提出異議，“4”為無法發(fā)表意見、棄權和反對意見；②財務數(shù)據(jù)和公司治理相關數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫；③刪去主要變量缺失的樣本，最終得到386 269個年度-公司-個人-事件觀測值。為消除極端值影響，對連續(xù)變量上下1%的極端值采用Winsorize處理。

（二）模型設定與變量定義

本文構(gòu)建模型（1）檢驗H1和H2：

其中，被解釋變量（opinion_degree）為獨董異議，取公司i中獨董j對事件y提出意見所賦值的均值；解釋變量為審計意見類型（audittyp），本文同時采用兩種指標表征（audittyp1和audittyp2）。當公司年報審計意見為標準無保留意見時，audittyp1取“1”，否則取“0”；當審計意見為標準無保留意見或無保留意見加事項段時，audittyp2取“1”，否則取“0”。同時，為避免互為因果的內(nèi)生性問題，本研究將審計意見指標前置一期。Controls表示公司-年度層面控制變量，與現(xiàn)有研究［32］保持一致，選取公司規(guī)模（size）、是否存在重大事件（event）、公司業(yè)績（roa）、產(chǎn)權結(jié)構(gòu)（soe）、是否兩職合一（duel）、獨立董事占比（outrat）、董事會規(guī)模（boardsize）、第一大股東持股（top1）等變量；CVs為公司-年度-個人層面控制變量，包括獨董性別（gender）、是否具備法律背景（law）、是否具備學術背景（academic）、是否兼任3家以上公司獨立董事（busy）、教育背景（education）等。同時也控制了行業(yè)（industry）和年度（year）固定效應。具體變量定義見表1所列。

表1 主要變量定義

續(xù)表1

（三）描述性統(tǒng)計

表2報告了相關變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。Panel A為主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，數(shù)據(jù)顯示，極大部分獨立董事在表決時投贊成票（opinion_degree的P95為1），審計意見方面，無論使用哪一種分類方式，大多數(shù)企業(yè)都為較好的審計意見（audittyp均值為0.968），由于無保留意見加事項段較少，故在統(tǒng)計表上未顯示。接近1/3的企業(yè)當年存在重大事件（event均值為0.302）。Panel B為獨董發(fā)表意見類型的頻次表，由表2可見，發(fā)表異議的獨董數(shù)量極少。Panel C報告了獨董意見（opinion_degree）按照前置審計意見（audittyp）分組之后進行均值差異檢驗，結(jié)果表明，兩種審計意見分類指標與獨董異議程度（opinion_degree）的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正。

Pearson相關系數(shù)情況顯示，獨董意見否定程度opinion_degree與審計意見變量（audittyp1、audittyp2）相關系數(shù)都顯著為負，初步表明兩者呈負相關關系（1）。

表2 描述性統(tǒng)計

續(xù)表2

五、實證結(jié)果

（一）H1的實證檢驗結(jié)果

表3列示了對H1進行回歸檢驗的結(jié)果。審計意見指標（audittyp1和audittyp2）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負，表明上一年度公司獲得的審計意見越好，獨董越不愿發(fā)表否定意見，即不愿意說“不”，支持H1?？刂谱兞糠矫妫瑖筇摂M變量（soe）系數(shù)為正，表明國企獨董更愿意發(fā)表異議；公司規(guī)模（size）數(shù)顯著為負，表明企業(yè)規(guī)模越大，獨董越不愿意發(fā)表異議；盈利能力（roa）越好，獨董越不愿意說“不”；企業(yè)當年發(fā)生高管變更等重大事件（event）時，獨董更愿意發(fā)表異議；第一大股東持股比例（top1）越高，獨董越不愿意說“不”，這可能是因為第一大股東持股比例越高，董事會構(gòu)成受到大股東控制越嚴重，獨董監(jiān)督職能越弱，越不容易說“不”，與蕭維嘉等［33］的研究一致。女性獨董（gender）、具有學術背景（academic）、兼任多家企業(yè)獨董（busy）的獨董說“不”意愿較低；學歷越高（education）、具備金融背景（finback）和法律背景（law）的獨董更愿意說“不”。

表3 審計意見與獨董說“不”的回歸結(jié)果

續(xù)表3

（二）H2的實證檢驗結(jié)果

本文按獨董是否具有財務、會計專業(yè)背景，將樣本公司分為有具備財務背景的獨董公司和沒有具備財務背景的獨董公司兩組子樣本，之后對模型（1）進行分組回歸，結(jié)果見表4所列。表中數(shù)據(jù)顯示，審計意見指標的回歸系數(shù)均顯著為負，表明上一年度的審計意見越好，獨董越不容易說“不”。從分組回歸系數(shù)絕對值可見，具備財務背景獨董發(fā)表意見時受上年度審計意見的影響更強，因為具備財務、會計背景的獨董對財務信息更敏感，也更愿意參考這些信息。

表4 審計意見、獨董財務背景與獨董說“不”的回歸結(jié)果

（三）H3的實證檢驗結(jié)果

本文參考Baron and Kenny［34］中介作用三步法進行分析，建立模型（2）-（4），即中介效應模型方程組：

其中，變量ifviolate為“企業(yè)當年是否存在違規(guī)行為的虛擬變量”，是模型的中介變量，若第t年企業(yè)存在違規(guī)行為則取“1”，否則取“0”。

根據(jù)中介效應模型理論，如果公司違規(guī)（ifviolate）是審計意見影響獨董異議的完全中介機制，則以上方程組必須同時滿足以下兩個條件：第一，模型（2）中，審計意見對中介變量ifviolate具有顯著的負向影響，即統(tǒng)計上α1＜0；第二，模型（4）中，中介變量ifviolate回歸系數(shù)顯著為正，即λ2＞0，且引入中介變量之后，audittyp的系數(shù)有所上升，即λ1＞β1。

表5列出了中介模型的回歸估計結(jié)果。其中第（1）列和第（4）列的被解釋變量為公司違規(guī)虛擬變量（ifviolate），故運用logit回歸模型分析，其余列示結(jié)果均為OLS回歸結(jié)果。第（3）列和第（6）列中，公司違規(guī)變量對獨董發(fā)表異議程度變量回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，且與（2）（5）列相比，引入公司違規(guī)變量后，審計意見的系數(shù)從-0.046 9（-0.017 1）上升至-0.046 6（-0.016 8），表明公司違規(guī)是審計意見影響獨董說“不”的部分中介機制。

表5 審計意見、公司違規(guī)與獨董說“不”的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

（1）獨董自選擇問題。由于公司選聘獨董和獨董進入公司存在自選擇問題，為避免這一問題對研究結(jié)論的干擾，本文將樣本進行傾向得分匹配（PSM）后再次回歸，具體地，刪除只擔任一個公司獨董的樣本共120 700條，剩余147 406條公司-個人-年度觀測值，然后構(gòu)建模型（5）。

其中，被解釋變量為審計意見虛擬變量，當上一年審計意見為標準無保留審計意見（audittyp1）、標準無保留或無保留加事項段審計意見（audittyp2）時，取值為“1”，否則取“0”。解釋變量personid是高管個人ID號碼，具體來源于國泰安數(shù)據(jù)庫中高管個人ID號。運用Logit回歸對模型（5）進行估計，得到匹配傾向得分（propensity score），之后根據(jù)傾向得分找出最接近當年公司審計意見為標準無保留意見的1位獨董作為配對樣本，進行最近鄰匹配，重復以上過程得到PSM匹配后的子樣本。運用以上配對樣本重新對模型（1）回歸，結(jié)果顯示兩種審計意見虛擬變量與獨董異議變量的回歸系數(shù)都在10%的水平上顯著為負，表明本文主要結(jié)論穩(wěn)健，且獨董自選擇問題對本文結(jié)論影響不嚴重（2）。

（2）工具變量回歸估計。為了控制可能存在的由于遺漏變量和互為因果導致的內(nèi)生性問題，本文采用工具變量兩階段最小二乘（IV-2SLS）的方式對模型（1）重新進行估計。

構(gòu)建“審計意見（av_audittyp）地區(qū)均值”變量，該變量通過計算全國34個省級行政區(qū)域注冊公司前一年平均審計意見均值得到。具體地，以av_audittyp1和av_audittyp2分別作為audittyp1和audittyp2的工具變量。前者以標準無保留審計意見計算均值，后者以標準無保留或無保留加事項段審計意見計算均值。從邏輯上來說，地區(qū)審計意見均值在一定程度上代表當?shù)貙徲嫀熎?、外部審計嚴格程度、當?shù)胤山∪降韧獠恳蛩兀虼说貐^(qū)審計意見均值很可能影響公司層面審計意見（Choi et al）［35］，但對獨董說“不”不存在直接影響，因此該工具變量具有邏輯合理性。運用以上工具變量進行估計的結(jié)果仍支持H1，表明本文主要結(jié)論穩(wěn)健。

2.有序Probit估計

由于獨董異議本身屬于有序變量，本文將不同的異議按照反對強烈程度進行分檔取均值，采用有序Probit回歸（Ordered Probit Model）重新對H1進行穩(wěn)健性檢驗。本文構(gòu)建模型（6）：

變量“IDDC”為獨董四種意見的有序變量，“1” 為同意意見，“2”為保留意見，“3”為其他意見、提出異議，“4”為無法發(fā)表意見、棄權和反對意見。各公司的IDDC由IDDC*決定：

根據(jù)上述模型進行有序Probit的回歸結(jié)果表明，上一年度審計意見指標與獨董異議程度的回歸系數(shù)均在1%水平上呈顯著為負，進一步支持H1。

3.公司層面數(shù)據(jù)回歸分析

上文分析基于公司-年度-獨董-事件層面數(shù)據(jù)進行，為考察公司層面的整體情況，本文設置變量“獨董平均異議程度”，取當年公司獨董意見并按上文方式賦值后的均值。之后，重新運用公司層面數(shù)據(jù)對模型（1）回歸，結(jié)果仍然支持H1。

4.更改審計意見滯后期間的穩(wěn)健性檢驗

本文將審計意見變量再滯后一期，同時將滯后一期與滯后兩期的審計意見變量與獨董異議程度代入模型（1）進行回歸，結(jié)果顯示，審計意見對于獨董說“不”的負向影響在滯后兩期后仍然成立，但影響程度隨滯后期數(shù)增加而減弱。

5.替換獨董異議衡量指標的穩(wěn)健性檢驗

本文重新根據(jù)獨董意見構(gòu)建虛擬變量，當獨董未投同意票時取“1”，否則取“0”。將該變量作為被解釋變量分別代入模型（1）進行l(wèi)ogit回歸，結(jié)果顯示，審計意見指標與獨董意見虛擬變量的回歸系數(shù)均在1%水平上呈顯著為負，表明結(jié)果不受變量測度影響。

六、研究結(jié)論與政策建議

獨董是解決代理問題的核心機制，通過對重大事項發(fā)表獨立意見履行監(jiān)督職能。獨董發(fā)表異議（說“不”）表現(xiàn)了獨董積極監(jiān)督的態(tài)度。獨董發(fā)表意見履行監(jiān)督職能的基礎是信息，本文基于信號理論，以審計意見的信息含量為視角，運用2005-2017年A股上市公司獨董發(fā)表意見數(shù)據(jù)，研究了審計意見對獨董發(fā)表異議的影響。研究發(fā)現(xiàn)：①獨董進行積極監(jiān)督過程中會運用審計意見進行判斷；②審計意見越好獨董越不輕易說“不”的效應在具備財務背景的獨董中更為顯著；③公司違規(guī)是審計意見影響獨董說“不”的重要中介機制。以上說明獨董在發(fā)表意見時運用了審計意見，審計意見在獨董是否說“不”的決策中提供了信息。

本文的研究結(jié)論拓展了獨董監(jiān)督和審計意見信息含量兩方面的文獻，也有一定政策啟示：

第一，大力發(fā)展第三方信息中介，強化第三方信息中介的信息傳遞和降噪功能。本文研究結(jié)論表明，外部審計作為第三方鑒證機構(gòu)，為公司出具的審計意見一定程度上彌補了獨董履職信息不足問題，也為獨董傳遞了公司內(nèi)部經(jīng)營管理的信號。因此，在當下強調(diào)企業(yè)市場主體作用的制度背景下，大力發(fā)展作為第三產(chǎn)業(yè)的咨詢服務業(yè)，既能完善企業(yè)信息環(huán)境、為獨董監(jiān)督提供更多信息，改善和拓寬獨董決策的信息渠道、完善公司治理機制，也符合當下我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重心由一、二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的政策方向。

第二，完善獨董選聘的人力資本市場，制定獎懲分明的制度，有效保障說“不”獨董的權益。獨董制度自2001年引入我國資本市場，但獨董履職效果卻飽受質(zhì)疑。本文文獻回顧表明，積極監(jiān)督、發(fā)表異議的獨董在人力資本市場上反而受到“邊緣化”待遇，由此造成我國資本市場上市公司違規(guī)亂象頻發(fā)，獨董卻未能發(fā)揮“啄木鳥”作用，被稱之為董事會“花瓶”。資本市場投資者并非不想讓獨董說“不”，中小股東的態(tài)度是認可且期待獨董說“不”（3）。因此，進一步規(guī)范和完善獨董選聘人力資本市場，保障和獎勵積極監(jiān)督、積極說“不”的獨董權益和聲譽才是解決獨董“不懂事”現(xiàn)象的根本所在，也保護中小股東利益的根本舉措。

第三，逐步建立會計師事務所與獨董方面的有效溝通機制。2012年中國上市公司協(xié)會與國際知名會計師事務所聯(lián)合舉辦的“倡導獨董、監(jiān)事會最佳實踐審計機構(gòu)座談會”中提出，應加強外部審計機構(gòu)與獨董的溝通（4）。外部審計機構(gòu)與獨董都是公司治理過程中的外部人士，獨董信息來源面較窄，但審計機構(gòu)由于執(zhí)業(yè)原因可以獲得較多公司相關信息，因此審計機構(gòu)在發(fā)揮上市公司“看門人”作用的同時，可以為獨董有效履職提供信息。所以，建立審計機構(gòu)與獨董正式溝通的渠道能夠有效整合公司治理外部監(jiān)督機制，促進信息流通和發(fā)揮信息資源配置的功能，促進上市公司治理機制的完善。

注 釋：

（1）限于篇幅，相關系數(shù)表未列示。

（2）限于篇幅，本文穩(wěn)健性檢驗的多數(shù)表格未列示，有興趣的讀者可向作者索取。

（3）中國經(jīng)濟時報報道“中小股東期待更多獨董說‘不’”，（http：//finance.jrj.com.cn/2019/08/09093027952245.shtml）。

（4）證券時報網(wǎng)（www.stcn.com）2012年10月10日訊“審計機構(gòu)與獨董監(jiān)事會應建立良好溝通機制”。