高送轉(zhuǎn)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與大股東減持規(guī)模

賴 丹，方文龍

（江西理工大學(xué)a.經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院；b.有色金屬產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院，江西 贛州341000）

一、引 言

上市公司在選擇股利分配政策時(shí)，與國(guó)外重視現(xiàn)金分紅相比，中國(guó)似乎更偏好股票股利，尤其熱衷高比例的送轉(zhuǎn)股行為（以下簡(jiǎn)稱高送轉(zhuǎn)）。近年來(lái)，屢見(jiàn)不鮮的高送轉(zhuǎn)已然成為中國(guó)資本市場(chǎng)上獨(dú)具特色的現(xiàn)象，然而值得關(guān)注的是，高送轉(zhuǎn)中的送股來(lái)自未分配利潤(rùn)，轉(zhuǎn)股來(lái)自資本公積，本質(zhì)上是股東權(quán)益的內(nèi)部調(diào)整，并不會(huì)改變公司的價(jià)值，也不會(huì)增加所有者權(quán)益。但為何上市公司管理者如此青睞高比例的送轉(zhuǎn)股行為，背后的動(dòng)因是什么，又是否存在特殊的利益鏈條？

縱觀國(guó)內(nèi)外的研究可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們?cè)谔骄抗善惫衫麆?dòng)因的過(guò)程中，形成了諸如股本擴(kuò)張理論［1］、信號(hào)傳遞理論［2-3］、流動(dòng)性理論［4］、迎合理論［5-6］、股價(jià)幻覺(jué)理論［7-8］等。最近幾年，股市頻現(xiàn)高送轉(zhuǎn)行情，且背后經(jīng)常伴隨著大股東減持行為，引起了學(xué)術(shù)界的高度關(guān)注，大股東減持套現(xiàn)是否成為高送轉(zhuǎn)的又一動(dòng)因呢？李心丹等（2014）［6］首次將高送轉(zhuǎn)與大股東減持聯(lián)系起來(lái)，發(fā)現(xiàn)實(shí)施高送轉(zhuǎn)的公司會(huì)加大大股東減持的概率；蔡海靜和譚超（2017）［9］區(qū)分高送轉(zhuǎn)分配傾向和分配強(qiáng)度，發(fā)現(xiàn)均與大股東減持規(guī)模顯著正相關(guān)，且財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)負(fù)向調(diào)節(jié)兩者之間的正相關(guān)關(guān)系；將減持對(duì)象擴(kuò)大到高管層后，劉運(yùn)等（2019）［10］得出了相同的結(jié)論。此外，關(guān)于高送轉(zhuǎn)市場(chǎng)反應(yīng)的研究也基本證實(shí)了上市公司在實(shí)施高送轉(zhuǎn)后，股東能獲得顯著的超額收益（蔡海靜，2018）［11］，這或許促使了大股東進(jìn)行減持套現(xiàn)的意愿。隨著研究的深入，學(xué)者們注意到究竟是高送轉(zhuǎn)誘導(dǎo)大股東減持還是大股東的減持動(dòng)機(jī)促使高送轉(zhuǎn)方案的實(shí)施，這兩者之間的因果關(guān)系難以有效識(shí)別，在借助工具變量解決兩者之間因果互逆的內(nèi)生性問(wèn)題后，發(fā)現(xiàn)大股東減持也是高送轉(zhuǎn)的一個(gè)非常重要的動(dòng)因，大股東是通過(guò)高送轉(zhuǎn)有計(jì)劃地減持，而不是順?biāo)浦郯愕乜吹焦蓛r(jià)上漲后自然減持［12-13］，因此皮海洲形象地稱高送轉(zhuǎn)為股市的“罌粟花”，因?yàn)樗o中小投資者帶來(lái)的不是“餡餅”，而是“陷阱”。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是反映公司信息質(zhì)量的重要組成部分，股利政策作為公司對(duì)外公布的一種會(huì)計(jì)信息，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)其產(chǎn)生何種影響因研究對(duì)象及方法的不同而莫衷一是。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為會(huì)計(jì)確認(rèn)和計(jì)量的重要原則之一，是對(duì)非確定性的謹(jǐn)慎反映，能夠有效緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，具有治理功能［14］。索玲玲等（2015）［15］發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為一種解決代理問(wèn)題的有效機(jī)制，能夠抑制非效率投資，提高股利支付水平；但會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的存在提高了上市公司發(fā)放股利的門檻，反而降低了股利支付，因而會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股利分配呈倒“U”型關(guān)系。王震等（2014）［16］發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股利支付率顯著正相關(guān)，對(duì)不同的股利政策影響也不同；而且會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平在分配與不分配股利的公司存在明顯差異［17］。通常情況下，大股東擁有對(duì)公司的控制權(quán)，同樣影響著股利的分配，但是當(dāng)公司采取穩(wěn)健的會(huì)計(jì)處理方法時(shí)，能夠限制股東操縱利潤(rùn)，降低股東可支配的現(xiàn)金流，減少謀取私利的機(jī)會(huì)，提高公司股利政策所反映的企業(yè)業(yè)績(jī)的真實(shí)性［18-19］。另外，由于信息不對(duì)稱的存在加重了債權(quán)人的逆向選擇問(wèn)題，由此產(chǎn)生了債權(quán)人與債務(wù)人之間的代理沖突。對(duì)于長(zhǎng)期債權(quán)人而言，為了減少債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)寄希望于企業(yè)加強(qiáng)會(huì)計(jì)信息披露的質(zhì)量，提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，維護(hù)自身的權(quán)益［20-21］。當(dāng)長(zhǎng)期債權(quán)人的利益得到有效保障時(shí)，于債務(wù)人而言也是有利的，債務(wù)人可以獲得更多的長(zhǎng)期貸款以提高投資效率，增加企業(yè)的現(xiàn)金流，從而滿足中小股東的利益，有效緩解大股東與中小股東之間的代理沖突。

綜上所述，雖然已有研究關(guān)注到了高送轉(zhuǎn)與大股東減持之間的關(guān)系，但因受諸多因素的影響沒(méi)有得出一致的結(jié)論，且目前關(guān)于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性不同強(qiáng)度對(duì)高送轉(zhuǎn)與大股東減持規(guī)模影響的研究還很少，也鮮有學(xué)者考慮外部債權(quán)人的治理效應(yīng)。基于此，本文根據(jù)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，將上市公司控股股東和持股5%以上股東界定為大股東，研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)高送轉(zhuǎn)與大股東減持規(guī)模的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步討論不同債務(wù)期限結(jié)構(gòu)下調(diào)節(jié)作用的差異性。

與以往研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要在于：首先，進(jìn)一步深化了高送轉(zhuǎn)動(dòng)因的研究，將大股東減持視為高送轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)后果，拓展了內(nèi)部人與高送轉(zhuǎn)關(guān)系的研究；其次，加入會(huì)計(jì)穩(wěn)健性考察對(duì)高送轉(zhuǎn)與大股東減持規(guī)模之間的非線性調(diào)節(jié)作用，補(bǔ)充了對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性經(jīng)濟(jì)后果的研究；再次，通過(guò)不同外部債權(quán)人對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的要求對(duì)股東行為產(chǎn)生的約束作用，豐富了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究；最后，大股東借助高送轉(zhuǎn)“明修棧道，暗度陳倉(cāng)”，為減持套現(xiàn)“披上面紗”，侵占中小股東的利益，本文試圖揭開(kāi)這層“面紗”，為投資者和監(jiān)管層識(shí)別大股東減持提供參考思路，同時(shí)通過(guò)適度穩(wěn)健的會(huì)計(jì)原則，降低信息不對(duì)稱和代理成本，指導(dǎo)公司決策者制定有利于企業(yè)發(fā)展的股利政策，規(guī)范大股東減持行為。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高送轉(zhuǎn)與大股東減持規(guī)模

我國(guó)資本市場(chǎng)上一直存在著高送轉(zhuǎn)行情，并被視為一種利好消息，短期內(nèi)會(huì)引起強(qiáng)烈的市場(chǎng)反應(yīng)，且強(qiáng)度越大，反應(yīng)越激烈［7，10］。上市公司在推出高送轉(zhuǎn)后，經(jīng)過(guò)除權(quán)公司股價(jià)會(huì)下降，投資者受“名義價(jià)格”幻覺(jué)的影響，認(rèn)為股價(jià)上漲空間增加，下跌的可能性減少，又在羊群效應(yīng)的疊加影響下，會(huì)極力追捧該公司股票，形成對(duì)高送轉(zhuǎn)的非理性偏好［13］。作為內(nèi)部人的大股東，因?yàn)樾畔?yōu)勢(shì)，精準(zhǔn)把握并迎合投資者的心理活動(dòng)，利用股票的“高拋低吸”來(lái)變相操縱公司股價(jià)［22］，在高位減持低位增持，并利用自身?yè)碛械目刂茩?quán)推出高送轉(zhuǎn)的股利政策，借機(jī)拉升股價(jià)，從高位減持套現(xiàn)。因而有理由深信，一些上市公司相繼推出高比例的送轉(zhuǎn)股方案，目的是為了在股價(jià)出現(xiàn)非理性上漲時(shí)，在高位精準(zhǔn)減持，說(shuō)明大股東推出高送轉(zhuǎn)股利政策不是簡(jiǎn)單的“順?biāo)浦邸?，而是有預(yù)謀有計(jì)劃的“謀定后動(dòng)”［12］，對(duì)于這些利用高送轉(zhuǎn)股利政策來(lái)變相操縱公司股價(jià)的大股東來(lái)說(shuō)，其推出優(yōu)厚的高送轉(zhuǎn)股利政策，目的是為了在股價(jià)非理性上漲時(shí)實(shí)現(xiàn)減持套利，獲取短期內(nèi)的超額收益，且高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度越大，股價(jià)拉升越明顯，大股東減持規(guī)模也越大?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1。

H1：高送轉(zhuǎn)與大股東減持規(guī)模正相關(guān)，即高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度越大，大股東減持規(guī)模越大

（二）高送轉(zhuǎn)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與大股東減持規(guī)模

在現(xiàn)代公司二元制結(jié)構(gòu)下，作為反映企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要原則之一，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的存在能夠提高信息透明度，有效緩解由此產(chǎn)生的代理問(wèn)題［14］。近年來(lái)大多數(shù)學(xué)者發(fā)現(xiàn)，目前代理問(wèn)題主要存在于大股東和中小股東之間，大股東通過(guò)其特殊地位和信息優(yōu)勢(shì)，影響著公司的各項(xiàng)決策。當(dāng)公司采取適度穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策時(shí)，一方面能夠有效扼制企業(yè)的非效率投資，提高投資效率，產(chǎn)生更多的收益，增加現(xiàn)金流，提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值［23-24］；另一方面，由于投資效率提高所增加的現(xiàn)金流能夠有效緩解大股東和中小股東之間的利益沖突，使得中小股東在與大股東博弈過(guò)程中的劣勢(shì)地位得以改善，減少大股東通過(guò)高送轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)減持套現(xiàn)的意愿。此外，適度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性還可以有效降低信息不對(duì)稱程度，提高企業(yè)的信息質(zhì)量［25］，大股東更難通過(guò)操縱高送轉(zhuǎn)股票股利的方式達(dá)到減持套現(xiàn)的目的。因此，適度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠有效抑制高送轉(zhuǎn)與大股東減持規(guī)模間的正向關(guān)系。

然而，當(dāng)公司實(shí)施穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策過(guò)度時(shí)，一方面使得公司會(huì)計(jì)事項(xiàng)處理更為嚴(yán)格，降低企業(yè)的利潤(rùn)，導(dǎo)致股東可以分配的利潤(rùn)下降；另一方面，過(guò)于嚴(yán)格的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)影響大股東通過(guò)現(xiàn)金股利獲利，在現(xiàn)金股利無(wú)法滿足自身利益最大化的情況下，大股東便意圖通過(guò)高送轉(zhuǎn)拉升股價(jià)，采用減持這一行為，達(dá)到套現(xiàn)并順利“出逃”的目的。此外，相比于現(xiàn)金股利而言，大股東更偏好高送轉(zhuǎn)股票股利，通過(guò)高送轉(zhuǎn)的方式能夠向外界傳遞公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好、市場(chǎng)價(jià)值高等積極信號(hào)，引導(dǎo)投資者買入，幫助大股東達(dá)到減持套現(xiàn)的目的［6］。因此，過(guò)度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性強(qiáng)化高送轉(zhuǎn)與大股東減持規(guī)模間的正向關(guān)系?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2。

H2：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)高送轉(zhuǎn)與大股東減持規(guī)模之間的關(guān)系具有U型調(diào)節(jié)作用。

（三）不同債務(wù)期限結(jié)構(gòu)下高送轉(zhuǎn)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與大股東減持規(guī)模的關(guān)系

契約理論認(rèn)為，不同債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇能夠保護(hù)債權(quán)人的利益，減少債務(wù)契約中的代理沖突。作為債務(wù)契約的重要內(nèi)容，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)明確規(guī)定了債務(wù)人和債權(quán)人的權(quán)利與義務(wù)。有效的債權(quán)人保護(hù)機(jī)制能夠減少因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的債權(quán)人逆向選擇問(wèn)題，影響債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信貸決策。一般而言，債務(wù)期限越長(zhǎng)，公司違約的可能性越大，而且這種違約的可能性會(huì)隨著債務(wù)期限的延長(zhǎng)而增大，長(zhǎng)期債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越大，因此相比于短期債權(quán)人而言，長(zhǎng)期債權(quán)人對(duì)企業(yè)信息質(zhì)量的依賴度更高。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性作為一種解決信息不對(duì)稱的機(jī)制，能夠有效緩解代理沖突，保護(hù)長(zhǎng)期債權(quán)人的利益［26］。具體而言，適度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠抑制公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的波動(dòng)性，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)［25］，還能通過(guò)提高企業(yè)信息披露的質(zhì)量，抑制管理層操縱會(huì)計(jì)盈余，向債權(quán)人傳遞企業(yè)真實(shí)發(fā)展?fàn)顩r。此外，適度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性通過(guò)監(jiān)督和約束管理層降低經(jīng)營(yíng)決策風(fēng)險(xiǎn)，提高投資效率，增加經(jīng)營(yíng)績(jī)效和企業(yè)現(xiàn)金流［27］，從而降低長(zhǎng)期債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，保護(hù)債權(quán)人的利益，使企業(yè)能夠獲得更多長(zhǎng)期債務(wù)融資，投資到更好的項(xiàng)目中去，進(jìn)一步提升企業(yè)價(jià)值，抑制大股東通過(guò)高送轉(zhuǎn)操縱股價(jià)達(dá)到減持套現(xiàn)的目的。而過(guò)度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)降低利潤(rùn)，減少企業(yè)的資金留存，在自身利益得不到足夠保障的前提下，長(zhǎng)期債權(quán)人將減少向公司提供長(zhǎng)期借款，而短期貸款利率高、還款期限短，導(dǎo)致企業(yè)難以提高投資效率創(chuàng)造價(jià)值，此時(shí)，大股東預(yù)計(jì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景不佳，便會(huì)借助高送轉(zhuǎn)抬升股價(jià)，減持出逃維護(hù)自身的利益?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)3。

H3：相比于以短期債務(wù)為主的企業(yè)而言，長(zhǎng)期債務(wù)越多的企業(yè)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)高送轉(zhuǎn)與大股東減持規(guī)模之間的U型調(diào)節(jié)作用更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取滬深兩市2009-2019年在A股上市、發(fā)布大股東減持公告，并合并在相同年份內(nèi)進(jìn)行多次減持公告的上市公司作為初始研究樣本。為保證數(shù)據(jù)的有效性，剔除上市不足一年的公司樣本，剔除ST、*ST、金融行業(yè)、數(shù)據(jù)不全的公司樣本以及重要變量缺失的觀測(cè)。為避免樣本中極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進(jìn)行winsorize處理，并最終獲得有效樣本880個(gè)。研究數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和CHOICE金融終端。

（二）變量定義

1.被解釋變量

大股東減持規(guī)模（Big_Sell）。首先，關(guān)于大股東定義的問(wèn)題，本文依據(jù)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》將上市公司，控股股東和持股5%以上股東界定為大股東。其次，衡量大股東減持規(guī)模的指標(biāo)有很多，考慮不同公司信息披露的差異以及詳細(xì)程度的不同，一方面為了能夠有效獲取數(shù)據(jù)，另一方面為了能夠控制規(guī)模因素，保證樣本的可比性（酈金梁等，2011［28］），本文采用大股東減持股份占總股本的比例衡量大股東減持規(guī)模。

2.解釋變量

（1）高送轉(zhuǎn)（High_ratio）。本文以上市公司每股送轉(zhuǎn)和轉(zhuǎn)增比的合計(jì)數(shù)衡量高送轉(zhuǎn)變量。對(duì)于高送轉(zhuǎn)變量，業(yè)界普遍做法［6-7，10］是：當(dāng)上市公司每10股送轉(zhuǎn)比例超過(guò)5股及以上時(shí)，則認(rèn)定該上市公司進(jìn)行了高送轉(zhuǎn)，考慮到這種定義方法會(huì)導(dǎo)致樣本數(shù)據(jù)是一個(gè)下截?cái)啵ńY(jié)尾）數(shù)據(jù)，對(duì)本文的研究結(jié)論造成一定的干擾，因此，本文采用全樣本數(shù)據(jù)，即上市公司每股送轉(zhuǎn)和轉(zhuǎn)增比的合計(jì)數(shù)衡量高送轉(zhuǎn)變量以消除截?cái)鄶?shù)據(jù)帶來(lái)的影響。

（2）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（C_score）。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性難以量化，如何度量成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)，自Basu（1997）［29］開(kāi)創(chuàng)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性定性研究以來(lái)，學(xué)者們不斷探索，出現(xiàn)了諸多方法，主要包括Basu的反向回歸模型、Ball（2006）［30］等學(xué)者的應(yīng)計(jì)現(xiàn)金流模型、Watts和Khan（2009）［31］的C_score模型。考慮反向回歸模型使用了內(nèi)生變量（回報(bào)）、應(yīng)計(jì)現(xiàn)金流模型存在盈余管理等對(duì)結(jié)果產(chǎn)生的誤差，本文借鑒Watts和Khan（2009）依據(jù)Basu（1997）的模型改進(jìn)的C_score方法度量企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，該指標(biāo)在Basu模型的基礎(chǔ)上加入影響會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的三個(gè)主要變量，即市賬比（MB）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）和公司規(guī)模（Size），它能夠計(jì)算出每家公司的年度會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平，受到學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可，同時(shí)在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分借鑒García et al.的做法，使用G_score作為會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的衡量指標(biāo)。Basu根據(jù)盈余和報(bào)酬之比的反向回歸度量會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，見(jiàn)模型（1）：

其中，EPSit表示i公司第t年的每股盈余，為扣除非經(jīng)常性損益后的基本每股收益；Pit-1表示i公司第t-1年年末的股價(jià)；Rit為i公司第t年個(gè)股收益率減市場(chǎng)收益率，分別為t年5月到t+1年4月的考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股回報(bào)率和市場(chǎng)回報(bào)率，采用市場(chǎng)調(diào)整法度量股票回報(bào)主要是避免中國(guó)股票市場(chǎng)同漲同跌波動(dòng)較大帶來(lái)的影響；Dit表示當(dāng)Rit小于0時(shí)取1（壞消息），否則取0（好消息）。Basu度量的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性即β3表示會(huì)計(jì)盈余確認(rèn)“壞消息”比對(duì)確認(rèn)“好消息”及時(shí)性的增量；而β2表示會(huì)計(jì)盈余對(duì)“好消息”確認(rèn)的及時(shí)性，β2+β3表示對(duì)“壞消息”確認(rèn)的及時(shí)性。

Watts和Khan模型如下：

將（2）和（3）帶入（1）整理可得：

對(duì)模型（4）分年度進(jìn)行橫截面回歸，得出系數(shù)λ0～λ3，再帶入模型（3）即可得到會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指標(biāo)C_score，C_score值越大，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度越高。

3.控制變量

借鑒已有的研究，本文主要將股權(quán)集中度（Top_1）、獲利能力（Roa）、現(xiàn)金持有水平（Level）、上市年限（Age）、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（SL）、公司治理（Duity、Hold）、股權(quán)制衡（Top10）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、公司規(guī)模（Size）等方面作為控制變量。

上述各變量定義見(jiàn)表1所列。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)高送轉(zhuǎn)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與大股東減持規(guī)模之間的影響關(guān)系，參照相關(guān)文獻(xiàn)［32］，本文構(gòu)建模型（5）-（7）。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了既實(shí)施高送轉(zhuǎn)又發(fā)生減持事件公司樣本的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出，大股東減持規(guī)模均值為2.892%，但最高、最低減持規(guī)模之間相差了15個(gè)百分點(diǎn)，反映不同公司之間減持規(guī)模存在較大的差異。從高送轉(zhuǎn)股利政策來(lái)看，最小為每10股送轉(zhuǎn)1股，最大達(dá)到了每10股送轉(zhuǎn)20股，相差很大，平均送轉(zhuǎn)強(qiáng)度也接近7股。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（C_score）均值為0.057 0，中位數(shù)為0.040 0，均大于0，說(shuō)明我國(guó)上市公司的會(huì)計(jì)政策總體上呈現(xiàn)較為穩(wěn)健的特征，但最大值為0.314，最小值則為-0.103，相差較大，表明我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性分布不均，不同企業(yè)之間的差異較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表3為變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。從表中可以看出，各變量間的相關(guān)系數(shù)值并不高，且大多數(shù)變量的相關(guān)性檢驗(yàn)系數(shù)值都在0.100以下。由此可見(jiàn)，本文研究的各變量選取較為合理，回歸結(jié)果具有一定的可靠性，且變量之間不存在多重共線性問(wèn)題，后文的回歸結(jié)果不會(huì)受此影響。

表3 變量間相關(guān)性檢驗(yàn)

續(xù)表3

（三）實(shí)證結(jié)果分析

在實(shí)證回歸前，本文首先對(duì)交乘項(xiàng)變量進(jìn)行了去量綱化處理。表4為模型（5）-（7）的實(shí)證結(jié)果，具體而言，在模型（5）中，高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度與大股東減持規(guī)模的系數(shù)為2.38且在5%置信水平下顯著，說(shuō)明在既實(shí)施高送轉(zhuǎn)又發(fā)生大股東減持公司的樣本中，高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度越大，大股東減持規(guī)模越大，當(dāng)大股東能夠通過(guò)高送轉(zhuǎn)助推股價(jià)上漲時(shí)，就會(huì)激發(fā)大股東在二級(jí)市場(chǎng)減持套現(xiàn)的欲望，H1得到驗(yàn)證。

表4 實(shí)證結(jié)果

為檢驗(yàn)H2，本文首先進(jìn)行一階交互項(xiàng)的分析即模型（6），由表4模型（6）可知，高送轉(zhuǎn)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的一階交互項(xiàng)系數(shù)為正且沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)高送轉(zhuǎn)與大股東減持規(guī)模的關(guān)系沒(méi)有顯著線性調(diào)節(jié)作用。接著在模型（6）的基礎(chǔ)上本文加入高送轉(zhuǎn)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的二階交互項(xiàng)得到模型（7），結(jié)果見(jiàn)表4所列，二階交互項(xiàng)系數(shù)為正且在5%水平下通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在高送轉(zhuǎn)對(duì)大股東減持規(guī)模的影響關(guān)系中存在“U型”調(diào)節(jié)作用，即適度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)抑制高送轉(zhuǎn)與大股東減持規(guī)模之間的正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性達(dá)到某一閾值時(shí)，反而強(qiáng)化了兩者的正相關(guān)關(guān)系。適度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠扼制非效率投資，增加企業(yè)的現(xiàn)金流，提升企業(yè)的價(jià)值，減少大股東通過(guò)高送轉(zhuǎn)套現(xiàn)的意愿，而過(guò)度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)降低企業(yè)的利潤(rùn)，大股東難以通過(guò)現(xiàn)金股利獲取利益，轉(zhuǎn)而通過(guò)股票股利的形式拉升股價(jià)，采用減持的手段達(dá)到套現(xiàn)的目的，因此H2得到驗(yàn)證。

（四）進(jìn)一步分析

為考察不同債務(wù)期限結(jié)構(gòu)下會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)高送轉(zhuǎn)與大股東減持規(guī)模間U型調(diào)節(jié)作用的差異性，本文提出H3并按流動(dòng)負(fù)債與非流動(dòng)負(fù)債比值的中位數(shù)將樣本分為以短期債務(wù)為主和以長(zhǎng)期債務(wù)為主的兩個(gè)樣本，分組檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)高送轉(zhuǎn)與大股東減持規(guī)模間的U型調(diào)節(jié)作用?；貧w結(jié)果見(jiàn)表5所列，在以長(zhǎng)期債務(wù)為主的樣本組中，大股東減持規(guī)模對(duì)高送轉(zhuǎn)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性平方的交互項(xiàng)顯著為正，而在以短期債務(wù)為主的樣本組中卻不顯著，說(shuō)明相比于以短期債務(wù)為主的企業(yè)而言，在以長(zhǎng)期債務(wù)為主的企業(yè)，適度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠有效抑制高送轉(zhuǎn)與大股減持規(guī)模之間的正向關(guān)系，而過(guò)度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性反而會(huì)強(qiáng)化高送轉(zhuǎn)與大股減持規(guī)模之間的正向關(guān)系，因此H3得到驗(yàn)證。

表5 不同債務(wù)期限結(jié)構(gòu)下高送轉(zhuǎn)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與大股東減持規(guī)模的關(guān)系

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文按以下方式進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試：首先替換主要變量的度量方式，采用Tobit回歸模型進(jìn)行分析，并借鑒相關(guān)學(xué)者的研究，將G_score作為調(diào)節(jié)變量反映會(huì)計(jì)穩(wěn)健性；其次在原有控制變量的基礎(chǔ)上增加稅前每股股利（Forpay）、機(jī)構(gòu)投資者持股（Inst）以及反映公司成長(zhǎng)能力的指標(biāo)（Growth）并控制年份進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表6所列，主要變量的顯著性較前文相比均有明顯增強(qiáng)，表明前文的研究結(jié)論是可靠的。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表6

（六）內(nèi)生性問(wèn)題

實(shí)施了高送轉(zhuǎn)的公司與未實(shí)施高送轉(zhuǎn)的公司之間本身就可能存在系統(tǒng)性的差異，這種因樣本自選擇偏誤帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題可能會(huì)影響高送轉(zhuǎn)與大股東減持規(guī)模之間的關(guān)系。本文采用傾向得分匹配法（PSM）評(píng)估上市公司在實(shí)施高送轉(zhuǎn)這一股利政策后，對(duì)大股東減持規(guī)模產(chǎn)生的凈政策效應(yīng)，以此緩解樣本自選擇問(wèn)題帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題。在已有控制變量的基礎(chǔ)上增加Forpay（稅前現(xiàn)金股利）、Inst（機(jī)構(gòu)投資者持股）、Growth（營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）、Turn（換手率）、Board（董事會(huì)規(guī)模），作為實(shí)施了高送轉(zhuǎn)公司的一系列特征變量，采用一配一的最近鄰匹配法，為實(shí)驗(yàn)組匹配最為接近的對(duì)照組，運(yùn)用模型（8）采用Logit回歸得到所有實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的傾向得分P（Xi）。

其中，Treat為是否高送轉(zhuǎn)的處理變量，上市公司實(shí)施高送轉(zhuǎn)取1，否則為0；Xi為高送轉(zhuǎn)公司一系列特征變量組成的協(xié)變量；P為概率密度函數(shù)，同時(shí)為滿足共同支持假設(shè)，僅保留在實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組內(nèi)有交集范圍的樣本。

表7為傾向得分匹配結(jié)果，由表7可知，在匹配之前，多數(shù)特征變量的差異性檢驗(yàn)結(jié)果在1%水平上是顯著的，而匹配之后，P值均大于0.1，說(shuō)明匹配后各特征變量之間已無(wú)明顯差異，滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，較好地緩解了樣本自選擇偏誤。表8報(bào)告了采用傾向得分匹配后的分析結(jié)果，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是通過(guò)最近鄰匹配、半徑匹配還是核匹配，匹配后的平均處理效應(yīng)（ATT）均顯著為正，說(shuō)明上市公司在實(shí)施高送轉(zhuǎn)股利政策后，正面影響大股東的減持行為，而且對(duì)模型（5）的回歸結(jié)果也進(jìn)一步驗(yàn)證了H1。因此在考慮高送轉(zhuǎn)與大股減持規(guī)模之間的內(nèi)生性問(wèn)題后，本文的結(jié)論依然成立。

表7 傾向得分匹配結(jié)果

表8 基于PSM的分析結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文利用2009-2019年實(shí)施高送轉(zhuǎn)并發(fā)生減持事件的公司為研究樣本，實(shí)證考察了高送轉(zhuǎn)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與大股東減持規(guī)模間的關(guān)系。在運(yùn)用傾向得分匹配法緩解潛在的內(nèi)生性問(wèn)題后，本文研究發(fā)現(xiàn)：高送轉(zhuǎn)強(qiáng)度與大股東減持規(guī)模正相關(guān)；會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)高送轉(zhuǎn)與大股東減持規(guī)模間的正向關(guān)系存在“U型”的非線性調(diào)節(jié)作用，適度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性抑制高送轉(zhuǎn)與大股東減持規(guī)模間的正向關(guān)系，相反，過(guò)度的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性強(qiáng)化兩者的正向關(guān)系；在考慮不同債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響后，發(fā)現(xiàn)相比于以短期債務(wù)為主的企業(yè)而言，長(zhǎng)期債務(wù)越多的企業(yè)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)高送轉(zhuǎn)與大股東減持規(guī)模之間的“U型” 調(diào)節(jié)作用更顯著。

基于上述研究結(jié)論，本文嘗試從投資者、管理層和監(jiān)管層三個(gè)維度提出相應(yīng)的建議：①對(duì)于投資者而言，第一，明確高送轉(zhuǎn)的本質(zhì)，樹(shù)立理性長(zhǎng)期的投資理念，切忌盲目跟風(fēng)炒作，明白高送轉(zhuǎn)只是會(huì)計(jì)科目之間的轉(zhuǎn)換，并不能給企業(yè)帶來(lái)真實(shí)的利益，它帶來(lái)的股價(jià)上升并非是由企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)所得導(dǎo)致，而是一種虛假的價(jià)格攀升，因此在投資此類股票前應(yīng)著重了解企業(yè)的基本面、經(jīng)營(yíng)狀況等信息，避免跟風(fēng)投資。第二，密切關(guān)注大股東持股變動(dòng)情況，判斷大股東是否在借助高送轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)減持套現(xiàn)。第三，慎重選擇入股高送轉(zhuǎn)股票的時(shí)機(jī)，即使是處于上漲行情，也不要在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告日之后入股，因?yàn)榇藭r(shí)入股很可能成為大股東減持的“接盤俠”，而應(yīng)當(dāng)在預(yù)案公告之前選擇一些業(yè)績(jī)好、資本公積充裕的，在股價(jià)尚未上漲前買入，在高送轉(zhuǎn)預(yù)案公告之后賣出。②對(duì)于管理層而言，第一，把握適度穩(wěn)健性的會(huì)計(jì)政策，提高項(xiàng)目投資效率，增加公司的現(xiàn)金流，提升公司價(jià)值，減少大股東借助高送轉(zhuǎn)減持套現(xiàn)意愿的同時(shí)緩解股東間的矛盾沖突。第二，根據(jù)企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況制定適度的送轉(zhuǎn)比例，向外界傳遞真實(shí)的信息，降低信息不對(duì)稱程度，緩解與外部債權(quán)人的代理沖突。第三，考慮外部債權(quán)人的治理效應(yīng)，管理層可以積極發(fā)揮可轉(zhuǎn)換債券能夠?qū)鶛?quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)的作用，通過(guò)外部債權(quán)人制衡大股東，減少大股東的自利行為。第四，注重公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的同時(shí)完善公司治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化治理水平，依法合規(guī)披露高送轉(zhuǎn)信息，嚴(yán)控高送轉(zhuǎn)信息的知情范圍。③對(duì)于監(jiān)管層來(lái)說(shuō)，第一，鑒于公司特征層面的異質(zhì)性，在制定具體監(jiān)管措施時(shí)應(yīng)進(jìn)行差異化處理，對(duì)上市公司分類監(jiān)管，重點(diǎn)關(guān)注會(huì)計(jì)穩(wěn)健性過(guò)度和送轉(zhuǎn)比例過(guò)高的上市公司是否存在投機(jī)行為。第二，加強(qiáng)上市公司高送轉(zhuǎn)信息的披露，對(duì)高送轉(zhuǎn)后隨即減持的公司及時(shí)問(wèn)詢并查看對(duì)應(yīng)關(guān)聯(lián)賬號(hào)是否存在異常交易，同時(shí)修訂高送轉(zhuǎn)相關(guān)的會(huì)計(jì)制度，加大企業(yè)濫用高送轉(zhuǎn)的成本，嚴(yán)厲打擊大股東的投機(jī)炒作行為，避免高送轉(zhuǎn)淪為大股東減持套現(xiàn)的工具。第三，對(duì)于市場(chǎng)上出現(xiàn)的精準(zhǔn)減持、假離婚減持、兜底增持后減持等新式減持花樣，監(jiān)管層要甄別出減持的真實(shí)意圖，加強(qiáng)防控，雖然相關(guān)部門出臺(tái)了《上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員減持股份實(shí)施細(xì)則》等文件規(guī)范股東減持，但這些措施必須落到實(shí)處才能真正維護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。