中國金融窖藏的表現(xiàn)、影響及測度分析

任行偉，伯 娜

（1.東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連116025；2.淮北師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，安徽 淮北235000）

一、引言及文獻(xiàn)綜述

羅納德·麥金農(nóng)將中國貨幣增發(fā)態(tài)勢明顯、但社會物價總水平?jīng)]有顯著增加這一現(xiàn)象稱之為“中國貨幣之謎”。自1997年Binswanger提出金融窖藏理論以來，金融窖藏被作為解釋“中國貨幣之謎”的一個重要原因。但到底什么是金融窖藏，金融窖藏作用于實體經(jīng)濟(jì)的原理是什么？國內(nèi)外關(guān)于金融窖藏的文獻(xiàn)總體偏少，Binswanger（1997）［1］提出的簡單的貨幣循環(huán)流量模型表明，隨著金融部門參與經(jīng)濟(jì)活動的增加，貨幣創(chuàng)造、儲蓄、投資和增長之間的關(guān)系變得更加復(fù)雜。如果越來越多的金融資金在貨幣的循環(huán)流動之外進(jìn)行循環(huán)，那么貨幣創(chuàng)造與實際投資之間的關(guān)系以及貨幣創(chuàng)造與價格水平之間的關(guān)系都將變得“模糊”。即貨幣在實體經(jīng)濟(jì)貨幣循環(huán)流動體系之外形成一個新的循環(huán)體系，這將對實體投資產(chǎn)生負(fù)面影響，價格作為配置資源手段的職能也必然削弱。Brossard等（2016）［2］在個人層面上研究銀行為流動性支付的價格，并以e-MID交易平臺上無抵押貸款的隔夜利率來衡量，研究發(fā)現(xiàn)銀行的窖藏行為顯著提高了市場上金融資產(chǎn)的價格。Kang等（2018）［3］研究認(rèn)為，窖藏行為致使實體經(jīng)濟(jì)供血不足，小企業(yè)為預(yù)防不時之需會顯著增加自身的預(yù)防性儲備或彼此之間互相短線投資，大企業(yè)則更關(guān)注交易成本問題。Andresen（2006）［4］認(rèn)為后凱恩斯主義者和研究宏觀經(jīng)濟(jì)循環(huán)的學(xué)者經(jīng)常使用“窖藏”這一概念來解釋個體部門的儲蓄流向問題，認(rèn)為窖藏行為極易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的提高?？傮w來看，從實體經(jīng)濟(jì)貨幣循環(huán)流動體系中撤出的資金如若不能再次投入到該循環(huán)體系，而是形成一個新的獨(dú)立循環(huán)流動體系，即構(gòu)成了金融窖藏。金融窖藏會對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生阻力，會顯著提高金融資產(chǎn)價格導(dǎo)致整體價格配置資源的屬性失靈，會導(dǎo)致中小企業(yè)融資更加困難，還會顯著提高系統(tǒng)性風(fēng)險水平甚至引發(fā)金融危機(jī)。

國內(nèi)關(guān)于金融窖藏方面的文獻(xiàn)更是罕見，少量研究主要集中在兩個方面：一方面是使用金融窖藏理論來解釋一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。宋玉穎（2009）［5］應(yīng)用計量方法對我國股票市場與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系進(jìn)行了實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股市與經(jīng)濟(jì)增長之間并不具有長期的均衡關(guān)系，其認(rèn)為金融窖藏是造成這種“股經(jīng)背離”的根本原因。朱萃等（2016）［6］基于貨幣結(jié)構(gòu)分析，發(fā)現(xiàn)我國確實存在顯著的金融窖藏現(xiàn)象，它是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑、大量資本“脫實向虛” 的重要原因。任行偉（2019）［7］分析了我國貨幣供給與中小企業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)寬松貨幣政策并未改善中小企業(yè)融資困境，其通過理論研究和實證分析發(fā)現(xiàn)，金融窖藏是造成這一結(jié)果的重要原因。另一方面是通過金融窖藏理論來解釋資產(chǎn)價格變化。馬亞明、宋婷婷（2013）［8］基于貨幣循環(huán)流動的視角，探討了金融窖藏和熱錢對資產(chǎn)價格波動的影響，結(jié)果表明熱錢傾向于流向股市，股市對熱錢的變動具有較高的敏感度；金融窖藏對房地產(chǎn)價格有持續(xù)穩(wěn)定的正向影響。胡援成等（2016）［9］認(rèn)為資金頻繁流動形成的金融窖藏是推動金融資產(chǎn)價格大幅上漲的主要推手，這一方面導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)因融資不足而萎縮，另一方面還極易形成金融資產(chǎn)的價格泡沫，提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

總體來看，這些研究并未就金融窖藏的形成原因、具體表現(xiàn)、作用機(jī)理及規(guī)模測度做詳細(xì)的介紹和分析，僅任兆鑫（2012）［10］對金融窖藏理論本身進(jìn)行了簡要闡述，但其缺少對金融窖藏的規(guī)模測算、金融窖藏如何影響實體經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)理等深層次的研究。當(dāng)前我國“產(chǎn)業(yè)空心化”、經(jīng)濟(jì)的“脫實向虛”等現(xiàn)象越來越明顯，主要緣于虛擬經(jīng)濟(jì)體系的收益率高于實體經(jīng)濟(jì)的投資回報率，由于資本的逐利性，大量資本紛紛流入虛擬經(jīng)濟(jì)體系，以致形成金融窖藏。那么，虛擬經(jīng)濟(jì)體系的收益率為什么會高于實體經(jīng)濟(jì)的投資回報率？“亞里士多德之謎”給出了答案，也即當(dāng)央行擴(kuò)大貨幣供給時，對虛擬經(jīng)濟(jì)體系的資產(chǎn)需求增加，從而推高了其價格，提高了投資者的收益率；而央行一旦收緊銀根，市場上的利率水平必然提高，實體經(jīng)濟(jì)的投資會相應(yīng)減少。所以，不管央行實施擴(kuò)張型貨幣政策還是緊縮性貨幣政策，都會導(dǎo)致資本進(jìn)一步流入虛擬經(jīng)濟(jì)體系，增大金融窖藏額。可以說，金融窖藏這一現(xiàn)象的產(chǎn)生在使用貨幣政策對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的國家具有普遍性和必然性［11-13］，我國自然也不例外。因此，了解當(dāng)前我國金融窖藏的基本概況及其對實體經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)理尤其重要?；诖?，本文立足于Binswanger的金融窖藏理論，詳細(xì)介紹該理論的內(nèi)涵及發(fā)展，并結(jié)合我國實際，分析我國金融窖藏的具體表現(xiàn)形式及影響，最后測算出近年來我國新增金融窖藏的規(guī)模。這一理論性的研究進(jìn)一步豐富了金融窖藏理論研究的深度，對金融窖藏表現(xiàn)形式及影響的理論分析也為相關(guān)政策制定提供了參考。

二、金融窖藏的內(nèi)涵及模型構(gòu)建

（一）金融窖藏的理論基礎(chǔ)

1911年，耶魯大學(xué)教授費(fèi)雪在其著作《貨幣購買力》一書中提出了著名的費(fèi)雪方程式，也稱交易方程式，具體形式如下：

其中，M指一段時期內(nèi)的平均交易貨幣余額；V指一段時期內(nèi)的貨幣流通速度；Y指一段時期內(nèi)生產(chǎn)的商品數(shù)量；P指一段時期內(nèi)所有代表性商品價格的加權(quán)指數(shù)。對（1）式取對數(shù)并取微分變?yōu)椋?/p>

由（3）式可以看出，推動國民經(jīng)濟(jì)增長主要由三個渠道：第一，增加市場上流通的貨幣余額；第二，加快貨幣流通速度；第三，降低整體的物價水平。由于工資黏性存在導(dǎo)致的企業(yè)勞動力成本下降的空間較小，所以大宗商品價格水平下降的可能性較小。反過來，由（3）式可以看出，物價的上漲甚至通貨膨脹會致使國民經(jīng)濟(jì)下滑。影響貨幣流通速度的因素很多，制度性因素和社會習(xí)俗就是其中兩大影響因素，而這兩大影響因素在短時期內(nèi)變化的可能性很小，所以一般在理論分析或?qū)嵶C分析過程中，假設(shè)貨幣流通速度在短期內(nèi)保持穩(wěn)定。這樣一來，在短期內(nèi)國民經(jīng)濟(jì)增長主要受市場上的貨幣余額和物價水平所左右。為了分析市場上貨幣循環(huán)流動對國民經(jīng)濟(jì)的影響，首先分析一個簡單的三部門模型，三部門包括住戶、非金融企業(yè)部門和金融部門。貨幣在每個部門內(nèi)部流動不屬于貨幣循環(huán)流分析的范疇，只有貨幣從一個部門凈流出至另一個部門，才構(gòu)成各部門之間的貨幣循環(huán)流。比如非金融企業(yè)部門向住戶購買生產(chǎn)資料進(jìn)行生產(chǎn)，屬于資金凈流出一方，住戶將所獲貨幣的一部分儲蓄在金融機(jī)構(gòu)。貨幣的流動形式：非金融企業(yè)→住戶→金融機(jī)構(gòu)；非金融企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)需要大量貨幣資本，除自有資本之外，還需要從金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款，從而形成了金融機(jī)構(gòu)→非金融企業(yè)之間的貨幣流；住戶也可能為了自身發(fā)展，比如求學(xué)、創(chuàng)業(yè)等向金融機(jī)構(gòu)申請貸款，形成金融機(jī)構(gòu)→住戶的貨幣流；非金融企業(yè)會把暫時閑置的盈余資金存入金融機(jī)構(gòu)，形成非金融企業(yè)→金融機(jī)構(gòu)的貨幣流；住戶手中的閑余貨幣也可能以投資者的身份向非金融企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)投資，形成住戶→非金融企業(yè)，住戶→金融機(jī)構(gòu)的貨幣流；還有，住戶也可能通過出賣勞動力從非金融企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)獲得收益，形成非金融企業(yè)→住戶，金融機(jī)構(gòu)→住戶的貨幣流。總體來看，三部門的貨幣循環(huán)流如圖1所示。

圖1 三部門貨幣循環(huán)流動

金融機(jī)構(gòu)背后依托著巨大的金融市場，金融市場包括貨幣市場、資本市場、黃金市場和外匯市場等，每一個子市場都具有巨大的資金吸附和存儲功能。一旦資金從住戶和非金融企業(yè)流入到金融機(jī)構(gòu)，并暫時未能再次投入到三部門的貨幣循環(huán)流中，就形成了“金融窖藏”，這就是“金融窖藏”的由來。停留在金融機(jī)構(gòu)的貨幣借助于金融工具如股票、債券、基金和金融衍生工具等流入證券市場、房地產(chǎn)市場、農(nóng)產(chǎn)品期貨期權(quán)市場、石油期貨期權(quán)市場、古董文物收藏市場、稀有貴金屬投資市場等虛擬經(jīng)濟(jì)體系。虛擬經(jīng)濟(jì)體系是與實體經(jīng)濟(jì)體系相對的一個概念，貨幣在住戶、非金融企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間循環(huán)流動時，構(gòu)成了實體經(jīng)濟(jì)體系的貨幣循環(huán)流動。從整體的社會勞動分工來看，在三部門基礎(chǔ)上加上政府部門和對外貿(mào)易部門，就構(gòu)成了五部門，一個完整的實體經(jīng)濟(jì)貨幣循環(huán)流動體系就指的是五部門之間的貨幣循環(huán)流動。

貨幣在五部門循環(huán)流動的過程中，也可能停留在某一個部門內(nèi)部，造成貨幣循環(huán)流動受阻，比如家庭部門為應(yīng)對預(yù)防需求，選擇手中持有部分現(xiàn)金；企業(yè)部門為保持企業(yè)財務(wù)的流動性要求，也會持有一部分現(xiàn)金；政府部門和對外部門也不例外，都會或多或少保有一部分現(xiàn)金。這種以現(xiàn)金形式持有的貨幣，稱為“現(xiàn)金窖藏”，這種窖藏不能給窖藏人帶來任何的貨幣性收益。金融部門的主要經(jīng)營對象是貨幣，貨幣具有典型的逐利性，當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)體系帶來的收益率超過實體經(jīng)濟(jì)收益率時，貨幣就會停留在虛擬經(jīng)濟(jì)體系中，這些貨幣在虛擬經(jīng)濟(jì)市場上借助各種金融媒介循環(huán)流動下去，構(gòu)成了一個新的經(jīng)濟(jì)循環(huán)體系，稱為虛擬經(jīng)濟(jì)循環(huán)流動體系。當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)體系帶來的收益率長期低于虛擬經(jīng)濟(jì)體系時，貨幣就會源源不斷地通過金融部門流入虛擬經(jīng)濟(jì)循環(huán)體系，造成實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展供血不足、虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價格膨脹。從而，金融窖藏就給實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了一定的危害。

（二）金融窖藏的模型構(gòu)建

Binswanger（1997）［1］在封閉的三部門貨幣循環(huán)流動的基礎(chǔ)上，將金融窖藏概念引入到貨幣供求模型中來。設(shè)Y為收入水平；C為消費(fèi)水平；S為儲蓄水平；GI為總投資；D為折舊免稅額，指企業(yè)對生產(chǎn)設(shè)備的投資是一次性投資，但這種投資是分期計入成本的；ΔM為新增貨幣供給；DF為金融反窖藏；IF為金融窖藏。正如前文所言，金融窖藏是指從實體經(jīng)濟(jì)體系貨幣循環(huán)中撤出流入虛擬經(jīng)濟(jì)體系中的貨幣量；金融反窖藏恰好相反，是指從虛擬經(jīng)濟(jì)體系中撤出重新投入到實體經(jīng)濟(jì)體系中的貨幣量。在確定了資金的供給和需求之后，供需均衡時的關(guān)系式如下：

（5）式的左邊為在t時期向貨幣循環(huán)流上供給的資金額，右邊為在t時期從貨幣循環(huán)流上提取的資金額。金融反窖藏DFt實際上取決于金融機(jī)構(gòu)愿意將前期的IFt-1、IFt-2……以多大比例f投入到每一期的貨幣循環(huán)流中，形如：

設(shè)ΔF t為t時期從金融窖藏里重新投入到貨幣循環(huán)的資金額，即ΔF t=DFt-IFt，則（5）式可以改寫為：

其中，GIt-D t=I t，即每期的新增投資，所以（7）式變?yōu)椋?/p>

（8）式意味著新增投資的資金來源于儲蓄、新增貨幣供給及新增金融反窖藏額。（8）式是在不考慮政府部門和對外部門的情況下，得到的貨幣資金供求均衡時的表達(dá)式，如果考慮政府部門和對外部門，設(shè)政府盈余（赤字）為GD，(X-IM)為凈貿(mào)易盈余（赤字），NF為凈資本流入（流出）。根據(jù)貨幣供給等于貨幣需求，則（8）式變?yōu)椋?/p>

（10）式意味著，當(dāng)期從實體經(jīng)濟(jì)體系貨幣循環(huán)流中撤出并流入虛擬經(jīng)濟(jì)體系的新增金融窖藏額由兩部分構(gòu)成，一部分來源于國內(nèi)的居民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府的儲蓄與投資的差額以及金融部門的新增貨幣額；另一部分來源于對外部門的凈出口和凈資本流入額。前一部分主要取決于所在地區(qū)的實際利率水平及貨幣政策松緊度；后一部分主要取決于所在地區(qū)對外貿(mào)易和資本流動的開放程度及國別間的匯率差異。金融窖藏資金通過推高資產(chǎn)價格提高資本收益率的同時，也會導(dǎo)致實體產(chǎn)業(yè)運(yùn)行資金供血不足。一旦貨幣資金從金融領(lǐng)域急速撤出，可能會迅速地提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險，甚至造成不可估計的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)后果。

三、中國金融窖藏的形成及表現(xiàn)

根據(jù)Binswanger的金融窖藏理論，可以總結(jié)出：當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)體系提供的平均收益率高于實體經(jīng)濟(jì)投資的平均收益率時，大量資本就會從實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域流入到虛擬經(jīng)濟(jì)體系，并暫未重新投入到實體經(jīng)濟(jì)貨幣循環(huán)流的這種現(xiàn)象稱之為金融窖藏。金融窖藏對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利也有害。那么，金融窖藏在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中是如何形成的，其具體表現(xiàn)有哪些？

（一）從經(jīng)濟(jì)貨幣化程度來看

學(xué)術(shù)界一般使用某地區(qū)的廣義貨幣（M2）與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比值來衡量該地區(qū)金融發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度。圖2描述了1991-2018年中國經(jīng)濟(jì)貨幣化的變化趨勢，可以看出該比值一直在不斷提高，從1991年的0.88提高到了2018年的2.03，經(jīng)歷了1.00和2.00的兩級跳。該指標(biāo)的上升說明中國的金融發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)貨幣化程度不斷提高，當(dāng)然該指標(biāo)也不能過高，過高意味著單位GDP需要更多的貨幣去支撐，可能存在貨幣超發(fā)。

從圖2可以看出，M2/GDP從1991年之后逐步提高，到2003年時該比值為1.61，此后輕微上下波動，在2008年時該比值降到1.49。20世紀(jì)90年代之后，中國開始著力構(gòu)建社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系，穩(wěn)步推進(jìn)商品交易的貨幣化進(jìn)程，國有企業(yè)股份制改革也是建立市場經(jīng)濟(jì)制度的一條必由之路，2003年、2004年之后，我國國有企業(yè)股份制改造基本完成，這與M2/GDP的變化趨勢不謀而合。2007年始于美國的金融危機(jī)迅速席卷全球，中國的出口貿(mào)易面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。為應(yīng)對國際金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，中國政府實行了一系列經(jīng)濟(jì)政策，其中包括適度寬松的貨幣政策，以期刺激經(jīng)濟(jì)、保持經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展。此后的幾年，M2/GDP一直提高。2015年之后，面對國際國內(nèi)的復(fù)雜形勢，中國政府大力推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去杠桿穩(wěn)步推進(jìn)，著力實施松緊適度的穩(wěn)健貨幣政策，M2/GDP輕微波動略有下滑。

圖2 經(jīng)濟(jì)貨幣化程度時期變化

M2一般是在M1的基礎(chǔ)上加上城鄉(xiāng)居民儲蓄存款、企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款、信托類存款和其他存款，而M1主要指流通中的現(xiàn)金、企業(yè)活期存款、機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊存款和農(nóng)村存款，M1的最大特點(diǎn)就是流動性極強(qiáng)，可隨時用于交易。根據(jù)馬克思的貨幣理論，貨幣一方面用于現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中的商品交易，一方面用于價值儲藏。承擔(dān)現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)交易中流通的貨幣主要是那些流動性很強(qiáng)的貨幣即M1，而M2中的其他部分貨幣實際上執(zhí)行的是一種價值儲藏職能，是能給持有者帶來一定收益的準(zhǔn)貨幣，這部分用M2-M1表示。如圖2所示，M2/GDP和（M2-M1）/GDP的變化趨勢很類似，而M1/GDP的變化趨勢比較平穩(wěn)，波動不大。由此可以看出，新增的廣義貨幣基本都停留在了金融機(jī)構(gòu)，以資產(chǎn)性貨幣的形態(tài)存在。隨著各種金融工具的創(chuàng)新和金融市場的不斷完善，停留在金融機(jī)構(gòu)的貨幣會借助于這些金融工具流入虛擬經(jīng)濟(jì)體系，在金融體系內(nèi)部不斷循環(huán)，構(gòu)成金融窖藏。

（二）從貨幣結(jié)構(gòu)來看

羅納德·麥金農(nóng)曾指出，20世紀(jì)80年代以來中國貨幣增發(fā)態(tài)勢明顯，但社會物價總水平卻沒有顯著增加，根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中貨幣數(shù)量論的觀點(diǎn)，在貨幣流通速度保持穩(wěn)定和社會總產(chǎn)出基本平衡的情況下，貨幣供給增速應(yīng)該和社會總物價水平保持同步，這一矛盾之處被學(xué)界稱之為“中國貨幣之謎”。

如果按照馬克思的貨幣觀點(diǎn)，將現(xiàn)今社會的貨幣根據(jù)職能分為交易型貨幣和資產(chǎn)型貨幣，那么可以簡單地認(rèn)為M1為交易型貨幣，M2中剩余部分（M2-M1）為資產(chǎn)型貨幣。從圖3可以看出，M1/M2和（M2-M1）/M2自1991年以來，逐漸呈“剪刀型”變化，也即意味著，在廣義貨幣M2中資產(chǎn)型貨幣占比越來越大，交易型貨幣占比越來越低，但這不是說交易型貨幣總量在下降，一般隨著經(jīng)濟(jì)總量的擴(kuò)張，用于日常交易的M1會增加，但圖3中M1/M2呈下降趨勢，只能說明M2的增速超過M1的增速。改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展取得了翻天覆地的變化，但經(jīng)濟(jì)制度還不完善、金融法規(guī)還不健全、金融市場起步較晚也是不爭的事實，于是居民、企業(yè)更愿意將手中持有的多余貨幣進(jìn)行儲蓄，而不是選擇其他金融資產(chǎn)形式，這就是（M2-M1）/M2的值越來越大的原因。

圖3 貨幣結(jié)構(gòu)時間變化

金融機(jī)構(gòu)歸根結(jié)底是以盈利為目的的，存貸利差是其一項主要收益來源。當(dāng)金融體系的投資回報率高于實體經(jīng)濟(jì)投資回報率時，這些資金就會通過金融機(jī)構(gòu)這個媒介流入虛擬經(jīng)濟(jì)體系，形成金融窖藏。

（三）從信貸流向來看

貨幣政策是政府調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的重要手段之一，商業(yè)銀行在貨幣政策傳導(dǎo)過程中起到不可替代的作用。中國人民銀行作為我國的中央銀行，其不對大眾直接開展存貸業(yè)務(wù)，貨幣政策的執(zhí)行只有通過商業(yè)銀行的信貸配合才可以更好地貫徹下去。

企業(yè)融資有內(nèi)源性融資和外源性融資兩條路徑。內(nèi)源性融資主要通過企業(yè)的留存收益和折舊資金獲取，外源性融資則既可以通過發(fā)行股票、債券等直接融資方式，也可以通過向金融機(jī)構(gòu)申請貸款等間接融資方式。但因為我國證券交易所等直接融資場所成立時間較晚，因此企業(yè)在融資時更偏向于采取間接融資策略。如圖4所示，2003-2017年，我國金融機(jī)構(gòu)各項貸款額總體上明顯高于股票市價總值，尤其是受2007年始于美國的金融危機(jī)影響，直接融資額的增長速度明顯慢于間接融資額的增長速度。從圖4還可以看出，截至2017年末，金融機(jī)構(gòu)本外幣各項貸款余額達(dá)到1 256 074億元，那么，金融機(jī)構(gòu)釋放這么大規(guī)模的信貸量流向是哪里？從圖5可以看出，1995-2017年，制造業(yè)新增固定資產(chǎn)投資資金來源于國內(nèi)貸款的比例始終低于10%，也就是說，大量的信貸資金并未流入實體產(chǎn)業(yè)。固定資產(chǎn)投資資金來源于國內(nèi)貸款的比例也是連年走低，這也說明大量的信貸資金并未用于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。金融機(jī)構(gòu)歸根結(jié)底要以盈利為目的，虛擬經(jīng)濟(jì)體系提供的收益率高于實體經(jīng)濟(jì)體系時，大量信貸資金自然就會流入虛擬經(jīng)濟(jì)體系，如果這些資金停留在虛擬經(jīng)濟(jì)體系并未回流至實體經(jīng)濟(jì)貨幣循環(huán)中，此時就形成了金融窖藏。

圖4 2003-2017年國內(nèi)信貸和股票市值總和變化

圖5 1995-2017年固定資產(chǎn)投資資金來源于國內(nèi)貸款的比例變化趨勢

（四）從證券市場發(fā)展來看

20世紀(jì)90年代以來，我國證券市場快速發(fā)展，隨著上海證券交易所和深圳證券交易所于1990年和1991年相繼成立，我國的股票流通市值迅速擴(kuò)大，截至2017年年末已達(dá)到449 298.15億元。股票市場的迅速發(fā)展離不開貨幣供給的支撐，圖6給出了1995-2017年股票流通市值占廣義貨幣比值的變化趨勢。2004年10月29日，中國人民銀行宣布上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，放開金融機(jī)構(gòu)（城鄉(xiāng)信用社除外）人民幣貸款利率上限并允許人民幣存款利率下浮。金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的1.98%提高到2.25%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的5.31%提高到5.58%。其他各檔次存、貸款利率也相應(yīng)調(diào)整，中長期存貸款利率上調(diào)幅度大于短期。根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)理論，股票價格一般與利率呈反方向變化，利率的上調(diào)促使股票價格下調(diào)，股票流通市值大減，從圖6可以看出，2005年的股票流通市值與廣義貨幣量的比值只有0.036，是自1996年以來最低值，此后這一比值雖有波動，但總體呈上升態(tài)勢。這一態(tài)勢充分說明了股票流通市值的增長率快于廣義貨幣量（M2）的變化率，說明股市吸收大量貨幣的速度超過了廣義貨幣量自身的增長速度，這是虛擬資產(chǎn)增多的一個體現(xiàn)。

與此同時，證券投資基金市場、期貨市場和債券市場也發(fā)展迅速，期貨交易屬于金融衍生品交易，是在金融基礎(chǔ)工具的基礎(chǔ)上提高杠桿率形成的新型金融交易方式，高杠桿率伴隨著高風(fēng)險率，所以如圖7所示，期貨成交額的波動幅度很大，2010年期貨成交額最高時達(dá)到2 959 480.02億元，而2017年年末為1 878 925.88億元。2002-2017年，交易所債券成交額穩(wěn)步增加，2017年年末達(dá)到2 657 768億元，2017年年末證券投資基金額也達(dá)到98 051.89億元，加上2017年年末股票流通市值為449 298.15億元，2017年年末這四項金融資產(chǎn)總規(guī)模就達(dá)到了5 084 043.92億元，而2017年國內(nèi)生產(chǎn)總值僅為827 121.7億元，所以我國金融市場窖藏了大量的貨幣資金，這是金融窖藏的一個重要表現(xiàn)。

圖6 1995-2017年股票流通市值占M2的比值變化趨勢

圖7 2002-2017年其他金融工具市場發(fā)展變化

（五）從房地產(chǎn)市場發(fā)展來看

我國自1998年實行住房貨幣化改革以來，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了輝煌的20年。如圖8所示，房地產(chǎn)市場計劃總投資、商品房銷售額和商品房銷售價格都穩(wěn)步提高，2017年房地產(chǎn)計劃總投資額達(dá)到656 617.381 3億元，商品房銷售額達(dá)到133 701億元，商品房銷售價格達(dá)到每平方米7 892元。與2004年相比，房地產(chǎn)計劃總投資額增加了11.984 2倍，商品房銷售額增加了11.886 0倍，商品房銷售價格增加了1.840 9倍。2007年房地產(chǎn)市場的繁榮和暴利吸引了大量資本的流入，必然造成其他實體產(chǎn)業(yè)投資資本的供應(yīng)不足。投資者的“羊群效應(yīng)” 和資本的逐利性會推動房地產(chǎn)市場上的資本供應(yīng)充足，大量的資本會推動房地產(chǎn)價格進(jìn)一步上漲，從而吸引更多資本流入。那些原本收益率低的行業(yè)，資本供應(yīng)就會更加稀缺，這種“馬太效應(yīng)”在房地產(chǎn)行業(yè)和其他實體產(chǎn)業(yè)之間的表現(xiàn)就會愈加明顯。圖9給出了房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源于國內(nèi)貸款的比例變化，從圖9可以看出，雖然這一比例持續(xù)下降，但因為房地產(chǎn)開發(fā)投資資金總額增長迅速，所以到2017年，房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源于國內(nèi)貸款的額度已高達(dá)25 241.76億元。加之房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從股市、債市上融資的大量資本，可以看出，房地產(chǎn)行業(yè)占用了我國大量的金融資源。這種占用一方面是市場經(jīng)濟(jì)資源配置的結(jié)果，另一方面也導(dǎo)致了其他實體產(chǎn)業(yè)發(fā)展資本的供應(yīng)不足。因此，從房地產(chǎn)市場發(fā)展來看，房地產(chǎn)市場對大量金融資源的占據(jù)也是金融窖藏的一種重要體現(xiàn)。

圖8 2004-2017年房地產(chǎn)市場發(fā)展變化

圖9 房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源于國內(nèi)貸款的比例變化

以上五個方面揭示了中國金融窖藏的形成原因及具體表現(xiàn)，但金融窖藏的形成及表現(xiàn)絕不僅僅只是這五方面導(dǎo)致的，例如文物、字畫、古董等收藏市場上占用的大量資本，稀有貴金屬的投機(jī)及市場上出現(xiàn)的“炒比特幣”“炒農(nóng)產(chǎn)品”“炒籃球鞋”等現(xiàn)象，都是中國金融窖藏形成的原因及表現(xiàn)。

四、金融窖藏的影響

市場上的總資金量是有限的，當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)體系窖藏的資金過多，實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域資本的供應(yīng)就會捉襟見肘，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展就會產(chǎn)生危害。

（一）扭曲資產(chǎn)價格

Binswanger認(rèn)為，當(dāng)資本在金融市場上獲得的收益率超過實體經(jīng)濟(jì)收益率時，大量資本就會從實體經(jīng)濟(jì)中撤出并流入金融市場，形成金融窖藏。那么，金融市場上的收益率為什么會高于實體經(jīng)濟(jì)收益率？金融市場借助于互聯(lián)網(wǎng)+、大數(shù)據(jù)平臺等，可以開發(fā)出許多新型的金融工具，這些創(chuàng)新的金融工具一般由于其具有風(fēng)險規(guī)避和收益最大化的特點(diǎn)吸引大量資本流入，加之金融市場的資本循環(huán)不需要像實體經(jīng)濟(jì)那樣存在采購、生產(chǎn)和銷售的周期，所以更容易吸引熱錢和投資者、投機(jī)者的青睞。久而久之，流入金融市場上的資本越來越多，金融資產(chǎn)價格就會越來越高，這會進(jìn)一步吸引越來越多的資本流入，而實體經(jīng)濟(jì)面臨的融資形勢會越來越嚴(yán)峻。虛擬資產(chǎn)價格升高會給投資者帶來豐厚的回報，比如涌入房地產(chǎn)市場的投資者越來越多，這樣的結(jié)果是那些實體產(chǎn)業(yè)家舉步維艱、實體行業(yè)收益率越來越低，大量資本紛紛從實體產(chǎn)業(yè)撤出流入虛擬經(jīng)濟(jì)體系，金融窖藏加劇。實體產(chǎn)業(yè)資本減少會導(dǎo)致實體產(chǎn)業(yè)收縮生產(chǎn)規(guī)模，會減少商品供應(yīng)，推動商品價格上漲。虛擬資產(chǎn)上漲帶動的一批富有者可能也會增加消費(fèi)加劇大宗商品的供不應(yīng)求，推動價格上漲。

有效價格可以起到資源的優(yōu)化配置作用，而這種因為金融窖藏導(dǎo)致的實體產(chǎn)業(yè)資本供應(yīng)不足所引起的價格普遍上漲會使價格偏離其本身的內(nèi)在價值，久而久之價格優(yōu)化資源配置的功能會逐漸喪失。

（二）加劇金融風(fēng)險

投資者持有的金融資產(chǎn)一般是以投資組合的形式存在的，資產(chǎn)組合是通過風(fēng)險轉(zhuǎn)移的方式來規(guī)避風(fēng)險以期獲取最大化收益，但單個的金融投資資產(chǎn)蘊(yùn)含的風(fēng)險是無法規(guī)避的，所以不斷擴(kuò)張的虛擬資產(chǎn)必然會提高系統(tǒng)性金融風(fēng)險，當(dāng)風(fēng)險集聚到一定程度，往往意味著資產(chǎn)泡沫乃至風(fēng)險爆發(fā)。

金融窖藏通過從實體經(jīng)濟(jì)循環(huán)中撤出資金投入到獨(dú)立運(yùn)行的虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣循環(huán)，一方面推動了虛擬經(jīng)濟(jì)體系的繁榮，另一方面減少了實體經(jīng)濟(jì)的貨幣供應(yīng)，可能造成實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展衰落、虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮的景象。眾所皆知，金融發(fā)展是為實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)的，實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展是基礎(chǔ)、金融發(fā)展是上層建筑，根基不牢的上層建筑在國內(nèi)外復(fù)雜多變的形勢面前容易搖搖欲墜。因此，金融窖藏加劇金融風(fēng)險，金融風(fēng)險提高給國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展埋下了隱患。

（三）影響經(jīng)濟(jì)政策的傳導(dǎo)效果

經(jīng)濟(jì)政策制定的目的是指通過行政手段來干預(yù)市場的供需變化，從而影響拉動經(jīng)濟(jì)的三駕馬車（消費(fèi)、投資和出口）。金融窖藏的典型特征是大量資本從實體經(jīng)濟(jì)貨幣循環(huán)中撤出并暫時停留在獨(dú)立的金融虛擬體系貨幣循環(huán)中，此時針對調(diào)控實體經(jīng)濟(jì)而制定的經(jīng)濟(jì)政策會因為傳導(dǎo)工具和傳導(dǎo)路徑不暢而影響傳導(dǎo)效果。

財政政策三大工具為稅收、財政支出和國債。積極的財政政策可以通過降低稅率或增加財政支出或發(fā)行國債的方式，這三大手段都會增加市場上的貨幣供給，從而喚醒潛在貨幣或增發(fā)貨幣，但如果虛擬經(jīng)濟(jì)體系能給貨幣持有者帶來大量高于實體經(jīng)濟(jì)的收益率，大量貨幣就會流入金融窖藏領(lǐng)域，財政政策對實體經(jīng)濟(jì)的刺激效果會大打折扣。貨幣供給也是貨幣政策的重要中介傳導(dǎo)指標(biāo)，因此，金融窖藏也會通過影響市場上的貨幣供給量來降低貨幣政策的傳導(dǎo)效果。

五、中國金融窖藏規(guī)模測度

根據(jù)Binswanger的金融窖藏理論，新增金融窖藏額的表達(dá)式如下：

其中，F(xiàn)Ht為t時期的新增金融窖藏額。

由（11）式可以看出，新增金融窖藏額主要由兩部分構(gòu)成，前一部分是來源于國內(nèi)的居民、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府的儲蓄與投資的差額以及t時期的新增貨幣額；后一部分來源于對外部門的凈出口和凈資本流入額。

為簡單測算中國每年新增金融窖藏規(guī)模，選擇城鄉(xiāng)居民人民幣儲蓄存款年底余額作為S t的替代指標(biāo)；選擇全社會固定資產(chǎn)投資總額為I t的替代指標(biāo)；GDt為財政盈余（赤字），即財政收入與財政支出的差額，這里選擇中央財政收入和地方財政收入之和作為財政收入的替代指標(biāo)，選擇國家財政支出、中央財政支出和地方財政支出之和作為財政支出的替代指標(biāo)；選擇當(dāng)期的廣義貨幣與上期的廣義貨幣之差作為當(dāng)期新增貨幣供給量ΔM t的替代變量；（11）式的后一部分主要衡量進(jìn)出口差額和凈資本流入額，因為外幣在我國不可直接流通，必須首先兌換成人民幣，所以這里選擇當(dāng)期的外匯儲備額與前一期的外匯儲備額之差作為后一部分的替代指標(biāo)。因為數(shù)據(jù)的有限性，本文只簡單估計了2007-2017年的新增金融窖藏額，見表1所列。2017年年末，新增金融窖藏額達(dá)到了287 125.8億元。

表1 歷年新增金融窖藏額估計結(jié)果

當(dāng)期廣義貨幣與前一期廣義貨幣之差即為當(dāng)期新增廣義貨幣，表2給出了2007-2017年新增廣義貨幣的值。比較表2歷年新增廣義貨幣的值與歷年新增金融窖藏額的值，歷年新增金融窖藏額的值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于歷年新增廣義貨幣的值，這說明每年新增金融窖藏額的來源除了每年新增廣義貨幣，還有其他實體產(chǎn)業(yè)中的貨幣資金流入到各金融窖藏領(lǐng)域，這也是當(dāng)前市場上出現(xiàn)資本的“脫實向虛”“中小企業(yè)融資難”“中國貨幣之謎”等現(xiàn)象的根本原因。

表2 歷年新增廣義貨幣的值

構(gòu)建關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長率與新增金融窖藏額之間的雙變量回歸模型，為了剔除歷年新增金融窖藏額的指數(shù)化變化趨勢，對其進(jìn)行取對數(shù)設(shè)置。其基本表達(dá)式如下：

其中，gdpr指經(jīng)濟(jì)增長率；lnfh指年新增金融窖藏額的對數(shù)值。回歸結(jié)果見表3所列。

表3 雙變量回歸模型估計結(jié)果

從表3的回歸結(jié)果可以看出，在5%的顯著性水平下，新增金融窖藏額與經(jīng)濟(jì)增長率呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系。不管是從t值還是F值來看，結(jié)果都比較顯著，說明實證模型回歸結(jié)果驗證了前文的理論分析，即金融窖藏額增加不利于經(jīng)濟(jì)增長。但從擬合優(yōu)度值來看，該估計結(jié)果對經(jīng)濟(jì)增長率的解釋能力一般，主要是因為影響經(jīng)濟(jì)增長的因素很多，該模型只考慮了金融窖藏一個因素。

六、結(jié)論與思考

正如前文所言，當(dāng)虛擬經(jīng)濟(jì)體系給投資者帶來的收益率超過實體經(jīng)濟(jì)體系的投資收益率時，大量資本就會停留在虛擬經(jīng)濟(jì)體系，形成金融窖藏。虛擬經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生之初是為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，是伴隨著實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展逐漸壯大起來的。因此，金融窖藏是實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。

金融窖藏可以豐富投資者的投資渠道，可以吸納市場上的超額貨幣避免貨幣供過于求引發(fā)的通貨膨脹，更是推動虛擬經(jīng)濟(jì)體系不斷繁榮的重要助力。但金融窖藏量較大，也給國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了挑戰(zhàn)，比如扭曲資產(chǎn)價格、加劇金融風(fēng)險、影響經(jīng)濟(jì)政策的傳導(dǎo)效果等。從前文對我國歷年新增金融窖藏額的估計結(jié)果也可以看出，這一數(shù)值逐年變大，金融窖藏已有演變成金融“堰塞湖”的趨勢，一旦決堤，后果不堪設(shè)想。據(jù)此，提出以下兩點(diǎn)政策性思考：

（一）構(gòu)建金融風(fēng)險綜合指數(shù)，觀測系統(tǒng)性金融風(fēng)險

貨幣供給會隨著國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷增加，金融窖藏產(chǎn)生不可避免。關(guān)鍵是要及時地關(guān)注金融窖藏規(guī)模及可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險提高。胡援成等（2016）［9］在考慮了金融窖藏造成的資金循環(huán)不暢可能會帶來商業(yè)銀行經(jīng)營脆弱性時，構(gòu)建了包含金融市場多項資產(chǎn)價格變動的FCI指數(shù)，這一指數(shù)的高低可有效監(jiān)控金融市場上的風(fēng)險大小。類比于此，可綜合考慮金融窖藏領(lǐng)域的各類投資工具，比如基礎(chǔ)金融工具、衍生金融工具、房地產(chǎn)市場、稀有貴金屬產(chǎn)品等，結(jié)合各投資工具自身的風(fēng)險大小，構(gòu)建綜合性的風(fēng)險指數(shù)，可有效監(jiān)測金融窖藏所引發(fā)的風(fēng)險變化，從而進(jìn)一步采取措施化解潛在風(fēng)險，避免金融“堰塞湖” 決堤。

（二）完善金融體系，推動實體經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展

大量國際國內(nèi)游資是導(dǎo)致歷年金融窖藏額不斷上升的一個重要原因，只有進(jìn)一步完善金融體系，使金融資產(chǎn)價格逐步回歸理性，才能克制游資持有者的投機(jī)心理。政府更應(yīng)出臺一系列鼓勵實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的財稅金融政策，促進(jìn)資本逐漸流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，避免大量資本脫實向虛的趨勢。同時，還要建立信貸市場、資本市場等各個市場之間的多層次、多渠道的金融組織體系，有序引導(dǎo)資金在實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間合理流動。