科創(chuàng)板表決權(quán)差異化安排下的投資者保護(hù)

楊辰

摘要：表決權(quán)差異化安排及其衍生出的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，一直以來是學(xué)界討論的熱點(diǎn)話題，其對于傳統(tǒng)“一股一權(quán)”、“股權(quán)平等”的突破、該股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司效益的影響以及可能引發(fā)的投資者權(quán)益侵害問題，是學(xué)界對該股權(quán)結(jié)構(gòu)的合法性、合理性進(jìn)行論證時(shí)的焦點(diǎn)。2019年我國科創(chuàng)板首次規(guī)定了公司上市的股權(quán)差異化安排規(guī)則，在為我國企業(yè)的上市結(jié)構(gòu)提供多樣化選擇的同時(shí)，也引發(fā)了對于股權(quán)雙重結(jié)構(gòu)在我國證券市場與公司治理中可能產(chǎn)生影響的思考。我國當(dāng)前的證券市場監(jiān)管與中小股東保護(hù)機(jī)制與發(fā)達(dá)國家尚有差距的情況下，引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對投資者可能產(chǎn)生更為嚴(yán)重的權(quán)益損害，而從公司的內(nèi)部治理入手，能在有效地發(fā)揮雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)勢的同時(shí)，保護(hù)投資者利益，實(shí)現(xiàn)該股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國證券市場上的平穩(wěn)落地。

關(guān)鍵詞：表決權(quán)差異化、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)、公司內(nèi)部治理

一、引言

表決權(quán)差異化安排是對于公司每股所代表的表決權(quán)進(jìn)行一定的調(diào)整，使得每股上的表決權(quán)高于或者低于每股實(shí)際所代表的公司資產(chǎn)比例，根據(jù)股權(quán)的差異化安排，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以形成雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)甚至多重股權(quán)結(jié)構(gòu)。在十九世紀(jì)至二十世紀(jì)時(shí)期，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)便已經(jīng)出現(xiàn)在西方資本主義國家，在美國、加拿大、英國等多個(gè)發(fā)達(dá)國家得到了廣泛地運(yùn)用與長期的發(fā)展，并逐漸為新加坡、香港等地的證券交易機(jī)構(gòu)所接納。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通常運(yùn)用于家族企業(yè)、新聞報(bào)紙行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等，其優(yōu)勢在于能夠幫助企業(yè)的創(chuàng)始人獲得公司創(chuàng)立運(yùn)行資金的同時(shí)，牢牢掌握公司的控制權(quán)，在上市融資之后避免因股權(quán)稀釋而大權(quán)旁落。擁有特別表決權(quán)的創(chuàng)始人股東們可以從容穩(wěn)定地實(shí)施其經(jīng)營戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)愿景而無需擔(dān)心公司控制權(quán)變更的風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)公司的獨(dú)立、長遠(yuǎn)發(fā)展。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在西方的發(fā)展也曾幾經(jīng)波折，其對于公司法中“同股同權(quán)”原則的突破以及可能帶來的諸如侵害股東權(quán)利、信息不對稱、公司經(jīng)營決策等問題使得在歷史上不少國家的證券交易機(jī)構(gòu)對其持保留態(tài)度。美國是最早誕生雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的國家，但在二十世紀(jì)二十年代至四十年代期間，紐約證券交易所禁止了無投票權(quán)的股票發(fā)售，[ ]之后雖然逐漸恢復(fù)了接受其上市申請，但往往是以拒絕請求而告終。直到八十年代，在美國證券交易所（AMEX）與美國全國證券交易商協(xié)會（NASD）的競爭壓力下，紐交所才逐步放松了對表決權(quán)差異化股票的發(fā)行交易的管制，并試圖與美國證券交易所、美國全國證券交易商協(xié)會一同制定統(tǒng)一的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市標(biāo)準(zhǔn)，最終在1987年，美國證券交易委員會制定了Rule19C-4規(guī)則，對在美國三大證券交易所上市的表決權(quán)差異化安排進(jìn)行統(tǒng)一的規(guī)制。盡管該規(guī)則被哥倫比亞特區(qū)上訴巡回法院已違反公司自治原則為由而宣告無效，但三大交易所還是保留了Rule19C-4規(guī)則的核心內(nèi)涵，在此基礎(chǔ)上創(chuàng)建了對表決權(quán)差異化安排的標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)范，為企業(yè)上市融資提供更為多元化的渠道。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家已有著長期的實(shí)踐，但由于對“同股同權(quán)”原則的堅(jiān)持以及出于對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的擔(dān)憂，我國長期以來的證券市場并不允許公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市發(fā)行。直至2013年阿里巴巴以“合伙人制度”赴美上市，已有多家國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境外采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，這不僅僅是國內(nèi)證券市場的損失，而且可能由于信息披露等問題而導(dǎo)致我國核心經(jīng)濟(jì)信息的外泄。[ ]考慮到增強(qiáng)境內(nèi)證券交易所競爭力的需要與鼓勵(lì)創(chuàng)新型行業(yè)的發(fā)展，2019年4月，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》的出臺，標(biāo)志著我國在科創(chuàng)板首次嘗試允許表決權(quán)差異化的股權(quán)結(jié)構(gòu)上市。機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，雙重股權(quán)的引入伴隨著的投資者風(fēng)險(xiǎn)，亟需我國的證券市場監(jiān)管與公司治理體系的完善予以回應(yīng)。

二、科創(chuàng)板雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)引入的風(fēng)險(xiǎn)

表決權(quán)差異化安排下的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)突破了“同股同權(quán)”原則，不同種類的股票所代表的表決權(quán)與投入資金比例嚴(yán)重不匹配，使得表決權(quán)行使對控股股東的監(jiān)督、公司經(jīng)營決策的制定、外部控制權(quán)變更等原本能夠督促矯正公司內(nèi)部治理的方式失去了效用，進(jìn)而可能損害普通投資者的利益。除了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的固有風(fēng)險(xiǎn)，我國在證券市場監(jiān)管、公司治理體系以及權(quán)益損害救濟(jì)等多個(gè)方面與發(fā)達(dá)國家相比還有著一定的差距，這樣的差距可能會放大雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的原有風(fēng)險(xiǎn)，對我國的投資者權(quán)益造成更為嚴(yán)重的損害。

（一）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的固有風(fēng)險(xiǎn)

1、公司經(jīng)營決策的傾斜與偏向

傳統(tǒng)的一股一權(quán)理論下，表決權(quán)的分配應(yīng)當(dāng)與股權(quán)比例同比例配對，股東所持有的股份份額與表決權(quán)比例相一致。而在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，表決權(quán)比重與股份比例不一致，持有超過等比例表決權(quán)的投資人并不能通過其經(jīng)營決策的正確行使而獲得與表決權(quán)比重相一致的收益，也不會因?yàn)榻?jīng)營決策的失敗而承擔(dān)超過其持有股份的損失與風(fēng)險(xiǎn)，[ ]這種情況下掌握超額表決權(quán)的股東的利益與公司及其他股東的整體經(jīng)濟(jì)利益出現(xiàn)了偏離，使得公司的經(jīng)營決策的走向在持有超額表決權(quán)的股東的引領(lǐng)下，從以公司股東的集體利益最大化為出發(fā)點(diǎn)向著超額表決權(quán)股東的利益最大化的方向傾斜，關(guān)聯(lián)交易與利益輸送等控股股東侵害普通股東的行為可能因此而產(chǎn)生。

股東是公司剩余財(cái)產(chǎn)的索取者，表決權(quán)的行使深刻地反映出股東利益最大化與公司經(jīng)營決策之間的內(nèi)在聯(lián)系。[ ]當(dāng)表決權(quán)與股份比例配對不一致時(shí)，表決權(quán)比重畸低的股東們難以在經(jīng)營決策方面表達(dá)自己的觀點(diǎn)與訴求，掌握公司發(fā)展的方向，卻需要承擔(dān)相應(yīng)投資份額的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，以及表決權(quán)比重畸高股東可能的自利行為所帶來的損害風(fēng)險(xiǎn)。

2、股東對管理層的監(jiān)督弱化

現(xiàn)代公司內(nèi)部治理強(qiáng)調(diào)從股東會中心主義向董事會中心主義的轉(zhuǎn)移，股東們往往不再直接參與公司日常的經(jīng)營決策，而是由董事會與經(jīng)理層負(fù)責(zé)公司的運(yùn)營管理。盡管股東對公司的控制權(quán)有所削弱，但握有表決權(quán)的股東們依舊可以通過投票的方式選擇公司的管理層從而實(shí)現(xiàn)對管理層的監(jiān)督控制。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，限制投票權(quán)股東對管理層的監(jiān)督被進(jìn)一步削弱。持有超額投票權(quán)的大股東們往往直接任命公司的管理層甚至直接成為公司管理層，表面上這樣的管理結(jié)構(gòu)會使得管理層與股東的關(guān)系更為緊密，從而減少代理成本;事實(shí)上，管理層被超額投票權(quán)股東所控制后，限制投票權(quán)股東無法通過行使表決權(quán)的方式對其進(jìn)行選擇與替換，從而難以對他們的經(jīng)營管理行為進(jìn)行監(jiān)督與約束。

外文文獻(xiàn)：

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[6] Lucian A. Bebchuk and Kobi Kastiel.The Untenable Case for Perpetual Dual-Class Stock[J]. Virginia LawReview，2017，103（ 4） ： 585-630.

Distract： Both voting right of various arrangement and double shareholding structure have been discussed heatedly. The breakthrough about one share one vote and the equality of stock rights， the impact to benefit of company and damage to investors right， are the critical points about legitimacy and appropriation. In 2019， various arrangement regulation of shareholding structure was established in science and technology innovation board， which provided different choice to ownership structure of listed companies， and inspired theory about its influence to security market and corporate governance. There is a huge gap about current supervision of security market and protection to minority investors between Chinese and developed country， the risk of damage to investors is high. From point of corporation inner governance， we could take advantage of double shareholding structure and protect benefit of investors， establish the stable structure in Chinese security market.

Key words： various voting right/ double shareholding structure/protection of investors/ inner corporate governance