企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的研究

摘要：并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)衡量企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，其因能促進(jìn)企業(yè)整體價(jià)值的發(fā)揮而被并購(gòu)方企業(yè)所重視。本研究以錦江酒店為例，從管理、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等角度分析其并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)。結(jié)果顯示，錦江酒店管理協(xié)同效應(yīng)初步顯現(xiàn)，但經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)并未得到充分發(fā)揮。對(duì)此，本研究提出做好企業(yè)品牌宣傳，加強(qiáng)對(duì)融資的監(jiān)督管理和并購(gòu)整合的交流等建議。

關(guān)鍵詞：并購(gòu);協(xié)同效應(yīng);錦江酒店;建議

一、引言

由于并購(gòu)能夠提升企業(yè)獲取資源的能力和促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展，現(xiàn)越來(lái)越多的企業(yè)選擇并購(gòu)作為企業(yè)擴(kuò)張方式之一。然而，并購(gòu)不一定為企業(yè)實(shí)現(xiàn)良好的效益，市場(chǎng)中頻繁出現(xiàn)并購(gòu)失敗的案例。究其原因，大多為并購(gòu)動(dòng)機(jī)不明確，并購(gòu)計(jì)劃不詳盡，并購(gòu)后協(xié)同效應(yīng)未得到充分發(fā)揮。本研究將以上海錦江國(guó)際酒店（集團(tuán)）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“錦江酒店”）2015-2016年并購(gòu)事件為例，聚焦于并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，在介紹錦江酒店案例的基礎(chǔ)上，從管理、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等角度分析并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，并提出相關(guān)建議。這既豐富了并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)理論，也為其他并購(gòu)企業(yè)提供參考，因而具有理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的概念最早由美國(guó)學(xué)者H· Igor· Ansoff提出，其認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)方和目標(biāo)方之間能達(dá)到的理想狀態(tài)。因而，協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)形成的兩家公司整體效益大于并購(gòu)前各公司獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的效益之和，即一加一大于二。J· Fred Weston對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行劃分，提出其可分為管理協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同。在此基礎(chǔ)上，王雪峰（2011）認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)還包括無(wú)形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)。

在計(jì)算方法方面，王秀麗和劉子?。?014）采用累計(jì)超額收益率方法衡量財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)對(duì)股東財(cái)富的影響。蔡文春（2016）傾向于采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法來(lái)評(píng)估并購(gòu)協(xié)同價(jià)值。而王喜剛等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，EVA對(duì)于中國(guó)上市公司股票價(jià)格變動(dòng)的解釋能力比較突出，優(yōu)于ROA等傳統(tǒng)指標(biāo)。

在協(xié)同效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的問(wèn)題上，唐建新和賀虹（2005）發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)在短期內(nèi)產(chǎn)生了積極的協(xié)同效應(yīng)，但在長(zhǎng)期內(nèi)協(xié)同效應(yīng)是消極的，不利于提升公司價(jià)值。朱紅軍和汪輝（2005）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)能夠增加目標(biāo)公司的長(zhǎng)期超額收益，因而收購(gòu)公司愿意為此支付較高的溢價(jià)。

綜上所述，本文發(fā)現(xiàn)目前學(xué)界對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的研究頗多。而本文從微觀(guān)角度切入，基于錦江酒店兩年內(nèi)發(fā)生的多起并購(gòu)事件，從管理、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等角度評(píng)估連續(xù)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。

三、案例介紹

錦江酒店是中國(guó)主要酒店服務(wù)供應(yīng)商之一，從事餐飲業(yè)的經(jīng)營(yíng)與酒店業(yè)的管理多年。近年來(lái)，錦江酒店根據(jù)“全球布局、跨國(guó)經(jīng)營(yíng)”的發(fā)展戰(zhàn)略，先后收購(gòu)國(guó)內(nèi)外多家知名酒店集團(tuán)。2015年，錦江酒店收購(gòu)法國(guó)盧浮集團(tuán);2016年，錦江酒店完成對(duì)鉑濤酒店集團(tuán)的股權(quán)收購(gòu)，并于2018年和2019年增持股份;同年，錦江酒店收購(gòu)維也納酒店有限公司和深圳市百歲村餐飲連鎖有限公司。隨著并購(gòu)的深入和業(yè)務(wù)的拓展，錦江酒店發(fā)展迅速，現(xiàn)已形成自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。以下案例分析的數(shù)據(jù)均根據(jù)2014-2019年《上海錦江國(guó)際酒店發(fā)展股份有限公司年度報(bào)告》計(jì)算整理。

四、協(xié)同效應(yīng)案例分析

（一）管理協(xié)同效應(yīng)

管理協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)并購(gòu)后管理效率得以提升，并產(chǎn)生良好的效益。其具體表現(xiàn)在充分利用管理效率低的一方過(guò)剩的管理資源，提升整體資產(chǎn)管理的水平，節(jié)省費(fèi)用等多個(gè)方面。本研究選用資產(chǎn)管理能力和費(fèi)用控制能力分析管理協(xié)同效應(yīng)。

從表1可看出，在營(yíng)運(yùn)資本方面，錦江酒店管理能力有所下降，2019年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率分別較2014年下降62.04%，上升71.18%。前者是由于并購(gòu)后企業(yè)合并報(bào)表規(guī)模擴(kuò)大，業(yè)務(wù)拓展，帶來(lái)收入的增長(zhǎng)和應(yīng)收賬款規(guī)模的擴(kuò)大;后者是源于原材料、庫(kù)存商品的積壓。然而固定資產(chǎn)方面，公司固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，雖并購(gòu)產(chǎn)生的大額商譽(yù)使企業(yè)固定資產(chǎn)有較大幅度的上漲，但總體銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)速度超過(guò)固定資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度。此外，由于固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較大，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升帶動(dòng)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升。

企業(yè)并購(gòu)擴(kuò)大了企業(yè)規(guī)模，這不可避免地帶來(lái)期間費(fèi)用的增長(zhǎng)，因而本研究選用銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率作為衡量企業(yè)費(fèi)用控制能力的指標(biāo)。錦江酒店銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率在2015-2016年并購(gòu)前后呈現(xiàn)先上升后下降的變化趨勢(shì)。前者的提高主要源于直營(yíng)門(mén)店的新增，后者的提高主要源于收購(gòu)項(xiàng)目中介機(jī)構(gòu)費(fèi)的增加。并購(gòu)整合后期，銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率都有所回落，表明錦江酒店具備一定費(fèi)用控制能力。

綜上，錦江酒店自同行業(yè)并購(gòu)以來(lái)，借助自身管理經(jīng)驗(yàn)，帶動(dòng)各子公司的整合，實(shí)現(xiàn)一體化。盡管營(yíng)運(yùn)資本的管理能力有所下降，但其他指標(biāo)均有轉(zhuǎn)好的趨勢(shì)，這表明企業(yè)管理協(xié)同效應(yīng)初步顯現(xiàn)。

（二）經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)

經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)后的企業(yè)通過(guò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)、市場(chǎng)地位的上升和資源的互補(bǔ)等方式，提高了企業(yè)的收益，其運(yùn)用盈利能力和發(fā)展能力指標(biāo)來(lái)衡量。

盈利能力衡量企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，關(guān)乎企業(yè)未來(lái)的投資發(fā)展。從表2可得，錦江酒店?duì)I業(yè)毛利率保持較穩(wěn)定的變化趨勢(shì)。而凈利率呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，這主要源于因并購(gòu)支付股權(quán)款項(xiàng)而向銀行融入大量借款導(dǎo)致利息支出的增加和并購(gòu)的子公司擴(kuò)張直營(yíng)門(mén)店導(dǎo)致租金成本的增加。除此之外，錦江酒店還面臨門(mén)店固定資產(chǎn)的投入，人工成本和能源成本上漲的挑戰(zhàn)。但在2019年，兩項(xiàng)指標(biāo)均有上漲的趨勢(shì)，表明企業(yè)正逐步改善獲利能力。

在資產(chǎn)獲利能力方面，錦江酒店總資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利率和凈資產(chǎn)收益率在2014-2016年逐年下降，但在其后上升。這表明企業(yè)收購(gòu)后能及時(shí)調(diào)整各子公司利用資產(chǎn)的方式，資產(chǎn)利用的效果逐步提高。

發(fā)展能力體現(xiàn)企業(yè)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，可通過(guò)營(yíng)業(yè)收入增和資產(chǎn)的變化趨勢(shì)分析。錦江酒店?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率在2015-2016年并購(gòu)轉(zhuǎn)型期達(dá)到最高值，這是由錦江酒店將盧浮集團(tuán)、鉑濤集團(tuán)、維也納酒店納入合并報(bào)表范圍，子公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)所致。在并購(gòu)整合的后期，錦江酒店2019年兩項(xiàng)指標(biāo)都比2014年并購(gòu)前要低，表明企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)減緩的趨勢(shì)。凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率的變化不穩(wěn)定，2016年由于資本公積的增加而使增長(zhǎng)率由負(fù)轉(zhuǎn)正，其后保持較低的增長(zhǎng)。而總資產(chǎn)增長(zhǎng)率在2015年達(dá)到最高值，其源于合并法國(guó)盧浮集團(tuán)的資產(chǎn)，使整個(gè)集團(tuán)的資產(chǎn)大幅度上漲。其后，由于并購(gòu)對(duì)總資產(chǎn)影響降低，酒店償還銀行貸款和支付受讓鉑濤集團(tuán)剩余股權(quán)款，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率下降。可見(jiàn)，錦江酒店大部分發(fā)展能力指標(biāo)在并購(gòu)期間有較大幅度的提升，但在并購(gòu)整合過(guò)程有所弱化。

總體而言，錦江酒店并購(gòu)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)還未得到有效發(fā)揮，企業(yè)應(yīng)當(dāng)及時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，帶動(dòng)集團(tuán)各子公司的發(fā)展。

（三）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)后企業(yè)受資本成本效應(yīng)和節(jié)稅效應(yīng)等因素影響，提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

償債能力指企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)償還債務(wù)的能力。從表3可看出，自2015-2016年錦江酒店連續(xù)并購(gòu)后，集團(tuán)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率皆小于1，償債能力變?nèi)酢２①?gòu)對(duì)價(jià)的支付使用了大量貨幣資金，使比率下降。隨后在并購(gòu)整合中集團(tuán)償還短期銀行借款，比率都大于1。而資產(chǎn)負(fù)債率從23.19%躍升至65%以上，其后多年也保持著較高的資產(chǎn)負(fù)債率。這表明連續(xù)并購(gòu)對(duì)價(jià)的支付使集團(tuán)背負(fù)沉重的債務(wù)，短期內(nèi)難以解決。

節(jié)稅能力是指企業(yè)作為納稅人根據(jù)國(guó)家稅務(wù)制度進(jìn)行稅務(wù)籌劃，減少企業(yè)稅務(wù)負(fù)擔(dān)的能力。錦江酒店、維也納酒店和深圳市百歲村餐飲連鎖有限公司所得稅稅率為25%，鉑濤集團(tuán)所得稅稅率為25%。盧浮集團(tuán)所得稅稅率為34.43%，但根據(jù)法國(guó)2019年財(cái)政法令，盧浮集團(tuán)所適用稅率將從32.02%逐步下降，2022 年下降至 25.83%?？梢?jiàn)，因盧浮集團(tuán)所得稅稅率高于其他子公司，并購(gòu)后并未帶來(lái)節(jié)稅效應(yīng)。但錦江集團(tuán)旗下有注冊(cè)于開(kāi)曼群島不需繳納企業(yè)所得稅的子公司和注冊(cè)于香港特別行政區(qū)、德國(guó)及新加坡等所得稅稅率較低的子公司。綜合各子公司的所得稅稅率，錦江集團(tuán)節(jié)稅能力一般。

基于對(duì)錦江酒店財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的分析，集團(tuán)并購(gòu)后面臨較大的債務(wù)壓力，節(jié)稅能力有待提高，因而財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)并未得到充分發(fā)揮。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人們生活水平提升，餐飲住宿需求增加，這為錦江酒店發(fā)展帶來(lái)機(jī)遇。錦江酒店通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，整合同行業(yè)資源，把握酒店產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。本研究以錦江酒店2015-2016年連續(xù)并購(gòu)事件為例，從管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等角度分析并購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)。結(jié)果顯示錦江酒店管理協(xié)同效應(yīng)初步顯現(xiàn)，但經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)并未得到充分發(fā)揮。

（二）建議

1.做好企業(yè)品牌宣傳，提高企業(yè)知名度

錦江酒店想要在快速成長(zhǎng)的酒店市場(chǎng)中脫穎而出，需形成自己的特色，打造良好的品牌效應(yīng)。并購(gòu)前，錦江酒店已擁有多個(gè)經(jīng)濟(jì)型酒店品牌，此次并購(gòu)多家中高端酒店，拓寬了中高端市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品差異化。因而，錦江酒店需利用好各子公司的品牌，通過(guò)媒體和網(wǎng)絡(luò)等渠道多加宣傳，凸顯集團(tuán)優(yōu)勢(shì)，為客戶(hù)提供更好的服務(wù)，滿(mǎn)足客戶(hù)差異化需求，以實(shí)現(xiàn)收入的穩(wěn)步增長(zhǎng)。

2.合理融資，加強(qiáng)對(duì)融資的監(jiān)督管理

錦江酒店為連續(xù)并購(gòu)餐飲酒店和維持酒店日常運(yùn)營(yíng)，借入大量短期和長(zhǎng)期貸款，使資產(chǎn)負(fù)債率大幅提升。因而錦江酒店日后并購(gòu)需注意選擇合理的融資渠道，使融資方式多樣化，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。在并購(gòu)整合中，建議加強(qiáng)集團(tuán)內(nèi)部資金及貸款的監(jiān)督管理，尋找低利率且低風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。與此同時(shí)，集團(tuán)應(yīng)預(yù)估未來(lái)現(xiàn)金流，注意償債能力的變化，防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.加強(qiáng)并購(gòu)整合的交流，實(shí)現(xiàn)整體價(jià)值

并購(gòu)整合過(guò)程的效果決定并購(gòu)的成與敗。錦江酒店應(yīng)注重并購(gòu)后各方面的整合，促進(jìn)集團(tuán)整體最大價(jià)值的發(fā)揮。一方面，整合采購(gòu)系統(tǒng)、客戶(hù)服務(wù)系統(tǒng)等酒店管理系統(tǒng)，加強(qiáng)信息對(duì)接和技術(shù)合作，優(yōu)化資源配置，實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同效應(yīng)。另一方面，加強(qiáng)母子公司管理人員的經(jīng)驗(yàn)交流，促進(jìn)身份認(rèn)同，留住管理人才。另外，錦江酒店處于服務(wù)行業(yè)，酒店服務(wù)人員直接對(duì)接客戶(hù)。各個(gè)子公司在并購(gòu)前服務(wù)規(guī)范和操作標(biāo)準(zhǔn)不一，因而錦江酒店應(yīng)注重對(duì)服務(wù)人員的培訓(xùn)與激勵(lì)，統(tǒng)一服務(wù)規(guī)范，提升客戶(hù)的滿(mǎn)意度，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。

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作者簡(jiǎn)介：

彭婉盈，（1998-），女，漢族，廣東佛山，本科。