中國私募證券投資基金的生存偏差效應研究

孫毅

【摘 要】 為了解中國私募基金的真實收益情況，選取2011年1月至2017年12月中國私募證券投資基金作為樣本，將期末存活的基金定義為生存基金，使用等權重方法構建投資組合，基于平均超額收益模型、單因子模型、三因子模型和五因子模型測算了私募基金的收益情況，并進一步計算了生存偏差。主要得到以下結論：整體而言，中國私募基金不能戰(zhàn)勝市場獲得超額收益，但是生存基金能夠戰(zhàn)勝市場;如果忽略消失基金，中國私募基金收益會出現(xiàn)向上的偏差，月生存偏差大小為0.02%～0.13%;在股市投資過程中，私募基金并不遵循價值投資和長線投資理念。

【關鍵詞】 私募基金; 生存偏差; 生存基金; 消失基金; 五因子模型

【中圖分類號】 F830.91? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）21-0025-07

一、引言及文獻回顧

私募基金是中國資本市場不可忽視的重要力量，但目前對于中國私募基金的研究大多停留在制度層面，實證研究較少。在實務層面，由于較高的投資門檻以及無需披露數(shù)據(jù)等原因，使得私募基金對于普通投資者而言蒙上了一層神秘的面紗，其投資業(yè)績更是被高度神話。基于此，有必要對中國私募基金進行深入研究，本文私募基金單指私募證券投資基金。

由于無須進行嚴格的信息披露，私募基金管理者會傾向于只公布收益優(yōu)良基金的信息，而選擇性地不公布收益較差基金的信息，因此生存偏差成為了研究私募基金時必然面對的問題。在研究某類基金的整體收益或者收益持續(xù)性問題時，如果只考慮生存基金，忽略了消失基金，那么會導致基金整體收益研究結果的不準確，基于生存基金的研究結果和真實結果之間的差異即為生存偏差。

公募基金有信息披露的要求，其消失原因多為收益太差，因此消失基金的收益通常低于生存基金，忽視消失基金會使結果產(chǎn)生向上的偏差。但不同學者計算得出的公募基金生存偏差大小存在較大差異，其范圍為1—270個基點[1]，可能的原因為計算方法和樣本選擇的差異。由于對沖基金沒有信息披露的要求，因此學術界對于其偏差方向沒有得出一致的結論，多數(shù)學者認為對沖基金是由于收益太差而從數(shù)據(jù)庫消失，但也有研究認為對沖基金是由于不再需要新的資金而停止披露信息。國外學術界對于對沖基金生存偏差大小的計算結果為16—300個基點[2]，造成結果差異的原因是多方面的，生存基金的定義方法[3]、投資組合的計算方法[4]以及數(shù)據(jù)庫選擇的不同[5]都是產(chǎn)生差異的原因。

國內(nèi)學者對于基金的研究較少針對于生存偏差問題，僅有個別學者從生存偏差的視角研究了封閉式基金和陽光私募基金的收益，研究結論同樣存在差異。史仕新等[6]對中國封閉式基金的生存偏差進行了研究，其結論同國外學者接近，消失封閉式基金的收益更糟糕，生存偏差為正，如果忽視消失基金，封閉式基金的收益會出現(xiàn)向上的偏差，結果被高估。朱波等[7]并不贊同史仕新和范孟君的觀點，他們重新定義生存基金，并使用不同的加權方法對中國封閉式基金的生存偏差進行了測算，最終得出了相反的結果，他們認為退市封閉式基金的收益更高，忽略已退市基金會導致基金收益被低估。楊艷林[8]也認為忽略消失封閉式基金的有偏組合會導致結果被低估，并進一步分析了其中的原因，他認為退市基金規(guī)模小、收益優(yōu)良是產(chǎn)生向下偏差的主要原因，消失基金收益更高的原因是這些封閉式基金存續(xù)期滿后有轉為開放式基金的要求，為吸引更多投資者，這些基金傾向于在收益更好時“封轉開”。陳道輪等[9]和劉建和等[10]測算了中國陽光私募基金的生存偏差大小，并分析了生存偏差對基金收益的影響，他們認為中國陽光私募基金的消失率較高，消失基金收益較差，如忽略消失基金會導致基金收益產(chǎn)生向上的偏差，結果被高估。

寬松的監(jiān)管使得私募基金無需進行嚴格的信息披露，其消失率往往更高，如果忽略消失基金，更易出現(xiàn)生存偏差，但目前學術界關于中國私募基金生存偏差的定量研究較少，因此本文將對現(xiàn)有研究形成有益補充，同時也將對投資者的投資策略形成重要參考。

二、生存偏差的界定和測算模型構建

（一）生存偏差界定

1.生存偏差計算方法

常用的生存基金定義方法有兩種，第一種把期初和期末都存在數(shù)據(jù)，且整個樣本期內(nèi)數(shù)據(jù)較為完整的基金定義為生存基金，第二種把考察期末存在數(shù)據(jù)的基金定義為生存基金。后一種定義是在前一種的基礎上加入了“雖然整個樣本期內(nèi)數(shù)據(jù)不完整，但在樣本期末存在數(shù)據(jù)”的基金，顯然，第二種定義考慮到了考察期內(nèi)新出現(xiàn)的基金，在研究基金整體收益時更為全面和準確，因此本文使用第二種方法定義生存基金。

只考慮生存基金，忽略消失基金會使得樣本成為有偏組合，本文的全部基金組合由以上第二種方法定義的生存基金和消失基金共同構成，全部基金為無偏組合。生存偏差是指生存基金投資組合與全部基金投資組合的收益差，如果生存偏差大于零，那么生存基金投資組合的收益高于全部基金，消失基金的收益低于生存基金，生存偏差的存在使得私募基金收益被高估;如果生存偏差小于零，那么生存基金投資組合的收益低于全部基金，消失基金的收益優(yōu)于生存基金，生存偏差的存在使得私募基金收益被低估。

2.投資組合的構建

常用的投資組合加權方式有兩種：等權重加權和市值加權。考慮到本文樣本的時間跨度大、基金數(shù)量多，相對整個基金行業(yè)而言，單只基金市值較小，對于整個市場的影響程度有限，因此本文采用等權重方法計算基金投資組合收益。

（二）模型選擇

現(xiàn)有研究中，通常使用平均超額收益模型、單因子模型和以此為基礎發(fā)展起來的Fama-French三因子模型、Carhart四因子模型來測算基金收益，但不同學者對于中國資本市場是否存在Carhart動量效應仍未達成一致意見，因此本文放棄使用四因子模型。Fama-French三因子模型是研究資產(chǎn)定價問題的經(jīng)典模型，但用于解釋股市收益存在諸多異象，基于此，F(xiàn)ama和French通過加入新的因子，構建了五因子模型，以此提升模型的解釋能力及使用范圍。綜上所述，為使結果更加準確，本文分別使用平均超額收益模型、單因子模型、Fama-French三因子模型和Fama-French五因子模型來計算私募基金收益。其中平均超額收益模型計算所得的基金收益沒有考慮風險因素，其余模型所得到的基金收益為綜合考慮風險因素后的風險調整收益。

1.平均超額收益模型

超額收益率是指私募基金超過市場預期收益率的部分收益，它等于基金收益減去同時期市場的預期收益，通常用無風險利率表示市場預期收益。不少學者使用算術平均收益作為基金的平均收益，這顯然不符合資本市場的復利特點及收益計算方法，本文使用幾何平均收益來計算私募基金的超額收益，其模型表示為以下形式：

αp=■（1+rp-rf）■-1? ? ? （1）

其中，αp為平均超額收益，rp為基金的收益率，rf為無風險利率。

2.單因子模型

單因子模型單獨使用市場因子解釋基金收益，其模型表示為以下形式：

rp-rf=α+β（rm-rf）+εt? ? ? ? （2）

其中，截距項α為私募基金的alpha收益，通常被稱為Jensen α，用來描述基金收益是否能夠戰(zhàn)勝市場基準組合，如果α顯著為正，說明私募基金能夠戰(zhàn)勝市場，否則意味著私募基金不能戰(zhàn)勝市場，以下三因子模型和五因子模型中α的含義亦是如此，rm為市場基準組合的收益率，（rm-rf）通常被稱為市場因子，ε為誤差項，β為回歸的斜率，通常被用來描述市場風險。

3.三因子模型

Fama和French通過在單因子模型中加入規(guī)模因子和價值因子，構建了經(jīng)典的Fama-French三因子模型[11]，三因子模型可用以下方程表示：

rp-rf=α+β（rm-rf）+sSMBt+hHMLt+εt? （3）

其中，SMB為規(guī)模因子，HML為價值因子，通過加入規(guī)模因子和價值因子，可以考察基金投資過程中對于上市公司規(guī)模和價值的偏好情況。

為計算規(guī)模因子和價值因子，把所有非ST和上市超過1年的股票進行分組，先按市值大小分成2組，每組再按賬面市值比高低分成3組，共得到6組股票（表1）。價值因子HML由高賬面市值比組收益率減低賬面市值比組收益率得到，規(guī)模因子SMB由小市值組收益率減大市值組收益率得到。HML系數(shù)顯著為正意味著私募基金更青睞高賬面市值比上市公司股票，SMB系數(shù)顯著為正意味著私募基金更青睞小市值上市公司股票。

4.五因子模型

通過在三因子模型中加入利潤因子和投資因子，F(xiàn)ama和French構建了五因子模型[12]，五因子模型可用以下方程表示：

rp-rf=α+β（rm-rf）+sSMBt+hHMLt+rRMWt+cCMAt+εt

（4）

其中，RMW為利潤因子，CMA為投資因子。通過引入利潤因子和投資因子，可以考察私募基金投資過程中對于上市公司利潤和投資水平的偏好情況。

為計算各因子（以五因子2×3模型為例），把所有非ST和上市超過1年的股票分別按照規(guī)模、賬面市值比、利潤、投資指標進行分組，具體方法如下[13]：按規(guī)模指標分為小市值組（S）和大市值組（B）;按賬面市值比指標分為低賬面市值比組（L）、中賬面市值比組（N）和高賬面市值比組（H）;按利潤指標分為利潤疲軟組（W）、中等利潤組（N）和利潤穩(wěn)健組（R）;按投資指標分為投資保守組（C）、投資中庸組（N）和投資激進組（A）。

兩個規(guī)模分組分別與三個賬面市值比分組、三個利潤分組和三個投資分組進行交叉組合，得到三個規(guī)模因子：SMBB/M、SMBOP和SMBlnv，三個規(guī)模因子的算數(shù)平均值即為規(guī)模因子SMB，具體方法如表2所示。使用同樣的方法得到價值因子HML、利潤因子RMW和投資因子CMA。HML系數(shù)顯著為正意味著私募基金更青睞高賬面市值比上市公司股票，SMB系數(shù)顯著為正意味著私募基金更青睞小市值上市公司股票，RMW系數(shù)顯著為正意味著私募基金更青睞高利潤上市公司股票，CMA系數(shù)顯著為正意味著私募基金更青睞投資保守的上市公司股票。

（三）數(shù)據(jù)來源

不同于公募基金，私募基金無需進行信息披露，其披露行為完全出于自愿，因此消失基金不能簡單地被認同為退市基金，也可能是私募基金管理者出于某種目的不想繼續(xù)公開信息。由于相關管理規(guī)定，禁止私募基金在公共媒體進行廣告宣傳，因此私募基金進行信息披露的可能原因是吸引投資者。根據(jù)現(xiàn)有研究，私募基金停止信息披露通常是由于兩方面的原因：一是由于私募基金的收益太差，導致被清算、清盤或合并到其他基金，基金的消失導致沒有數(shù)據(jù)可供披露。收益太差還可能導致私募基金雖然沒有消失，但繼續(xù)披露信息已無法達到吸引投資者的目的，甚至會給投資者留下較差的印象，因此停止披露信息。二是私募基金已經(jīng)募集到足夠的資金，無需接受新的投資，因此停止信息披露，不再進行“廣告”宣傳。除此之外，由于沒有信息披露要求，為了達到吸引投資者的目的，私募基金還會選擇披露時機，在收益好時進行披露，收益差時停止披露。

對于從沒有進行信息披露的私募基金，也存在多種情況，可能是由于收益太差，公布信息無法達到吸引投資者的目的，也可能是通過其他途徑已經(jīng)募集到足夠多的資金，無需通過信息披露的方式進行廣告宣傳，例如通過身邊熟人或者基金經(jīng)理的品牌效應募集資金。

私募基金因收益糟糕不披露信息會導致結果產(chǎn)生向上的偏差，因收益優(yōu)良不披露信息會導致結果產(chǎn)生向下的偏差。對于以上從沒進行信息披露的基金，在沒有獲得有關數(shù)據(jù)的前提下，難以對其具體收益進行分析，對于這個問題，學術界通常假設以上情況產(chǎn)生的向上和向下的偏差相互抵消，或把研究范圍限定在特定的數(shù)據(jù)庫，不考慮這些從未公布信息的基金。考慮到中國資本市場的成熟度較低，私募基金仍處于快速發(fā)展階段，私募基金信息披露的規(guī)范性仍有待提升，如假設向上和向下的偏差相互抵消，可能導致結果同實際情況存在較大差異，因此本文采用第二種方法，選擇特定數(shù)據(jù)庫進行研究。Wind數(shù)據(jù)庫是我國金融證券數(shù)據(jù)最為完整、規(guī)模最大的金融財經(jīng)類數(shù)據(jù)庫之一，在國內(nèi)具有一定的代表性。相比于其他數(shù)據(jù)庫，Wind數(shù)據(jù)庫中的私募基金信息更全面，因此，研究結論在一定程度上也就能夠較準確描述我國私募基金的整體特征，因此本文以Wind數(shù)據(jù)庫中的私募基金作為研究對象。Wind數(shù)據(jù)庫2011年以前的私募基金數(shù)據(jù)很少，和實際情況相差較大，本文選擇2011年1月至2017年12月作為考察區(qū)間，選取成立一年以上、非結構化股票型私募基金的月度數(shù)據(jù)作為樣本，經(jīng)篩查，樣本包括生存私募基金3 037只，消失私募基金843只。

根據(jù)相關規(guī)定，公募基金資金總量的最低20%需用于投資國債，因此現(xiàn)有研究中多使用滬深A股所有上市公司股票價值加權收益率（通常為滬深300指數(shù)或上證指數(shù)收益率）和國債收益率共同構建市場收益，兩者比重通常為80%和20%。對于私募基金而言并沒有投資國債的要求，因此本文使用能夠代表滬深兩市綜合走勢的滬深300指數(shù)作為市場收益指標，并使用一年定存基準利率作為無風險利率。數(shù)據(jù)整理和模型分析分別使用Matlab和EViews軟件完成。

（四）結果分析

1.私募基金收益分析

分別使用以上超額收益模型、單因子模型、三因子模型和五因子（2×3）模型對包括全部基金的無偏組合和只包括生存基金以及消失基金的有偏組合進行回歸，其中各因子的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，得到表3—表5。

由表3—表5可知，第一，生存基金、消失基金和全部基金的平均超額收益都顯著為正，生存基金的平均超額收益明顯高過全部基金和消失基金。消失基金組合的月平均超額收益并不為負值，這說明私募基金和公募基金不同，其數(shù)據(jù)的消失并不全是因為糟糕的業(yè)績，也可能存在收益并不差，但無需募集更多資金而停止披露信息的情況。

第二，各模型不同解釋變量的系數(shù)中，市場因子系數(shù)均為最大，這說明市場因子對于被解釋變量的影響最大，私募基金獲取收益仍主要依賴于市場的整體行情。雖然私募基金的投資模式和對象有更多的選擇，還可以靈活地控制倉位，但從本文結果來看，私募基金沒有能夠有效規(guī)避來自資本市場的系統(tǒng)性風險。這可能是由于中國資本市場成立時間較短，私募基金的運作和管理較為粗獷，不同私募之間呈現(xiàn)同質化特征，而且資本市場缺乏足夠的做空手段，導致私募基金難以進行風險對沖。

第三，生存基金組合在單因子、三因子和五因子模型中的截距項都為正，且通過了1%統(tǒng)計水平的顯著性檢驗。生存基金存在明顯的正alpha收益，三個模型中，alpha收益大小分別為0.32%、0.28%和0.16%，生存基金能夠戰(zhàn)勝市場。消失基金三個模型的截距項均沒有通過顯著性檢驗?？傮w而言，消失基金的收益更為糟糕，雖然平均超額收益為正，但不存在明顯的風險調整收益，很大一部分消失基金的風險調整收益甚至為負，消失基金中收益較差的仍占有較大比例。全部基金截距項的顯著性較低。包括生存基金和消失基金的全部基金組合并不存在明顯的alpha收益，也就是說，中國私募基金不存在超額alpha收益，即不能戰(zhàn)勝市場。

第四，生存基金、消失基金和全部基金在三因子和五因子模型中的規(guī)模因子SMB系數(shù)均為正，且都在1%的統(tǒng)計水平顯著。整體而言，中國私募基金在股市投資過程中更喜歡小盤股，這同公募基金喜歡大盤藍籌股的投資方式有所不同[14]。公募基金的規(guī)模通常較大，且有著倉位不能低于65%的硬性要求，短期內(nèi)難以快速大規(guī)模更換投資標的，因此投資過程中更喜歡市值較大、交易沖擊成本較小的大盤藍籌股。私募基金由于沒有倉位要求，其規(guī)模也較小，因此更喜歡價格波動劇烈的小盤股。

各模型中，價值因子HML的顯著性均較差，總體而言，中國私募基金并不偏好高賬面市值比股票，消失基金甚至更加青睞低賬面市值比的上市公司股票。賬面市值比是上市公司的股東權益與公司市值之比，理論上講，高賬面市值比意味著公司股價被低估，上漲的可能性較大，因此投資高賬面市值比股票反映了格雷厄姆的價值投資理念，買入暫時被低估的股票，以等待估值的回歸來獲取收益。但本文結果表明，中國私募基金并沒有遵循價值投資理念，消失基金的價值因子系數(shù)為負，意味著消失基金更喜歡低賬面市值比股票，即喜歡被高估的股票，這類股票通常為市場中被炒作的題材概念股，可以看出消失基金更喜歡參與題材概念股的炒作，這可能也是消失私募基金收益較差的原因之一。

第五，生存基金、消失基金和全部基金的利潤因子（RMW）系數(shù)都不顯著，投資因子（CMA）的系數(shù)顯著為正。利潤因子是考察上市公司盈利能力的指標，但由本文結果可知，利潤因子對于生存私募基金和消失私募基金收益的影響均不顯著，中國私募基金在選股時并不太關注上市情況的盈利水平，這可能是由于上市公司盈利能力同投資其股票收益的相關性較低所致[15]。從投資因子的系數(shù)來看，私募基金更加偏好投資更為保守的公司。利潤因子和投資因子衡量了上市公司未來的發(fā)展前景，在某種程度上反映了公司的未來價值，符合菲利普·費雪的購買并長期持有成長股的投資理念。但從以上結果可知，私募基金在投資過程中并不看重上市公司未來發(fā)展前景，也就是說，私募基金并不偏好長線投資。

綜上所述，中國私募基金在股市投資過程中并沒有把上市公司的估值水平和未來發(fā)展前景作為選股參考指標，可能的原因如下。

第一，中國股市的有效性較低。中國資本市場自成立以來發(fā)展迅速，在不到30年的時間里總市值已經(jīng)高居全球資本市場第二位。但由于成立時間較短，中國資本市場仍為弱有效市場，其規(guī)范程度同歐美發(fā)達國家相比仍然較低，由此帶來了上市公司信息披露機制不健全、投資行為非理性、不同市場主體之間的信息嚴重不對稱等諸多問題。由于缺乏現(xiàn)代化的公司管理制度，以及監(jiān)管制度的不完善，導致眾多上市公司信息披露缺乏完整性和真實性，這進一步加劇了市場中的信息不對稱，增加了掌握信息者的逆向選擇風險，最終導致市場中炒作現(xiàn)象頻發(fā)，投資者對上市公司的信任度較低。

第二，中國股市換手率過高。中國資本市場中盈利的主要手段為股票價格波動帶來的價差收益，這同歐美成熟資本市場通過股票分紅獲益存在較大差異。中國資本市場中投資者持股時間通常較短，中長線投資者相對較少，且多數(shù)投資者并不注重上市公司的經(jīng)營和財務狀況，市場中缺乏價值投資和長線投資理念。中國資本市場中機構投資者比例較低，個人投資者比例較高，比較而言個人投資者的投資知識更為匱乏、理性程度更低，這在一定程度上加劇了股市的價格波動。此外，中國資本市場存在明顯的“羊群效應”，不同股票同漲同跌現(xiàn)象較為明顯，使得市場系統(tǒng)性風險成為中國資本市場的主要風險，而個股風險被投資者選擇性忽視。

以上原因使得私募基金更加傾向于參與題材概念類股票的短線操作，而非進行價值投資和長線投資。私募基金偏好小盤股和炒作題材概念的投資方式呈現(xiàn)出了“散戶”特征，作為機構投資者，私募基金這種“散戶式”的投資方式顯然不利于中國股市穩(wěn)定。

2.生存偏差測算

使用前文模型的生存私募基金收益減全部私募基金收益，得到生存偏差的大小，結果如表6所示。

由表6可以看出，生存私募基金投資組合的收益為0.16%～0.38%，消失基金投資組合的收益為-0.06%～0.08%，全部基金投資組合的收益為0.14%～0.25%。整體而言，生存基金投資組合的收益大于消失基金和全部基金的收益，雖然部分私募基金可能由于募集到足夠多的資金而停止信息披露，但消失基金的整體收益仍然較差。生存基金投資組合同全部基金投資組合的收益之差為0.02%～0.13%，也就是說，本文基于Wind數(shù)據(jù)庫計算得到的私募基金的生存偏差大小為0.02%～0.13%，生存偏差為正，意味著如果忽略消失基金，私募基金的收益會被高估，出現(xiàn)向上的偏差。

三、結論及展望

為考察中國私募基金的整體收益情況，本文從生存偏差的視角，基于Wind數(shù)據(jù)庫的信息，對私募基金收益進行了分析。首先把考察期期末存在數(shù)據(jù)的基金定義為生存基金，使用等權重方法構建投資組合，然后基于超額收益模型、單因子模型、三因子模型和五因子模型，考察了生存私募基金、消失私募基金和全部私募基金的收益情況，并進一步對生存偏差進行了計算。結果表明，第一，生存私募基金的收益高于消失私募基金。中國私募基金并不能戰(zhàn)勝市場獲取超額收益，但生存基金可以戰(zhàn)勝市場。第二，在計算私募基金收益時，如果只考慮生存基金，基金收益會出現(xiàn)向上的偏差，生存基金和全部基金之間的生存偏差大小為0.02%～0.13%。第三，中國私募基金并不偏好價值投資和長線投資，而是偏好于題材概念炒作和短線投資，這顯然不利于中國資本市場的穩(wěn)定。

針對以上結論，本文提出以下建議：對監(jiān)管者而言，加強對于私募基金的監(jiān)管。可通過提高行業(yè)準入門檻來擴大私募基金的資金規(guī)模，通過加強行業(yè)自律組織管理來進一步加大私募基金行業(yè)的內(nèi)部管理及約束;還應進一步完善私募基金信息披露制度，對其信息披露的透明性和準確性做出明確的規(guī)范。對于資本市場而言，在市場不斷擴容的同時，還應逐步增加做空手段，在監(jiān)管機制趨于完善時，逐步將融券標的范圍擴大至市場中的全部股票，一方面可增加資本市場的風險對沖渠道，另一方面可通過市場機制使做假的上市公司徹底失去生存的土壤。對私募基金公司而言，應根據(jù)自身運作特點連續(xù)向數(shù)據(jù)供應商提供信息，減少信息披露的隨意性，堅決杜絕虛假披露。對投資者而言，應明確認識到基金投資為中長線投資，選擇私募基金時應注重其長期收益以及收益的穩(wěn)定性。此外，還應重點關注私募基金的風險調整收益，盡量避開“靠天吃飯”的私募基金。

本文雖然對私募基金的生存偏差問題進行了實證分析，測算了中國私募基金的真實收益情況，但所用數(shù)據(jù)只是Wind數(shù)據(jù)庫中進行披露的部分私募基金，整個行業(yè)仍有大量私募并沒有披露業(yè)績信息?；谏嫫罾碚?，可以通過這部分基金的信息了解私募行業(yè)的業(yè)績情況，但對于整個行業(yè)而言，仍需通過掌握更多的數(shù)據(jù)進行進一步的研究。另外，鑒于數(shù)據(jù)的可獲取性和全面性等條件約束，并未考慮私募基金的費率，私募基金的費率通常較高，也會對其真實收益產(chǎn)生影響，這也是本文進一步的研究方向。

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