營商環(huán)境優(yōu)化是否有利于降低民企債務成本？

張玉明 張永紅 張明霞

【摘 要】 改革開放以來，我國逐漸放松民營經(jīng)濟金融管制，但“融資的高山”仍制約著民企發(fā)展。為助力民企跨越融資高山，營商環(huán)境建設成為國家大力推進的一項基礎性工作。以2014—2018年民營上市公司為樣本，實證檢驗了營商環(huán)境的優(yōu)化是否真正能夠化解民企融資難、融資貴的困境。研究發(fā)現(xiàn)，營商環(huán)境的優(yōu)化顯著降低了企業(yè)的經(jīng)營風險，緩解了我國信貸市場上所有制歧視問題，進而降低了民營企業(yè)債務融資成本且成為銀企關聯(lián)的有效替代機制。此外，相對于非新興產(chǎn)業(yè)，營商環(huán)境優(yōu)化對于降低新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的債務融資成本的作用更強。進一步發(fā)現(xiàn)，債務融資成本降低是市場化、法治化、國際化、便利化的營商環(huán)境下提升企業(yè)價值的中介路徑。

【關鍵詞】 營商環(huán)境; 債務融資成本; 企業(yè)價值; 所有制歧視

【中圖分類號】 F275.3;F276.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）21-0009-09

一、引言

作為我國以公有制為主體多種所有制共同發(fā)展的重要組成部分，民營企業(yè)在推動發(fā)展、促進創(chuàng)新、增加就業(yè)、改善民生等方面一直發(fā)揮著不可替代的作用。尤其是改革開放以來，我國加大力度支持民營企業(yè)發(fā)展，逐步放松民營經(jīng)濟管制，推動民營經(jīng)濟發(fā)揮“五六七八九”的重要作用。但是相較于其做出的經(jīng)濟貢獻，民營企業(yè)卻沒有享受到與之匹配的融資便利。據(jù)統(tǒng)計，民營企業(yè)貸款僅占銀行貸款總額的25%，利率與央行公布的人民幣貸款平均利差高達10個百分點。相對于國有企業(yè)，融資難、融資貴已然成為束縛民營企業(yè)發(fā)展的“高山”。研究發(fā)現(xiàn)，不公平的營商環(huán)境是導致民營企業(yè)面臨“信貸歧視”的重要原因，惡劣的營商環(huán)境使得銀行體系存在“國企偏好”。因此，如何從外部環(huán)境中破解融資難題是目前激發(fā)民營企業(yè)主體活力，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關鍵。

債務融資作為我國民營企業(yè)主要的融資渠道，如何降低企業(yè)的債務融資成本一直是實務界與學術(shù)界研究的重要問題。從已有研究來看，影響債務融資成本的因素逐漸從企業(yè)特質(zhì)風險、內(nèi)部控制質(zhì)量、公司治理水平等企業(yè)內(nèi)部特征向稅收征管、產(chǎn)業(yè)政策、法律環(huán)境等外部環(huán)境過渡。黨中央、國務院高度重視優(yōu)化營商環(huán)境工作，作為企業(yè)生存與發(fā)展的基礎性外部環(huán)境，營商環(huán)境的持續(xù)優(yōu)化是否能消除銀行等金融機構(gòu)對民營企業(yè)的信用歧視，降低價格保護行為？營商環(huán)境改革能否降低民營企業(yè)的債務融資成本并因此提升企業(yè)價值？營商環(huán)境對民營企業(yè)債務融資成本的積極影響是否隨著民企銀企關聯(lián)以及產(chǎn)業(yè)的差異而有所不同？這是值得深究的問題。

基于此，本文選取2014—2018年滬深A股非金融類民營上市公司為研究樣本，研究了營商環(huán)境的優(yōu)化與企業(yè)債務融資成本之間的關系，發(fā)現(xiàn)營商環(huán)境的優(yōu)化顯著降低了企業(yè)的經(jīng)營風險，緩解了我國信貸市場上所有制歧視問題，進而降低了民營企業(yè)債務融資成本。進一步，本文研究了不同銀企關系以及不同產(chǎn)業(yè)類型下營商環(huán)境對于降低企業(yè)融資成本作用的差異性，發(fā)現(xiàn)營商環(huán)境對于降低無銀企關聯(lián)和新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)債務融資成本的作用更為顯著。此外，研究了營商環(huán)境優(yōu)化對于提升企業(yè)價值的作用以及債務融資成本的中介作用。

本文可能的創(chuàng)新點如下：首先，豐富了營商環(huán)境的直接經(jīng)濟后果。已有文獻多從間接層面研究營商環(huán)境對于企業(yè)經(jīng)營活力、技術(shù)創(chuàng)新以及企業(yè)績效等財務行為的影響，本文著眼于營商環(huán)境對于民營企業(yè)債務融資成本的直接影響，進一步闡述營商環(huán)境對于企業(yè)財務行為的影響。其次，對融資成本的影響因素進行了有益補充。隨著債務融資成本影響因素研究深入，逐漸由公司特征、治理結(jié)構(gòu)等微觀層面拓展到金融生態(tài)環(huán)境發(fā)展水平、宏觀經(jīng)濟景氣度等宏觀層面。營商環(huán)境與企業(yè)經(jīng)營密切相關，有文件提出優(yōu)化營商環(huán)境、助力企業(yè)跨越融資高山，因此營商環(huán)境的持續(xù)優(yōu)化是否正確、如何對企業(yè)債務融資成本產(chǎn)生影響是當前的重要議題。最后，檢驗了營商環(huán)境降低企業(yè)債務融資成本在不同銀企關聯(lián)程度、不同產(chǎn)業(yè)類型下的異質(zhì)性作用，為因地制宜優(yōu)化營商環(huán)境改革提供了經(jīng)驗建議。

二、文獻綜述

營商環(huán)境是國家或地區(qū)綜合軟實力和國際競爭力的重要體現(xiàn)，也是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要動力。目前，學術(shù)界對營商環(huán)境尚未形成統(tǒng)一定義，只在不同角度對其進行解釋。薄文廣等[1]認為營商環(huán)境通常是包括制度軟環(huán)境、市場環(huán)境、商務成本環(huán)境、基礎設施環(huán)境和生態(tài)環(huán)境等在內(nèi)的一系列企業(yè)設立和運營過程中必須與之打交道的綜合體系。理論界基本認同營商環(huán)境是包含影響企業(yè)活動的社會、經(jīng)濟、政治和法律等要素，涉及經(jīng)濟社會改革和對外開放眾多領域的系統(tǒng)性工程，是體現(xiàn)制度、法治、信用等多方面要素但又區(qū)別于單純的制度環(huán)境、法律環(huán)境和信用環(huán)境的復雜融合體[2]。

隨著國家對營商環(huán)境改革的深入，營商環(huán)境的經(jīng)濟影響后果也逐漸受到學術(shù)界重視，眾多文獻從不同層次肯定了營商環(huán)境對于經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)成長的積極作用。宏觀視角下，良好的營商環(huán)境通過吸引外資和國內(nèi)私人投資、增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)數(shù)量、促進市場競爭等途徑推動經(jīng)濟增長[3]。從微觀層面來看，市場化、法治化的營商環(huán)境是企業(yè)緩解不確定性沖擊、維持經(jīng)營活力的保障[4]。同時高效、公平的營商環(huán)境有利于企業(yè)增加研發(fā)投入、消除尋租影響[5]并促進技術(shù)創(chuàng)新[6]。此外，營商環(huán)境優(yōu)化還能夠通過改善企業(yè)面臨的政企關系和商業(yè)關系，促進產(chǎn)能利用率以及全要素生產(chǎn)率的提升[7]。以上研究表明，營商環(huán)境的改善為宏觀經(jīng)濟和企業(yè)發(fā)展帶來了積極影響，進而利于降低企業(yè)的經(jīng)營風險和違約風險。

此外，學者也更加關注外部環(huán)境對債務融資的影響。法治環(huán)境方面，高效廉潔的政府系統(tǒng)與司法體系對于私有企業(yè)獲取金融資源、降低融資成本具有重要作用。邵傳林[8]將法治環(huán)境分為契約制度和產(chǎn)權(quán)制度，實證研究證明法治環(huán)境的優(yōu)化可以直接降低企業(yè)的債務融資成本。此外，良好的法治環(huán)境緩解了企業(yè)隱藏對自身不利信息的動機，激勵民營企業(yè)主動披露信息，緩解融資雙方的信息不對稱[9]。制度環(huán)境方面，許和連等[10]認為簡政放權(quán)改革、審批權(quán)下放有利于降低制度性交易成本、改善企業(yè)績效，并對民營企業(yè)績效具有更好的促進作用。而與法治環(huán)境、制度環(huán)境類似，營商環(huán)境作為企業(yè)生存與發(fā)展的基礎性外部環(huán)境，對企業(yè)的融資行為同樣具有重要影響。

綜上所述，營商環(huán)境對社會經(jīng)濟領域的影響得到了廣泛研究，眾多學者考察了營商環(huán)境對經(jīng)濟發(fā)展、規(guī)避風險、研發(fā)投入與創(chuàng)新績效等方面的重要影響。但是作為國家破解民企融資難題的新方略，營商環(huán)境改革能否降低民營企業(yè)的債務融資成本，以及如何提升企業(yè)價值，還有待探討，這為本文的研究提供了契機。

三、研究假設

（一）營商環(huán)境與民營企業(yè)債務融資成本

目前學術(shù)界對債務融資成本的影響因素進行了詳盡的研究。企業(yè)微觀層面分別從公司特征、經(jīng)營業(yè)績、治理結(jié)構(gòu)（如董事會獨立性、內(nèi)部控制質(zhì)量）等方面進行了廣泛而深入的研究。研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的會計信息披露、較高的會計穩(wěn)健性、聘請“六大”擔任審計師有助于降低公司的債務融資成本[11]。除此之外，金融生態(tài)環(huán)境發(fā)展水平、各地經(jīng)濟發(fā)展水平、文化、宗教等宏觀因素也會影響企業(yè)的債務融資成本[12]。研究發(fā)現(xiàn)，信息不對稱的存在是導致企業(yè)債務融資成本高昂的根源所在，金融機構(gòu)是否提供貸款、以何種利率提供貸款，取決于能否成功地解決信息不對稱問題[13]。為了避免使自己置身于風險之中，債權(quán)人在信貸交易之前會通過搜集企業(yè)經(jīng)營信息以全方位了解企業(yè)的債務償還能力，對于信息透明度低的企業(yè)而言，債權(quán)人會收取更高的風險溢價，這是導致企業(yè)債務成本高昂的根源。

而具體到民營企業(yè)，隱性信貸歧視使得其債務融資成本高昂的問題更為凸顯，面臨更大的信息不對稱[14-15]。因為在我國制度背景下普遍存在著信貸配置的“所有制歧視”問題。債務融資成本與債務違約的風險息息相關。由于受到中央或地方政府的支持，國有企業(yè)天然的“政治聯(lián)系”以及軟預算約束會降低銀行對國有企業(yè)的風險評估，使其在信貸市場中處于競爭優(yōu)勢地位并能以低于市場的利率獲得融資[16]。而民營企業(yè)規(guī)模小、不穩(wěn)定、缺乏市場信用記錄、抵押物缺乏、誠信認可度較低等問題都在無形之中增加了民營企業(yè)的違約風險，這也就是信貸歧視的根源問題。除此之外，銀行給國有企業(yè)貸款能夠獲得一定的政治利益，而銀行給民營企業(yè)貸款出現(xiàn)問題后會面臨受賄的政治風險，因此銀行給民營企業(yè)貸款更加謹慎[17]。綜上所述，信息不對稱和信貸歧視成為民營企業(yè)債務融資成本高昂的根源所在。

作為一種正式制度，地區(qū)營商環(huán)境的優(yōu)化致力于營造“公平、透明、可預期”的經(jīng)營氛圍，進而降低民營企業(yè)的債務融資成本。第一，緩解銀企間信息不對稱。在貸款過程中銀行等金融機構(gòu)需要全方位了解企業(yè)的經(jīng)營情況、信用信息等，但這些信息往往分散在各個部門和機構(gòu)中且難以得到有效認證，而且在環(huán)境不確定性較高的情況下，企業(yè)有動機隱藏對自身不利的信息，尤其是所有制歧視下的民營企業(yè)[18]。這種環(huán)境不確定性引發(fā)的信息不對稱增加了貸款評估的信息成本，不利于民營企業(yè)以較低利率獲得貸款，而營商環(huán)境的優(yōu)化可以有效解決這一問題。一方面，良好的法治環(huán)境緩解了企業(yè)隱藏對自身不利信息的動機，激勵民營企業(yè)主動披露信息。另一方面，政府作為經(jīng)濟政策制定者和市場參與者，在履職過程中掌握了大量的企業(yè)經(jīng)營信息，政府優(yōu)化信用子環(huán)境，加強信用信息歸集共享，完善了信用評價體系，有利于降低銀企雙邊信任問題，緩解逆向選擇問題，進而降低企業(yè)的債務融資成本[19]。第二，銀行支持原因。良好的法律子環(huán)境能夠依法保障債權(quán)人的合法權(quán)益，吸引資金供給方為企業(yè)提供更多融資支持[20]。此外，與企業(yè)擁有的資產(chǎn)不同，良好的社會環(huán)境能夠為企業(yè)提供信用背書，是一種“無形的通行證”，有利于提高民企的債務融資水平，公平、透明、可預期的營商環(huán)境主張民營企業(yè)依法平等使用生產(chǎn)要素、公開公平公正參與市場競爭、同等受到法律保護，給予民營企業(yè)以重要發(fā)展機遇，減弱了我國傳統(tǒng)制度背景下固有所有制差異問題，有助于債權(quán)人真實準確地判斷企業(yè)潛力，促進融資資源向民營企業(yè)過渡?；谝陨戏治鎏岢黾僭O1。

H1：營商環(huán)境優(yōu)化有利于降低企業(yè)的債務融資成本。

（二）營商環(huán)境、銀企關聯(lián)與民營企業(yè)債務成本

如前所述，營商環(huán)境惡劣導致民營企業(yè)面臨“所有制歧視”，普遍面臨著債務融資成本高昂的問題。我國的金融體系以銀行為主導，因此銀行貸款是企業(yè)外部融資的重要來源，貸款利率的高低與企業(yè)債務融資成本有很大的關系。民企普遍存在著信貸風險高、信息透明度低的問題，為了預防企業(yè)的道德風險，銀行會通過調(diào)節(jié)利率等方式來進行資本管制，這就加劇了民企債務融資成本高昂的問題。基于所有制為基礎的信貸配給模式，民營企業(yè)會通過與銀行建立起密切的聯(lián)系這一非正式機制來應對我國傳統(tǒng)制度背景下所產(chǎn)生的所有制劣勢。

密切的銀企關聯(lián)有助于銀行等金融機構(gòu)獲取與企業(yè)經(jīng)營有關的“軟信息”，減少銀企之間的“信息距離”。民營企業(yè)高管的銀行背景或工作經(jīng)歷所形成的銀企關聯(lián)不僅會增進銀行與企業(yè)之間的溝通和信任，約束兩者之間的逆向選擇和道德風險，降低銀行的監(jiān)督成本和信息成本。與此同時，銀行任職背景的高管更能幫助民營企業(yè)獲得更多的隱性資源。由此可見，銀企關聯(lián)在一定程度上緩解了民企債務融資成本高昂的問題，不具有銀企關聯(lián)的企業(yè)債務融資成本往往更高。因此，迫切需要一種替代機制來解決我國信貸市場中基于所有制的信貸配給模式。與銀企關聯(lián)不同，營商環(huán)境作為一種正式機制主張按照競爭中性的原則確保對各類所有制企業(yè)公平對待，給民營企業(yè)以重要發(fā)展機遇，從根源打破了銀行對于民營企業(yè)的信貸歧視問題。另一方面，營商環(huán)境以“公平透明、可預期”為戰(zhàn)略目標，不具有銀企關聯(lián)背景的民企也能平等享受營商環(huán)境所帶來的制度紅利，使得銀企關聯(lián)在資源配置中的作用減弱，因此營商環(huán)境成為銀企關聯(lián)的替代機制，其對降低不具有銀企關聯(lián)民營企業(yè)的債務融資成本作用更為顯著?；谝陨戏治觯岢黾僭O2。

H2：營商環(huán)境優(yōu)化對于降低不具有銀企關聯(lián)的民營企業(yè)債務融資成本的作用更顯著。

（三）營商環(huán)境、新興產(chǎn)業(yè)與民營企業(yè)債務成本

綜上，分析了營商環(huán)境對于民營企業(yè)債務融資成本的負向影響以及不同銀企關聯(lián)下的差異性影響。但上文并未涉及不同產(chǎn)業(yè)類型下，營商環(huán)境的優(yōu)化對于民營企業(yè)債務融資成本的影響是否存在異質(zhì)性。如前所述，營商環(huán)境的優(yōu)化可以激勵民營企業(yè)自愿進行信息披露，有助于債權(quán)人正確判斷企業(yè)發(fā)展?jié)摿?，進一步增加金融機構(gòu)之間的競爭水平，自主決策的銀行更傾向于為成長性強的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供貸款。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是“十三五”時期供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革重點發(fā)展的核心產(chǎn)業(yè)，以技術(shù)創(chuàng)新為發(fā)展戰(zhàn)略、建立在重大前沿科技突破基礎上新經(jīng)濟與新產(chǎn)業(yè)的結(jié)合，具有科技含量高、市場潛力大、帶動能力強、綜合效益好等特征，能夠在一定時間內(nèi)提高企業(yè)的競爭優(yōu)勢，向外部傳達一種“高收益、高成長”的信號。此外，為了充分發(fā)揮戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、加快經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變方面的作用，國家給予戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)很大的政策扶持，根據(jù)資源能力觀，其應對外部競爭的能力也會更強。孫錚等[16]指出，隨著政府干預減少、銀行獨立性增強，銀行會根據(jù)企業(yè)自身稟賦特征來進行信貸配置，增加對經(jīng)營績效更好、成長性更強的企業(yè)的貸款。此時，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)以其先天的創(chuàng)新優(yōu)勢以及政策的扶持更容易以更低的利率獲得貸款，即自主決策的銀行更傾向于為成長性強的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供貸款?；谝陨戏治?，提出假設3。

H3：營商環(huán)境優(yōu)化對于降低戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)民營企業(yè)債務融資成本的作用更顯著。

四、研究設計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014—2018年滬深兩市A股非金融類民營上市公司為研究樣本。財務費用明細科目數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，上市公司注冊地數(shù)據(jù)、其他財務數(shù)據(jù)、實際控制人等其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。市級營商環(huán)境數(shù)據(jù)來自《中國營商環(huán)境報告（2019）》，該報告從市場準入、市場監(jiān)管、數(shù)字政府、服務效能、市場主體獲得感等維度，系統(tǒng)評價中國各地營商環(huán)境建設的新進展，是目前具備全國統(tǒng)一標準的營商環(huán)境評價體系。本文將營商環(huán)境得分與相應地區(qū)的上市公司進行匹配，由于報告只給出了2018年84個城市的營商環(huán)境得分，基于擴大樣本量的考慮，本文匹配了2014—2018年5年的樣本企業(yè)數(shù)據(jù)，這樣做的可行之處是考慮到各市區(qū)五年內(nèi)營商環(huán)境排名沒有發(fā)生很大的變化[21]。同時對初始樣本進行了如下處理：（1）剔除金融類企業(yè)樣本;（2）剔除ST和？觹ST樣本;（3）剔除所需數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本后得到觀察值2 170個。由于采用多種回歸模型，涉及變量的缺失情況有所差異，因此各回歸模型的樣本量有所不同。為消除極端異常值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進行Winsorize縮尾處理，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata15.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量：債務融資成本（COD）。沿用Pittman et al.[19]的方法，通過（利息支出/負債總額）來計算債務融資成本。由于企業(yè)通過債務融資不但要支付利息費用，還有可能存在手續(xù)費等其他成本支出，因此本文將采用如下模型來衡量企業(yè)的債務融資成本：債務融資成本（COD）=凈財務費用/負債總額。其中，凈財務費用是利潤表財務費用下利息支出、手續(xù)費、其他財務費用的加總，此方法可從整體上反映企業(yè)債務融資成本水平，并以此作為穩(wěn)健性檢驗。

2.解釋變量：營商環(huán)境（Env）。以《中國營商環(huán)境報告（2019）》中84個城市的營商環(huán)境得分的自然對數(shù)作為解釋變量。此外，為了進行穩(wěn)健性檢驗，本文借鑒于文超和梁平漢的做法，依次使用“政府與市場的關系”“非國有經(jīng)濟的發(fā)展”“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”三個分項市場化指數(shù)反映營商環(huán)境的不同側(cè)面[7]。上述數(shù)據(jù)來自《中國分省份市場化指數(shù)報告（2018）》中對應的一級指標。

3.控制變量：參考已有的相關文獻，本文控制了公司規(guī)模、業(yè)績、財務狀況等可能影響民營企業(yè)債務融資成本的因素。具體包括公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、凈資產(chǎn)收益率（Roa）、主營業(yè)務收入增長率（Growth）、賬面市值比（Bm）、固定資產(chǎn)比例（Fix）以及是否四大（Big4）。此外還控制了行業(yè)（Industry）和年度（Year）的固定效應。具體變量定義見表1。

（三）模型設計

為檢驗營商環(huán)境與民營企業(yè)債務融資成本的關系，本文以COD為被解釋變量，以營商環(huán)境得分（Env）為解釋變量，建立模型1，若β1顯著為負，則H1成立。為驗證H2，在模型1的基礎上區(qū)分無銀企關聯(lián)和有銀企關聯(lián)的樣本進行分組回歸，若無銀企關聯(lián)企業(yè)樣本的回歸系數(shù)顯著高于有銀企關聯(lián)樣本的回歸系數(shù)，則H2成立。為驗證H3，在模型1的基礎上區(qū)分新興產(chǎn)業(yè)和非新興產(chǎn)業(yè)的樣本進行分組回歸，若新興產(chǎn)業(yè)樣本的回歸系數(shù)顯著高于非新興產(chǎn)業(yè)樣本的回歸系數(shù)，則H3成立。

CODt=β0+β1Env+β2Size+β3Lev+β4Growth+

β5Roa+β6Btm+β7Fix+β8Big4+∑Industry+∑Year+ε

（1）

五、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計見表2。民營企業(yè)上市公司債務融資成本（COD）的最大值和最小值分別為0.045和0，表明我國民營企業(yè)上市公司的債務融資成本有很大差異，均值為0.017，與以往研究相一致。此外，控制變量公司規(guī)模（Size）均值為8.142，資產(chǎn)負債率（Lev）均值為0.378，凈資產(chǎn)收益率（Roa）均值為0.038，成長性（Growth）均值為0.242，賬面市值比（Bm）均值為0.529，固定資產(chǎn)比例（Fix）均值為0.165，是否四大均值為0.029，以上控制變量的分布特征與前人研究基本一致。

（二）相關系數(shù)表

表3報告了變量間的Pearson相關系數(shù)。一方面，債務融資成本（COD）與營商環(huán)境（Env）的相關系數(shù)為-0.139，且在1%的水平上顯著，表明營商環(huán)境與民營企業(yè)上市公司的債務融資成本顯著負相關，初步驗證了H1。此外，模型內(nèi)控制變量與債務融資成本也呈現(xiàn)了顯著的相關性。其中，資產(chǎn)負債率越高、固定資產(chǎn)占比越高，表明企業(yè)可自由償還債務的能力越弱，隨之企業(yè)的債務融資成本也就越高;公司成長性和盈利能力與企業(yè)債務融資成本在1%的水平上顯著負相關，說明公司的成長性和盈利能力可以顯著提高企業(yè)的償債能力，降低債權(quán)人的信貸風險;企業(yè)規(guī)模與債務融資成本負相關，財務風險、賬面市值比以及固定資產(chǎn)占比是企業(yè)債務違約風險的主要原因，與民營企業(yè)債務融資成本顯著正相關。另一方面，控制變量間的相關系數(shù)均小于0.5，初步表明不存在共線性問題。

（三）回歸結(jié)果

表4報告了營商環(huán)境對企業(yè)債務融資成本影響的回歸結(jié)果。（1）列報告了只加入控制變量的回歸結(jié)果，（2）列報告了加入控制變量和解釋變量的回歸結(jié)果。在控制了相關變量后，Env的回歸系數(shù)為-0.009（t值=-3.35），在1%的水平上顯著，說明地區(qū)營商環(huán)境的優(yōu)化能夠顯著降低民營企業(yè)的債務融資成本，這說明營商環(huán)境的優(yōu)化在一定程度上弱化了民企的信貸歧視問題，同時良好的法治環(huán)境激勵民企進行自愿性的信息披露，緩解銀企間的信息不對稱程度，降低企業(yè)制度風險和經(jīng)營風險，進而緩解銀行的資本管制，降低民企的債務融資成本。

為了檢驗營商環(huán)境對于降低債務融資成本的影響在不同銀企關系的企業(yè)是否存在差異，本文參照以往研究的做法，如果公司高管具有金融背景，曾在銀行兼職或者任職則認為該企業(yè)屬于有銀企關聯(lián)子樣本，否則屬于無銀企關聯(lián)子樣本。如表5，無銀企關聯(lián)的樣本中，Env的回歸系數(shù)為-0.009（t值=-3.07），在1%的水平上顯著，而有銀企關聯(lián)的樣本中，Env的回歸系數(shù)為-0.006（t值=-0.96）。因此，無銀企關聯(lián)樣本的Env回歸系數(shù)顯著高于有銀企關聯(lián)樣本，表明當營商環(huán)境可以成為銀企關聯(lián)的一種替代機制。銀企關系的建立一是方便銀行獲取企業(yè)信息，二是為存在銀企關聯(lián)的企業(yè)帶來了隱性便利，其存在不利于金融市場的公平有序運行以及整個民營經(jīng)濟市場的健康發(fā)展。而營商環(huán)境的優(yōu)化為民營企業(yè)提供了新的契機，銀行通過企業(yè)自動披露信息而不是銀企關聯(lián)獲取企業(yè)經(jīng)營的信息，降低銀企間的信息不對稱程度，從而有利于緩解民企力圖通過建立銀企關聯(lián)降低自身融資成本的不公平現(xiàn)象，有利于金融市場的高效、有序進行。

為了驗證H3，本文研究了營商環(huán)境對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)債務融資成本的差異性影響。根據(jù)肖利平[22]的做法，參照《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)分類》《關于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》《中國制造2025》等相關文件，以證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》行業(yè)二級代碼為依據(jù)對樣本企業(yè)進行分類①。結(jié)果如表6所示，新興產(chǎn)業(yè)樣本中，Env的回歸系數(shù)為-0.013（t值=-4.08），在1%的水平上顯著，而非新興產(chǎn)業(yè)的樣本Env的回歸系數(shù)為0.001（t值=0.16），表明營商環(huán)境的優(yōu)化對于降低新興產(chǎn)業(yè)的債務融資成本的效果更為顯著。

（四）進一步討論

優(yōu)化營商環(huán)境的最終目的是要充分激發(fā)市場主體，尤其是民營企業(yè)的市場活力，促進民營經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)價值作為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要指標之一，本文進一步考察了營商環(huán)境的優(yōu)化是否有利于提升企業(yè)價值以及債務融資成本在其中扮演了何種角色。借鑒以往研究采用凈資產(chǎn)收益率（Roa）來衡量企業(yè)價值，結(jié)果如表7列（2）所示，Env的回歸系數(shù)為0.030（t值=2.42），在5%的水平上顯著，說明地區(qū)營商環(huán)境的優(yōu)化能夠顯著提升企業(yè)價值。根據(jù)MM理論，在存在企業(yè)所得稅的情況下，企業(yè)負債的增加存在避稅效應，企業(yè)的價值會隨負債程度的提高而增加。此外，研究指出負債融資在為企業(yè)提供避稅效益的同時，還能有效緩解經(jīng)理層的自利行為，有利于企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn)。債務融資成本的降低會加大企業(yè)債務融資的比重，從而提升企業(yè)價值，起到中介的作用，如表7列（3）所示。

六、穩(wěn)健性檢驗

為了增強結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗。首先，更換營商環(huán)境變量。通過對已有文獻營商環(huán)境變量進行梳理，借鑒于文超等[4]使用市場化進程得分作為測度各省份營商環(huán)境的代理變量。如表8，全樣本營商環(huán)境不同側(cè)面各地區(qū)政府管制、非國有經(jīng)濟發(fā)展、法制環(huán)境分別在1%、5%和1%的水平上顯著降低民營企業(yè)的債務融資成本。進一步的，為了研究營商環(huán)境的不同側(cè)面對銀企關系以及產(chǎn)業(yè)類型不同的樣本影響是否存在差異性，分別進行分組檢驗。結(jié)果（篇幅限制，不再展示）顯示，無銀企關聯(lián)樣本的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，明顯大于有銀企關聯(lián)樣本的回歸系數(shù)，再一次證實營商環(huán)境成為民企通過銀企關聯(lián)降低債務融資成本的有效替代機制。新興產(chǎn)業(yè)各地區(qū)政府管制（Gov）、非國有經(jīng)濟發(fā)展（Pri）的回歸系數(shù)顯著高于非新興產(chǎn)業(yè)，證明H3，但法制環(huán)境（Law）均顯著，說明我國法律制度對于新興產(chǎn)業(yè)和非新興產(chǎn)業(yè)具有同等的保護，體現(xiàn)了我國法治化的公平性。

此外，通過更換債務融資成本變量;在原來控制變量的基礎上，增加關于治理結(jié)構(gòu)的控制變量;剔除西部地區(qū)樣本進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果（篇幅限制，不再展示）與上述一致且穩(wěn)健。

七、結(jié)論與討論

民營經(jīng)濟是我國國民經(jīng)濟的重要組成部分。長期以來，如何緩解民營企業(yè)融資困境、激發(fā)民營企業(yè)活力這一議題受到廣泛關注。同時，營商環(huán)境作為影響企業(yè)財務行為的重要外部因素，對民營企業(yè)的發(fā)展具有重要影響。本文研究發(fā)現(xiàn)，營商環(huán)境的優(yōu)化顯著降低了企業(yè)的經(jīng)營風險，緩解了我國信貸市場上所有制歧視問題，進而降低了民營企業(yè)債務融資成本。對于不存在銀企關聯(lián)的企業(yè)，營商環(huán)境降低債務融資成本的作用更為顯著，即營商環(huán)境這一正式機制削弱了銀企關聯(lián)在資源配置中的作用，成為銀企關聯(lián)的替代機制。同時，對于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，營商環(huán)境的優(yōu)化對于民營企業(yè)債務融資成本的積極影響更加明顯，即自主決策的銀行更傾向于為成長性強的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供貸款。通過進一步討論，本文發(fā)現(xiàn)市場化、法治化、國際化、便利化的營商環(huán)境能夠通過降低企業(yè)債務融資成本提升企業(yè)價值，推動民企高質(zhì)量發(fā)展。隨后，更換營商環(huán)境變量、債務融資成本變量以及增加控制變量進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果依然成立。

由于營商環(huán)境改革對民營企業(yè)融資活動具有重要作用，而融資受限正是制約民營企業(yè)發(fā)展的瓶頸因素?；诖颂岢鲆韵掳l(fā)展建議：首先，繼續(xù)堅持建立并優(yōu)化市場化、法治化、國際化、便利化的營商環(huán)境，推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，提高民營企業(yè)成長性，降低民營企業(yè)債務違約風險。堅持建立公平透明、可預期的營商環(huán)境，降低環(huán)境不確定性，進而鼓勵企業(yè)信息披露，解決銀企間信息不對稱問題。其次，堅持“競爭中性”原則，摘掉企業(yè)所有制的帽子，使得各類企業(yè)處于相對平等的市場地位。引導金融機構(gòu)建立科學的風險評價體系，做到“一企一策”，杜絕個別銀行“民企一策，國企一策”的現(xiàn)象，打破民企歧視。最后，“信用缺失”引發(fā)的信息不對稱是導致民營企業(yè)債務融資成本高昂的根本原因，因此構(gòu)建以民營企業(yè)融資信用評價與治理為支撐、多主體信息共享與互利為目的、動態(tài)開放性融資信用數(shù)據(jù)庫開發(fā)與維護為核心的民營企業(yè)征信平臺，建立起符合不同類型民營企業(yè)特點的信用評價體系，搭建起銀行與企業(yè)之間的良好信用關系對于緩解銀企信息鴻溝具有重要意義。

當然，本文也存在著一定的局限性。首先，中小企業(yè)作為民企中的特殊群體，“小、精、特、新”的特征使其面臨的融資難題更為顯著，研究營商環(huán)境優(yōu)化對于緩解中小企業(yè)的融資約束問題可以起到促進我國中小企業(yè)發(fā)展的作用;其次，只研究了營商環(huán)境對債務融資成本的影響，營商環(huán)境的優(yōu)化可以更好地保護股東權(quán)益，有效緩解管理層和股東之間的利益沖突，降低企業(yè)第二類代理成本，營商環(huán)境優(yōu)化對于降低權(quán)益資本成本同樣具有重要作用。

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