財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司融資約束影響研究

倪筱楠 鈔康健 閆旭

【摘 要】 采用2008—2018年集團(tuán)財(cái)務(wù)公司與上市公司關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)，運(yùn)用拓展的FHP融資約束模型實(shí)證檢驗(yàn)了集團(tuán)財(cái)務(wù)公司與上市公司關(guān)聯(lián)交易及主要類型交易量對(duì)其融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)資金交易、關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易會(huì)加劇上市公司融資約束，關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易會(huì)緩解融資約束，但效果不顯著;進(jìn)一步研究上市公司外部融資依賴程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)伴隨外部融資依賴程度的增加，關(guān)聯(lián)資金交易對(duì)上市公司融資約束的影響從加劇反轉(zhuǎn)為減緩，關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易會(huì)顯著地加劇上市公司融資約束，關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易則會(huì)由緩解不顯著反轉(zhuǎn)為加劇上市公司融資約束。研究結(jié)論為上市公司合理運(yùn)作與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的關(guān)聯(lián)交易，政府監(jiān)管部門加強(qiáng)此類關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管，“妥善處理好財(cái)務(wù)公司與上市公司的關(guān)聯(lián)交易”提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 上市公司; 財(cái)務(wù)公司; 關(guān)聯(lián)交易; 融資約束; 外部融資依賴

【中圖分類號(hào)】 F276.6? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）21-0039-07

一、引言

成立集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，旨在提升公司的資金管理水平和資金使用效率以及完善公司內(nèi)部的資金合理分配。為使其進(jìn)一步健康發(fā)展，國(guó)務(wù)院國(guó)資委于2014年下半年出臺(tái)了《關(guān)于中小企業(yè)進(jìn)一步促進(jìn)財(cái)務(wù)公司健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，該意見(jiàn)從充分發(fā)揮“集團(tuán)資金歸集平臺(tái)、集團(tuán)資金結(jié)算平臺(tái)、集團(tuán)資金監(jiān)控平臺(tái)、集團(tuán)金融服務(wù)平臺(tái)”四個(gè)方面出發(fā)對(duì)企業(yè)優(yōu)化資源配置效率和提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平提供了指導(dǎo)意見(jiàn)。本文所指的上市公司是指設(shè)立財(cái)務(wù)公司的企業(yè)集團(tuán)上市成員公司，它承載著保護(hù)投資者利益，實(shí)現(xiàn)投資者利益最大化的重任。自2007年以來(lái)，中海油、天津港發(fā)展、馬鋼股份等上市公司與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易遭到股東大會(huì)的否決，其中影響較大的是鞍鋼股份的兩次關(guān)聯(lián)交易連續(xù)被否，表明了集團(tuán)內(nèi)部利益相關(guān)者的不同利益訴求和對(duì)待該類關(guān)聯(lián)交易的不同態(tài)度。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，企業(yè)普遍面臨融資難、融資貴的背景下，進(jìn)一步規(guī)范上市公司與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的關(guān)聯(lián)交易，對(duì)于緩解融資約束，提高資金使用效率，切實(shí)保護(hù)投資者利益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。

本文搜集了2008—2018年我國(guó)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司與上市公司關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)，運(yùn)用拓展的FHP融資約束模型分類型實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司融資約束的影響，并進(jìn)一步考察了上市公司外部融資依賴程度在二者關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。本文可能的貢獻(xiàn)在于：其一，以往文獻(xiàn)缺少關(guān)于上市公司與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司融資約束的研究，本文首先梳理了上市公司和集團(tuán)財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司融資約束的影響，并通過(guò)實(shí)證分析檢驗(yàn)具體影響作用，完善了該領(lǐng)域的相關(guān)研究;其二，以往的研究主要站在集團(tuán)整體的角度來(lái)考察內(nèi)部資本市場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易對(duì)融資約束的影響，本文則進(jìn)一步細(xì)分，從集團(tuán)上市成員公司與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易出發(fā)，研究關(guān)聯(lián)交易對(duì)企業(yè)融資約束的作用，拓寬了該領(lǐng)域的研究視角并豐富了相關(guān)研究文獻(xiàn);其三，由于企業(yè)在不同外部融資依賴程度下，關(guān)聯(lián)交易發(fā)揮的作用存在差異，本文進(jìn)一步以外部融資依賴程度做調(diào)節(jié)變量來(lái)檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)交易對(duì)融資約束的影響，使得該領(lǐng)域的研究更加深入、細(xì)致，結(jié)論更加完善和可靠。

二、文獻(xiàn)回顧

融資約束的本質(zhì)是企業(yè)的資金供給和需求不匹配，其原因是市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，企業(yè)搜尋外部低成本的資金需要花費(fèi)較高的信息成本，這在一定程度上降低了企業(yè)外部融資能力，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金不足時(shí)企業(yè)會(huì)缺乏足夠的現(xiàn)金流進(jìn)行投資[1]。企業(yè)所處的環(huán)境也會(huì)影響企業(yè)的融資約束程度，從宏觀視角來(lái)看，企業(yè)所在地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融市場(chǎng)完善程度會(huì)直接影響企業(yè)的融資效率，而政府的相關(guān)政策會(huì)改變資源的分配傾向[2]，這些都會(huì)影響企業(yè)的融資約束水平[3];從微觀視角來(lái)看，企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)情況和公司管理水平會(huì)顯著影響企業(yè)的融資約束，如政治關(guān)聯(lián)較高的企業(yè)擁有的資源更多，可以在一定程度上降低企業(yè)融資約束[4]。同樣的，銀企關(guān)聯(lián)[5]和公司內(nèi)部控制質(zhì)量也會(huì)影響企業(yè)的融資約束[6]。此外，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)集團(tuán)的內(nèi)部財(cái)務(wù)管理市場(chǎng)可以在一定程度上降低對(duì)外部融資的依賴度，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束[7]。

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于關(guān)聯(lián)交易對(duì)融資約束的影響尚未得出一致的結(jié)論，部分學(xué)者認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易可以降低企業(yè)交易成本和提高資源配置效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高，即所謂的“效率促進(jìn)論”學(xué)派，但該理論需要企業(yè)內(nèi)部具有較高的信息流通水平，較高的信息傳遞可以促使關(guān)聯(lián)交易提高資源配置進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束[8];如企業(yè)的內(nèi)部財(cái)務(wù)公司通過(guò)合理分配集團(tuán)內(nèi)部的資金，將資金投入到生產(chǎn)效率高的部門，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束[9]。部分學(xué)者持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易會(huì)導(dǎo)致代理問(wèn)題，關(guān)聯(lián)交易的利益相關(guān)方為了追求自身利益最大化可能會(huì)損害股東的合法權(quán)益，降低了資源配置效率[10]，即“資源轉(zhuǎn)移論”。該理論認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易在企業(yè)內(nèi)部同樣存在信息不對(duì)稱，會(huì)出現(xiàn)利益輸送等現(xiàn)象進(jìn)而降低內(nèi)部資源的配置效率[10]，加劇集團(tuán)公司融資約束。近年來(lái)，學(xué)者們開(kāi)始深入研究集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易類型對(duì)集團(tuán)公司融資約束的影響。潘紅波等[11]基于集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)視角分析了關(guān)聯(lián)交易的資本配置效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易會(huì)降低企業(yè)的資源配置效率，強(qiáng)化集團(tuán)融資約束[12]。

上述可見(jiàn)，當(dāng)前對(duì)財(cái)務(wù)公司與集團(tuán)、成員企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易是否緩解上市公司融資約束的研究結(jié)論仍存在較大分歧，從作為集團(tuán)成員企業(yè)的上市公司視角研究其與財(cái)務(wù)公司的關(guān)聯(lián)交易對(duì)上市公司融資約束的影響也僅有個(gè)別文獻(xiàn)，且從這種關(guān)聯(lián)交易的具體類型對(duì)上市公司融資約束影響的深入研究才剛剛起步，尚未有文獻(xiàn)考慮上市公司外部融資依賴程度對(duì)上述關(guān)聯(lián)交易類別對(duì)上市公司融資約束影響的調(diào)節(jié)作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

關(guān)聯(lián)交易包括關(guān)聯(lián)資金交易、關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)購(gòu)銷等[13]，國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)將上市公司與財(cái)務(wù)公司的關(guān)聯(lián)交易分為21個(gè)類別。本文借鑒黃賢環(huán)等[14]的做法，篩選出關(guān)聯(lián)交易頻率和金額排在前3的關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)：“05=資金交易，03=提供或接受勞務(wù)，06=擔(dān)保、抵押”，以此研究關(guān)聯(lián)交易對(duì)融資約束的影響。

（一）上市公司和財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)資金交易與融資約束

依據(jù)內(nèi)部資本市場(chǎng)理論，集團(tuán)內(nèi)部的金融中介機(jī)構(gòu)同樣可以提高各部門間的資源配置效率，降低企業(yè)內(nèi)部間的信息不對(duì)稱。這不僅能夠有效避免外部資金融通過(guò)程中產(chǎn)生的信息成本、談判費(fèi)用、簽約以及履約成本等，以降低交易成本[9]，而且能夠通過(guò)財(cái)務(wù)公司等內(nèi)部資本市場(chǎng)交易進(jìn)行合理的資源配置，有效調(diào)度內(nèi)部資金，產(chǎn)生“多幣效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”[15]，提高資金使用效益。財(cái)務(wù)公司的內(nèi)部性，使其相對(duì)于外部資本市場(chǎng)主體對(duì)集團(tuán)內(nèi)部成員信息的了解更加及時(shí)和完整。因此，財(cái)務(wù)公司與集團(tuán)及其成員企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易，發(fā)揮了內(nèi)部資本市場(chǎng)信息優(yōu)勢(shì)，降低了信息不對(duì)稱帶來(lái)的交易成本，實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)資源的融通，優(yōu)化了資源配置，緩解了集團(tuán)公司融資約束。

但是，集團(tuán)內(nèi)部行政化管理色彩濃厚且代理問(wèn)題較為嚴(yán)重，使得集團(tuán)內(nèi)部資源配置效率較低[9]。加之，在我國(guó)IPO核準(zhǔn)制下，上市公司大多為優(yōu)秀公司，往往是企業(yè)集團(tuán)最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，集團(tuán)讓其上市往往是為了從資本市場(chǎng)上“圈錢”[16]，然后供整個(gè)集團(tuán)使用。因此，集團(tuán)內(nèi)部首先通過(guò)關(guān)聯(lián)交易將集團(tuán)資金轉(zhuǎn)移到財(cái)務(wù)公司，再由財(cái)務(wù)公司統(tǒng)一分配給集團(tuán)內(nèi)財(cái)務(wù)約束較為嚴(yán)重的企業(yè)，導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部的“交叉補(bǔ)貼”或“平均主義”現(xiàn)象[17]，從而使上市公司成為集團(tuán)或集團(tuán)其他成員關(guān)聯(lián)交易資金占用的對(duì)象[12]，進(jìn)而導(dǎo)致甚至加劇其出現(xiàn)融資約束問(wèn)題?；谏鲜龇治霰疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：上市公司和財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)資金交易與其融資約束正相關(guān)。

（二）上市公司和財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易與融資約束

財(cái)務(wù)公司作為集團(tuán)金融服務(wù)的平臺(tái)，相比于集團(tuán)其他財(cái)務(wù)管理組織或平臺(tái)，具有更強(qiáng)的金融專業(yè)性，可以為集團(tuán)其他企業(yè)提供高質(zhì)量的金融服務(wù)[9]。通常而言，財(cái)務(wù)公司為上市公司和集團(tuán)公司關(guān)聯(lián)交易提供的服務(wù)包括財(cái)務(wù)顧問(wèn)和代理等，集團(tuán)內(nèi)部的財(cái)務(wù)信息系統(tǒng)共享使得財(cái)務(wù)公司能夠圍繞“金融服務(wù)平臺(tái)”和“融資融智”[18]的智庫(kù)服務(wù)功能，同時(shí)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司能夠協(xié)助上市成員公司統(tǒng)一開(kāi)展融資談判服務(wù)，為企業(yè)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易提供科學(xué)合理的決策依據(jù)。這類服務(wù)能夠拓寬集團(tuán)上市公司融資渠道、提升議價(jià)能力、降低融資成本[18]，進(jìn)而降低企業(yè)的融資約束水平。

上市公司與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易歸根到底是對(duì)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司人力資源的開(kāi)發(fā)，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的高技能人才通過(guò)提高智力服務(wù)進(jìn)而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。依據(jù)人力資源開(kāi)發(fā)理論，上市公司和集團(tuán)財(cái)務(wù)公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易時(shí)會(huì)充分挖掘?qū)嶋H勞務(wù)人的個(gè)人才智和專業(yè)技能等，進(jìn)而改善組織和工作的有效性。然而，由于集團(tuán)財(cái)務(wù)公司與上市公司存在較強(qiáng)的組織聯(lián)系，在對(duì)勞務(wù)服務(wù)的監(jiān)督上可能存在一定的松懈，且由集團(tuán)內(nèi)部相對(duì)最了解投融資業(yè)務(wù)的集團(tuán)財(cái)務(wù)公司提供咨詢服務(wù)，若缺少成體系的量化評(píng)價(jià)方式，將難以從集團(tuán)內(nèi)部找到合適的評(píng)估人或組織對(duì)服務(wù)質(zhì)量進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)，監(jiān)督缺位可能導(dǎo)致集團(tuán)財(cái)務(wù)公司在提供服務(wù)時(shí)“人浮于事”。此外，由于服務(wù)價(jià)格設(shè)置的彈性，在這類業(yè)務(wù)中可能存在非業(yè)務(wù)支出費(fèi)用的情況，最終可能導(dǎo)致公司的外部融資成本不斷增加。綜上分析，提出假設(shè)2。

H2：上市公司和集團(tuán)財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易與其融資約束正相關(guān)。

（三）上市公司和財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易與融資約束

上市公司除了向集團(tuán)財(cái)務(wù)公司等內(nèi)部金融機(jī)構(gòu)獲取發(fā)展資金和金融服務(wù)外，還可以獲得信用支持，以便向外部金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資，以緩解融資約束。由于上市公司與外部金融機(jī)構(gòu)存在信息不對(duì)稱和交易不確定性，外部金融機(jī)構(gòu)在交易過(guò)程中比較擔(dān)心上市公司有可能出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，上市公司在向外部金融機(jī)構(gòu)融資時(shí)往往需要附加相關(guān)的抵押或擔(dān)保條件，而上市公司很有可能尋求本集團(tuán)內(nèi)部具備良好信譽(yù)和擁有雄厚資金流的財(cái)務(wù)公司提供擔(dān)保。財(cái)務(wù)公司為集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易提供的擔(dān)保能夠向外部市場(chǎng)傳遞信號(hào)，一是關(guān)聯(lián)交易分散了集團(tuán)內(nèi)部的信貸風(fēng)險(xiǎn)，二是擔(dān)?？梢越档图瘓F(tuán)內(nèi)部的道德風(fēng)險(xiǎn)，并在出現(xiàn)違約時(shí)提供“償付保證”[13]。因此，財(cái)務(wù)公司為關(guān)聯(lián)交易提供的擔(dān)?？梢栽谝欢ǔ潭壬暇徑馄髽I(yè)的融資約束。

但從另一角度來(lái)看，擔(dān)保方式的選擇對(duì)關(guān)聯(lián)擔(dān)保的可信度至關(guān)重要。從逆向選擇角度來(lái)看，上市公司若具有良好的融資條件，其從第三方財(cái)務(wù)公司獲得擔(dān)保服務(wù)的綜合成本受到的影響更低，而關(guān)聯(lián)擔(dān)保若未有適當(dāng)?shù)膿?dān)保方式配合，必然帶來(lái)關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，并據(jù)此影響上市公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，進(jìn)而出現(xiàn)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司對(duì)上市公司的擔(dān)保業(yè)務(wù)越多、金融機(jī)構(gòu)對(duì)集團(tuán)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果越負(fù)面的現(xiàn)象，加劇集團(tuán)面臨的外部融資約束。綜上分析，提出假設(shè)3。

H3：上市公司和集團(tuán)財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易與其融資約束正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

由于2007年1月1日起我國(guó)上市公司開(kāi)始執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為統(tǒng)一財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)口徑，本文以2008—2018年我國(guó)財(cái)務(wù)公司與上市公司關(guān)聯(lián)交易主要類別對(duì)上市公司融資約束影響作為研究對(duì)象，并根據(jù)“財(cái)務(wù)公司”“財(cái)務(wù)有限公司”“財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司”等關(guān)鍵詞篩選出關(guān)聯(lián)交易的相關(guān)數(shù)據(jù)，相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)部分缺失值進(jìn)行剔除后最終得到2 794個(gè)觀測(cè)值，為降低變量異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%分位和99%分位的Winsorize處理。本文采用Stata 13.0和Excel對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)分析。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量選擇

目前學(xué)術(shù)界通常采用以下三種方式度量融資約束：一是通過(guò)建模對(duì)融資約束指標(biāo)進(jìn)行量化，例如Fazzari等構(gòu)建的FHP模型，以投資—現(xiàn)金流敏感度衡量融資約束的大小[19];Almeida則建立了現(xiàn)金流融資約束模型，并通過(guò)該模型計(jì)算現(xiàn)金敏感度用來(lái)度量融資約束[20]。二是運(yùn)用多個(gè)指標(biāo)構(gòu)建一個(gè)綜合的指數(shù)，如魏志華等（2014）構(gòu)建的KZ指數(shù)，Whited et al.[1]基于KZ指數(shù)進(jìn)一步構(gòu)建了WW指數(shù)，但是WW指數(shù)對(duì)數(shù)據(jù)的要求較高，通常適用于企業(yè)數(shù)量較多、時(shí)間跨度較長(zhǎng)的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)環(huán)境。部分學(xué)者[21-22]結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況采用Hadlock & Pierce提出的SA指數(shù)來(lái)度量我國(guó)企業(yè)的融資約束水平。三是以財(cái)務(wù)指標(biāo)或公司債券等級(jí)來(lái)度量企業(yè)的融資約束水平。

依據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)信息流通以及我國(guó)大型集團(tuán)擴(kuò)張投資的現(xiàn)狀，融資約束與投資現(xiàn)金流敏感性存在顯著的正相關(guān)性，因此，本文借鑒吳秋生等[6]的研究對(duì)Fazzari等構(gòu)建的FHP模型進(jìn)行拓展，在各模型中分別加入上市公司和財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)資金交易、關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易以及關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易與集團(tuán)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量的交乘項(xiàng)以分別考察各類型關(guān)聯(lián)交易對(duì)集團(tuán)上市公司融資約束的影響。與以往研究不同，本文考慮了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀治理環(huán)境，在模型中分別加入了企業(yè)家信心指數(shù)以控制宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，還控制了集團(tuán)上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率以及股權(quán)集中度。在考察上市公司與財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)資金交易（Rctr）對(duì)上市公司融資約束時(shí)，構(gòu)建模型1。

I=α0+α1CF+α2Tretr+α3CF×Rctr+α4Cash+α5Tbq+

α6Size+α7Debt+α8Entrepre+α9Npgr+α10Z+∑Year+∑Industry+ε? （1）

當(dāng)考察上市公司與財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易（Rltr）以及關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易（Rgtr）對(duì)上市公司融資約束影響時(shí)，分別用Rltr、Rgtr替代上式中的Rctr進(jìn)行檢驗(yàn)。上述連續(xù)變量交乘項(xiàng)都進(jìn)行了中心化處理。具體變量選擇與解釋如表1所示。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了更加直觀地考察有關(guān)變量特征，如表2所示報(bào)告了主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看出樣本上市公司資本性支出（I）均值為0.10，樣本標(biāo)準(zhǔn)差為0.11，可以看出樣本公司資本性支出存在較大的差異，并且絕大部分資本性支出相對(duì)較小。樣本公司現(xiàn)金流狀況（CF）均值為0.05，標(biāo)準(zhǔn)差為0.06，且第三四分位數(shù)為0.09，表明所選樣本公司之間現(xiàn)金流狀況存在差異，并且現(xiàn)金流偏大的公司較少，說(shuō)明絕大部分樣本公司現(xiàn)金流存在不足，有可能絕大部分樣本公司都存在融資約束問(wèn)題。從上市公司與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)資金交易（Rctr）、關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易（Rltr）、關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易（Rgtr）各自的最大值、最小值、均值以及第三四分位，可以看出樣本公司與財(cái)務(wù)公司各項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易之間都存在較大的差異，這可能與上市公司和財(cái)務(wù)公司所在的集團(tuán)規(guī)模和業(yè)務(wù)規(guī)模相關(guān)。此外，上市公司面臨的投資機(jī)會(huì)（Tbq）以及負(fù)債水平（Debt）存在較大的差異，而規(guī)模（Size）則差異較小。

（二）實(shí)證結(jié)果及分析

如表3所示，列（1）、列（2）、列（3）分別報(bào)告了上市公司和財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)資金交易、關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易對(duì)上市公司融資約束影響的檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥闯鰳颖旧鲜泄径即嬖谄毡榈娜谫Y約束，這與我國(guó)當(dāng)前上市公司并購(gòu)、急劇擴(kuò)張、投資現(xiàn)金流嚴(yán)重不足相符合。如列（1）所示，上市公司現(xiàn)金流狀況與關(guān)聯(lián)資金交易交乘項(xiàng)（CF×Rctr）和上市公司資本性支出的回歸系數(shù)為-0.07，在10%的水平上顯著。這說(shuō)明上市公司與財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)資金交易金額越大，上市公司對(duì)外資本性支出越多，投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)越大，即隨著上市公司與財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)資金交易金額的增加，上市公司面臨的融資約束越嚴(yán)重。因此，接受H1。如列（2）所示，上市公司現(xiàn)金流狀況與關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易交乘項(xiàng)（CF×Rltr）和上市公司資本性支出的回歸系數(shù)為-3.492，在5%的水平上顯著。這說(shuō)明，當(dāng)上市公司與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易的金額越大，投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)越大，也即上市公司與財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易金額的增加，加劇了上市公司面臨的融資約束。因此，接受H2。如列（3）所示，上市公司現(xiàn)金流狀況與關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易交乘項(xiàng)（CF×Rgtr）和上市公司資本性支出的回歸系數(shù)為1.187，未能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明，上市公司與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易的金額變化對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性系數(shù)無(wú)顯著影響，因此不能接受H3。這有可能是由于我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)公司為上市公司提供擔(dān)保服務(wù)規(guī)模有限，且其與第三方企業(yè)提供的擔(dān)保服務(wù)不存在較大的質(zhì)量差別，存在強(qiáng)替代關(guān)系，因此，其對(duì)上市公司融資約束無(wú)太大影響。

此外，列（1）、列（2）、列（3）中上市公司現(xiàn)金持有水平（Cash）、上市公司規(guī)模（Size）對(duì)資本性支出回歸系數(shù)都顯著為正，表明二者對(duì)上市公司資本性支出具有正向影響，這與經(jīng)濟(jì)邏輯一致;上市公司面臨的投資機(jī)會(huì)（Tbq）以及股權(quán)集中度（Z）對(duì)資本性支出的回歸系數(shù)分別在10%和1%的置信水平上顯著為負(fù)，顯示出上市公司股權(quán)集中與外部投資機(jī)遇增多對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)長(zhǎng)期建設(shè)、投資存在一定的分流效應(yīng)，但在式1中不顯著，這一特征可能源于二者同關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易項(xiàng)（Rctr）在數(shù)據(jù)上存在相關(guān)性。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境（Entrepre）因素在列（1）中顯著為負(fù)，列（2）、列（3）中顯著為正且初步觀察系數(shù)一致，反映出財(cái)務(wù)公司與上市公司的關(guān)聯(lián)資金交易與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素存在相關(guān)性，導(dǎo)致回歸系數(shù)出現(xiàn)一定的共線性。

（三）進(jìn)一步分析

由于內(nèi)部資本市場(chǎng)是作為外部資本市場(chǎng)的替代和補(bǔ)充出現(xiàn)的，兩者業(yè)務(wù)及其作用具有此增彼減、相互影響的關(guān)系，因此，財(cái)務(wù)公司各種業(yè)務(wù)交易對(duì)上市公司融資約束的影響受上市公司外部融資依賴程度的影響很大。要全面考察上市公司與財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易對(duì)其融資約束的影響機(jī)理，必須進(jìn)一步考察上市公司不同外部融資依賴程度的影響或調(diào)節(jié)作用。由于企業(yè)從外部融資一般主要進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，因此，本文借鑒安苑等[23]的研究以長(zhǎng)期借款占固定資產(chǎn)投資比例表示上市公司外部融資依賴程度。為檢驗(yàn)外部融資依賴程度在上市公司與財(cái)務(wù)公司各類型關(guān)聯(lián)交易對(duì)其融資約束影響中的作用，設(shè)計(jì)模型2進(jìn)行檢驗(yàn)：

I=α0+α1CF+α2FD+α3Tretr+α4CF×Rctr+α5FD×CF×Rctr+α6Cash+α7Tbq+α8Size+α9Debt+α10Entr-

epre+α11Npgr+α12Z+∑Year+∑Industry+ε? （2）

當(dāng)考察外部融資依賴程度在上市公司與財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易（Rltr）以及關(guān)聯(lián)擔(dān)保（Rgtr）對(duì)上市公司融資約束的影響時(shí)，分別用Rltr、Rgtr替代式2中的Rctr進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。

如表4所示，交乘項(xiàng)FD×CF×Rctr與上市公司資本性支出的回歸系數(shù)為0.003，在1%的水平上顯著，同時(shí)CF×Rctr的回歸系數(shù)不顯著。這表明，當(dāng)上市公司面臨的外部融資依賴程度越高時(shí)，與財(cái)務(wù)公司的關(guān)聯(lián)資金交易對(duì)上市公司融資約束的影響將依賴于企業(yè)集團(tuán)利用上市公司從外部獲取資金的能力，當(dāng)這一能力較強(qiáng)時(shí)，集團(tuán)本身受到的融資約束得到緩解。交乘項(xiàng)FD×CF×Rltr與資本性支出的回歸系數(shù)為-0.217，并且在1%的水平上顯著。這表明當(dāng)上市公司外部融資依賴加強(qiáng)時(shí)，上市公司與財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易將加劇上市公司融資約束，這也再次印證了H2的邏輯。交乘項(xiàng)FD×CF×Rgtr與上市公司資本性支出回歸系數(shù)值為-2.324，在5%的水平上顯著。表明當(dāng)上市公司面臨的外部融資依賴程度越高時(shí)，上市公司與財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保金額越大則上市公司受到的融資約束越強(qiáng)，這與H3中討論的“逆向選擇”邏輯一致，也再次印證了H3。事實(shí)上，集團(tuán)公司中錯(cuò)綜復(fù)雜的組織關(guān)系，可能使得上市公司與內(nèi)部財(cái)務(wù)公司的關(guān)聯(lián)活動(dòng)對(duì)其融資約束產(chǎn)生負(fù)面影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用以下三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1）變量重構(gòu)：以第t年“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”與年初資產(chǎn)總額的比值表示資本性支出。（2）替換控制變量：考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的影響，本文在原有模型中以企業(yè)景氣指數(shù)替代企業(yè)家信心指數(shù)。（3）重新計(jì)算上市公司外部融資依賴程度，將外部融資依賴度定義為：外部融資依賴度=（資本支出-經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流）/資本支出。通過(guò)上述方法重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，得出的結(jié)果與前述實(shí)證結(jié)論一致。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文研究結(jié)論在于：一是上市公司與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)資金交易金額的增加會(huì)加劇上市公司融資約束，但隨著上市公司外部融資依賴程度的增強(qiáng)其影響反轉(zhuǎn)為減緩;二是上市公司與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易金額與上市公司的融資約束程度正相關(guān)，且這一結(jié)論不受外部融資依賴程度的影響;三是上市公司與集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的關(guān)聯(lián)擔(dān)保在存在外部融資依賴時(shí)會(huì)加劇上市公司融資約束，且隨著上市公司外部融資依賴程度的增強(qiáng)這一現(xiàn)象會(huì)更加突出。

鑒于以上研究結(jié)論，本文提出規(guī)范上市公司與財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易的政策建議。其一，上市公司必須嚴(yán)格遵守證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)及上市公司對(duì)外擔(dān)保若干問(wèn)題的通知》，嚴(yán)格規(guī)范與財(cái)務(wù)公司的關(guān)聯(lián)資金交易，加強(qiáng)這類交易的非關(guān)聯(lián)董事審批和內(nèi)部控制;證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)等政府監(jiān)管部門必須進(jìn)一步規(guī)范上市公司與財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)資金交易公允性和合規(guī)性的監(jiān)管;上市公司應(yīng)當(dāng)按照證交所有關(guān)規(guī)定充分披露與財(cái)務(wù)公司的關(guān)聯(lián)交易定價(jià)與結(jié)算等信息;銀保監(jiān)會(huì)等政府監(jiān)管部門也要加強(qiáng)對(duì)這類交易公平性的監(jiān)管。其二，上市公司應(yīng)優(yōu)先考慮從外部獲取金融勞務(wù)服務(wù)，將內(nèi)部財(cái)務(wù)公司用于監(jiān)督外部金融勞動(dòng)服務(wù)質(zhì)量。同時(shí)，加強(qiáng)內(nèi)部控制，對(duì)集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)務(wù)往來(lái)進(jìn)行規(guī)范化管理，并在此基礎(chǔ)上有條件地引導(dǎo)內(nèi)部財(cái)務(wù)公司提供相對(duì)外部有差別的金融勞務(wù)服務(wù)，并建立相應(yīng)量化考核體系，保證服務(wù)監(jiān)管與服務(wù)質(zhì)量。其三，在未設(shè)立可信的擔(dān)保方式和信息披露制度時(shí)，上市公司進(jìn)行外部融資應(yīng)優(yōu)先尋求外部信用擔(dān)保服務(wù)。相對(duì)于內(nèi)部財(cái)務(wù)公司而言，外部公司出具的擔(dān)保服務(wù)雖然面臨一定的信息成本，但能向外部資本市場(chǎng)釋放積極信號(hào)。同時(shí)上市公司應(yīng)積極主動(dòng)披露相關(guān)信息，減緩因信息不對(duì)稱現(xiàn)象導(dǎo)致的資本市場(chǎng)交易成本提升問(wèn)題，從根本上改善外部融資環(huán)境。其四，強(qiáng)化內(nèi)部控制，保障中小股東權(quán)益。從理論上來(lái)看，上市公司與內(nèi)部財(cái)務(wù)公司的關(guān)聯(lián)資金交易、關(guān)聯(lián)勞務(wù)交易與關(guān)聯(lián)擔(dān)保交易均有對(duì)上市公司融資約束的積極、消極影響機(jī)制，但就實(shí)證結(jié)果而言均體現(xiàn)為消極影響。從影響路徑來(lái)看，無(wú)論是上市公司集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)之間的資金輸送與財(cái)務(wù)平衡，還是勞務(wù)交易中的變相利益分配與關(guān)聯(lián)擔(dān)保中的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題，都使中小股東的部分利益受大股東支配。對(duì)上市公司而言，一方面需要集團(tuán)加強(qiáng)內(nèi)部控制，完善監(jiān)管制度，使集團(tuán)內(nèi)部業(yè)務(wù)更加專業(yè)、高效和透明，這自然有助于提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，降低綜合融資成本，減緩?fù)獠咳谫Y約束;另一方面，保障股東權(quán)益有利于上市公司長(zhǎng)期市值的穩(wěn)定并營(yíng)造良性預(yù)期，降低股權(quán)市場(chǎng)融資成本。

【參考文獻(xiàn)】

[1] WHITED T M，WU G.Financial constraints risk[J]. Review of Financial Studies，2006，19（2）：531-559.

[2] 劉星，計(jì)方，郝穎.大股東控制、集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作與公司現(xiàn)金持有[J].中國(guó)管理科學(xué)，2014（4）：124-133.

[3] 沈紅波，寇宏，張川.金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)投資的實(shí)證研究[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2010（6）：55-64.

[4] 于蔚，汪淼軍，金祥榮.政治關(guān)聯(lián)和融資約束：信息效應(yīng)與資源效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012（9）：125-139.

[5] 張曉玫，宋卓霖，何理.銀企關(guān)系緩解了中小企業(yè)融資約束嗎[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2013（5）：32-39.

[6] 吳秋生，黃賢環(huán).財(cái)務(wù)公司職能發(fā)揮與集團(tuán)融資約束研究[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2016（6）：101-108.

[7] 吳秋生，黃賢環(huán).財(cái)務(wù)公司的職能配置與集團(tuán)成員上市公司融資約束緩解[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2017（9）：156-173.

[8] GERTNER R H，SCHARFSTEIN D S，STEIN J C.Internal versus external capital markets [J].Quarterly Journal of Economics，1994，109，（4）：1211-1230.

[9] SHIN H H，STULZ R M.Are internal capital market efficient？[J].The Quarterly Journal of Economics，1998，113（2）：531-552.

[10] KHANNA T，PALEPU K.Is group affiliation profitable in emerging markets？ An analysis of diversified indian business groups[J].Journal of Finance，2000，55（2）：867-891.

[11] 潘紅波，余明桂.集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)交易、高管薪酬激勵(lì)與資本配置效率[J].會(huì)計(jì)研究，2014（10）：20-27.

[12] 吳秋生，黃賢環(huán).財(cái)務(wù)公司職能配置與集團(tuán)成員上市公司投資效率[J].經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，2017（7）：103-112.

[13] 陳艷利，喬菲，孫鶴元.資源配置效率視角下企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部交易的經(jīng)濟(jì)后果[J].會(huì)計(jì)研究，2014（10）：28-35.

[14] 黃賢環(huán)，吳秋生.上市公司與財(cái)務(wù)公司關(guān)聯(lián)交易對(duì)投資效率影響研究[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2017（1）：68-79.

[15] STEIN J C.Internal capital markets and the competition for corporate resources [J].Journal of Finance，1997（52）：111-133.

[16] 吳曉暉，姜彥福.我國(guó)資本市場(chǎng)新興治理力量監(jiān)管有效性的實(shí)證研究[J].金融研究，2006（12）：140-152.

[17] KIRCH GUILHERME，KABBACH-CASTRO LUIZ RICARDO.Do internal capital markets in business groups improve funding for firms with impaired access to external finance？[J/OL].SSRN Electronic Journal，2016.

[18] 宋建斌，崔凌鳳，馮志軍.基于職能約束的財(cái)務(wù)公司業(yè)務(wù)創(chuàng)新研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理評(píng)論，2015（3）：83-90.

[19] FAZZARI S，HUBBARD R G，PETERSEN B C.Financing constraints and corporate investment[J].Brookings Papers on Economic Activity，1988（1）：141-195.

[20] ALMEIDA H，CAMPELLO M，WEISBACH M.The cash flow sensitivity of cash[J].Journal of Finance，2004，59（4）：1777-1804.

[21] 鞠曉生，盧荻，虞義華.融資約束、營(yíng)運(yùn)資本管理與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性[J].經(jīng)濟(jì)研究，2013（1）：4-16.

[22] 劉莉亞，何彥林，王照飛，等.融資約束會(huì)影響中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資嗎？[J].金融研究，2015（8）：124-139.

[23] 安苑，王■.地方政府財(cái)政行為周期性、產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)與結(jié)構(gòu)失衡——基于產(chǎn)業(yè)外部融資依賴度的分析[J].財(cái)經(jīng)研究，2014（11）：29-43.