并購(gòu)動(dòng)機(jī)與并購(gòu)績(jī)效

于洪濤

內(nèi)容提要：基于節(jié)省簽訂合約成本的研究視角，區(qū)分企業(yè)橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)，檢驗(yàn)企業(yè)縱向并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)機(jī)對(duì)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：專用性資產(chǎn)是企業(yè)縱向并購(gòu)的必要條件，進(jìn)一步投資則是企業(yè)縱向并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)機(jī);相比于橫向并購(gòu)，縱向并購(gòu)有著更好的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效，且隨著觀測(cè)時(shí)期的加長(zhǎng)而愈加顯著。通過(guò)中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：進(jìn)一步投資對(duì)縱向并購(gòu)的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效具有顯著正向影響?？v向并購(gòu)在節(jié)省由專用性資產(chǎn)導(dǎo)致的高昂簽訂合約成本的同時(shí)，不可避免會(huì)產(chǎn)生新的組織成本，而進(jìn)一步投資帶來(lái)的收益抵消新的成本是企業(yè)縱向并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，并會(huì)帶來(lái)好的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效，但需要在并購(gòu)一段時(shí)間后才能逐漸體現(xiàn)。本文結(jié)論的政策含義是強(qiáng)調(diào)并購(gòu)動(dòng)機(jī)與并購(gòu)績(jī)效的相關(guān)性，而以降低交易成本為目的的并購(gòu)更傾向于有更好的長(zhǎng)期績(jī)效，這也是相關(guān)并購(gòu)政策發(fā)揮作用的重要前提。

關(guān)鍵詞：交易成本;中介效應(yīng);技術(shù)變更;企業(yè)戰(zhàn)略

中圖分類號(hào)：F270文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2020）06-0075-10

一、引言

并購(gòu)可以讓企業(yè)快速擴(kuò)張規(guī)模，是企業(yè)打開(kāi)或進(jìn)入新市場(chǎng)的快速通道。從整體上看，并購(gòu)對(duì)行業(yè)整合以及產(chǎn)業(yè)升級(jí)都具有重要影響。據(jù)統(tǒng)計(jì)我國(guó)上市公司2016年并購(gòu)交易總金額超過(guò)2萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)率超過(guò)40%，并購(gòu)活動(dòng)非?；钴S。但企業(yè)選擇并購(gòu)的因素是什么，企業(yè)并購(gòu)績(jī)效尤其是長(zhǎng)期績(jī)效又如何，相關(guān)研究因理論視角不同而結(jié)論差異較大，對(duì)企業(yè)同一并購(gòu)實(shí)踐的評(píng)價(jià)也是褒貶不一。威廉姆森認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)的根本原因在于節(jié)省交易成本。以往研究根據(jù)并購(gòu)雙方行業(yè)特征、地理位置特征、內(nèi)部關(guān)系特征等對(duì)并購(gòu)類型進(jìn)行區(qū)分，進(jìn)而分析并購(gòu)績(jī)效，實(shí)際上是檢驗(yàn)了節(jié)省不同交易成本的并購(gòu)效果。本文從節(jié)省簽訂合約成本視角出發(fā)，將企業(yè)并購(gòu)區(qū)分為橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)，首先，檢驗(yàn)專用性資產(chǎn)與縱向并購(gòu)間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明兩者顯著正相關(guān);進(jìn)而，由于縱向并購(gòu)意在解決由專用性資產(chǎn)引致的合約問(wèn)題，而橫向并購(gòu)則旨在規(guī)模擴(kuò)張，兩種并購(gòu)類型節(jié)省了不同的交易成本，長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效也可能因此不同，這是本文實(shí)證檢驗(yàn)的第二個(gè)問(wèn)題。

相關(guān)的研究對(duì)于橫向并購(gòu)主要從追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、管理者過(guò)度自信等視角分析其并購(gòu)原因，且普遍認(rèn)為橫向并購(gòu)有損企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效[1]，而縱向并購(gòu)主要是為了節(jié)省簽訂合約成本。企業(yè)究竟選擇并購(gòu)還是簽訂合約，威廉姆森認(rèn)為關(guān)鍵在于企業(yè)的專用性資產(chǎn)[2]。當(dāng)專用性資產(chǎn)較低時(shí)，兩種治理方式的效果相當(dāng)，當(dāng)專用性資產(chǎn)較高時(shí)，并購(gòu)更有優(yōu)勢(shì)。但當(dāng)我們翻閱企業(yè)組織模式的相關(guān)案例時(shí)，發(fā)現(xiàn)在有些案例中，即便存在著較高的專用性資產(chǎn)，企業(yè)仍然選擇簽訂合約。意味著除了專用性資產(chǎn)，企業(yè)的進(jìn)一步投資可能是企業(yè)并購(gòu)的另一重要條件。進(jìn)一步投資是指該項(xiàng)專用性資產(chǎn)在企業(yè)生產(chǎn)中被廣泛使用，并購(gòu)后企業(yè)會(huì)圍繞該項(xiàng)專用性資產(chǎn)進(jìn)行大規(guī)模投資。其投資有可能是被動(dòng)的，如技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致的進(jìn)一步投資，并購(gòu)成為成本更低的選擇;也可能主動(dòng)的，如企業(yè)戰(zhàn)略導(dǎo)致的進(jìn)一步投資。美國(guó)Alcoa公司出于降低經(jīng)營(yíng)成本、追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略目的，收購(gòu)了上游的鋁礬土礦山和水電站，投資建設(shè)了專用性的開(kāi)采設(shè)備[2]?？傊?，無(wú)論是哪一種原因引起的進(jìn)一步投資，其共同點(diǎn)在于并購(gòu)后對(duì)并購(gòu)對(duì)象有大量的進(jìn)一步投資。為了驗(yàn)證縱向并購(gòu)是否會(huì)提升企業(yè)并購(gòu)后的進(jìn)一步投資，我們選用自企業(yè)并購(gòu)后一年期的投資額來(lái)衡量進(jìn)一步投資。縱向并購(gòu)不可避免會(huì)產(chǎn)生新的組織成本，只有在進(jìn)一步投資的收益超過(guò)新的組織成本時(shí)并購(gòu)才是合適的選擇，因此我們預(yù)測(cè)其會(huì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生正向影響并在縱向并購(gòu)和長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效間發(fā)揮中介作用。為此我們?cè)O(shè)計(jì)了以進(jìn)一步投資為中介變量的中介效應(yīng)模型進(jìn)行驗(yàn)證。為保證結(jié)果穩(wěn)健，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中還將縱向并購(gòu)進(jìn)一步細(xì)分為前向并購(gòu)和后向并購(gòu)，以檢驗(yàn)進(jìn)一步投資的影響。

有研究表明，企業(yè)的政治基因?qū)ζ髽I(yè)并購(gòu)有顯著影響[3]。一方面，國(guó)企除了承擔(dān)經(jīng)濟(jì)性職能外還承擔(dān)著社會(huì)性職能，其并購(gòu)行為可能是為了解決諸如就業(yè)、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等社會(huì)問(wèn)題;地方政府或出于自身政治晉升考慮，或出于產(chǎn)業(yè)政策的壓力，也可能成為國(guó)企并購(gòu)的背后推手[4]。另一方面，國(guó)企的委托—代理問(wèn)題不同于民企，國(guó)企高管往往既是“經(jīng)濟(jì)人”又是“政治人”，并購(gòu)帶來(lái)的規(guī)模擴(kuò)張有利于增加其在與政府或上級(jí)主管部門的討價(jià)還價(jià)中的話語(yǔ)權(quán)[5];國(guó)企高管受制于考核指標(biāo)的壓力，并購(gòu)是迅速擴(kuò)大規(guī)模、提升業(yè)績(jī)的捷徑[6]。然而我們的研究主要從節(jié)省簽訂合約成本視角出發(fā)，相對(duì)而言政治上的因素屬于外部因素，因此為盡可能的降低政治因素的影響，在研究中我們只考察民營(yíng)企業(yè)。

二、理論及研究問(wèn)題分析

國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要的研究是通過(guò)區(qū)分不同類型并購(gòu)來(lái)檢驗(yàn)節(jié)省不同的交易成本，集中于以下幾類。（1）按照被并購(gòu)方是否位于本地，將并購(gòu)類型區(qū)分為本地并購(gòu)和異地并購(gòu)（或海外并購(gòu)）。Mclean[7]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)更傾向于到市場(chǎng)環(huán)境更好的地區(qū)進(jìn)行并購(gòu)，這有利于降低制度成本并帶來(lái)更高的協(xié)同效應(yīng)。唐建新等[8]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)被收購(gòu)企業(yè)所在地區(qū)對(duì)投資者有較高的保護(hù)時(shí)，并購(gòu)績(jī)效越高。肖土盛[9]等則認(rèn)為異地并購(gòu)并非一定選取市場(chǎng)程度更高的地區(qū)，而是選擇和自身風(fēng)格相匹配的地區(qū)，并認(rèn)為和自身風(fēng)格匹配的異地并購(gòu)擁有更高的并購(gòu)績(jī)效。劉春[10]等人的研究則發(fā)現(xiàn)異地獨(dú)董對(duì)異地并購(gòu)績(jī)效有顯著正向影響，當(dāng)并購(gòu)公司有被并購(gòu)公司所在地的異地獨(dú)董時(shí)，異地獨(dú)董可以減輕雙方的溝通成本從而提高并購(gòu)績(jī)效。（2）按照并購(gòu)雙方的“親密程度”，將并購(gòu)類型區(qū)分為親密并購(gòu)和非親密并購(gòu)。陳仕華[11]等考察了公司董事的履職網(wǎng)絡(luò)，一家公司的董事可能同時(shí)兼任多家公司的董事，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)并購(gòu)雙方存在共同董事時(shí)，雙方溝通成本更小，并購(gòu)績(jī)效越好。（3）按照雙方的融合難度，將并購(gòu)類型區(qū)分為容易融入和難以融入。當(dāng)并購(gòu)方企業(yè)文化較強(qiáng)時(shí)，意味著并購(gòu)雙方有著更高的融合成本，并購(gòu)績(jī)效更低[12]。（4）按照并購(gòu)雙方是否處于同一行業(yè)，將并購(gòu)類型區(qū)分為相關(guān)并購(gòu)和多元并購(gòu)。Jensen和Murphy[13]認(rèn)為多元并購(gòu)是管理者尋求自身利益的手段，管理者可以通過(guò)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍而獲得更高的薪酬和權(quán)力。多元并購(gòu)雙方處于不相關(guān)行業(yè)，更可能存在估值錯(cuò)誤、協(xié)調(diào)困難等情況[11]，溝通成本更高，并購(gòu)績(jī)效更差[1，14]。另外，劉笑萍等[15]則研究了產(chǎn)業(yè)周期對(duì)并購(gòu)行為的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)處于不同產(chǎn)業(yè)周期會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)類型及并購(gòu)績(jī)效。

上述這些研究從不同角度揭示了節(jié)省交易成本對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，豐富了已有研究。而從節(jié)省簽訂合約成本視角出發(fā)的實(shí)證研究則相對(duì)空白。威廉姆森認(rèn)為并購(gòu)的原因并非是技術(shù)上的，只有在滿足“第一，擁有一種極為優(yōu)越且獨(dú)一無(wú)二的技術(shù);第二，這種技術(shù)只能匹配一種相當(dāng)獨(dú)特的組織形式”這兩個(gè)條件時(shí)，經(jīng)濟(jì)組織形式才完全由技術(shù)決定。但“這種優(yōu)越的技術(shù)極為罕見(jiàn)，能匹配這種技術(shù)要求的獨(dú)特組織更是幾乎不存在……因此，并購(gòu)的主要原因在于節(jié)省交易成本”[2]。威廉姆森強(qiáng)調(diào)的交易成本是指制度成本，市場(chǎng)、合約、并購(gòu)是三種不同的制度安排，當(dāng)市場(chǎng)的制度成本高昂時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇簽訂合約或并購(gòu)，當(dāng)簽訂合約成本高昂時(shí)，企業(yè)會(huì)考慮并購(gòu)，其中專用性資產(chǎn)對(duì)簽訂合約的成本起到關(guān)鍵作用。在美國(guó)的汽車行業(yè)中，所涉及的零部件改造需要的程序越多，這種零部件的生產(chǎn)就越可能被并購(gòu);在對(duì)航空業(yè)的研究中同樣發(fā)現(xiàn)，越是復(fù)雜且專用的零部件，越有可能被并購(gòu)[16]。為此我們區(qū)分橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)，首先，檢驗(yàn)專用性資產(chǎn)是否是企業(yè)縱向并購(gòu)的必要條件;其次，檢驗(yàn)縱向并購(gòu)是否有著更好的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效;最后，并購(gòu)會(huì)產(chǎn)生新的制度成本（如新的組織成本、原有激勵(lì)機(jī)制失靈造成的損失等），只有并購(gòu)后的收益足以抵消新的制度成本企業(yè)才會(huì)選擇并購(gòu)，我們認(rèn)為進(jìn)一步投資是企業(yè)縱向并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，檢驗(yàn)進(jìn)一步投資是否在縱向并購(gòu)與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效間發(fā)揮了中介作用。

具體地，企業(yè)選擇簽訂合約還是并購(gòu)，威廉姆森用一張簡(jiǎn)單但含義豐富的圖做了說(shuō)明，如圖1所示。A、B、C為三種合約模式。K代表是否存在專用性資產(chǎn)。S代表保護(hù)性條款或安全措施，如為防止提前終止合同而設(shè)立的罰金，或者專門設(shè)計(jì)的治理結(jié)構(gòu)，以解決有關(guān)糾紛。當(dāng)雙方不存在專用性資產(chǎn)，即K=0時(shí)，各種技術(shù)條件下都可以提供產(chǎn)品，這種情況類似于市場(chǎng)采購(gòu)，為A類合約。當(dāng)存在專用性資產(chǎn)時(shí)，即K>0，雙方仍可以簽訂無(wú)保護(hù)措施的合約，S=0，即B類合約。若專用性資產(chǎn)較高，或安全起見(jiàn)，可以通過(guò)簽訂有保護(hù)性條款的合約，S>0，即C類合約。在克萊因調(diào)查費(fèi)雪通用車身案的論文中，合并之前費(fèi)雪與通用就是用簽訂合約方式合作的。

簽訂合約可以解決專用性資產(chǎn)問(wèn)題，那為何要兼并呢？克萊因認(rèn)為在于解決敲竹杠的問(wèn)題。后來(lái)科斯重新調(diào)查了該案件，認(rèn)為敲竹杠并不是關(guān)鍵問(wèn)題。技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致木質(zhì)車身被金屬車身替代，新的車身生產(chǎn)設(shè)備具有極高的生產(chǎn)專用性，此時(shí)通過(guò)簽訂合約來(lái)解決誰(shuí)來(lái)建造新生產(chǎn)設(shè)備成本極高，即S過(guò)大，兼并成為成本更小的選擇。克萊因后來(lái)在對(duì)費(fèi)雪通用車身的再考察中，說(shuō)道：“縱向并購(gòu)消除了對(duì)一個(gè)基本契約的需求，并且形成了更靈活的指揮生產(chǎn)的能力”。2017年美的集團(tuán)收購(gòu)德國(guó)庫(kù)卡公司就是基于同樣的訴求，正值美的在生產(chǎn)設(shè)備上推行生產(chǎn)自動(dòng)化，需要庫(kù)卡公司在工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域的專用性技術(shù)，并購(gòu)是更有效率的選擇。

基于此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：相比于橫向并購(gòu)，縱向并購(gòu)的專用性資產(chǎn)更多。

但是并購(gòu)產(chǎn)生了新的制度成本（如員工的安置問(wèn)題、并購(gòu)雙方因關(guān)系轉(zhuǎn)變導(dǎo)致激勵(lì)機(jī)制失靈造成的損失等），只有并購(gòu)后的收益超過(guò)新的制度成本并購(gòu)才是合適的。在通用費(fèi)雪車身案中，車身是汽車不可或缺的部件，且技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致對(duì)金屬車身大量需求，結(jié)果就是并購(gòu)后圍繞著車身這一專用性生產(chǎn)設(shè)備，企業(yè)進(jìn)行了大量的進(jìn)一步投資。在美的收購(gòu)庫(kù)卡公司案中，同樣是技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致生產(chǎn)線對(duì)工業(yè)機(jī)器人大量需求。收購(gòu)庫(kù)卡公司后，僅以美的空調(diào)事業(yè)部為例，就裁員2萬(wàn)多人，反映了并購(gòu)后對(duì)工業(yè)機(jī)器人的大量裝配。由于這種進(jìn)一步投資在并購(gòu)時(shí)就被預(yù)先設(shè)定了，其收益理應(yīng)超過(guò)并購(gòu)產(chǎn)生的制度成本，因此反過(guò)來(lái)看，進(jìn)一步投資就是企業(yè)并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。除了技術(shù)進(jìn)步，企業(yè)戰(zhàn)略也可以導(dǎo)致進(jìn)一步投資。如美國(guó)Alcoa公司出于搶占市場(chǎng)并控制競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的戰(zhàn)略目的，收購(gòu)了上游的鋁礬土礦山和水電站，投資建設(shè)了專用性的開(kāi)采設(shè)備[16]。

進(jìn)一步投資如何影響治理結(jié)構(gòu)，對(duì)于一件產(chǎn)品究竟是購(gòu)買（包括簽約的情況）還是自產(chǎn)（進(jìn)行并購(gòu)），我們通過(guò)對(duì)威廉姆森的一個(gè)模型稍作修改來(lái)進(jìn)一步說(shuō)明，如圖2所示。從成本角度看，市場(chǎng)機(jī)制通過(guò)買賣雙方的溝通協(xié)調(diào)而進(jìn)行交易，但隨著專用性資產(chǎn)的提高，溝通協(xié)調(diào)的成本會(huì)逐漸升高，甚至到達(dá)雙方互不適應(yīng)的程度。內(nèi)部組織的成本主要在于官僚主義成本，假定K為專用性資產(chǎn)的程度，且買賣雙方都會(huì)進(jìn)行嚴(yán)格的成本控制，令β（k）代表組織自身的官僚主義成本，M（k）為相應(yīng)市場(chǎng)交易的成本，則有β（0）>M（0），意味著市場(chǎng)機(jī)制更有效率。令曲線ΔG=β（k）-M（k），ΔG與橫軸相交于K1點(diǎn)，意味著當(dāng)專用性資產(chǎn)較低時(shí)，適合市場(chǎng)購(gòu)買;當(dāng)專用性資產(chǎn)較高時(shí)，適合企業(yè)自產(chǎn)（并購(gòu)）。除了治理成本，生產(chǎn)還會(huì)考慮規(guī)模經(jīng)濟(jì)與范圍經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，生產(chǎn)成本不可忽略。假設(shè)企業(yè)自己生產(chǎn)某種產(chǎn)品的成本為C1，從市場(chǎng)上購(gòu)買該產(chǎn)品的成本為C2，則令ΔC=C1-C2。ΔC同樣為專用性程度K的函數(shù)，當(dāng)專用性程度較低時(shí)，由市場(chǎng)來(lái)通盤生產(chǎn)效率會(huì)較高，自己生產(chǎn)的成本就會(huì)過(guò)高，此時(shí)ΔC較大。當(dāng)專用性資產(chǎn)K逐漸升高時(shí)，市場(chǎng)通盤生產(chǎn)的效率會(huì)逐漸降低。當(dāng)K到達(dá)一定程度時(shí)，市場(chǎng)的通盤處理不再擁有效率，很難獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，ΔC逐漸趨于零。此時(shí)，企業(yè)自己生產(chǎn)就不會(huì)有成本過(guò)高的問(wèn)題。圖2中斜線為治理成本（ΔG）與生產(chǎn)成本（ΔC）之和。綜合兩種成本來(lái)看，當(dāng)專用性程度遠(yuǎn)小于K2時(shí)，市場(chǎng)更加有利，當(dāng)專用性資產(chǎn)程度遠(yuǎn)大于K2時(shí)，自產(chǎn)更為有利。由于ΔC始終大于0，意味著在一般情況下，從生產(chǎn)成本的比較上看，企業(yè)處處不如市場(chǎng)。那么企業(yè)并購(gòu)就不會(huì)是因?yàn)樯a(chǎn)成本上的考慮，而一定是由于合同遇到了困難，專用性資產(chǎn)水平遠(yuǎn)大于K2。上文說(shuō)到企業(yè)的進(jìn)一步投資是企業(yè)并購(gòu)后的表現(xiàn)，反過(guò)來(lái)看，企業(yè)的進(jìn)一步投資也是合同遇到困難的原因，也即采取并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。這個(gè)時(shí)候，大量生產(chǎn)導(dǎo)致更多的生產(chǎn)要素投入，規(guī)模經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)，企業(yè)自己生產(chǎn)成本過(guò)高的問(wèn)題得到了減輕，從而使得ΔC曲線整體下移，如圖2虛線ΔC所示。在治理成本上，無(wú)論是由技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致的還是由戰(zhàn)略選擇導(dǎo)致的進(jìn)一步投資，簽約合約的費(fèi)用都會(huì)明顯上升，ΔG曲線會(huì)轉(zhuǎn)動(dòng)為ΔG所示。此時(shí)，與之前狀態(tài)相比，企業(yè)自己生產(chǎn)的動(dòng)機(jī)變強(qiáng)。資產(chǎn)專用性是企業(yè)并購(gòu)的重要條件，而進(jìn)一步投資是企業(yè)并購(gòu)的重要?jiǎng)訖C(jī)。橫向并購(gòu)的原因相對(duì)復(fù)雜，我們認(rèn)同多數(shù)研究，認(rèn)為橫向并購(gòu)與企業(yè)尋求規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)以及多元化發(fā)展有關(guān)，或者只是由管理者過(guò)度自信導(dǎo)致的，橫向并購(gòu)涉及的專用性資產(chǎn)相對(duì)較小，并購(gòu)更可能發(fā)生在業(yè)績(jī)較好的企業(yè)身上。在節(jié)省交易成本問(wèn)題上，橫向并購(gòu)有更高的融合成本。以上航、東航橫向并購(gòu)為例，僅為解決雙方員工在新公司的崗位安置問(wèn)題，就耗費(fèi)了高管近10個(gè)月的時(shí)間，召開(kāi)了50多次形式各樣的座談會(huì)，才最終解決問(wèn)題[17]。而縱向并購(gòu)是圍繞專用性資產(chǎn)進(jìn)行的，買賣雙方處于鏈條的不同位置，并購(gòu)后仍可以“各自為政”。在美的收購(gòu)庫(kù)卡的案例中，為保證庫(kù)卡的獨(dú)立性，美的在并購(gòu)前簽訂了多項(xiàng)隔離防范協(xié)議。

許楠[18]等人的研究發(fā)現(xiàn)在專用性資產(chǎn)程度較高的企業(yè)，獨(dú)立董事履職效率較差，這是由于在專用性資產(chǎn)程度較高的企業(yè)，不確定性相對(duì)較低。不同的成本節(jié)約無(wú)疑會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效。另外，進(jìn)一步投資首先體現(xiàn)在對(duì)專用性設(shè)備的投入上;其次，技術(shù)進(jìn)步不僅淘汰了原有技術(shù)，往往還帶來(lái)更廣闊的市場(chǎng)需求，而由戰(zhàn)略要求引起的進(jìn)一步投資則往往追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)，無(wú)論哪種都意味著企業(yè)在接下來(lái)要擴(kuò)大生產(chǎn)。專用性資產(chǎn)的本質(zhì)是異質(zhì)性，在產(chǎn)品市場(chǎng)上，相比于完全競(jìng)爭(zhēng)品，異質(zhì)性就是超出正常利潤(rùn)的價(jià)格。轉(zhuǎn)到廠商的角度，就是廠商的成本。因此在理論上，廠商只有擴(kuò)大生產(chǎn)才能減輕成本，也即在后期投入上有著較大的進(jìn)一步投資。這種投資是圍繞專用性資產(chǎn)，基于企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的，有別于盲目投資，更可能給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。

綜上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：相比于橫向并購(gòu)，縱向并購(gòu)有著更好的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。

假設(shè)3：相比于橫向并購(gòu)，縱向并購(gòu)有著更高的進(jìn)一步投資水平，且企業(yè)的進(jìn)一步投資在縱向并購(gòu)與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效間發(fā)揮了中介效應(yīng)。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源、研究模型及描述性統(tǒng)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

我們以2010-2014年上市民企公司發(fā)動(dòng)的并購(gòu)事件為研究樣本構(gòu)建了平衡面板數(shù)據(jù)。平衡面板數(shù)據(jù)能更好的鎖定研究對(duì)象。選擇民營(yíng)企業(yè)是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)除了經(jīng)濟(jì)性職能外還承擔(dān)著社會(huì)性職能，這有可能導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的兼并行為并非出于節(jié)省交易成本的目的。王硯羽[3]等人的研究表明企業(yè)的政治基因顯著影響企業(yè)的擴(kuò)張決策，并對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。在時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，由于2008年金融危機(jī)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的巨大沖擊極有可能影響企業(yè)的并購(gòu)行為，我們將2009年作為緩沖，起始年份為2010年。數(shù)據(jù)截止至2014年，這是由于一方面研究中的一些主要變量在計(jì)算時(shí)需要未來(lái)期的數(shù)據(jù)，2015年以后的部分未來(lái)期數(shù)據(jù)暫時(shí)不可得，二是鑒于證監(jiān)會(huì)于2014年發(fā)布了《上市公司重大重組管理辦法》，為減輕政策事件的影響[19]，鑒于相關(guān)文件于年末發(fā)布，對(duì)當(dāng)年并購(gòu)行為影響較輕，因此數(shù)據(jù)截止至2014年。

并購(gòu)及公司治理數(shù)據(jù)收集自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，做如下處理：（1）剔除金融類企業(yè)。（2）我們站在合并方的研究視角進(jìn)行研究，剔除賣方企業(yè)。（3）剔除并購(gòu)金額小于100萬(wàn)元人民幣的企業(yè)。（4）如果一家企業(yè)在一年內(nèi)進(jìn)行了多次并購(gòu)，則只保留規(guī)模最大的一次，以減少多起并購(gòu)事件間的影響。（5）剔除并購(gòu)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)以及ST企業(yè)。

本文中的并購(gòu)是指公司通過(guò)資產(chǎn)收購(gòu)獲得對(duì)方控制權(quán)或直接吸收合并的擴(kuò)張行為。橫向并購(gòu)是指，收購(gòu)方與被收購(gòu)方為同一行業(yè)（擴(kuò)張）或?yàn)橥耆幌嚓P(guān)行業(yè)（多元化）的并購(gòu)?？v向并購(gòu)是指，收購(gòu)方與被收購(gòu)方處于同一產(chǎn)業(yè)鏈條上的上下游關(guān)系的并購(gòu)。認(rèn)定并購(gòu)類型時(shí)，具體操作如下：首先，根據(jù)公司并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)中的“交易概述”中關(guān)于并購(gòu)目的的描述，出現(xiàn)如“拓展業(yè)務(wù)”、“多元化發(fā)展”等有橫向并購(gòu)含義詞語(yǔ)的則將其定義為橫向并購(gòu)。如金科股份在2013年的并購(gòu)交易概述中強(qiáng)調(diào)，“為了拓展西安地區(qū)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)……”，將其定義為橫向并購(gòu)。出現(xiàn)如“完善產(chǎn)業(yè)鏈”、“上、下游布局”等有縱向并購(gòu)含義詞語(yǔ)的則將其定義為縱向并購(gòu)。如國(guó)際實(shí)業(yè)在2011年的并購(gòu)交易概述中強(qiáng)調(diào)，“為加強(qiáng)公司成品油銷售終端布局，完善石油化工產(chǎn)業(yè)鏈……”，將其定義為縱向并購(gòu)。其次，對(duì)于在交易概述中沒(méi)有說(shuō)明處于何種目的并購(gòu)的，上市公司通過(guò)WIND數(shù)據(jù)庫(kù)查詢其所屬行業(yè)及主營(yíng)業(yè)務(wù)，非上市公司主要通過(guò)天眼通等軟件查詢其所屬行業(yè)及主營(yíng)業(yè)務(wù)，如果并購(gòu)雙方處于同一行業(yè)或完全不相干的行業(yè)，則將其定義為橫向并購(gòu);如果并購(gòu)雙方處于同一產(chǎn)業(yè)鏈條，上游或下游，則將其定義為縱向并購(gòu)。在此過(guò)程中還對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除土地拍賣、辦公樓盤轉(zhuǎn)讓等并購(gòu)行為。這是由于土地轉(zhuǎn)讓并非是生產(chǎn)性活動(dòng)，不屬于本文要研究的橫向或縱向并購(gòu)行為;（2）剔除由債務(wù)糾紛導(dǎo)致的并購(gòu)行為;（3）剔除并購(gòu)后并購(gòu)方持股比例不足30%的樣本，這是由于過(guò)低的持股比例不容易形成對(duì)被并購(gòu)方的相對(duì)控股;（4）剔除在并購(gòu)“交易概述”中語(yǔ)焉不詳且無(wú)法核實(shí)究竟為何種并購(gòu)的并購(gòu)行為。最終共獲得328個(gè)并購(gòu)樣本，其中縱向并購(gòu)129例，橫向并購(gòu)199例。圖3描述了分年度統(tǒng)計(jì)的具體并購(gòu)情況。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

1.橫向并購(gòu)與縱向并購(gòu)特征。為了檢驗(yàn)假設(shè)1，由于被解釋變量為0，1形式的虛擬變量，遂采用logit回歸并建立如下logit模型：

Mergertypei，t=α0+β1Specifici，t+β2Controlsii，t+εi，t

其中，被解釋變量Mergertype為并購(gòu)類型的虛擬變量，當(dāng)并購(gòu)類型為縱向并購(gòu)時(shí)取1，當(dāng)并購(gòu)類型為橫向并購(gòu)時(shí)取0。在模型1中，解釋變量Specific代表專用性資產(chǎn)。借鑒李青原等[20]的研究，采用固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比來(lái)衡量專用性資產(chǎn)，比率越高代表專用性資產(chǎn)越高。我們主要關(guān)注β1的情況，認(rèn)為專用性資產(chǎn)越高公司越傾向于進(jìn)行縱向并購(gòu)，預(yù)測(cè)β1顯著為正。

Controls為控制變量，主要選取三個(gè)維度的指標(biāo)。（1）公司治理結(jié)構(gòu)。根據(jù)陳仕華等[11]的研究，管理層能力、董事會(huì)連結(jié)等對(duì)公司并購(gòu)有顯著影響。我們選取如下公司治理指標(biāo)：一是高管權(quán)力結(jié)構(gòu)DUAL，當(dāng)總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)時(shí)取1，否則取0。二是董事會(huì)規(guī)模Dirsize，指董事會(huì)人數(shù)。三是獨(dú)董比例Indepen，指獨(dú)立董事與董事會(huì)人數(shù)之比。（2）公司高管激勵(lì)。根據(jù)李燕萍、孫紅等人的研究，高管報(bào)酬激勵(lì)契約完備與否顯著影響公司的并購(gòu)傾向。我們選取如下高管激勵(lì)指標(biāo)：一是高管報(bào)酬Lnwage，指前三名高管總薪酬的自然對(duì)數(shù)。二是第一大股東持股比例Firstshare。（3）公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，根據(jù)李善民等[8]的研究，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著影響公司的并購(gòu)類型，我們選取如下公司財(cái)務(wù)指標(biāo)：一是公司規(guī)模Lnsize，指公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。二是財(cái)務(wù)杠桿Lev，指公司總負(fù)債與總資產(chǎn)之比。三是公司成長(zhǎng)性Growth，指主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率。除此之外在回歸中還控制了年GDP增速以及公司所在地的市場(chǎng)化程度（Index）等外部因素。

2.并購(gòu)類型與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。為檢驗(yàn)假設(shè)2，我們?cè)O(shè)立如下基準(zhǔn)模型2：

Bhari，t=α0+α1Mergertypei，t+α2Controlsi，t+εi，t

其中，被解釋變量Bhar為在相關(guān)研究中普遍使用的以股票回報(bào)衡量的公司長(zhǎng)期績(jī)效，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中我們還使用了公司ROA的變動(dòng)值作為替代變量。Bhar的測(cè)算主要借鑒李善民等[14]的做法，計(jì)算公司并購(gòu)后觀測(cè)時(shí)間段的超額收益，計(jì)算公式如下：

Bhari，t=∏1+Rit-∏1+Rpt

其中，觀測(cè)期T=0-36，我們主要選取1年、2年、3年為長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的觀測(cè)期，并購(gòu)后1年t=12，2年t=24，3年t=36。Ri，t為公司并購(gòu)后t時(shí)間的收益率，Rp，t為相應(yīng)組合的等權(quán)月收益率。Rp，t的算法如下：首先分年度根據(jù)公司當(dāng)年年中的流通市值將其從小到大分為5組，然后再根據(jù)上年年底的公司權(quán)益賬面-市值比再次將上述5組從小到大排列分為5組，最后，對(duì)任意年份的25組公司，分別計(jì)算各組的等權(quán)月收益率，即為Rp，t。

其余變量定義和模型1一致，這里不再贅述。我們主要關(guān)注α1的情況，預(yù)測(cè)α1顯著為正。另外，由于樣本為混合截面數(shù)據(jù)，為盡可能減少異方差問(wèn)題的影響，文中采用GLS回歸。

3.進(jìn)一步投資的中介效應(yīng)模型。我們用企業(yè)并購(gòu)后一年的投資額衡量進(jìn)一步投資，具體包括對(duì)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的投資，以進(jìn)一步分析縱向并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)因及其經(jīng)濟(jì)后果。

專用性資產(chǎn)是企業(yè)縱向并購(gòu)的必要條件，合約也可以解決專用性資產(chǎn)問(wèn)題，企業(yè)選擇并購(gòu)這種方式是因?yàn)槠髽I(yè)有進(jìn)一步投資的需求，這種需求使得簽訂完備合約的成本過(guò)高。進(jìn)一步投資既可以是技術(shù)轉(zhuǎn)變導(dǎo)致的，也可以是企業(yè)戰(zhàn)略要求的。并購(gòu)前一套專用性生產(chǎn)設(shè)備的投入成本往往很高，由賣方投產(chǎn)或由買方投產(chǎn)或由雙方共同分?jǐn)偠即嬖诤芨叩膮f(xié)調(diào)成本。因此并購(gòu)的進(jìn)一步投資首先就體現(xiàn)在對(duì)專用性設(shè)備的投入上。技術(shù)進(jìn)步不僅淘汰了原有技術(shù)，往往還面臨著更廣闊的市場(chǎng)需求，由戰(zhàn)略要求引起的進(jìn)一步投資則往往追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)，無(wú)論哪種都意味著企業(yè)在接下來(lái)要擴(kuò)大生產(chǎn)。專用性資產(chǎn)的本質(zhì)是異質(zhì)性，在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，相比于完全競(jìng)爭(zhēng)品，異質(zhì)性就是超出正常利潤(rùn)的價(jià)格。在成本角度看，就是廠商的成本。因此在理論上，廠商只有擴(kuò)大生產(chǎn)才能減輕成本，也即有著較大的進(jìn)一步投資。這種投資有別于盲目投資，更具有目的性，因此我們認(rèn)為縱向并購(gòu)的進(jìn)一步投資更能給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。為此我們借鑒Easterly和levine[21]、Ashraf和Galor[22]、林建浩和趙子樂(lè)[23]等人的研究，將企業(yè)的進(jìn)一步投資作為中介變量，檢驗(yàn)其是否對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。設(shè)計(jì)如下模型3：

ΔFurtheri，t=α0+α1Mergertypei，t+α2Controlsi，t+εi，t

Bhari，t=β0+β1Mergertypei，t+β2Controlsi，t+εi，t

Bhari，t=γ0+γ1Mergertypei，t+λΔFurtheri，t+γ2Controlsi，t+εi，t

其中，ΔFurther為進(jìn)一步投資，為模型的中介變量。我們采用公司在并購(gòu)后一年對(duì)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)投資額的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。由于并購(gòu)可能發(fā)生在一年中的任何時(shí)間，因此我們使用季度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)未來(lái)一年期的數(shù)據(jù)。如當(dāng)并購(gòu)發(fā)生在2011年9月，則進(jìn)一步投資數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)范圍為2011年9月至2012年6月。數(shù)據(jù)采集自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

進(jìn)一步投資起到中介效應(yīng)，需要同時(shí)滿足兩個(gè)條件：一是并購(gòu)類型對(duì)進(jìn)一步投資有顯著正向影響，即α1>0;二是在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上，加入中介變量進(jìn)一步投資后，進(jìn)一步投資對(duì)公司績(jī)效有顯著正向影響，即λ>0，且在加入中介變量進(jìn)一步投資后，相比于基準(zhǔn)模型，并購(gòu)類型的影響有所下降，即γ1<β1。在回歸中，我們主要關(guān)注這些系數(shù)的情況。其他變量定義與模型1一致，不再贅述。在回歸中同樣控制了年度及行業(yè)固定效應(yīng)并同樣采用GLS回歸。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

圖3描述了全樣本分年度并購(gòu)情況統(tǒng)計(jì)。其中縱向并購(gòu)共129例，橫向并購(gòu)共199例。從各個(gè)年度來(lái)看，無(wú)論是橫向并購(gòu)還是縱向并購(gòu)，并購(gòu)事件的數(shù)量分布較為平均，橫向并購(gòu)普遍多于縱向并購(gòu)。相對(duì)來(lái)看，2012年兩者數(shù)量差顯著減小，但之后又基本回歸到之前的程度，數(shù)量變化較為平穩(wěn)。表1匯報(bào)了全樣本主要指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)情況。以3年期的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效Bhar為例，最大值為2.294，最小值為-1.369，說(shuō)明企業(yè)間長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效存在較大差異。市場(chǎng)化程度變量Index均值為0.868，中位數(shù)為1，意味著大多數(shù)并購(gòu)均發(fā)生在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)。表2匯報(bào)了分樣本主要變量的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)情況。首先觀察長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效Bhar情況，1年期的Bhar橫向與縱向并購(gòu)中位數(shù)相同，但縱向并購(gòu)的均值更大一些，這可能是由于縱向并購(gòu)的效率體現(xiàn)需要時(shí)間;2年期及3年期的Bhar縱向并購(gòu)均大于橫向并購(gòu)。大致上表明縱向并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效要好于橫向并購(gòu)。其次觀察進(jìn)一步投資ΔFurther的情況，縱向并購(gòu)無(wú)論在均值還是中位數(shù)上均大于橫向并購(gòu)，大致支持了我們提出的縱向并購(gòu)會(huì)提升公司內(nèi)部信息交流從而提升投資效率的假設(shè)。再次從資產(chǎn)專用性變量Specific來(lái)看，無(wú)論在均值上還是在中位數(shù)上，縱向并購(gòu)均大于橫向并購(gòu)。大致支持了我們提出的專用性更強(qiáng)更有可能進(jìn)行縱向并購(gòu)的假設(shè)。

四、實(shí)證結(jié)果分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）并購(gòu)類型的影響因素

表3匯報(bào)了影響并購(gòu)類型因素的回歸結(jié)果。由于Mergertype為虛擬變量，因此采用logit回歸。從結(jié)果看，無(wú)論是否加入控制變量，Specific的系數(shù)均顯著為正，意味著專用性資產(chǎn)占比越高的公司越傾向于進(jìn)行縱向并購(gòu)，實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)1。另外我們還注意到兩職合一程度DUAL的系數(shù)顯著為負(fù)，兩職合一程度通常被用來(lái)描述高管的管理層權(quán)力，回歸結(jié)果意味著高管權(quán)力越高公司越傾向進(jìn)行橫向并購(gòu)，其原因既可能是高管能力的體現(xiàn)，也可能是高管通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大自己的利益。lnwage的系數(shù)也顯著為負(fù)，即高管激勵(lì)顯著影響了公司的并購(gòu)傾向。

（二）并購(gòu)類型與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效

表4匯報(bào)了相關(guān)結(jié)果，為盡可能消除異方差問(wèn)題的影響，參照李善民[14]等人處理類似問(wèn)題時(shí)的做法，采用GLS回歸。其中被解釋變量Bhar分為1年期、2年期、3年期。我們主要關(guān)注Mergertype的系數(shù)情況。在1年期的Bhar中，加入控制變量后Mergertype的系數(shù)為正但不顯著;在2年期中，無(wú)論是否加入控制變量，Mergertype的系數(shù)均顯著為正;在3年期中，無(wú)論是否加入控制變量，Mergertype系數(shù)均顯著為正。且Mergertype的系數(shù)隨考察期的增長(zhǎng)而越來(lái)越大，意味著越長(zhǎng)期縱向并購(gòu)的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效越好。這可能是由于縱向并購(gòu)整合上下游資源以及投資專用性設(shè)備均需要時(shí)間，且進(jìn)一步投資的經(jīng)濟(jì)效益需要時(shí)間來(lái)逐漸顯現(xiàn)，而橫向并購(gòu)又往往能帶來(lái)短期收益。實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)2。除此之外我們還注意到公司規(guī)模Lnsize的系數(shù)均顯著為負(fù)，可能的解釋是規(guī)模越大的公司往往意味著高昂的組織成本。與之相對(duì)的，第一大股東比例Firstshare的系數(shù)均顯著為正，第一大股東比例越高往往意味著公司的股權(quán)越集中，可能提升了公司內(nèi)部決策效率，降低了組織成本。

（三）中介效應(yīng)模型的實(shí)證結(jié)果

表5匯報(bào)了中介效應(yīng)模型的實(shí)證結(jié)果。其中基準(zhǔn)模型選取3年期的Bhar。中介效應(yīng)成立需要滿足兩個(gè)條件：一是并購(gòu)類型對(duì)進(jìn)一步投資有顯著正向影響。從中介效應(yīng)模型的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，無(wú)論是否加入控制變量，Mergertype的系數(shù)均顯著為正，滿足并購(gòu)類型對(duì)進(jìn)一步投資有顯著正向影響;二是在基準(zhǔn)模型基礎(chǔ)上加入中介變量后，中介變量對(duì)公司績(jī)效有顯著正向影響，且相比于基準(zhǔn)模型，并購(gòu)類別的影響有所下降，即系數(shù)大小降低。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，無(wú)論是否控制控制變量，ΔFurther的系數(shù)均顯著為正，且加入中介變量后，Mergertype的系數(shù)由0.125降為0.101，滿足中介效應(yīng)成立的第二個(gè)條件。這是由于相比于橫向并購(gòu)，縱向并購(gòu)首先需要對(duì)專用性資產(chǎn)進(jìn)行投資，其次為了達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低專用性資產(chǎn)的使用成本，企業(yè)往往增加要素投入，從而進(jìn)一步投資得到提升。而這種進(jìn)一步投資是基于縱向并購(gòu)引致的，投資不確定性相對(duì)較低，容易帶來(lái)企業(yè)利潤(rùn)，即進(jìn)一步投資在縱向并購(gòu)與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效間發(fā)揮了中介效用。實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)3。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)，（1）在模型1中，我們將除縱向并購(gòu)?fù)獾牟①?gòu)類型均定義為橫向并購(gòu)，這就將多元化并購(gòu)?fù)瑯觿澣氲搅藱M向并購(gòu)類型當(dāng)中。我們根據(jù)并購(gòu)方與被并購(gòu)方所在行業(yè)及主營(yíng)業(yè)務(wù)情況，將兩者完全無(wú)關(guān)系的并購(gòu)定義為多元化并購(gòu)，共得到22例。剔除掉這22例多元化并購(gòu)重新回歸模型1。結(jié)果見(jiàn)表6“模型1”。與之前回歸相比，并沒(méi)有顯著性改變。（2）我們用總資產(chǎn)收益率的變動(dòng)ΔROA取代Bhar。ΔROA的算法如下：首先計(jì)算經(jīng)行業(yè)調(diào)整的公司ROA值，再計(jì)算在相應(yīng)觀測(cè)期內(nèi)的經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的均值，最后計(jì)算兩個(gè)觀測(cè)期內(nèi)ROA均值之差即為ΔROA。回歸結(jié)果如表6“模型2”中1列所示。另外我們還用公司TobinQ的變動(dòng)值ΔTobinQ作為替代變量，結(jié)果均未發(fā)生顯著變化。模型2我們采用了GLS方法回歸，在此我們采用OLS方法重新回歸，回歸結(jié)果列在表6“模型2”的第2列中，結(jié)果依然穩(wěn)健。（3）為進(jìn)一步驗(yàn)證縱向并購(gòu)對(duì)公司投資的影響，我們進(jìn)一步將縱向并購(gòu)區(qū)分為前向并購(gòu)和后向并購(gòu)，構(gòu)建指標(biāo)Direction。前向并購(gòu)是指公司向銷售領(lǐng)域的并購(gòu)，后向并購(gòu)是指公司向原材料領(lǐng)域的并購(gòu)。當(dāng)并購(gòu)為前向并購(gòu)時(shí)Direction取值0，后向并購(gòu)時(shí)取值1。如果縱向并購(gòu)可以增加公司的投資，結(jié)合威廉姆森的觀點(diǎn)，前向并購(gòu)的后期投資多在于對(duì)銷售員的相關(guān)指導(dǎo)與培訓(xùn)，后向并購(gòu)的后期投資多在于對(duì)諸如冶煉等大型專用性設(shè)備的投資。僅從直覺(jué)來(lái)看，后向并購(gòu)的后期投資要大于前向并購(gòu)。表6“模型3”中匯報(bào)了回歸結(jié)果。Direction的系數(shù)顯著為正。驗(yàn)證了并購(gòu)類型對(duì)投資的影響。

除此之外，我們還做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1）在中介效應(yīng)模型中，我們計(jì)算了4年期的Bhar，重新回歸模型3，回歸結(jié)果沒(méi)有顯著性改變。（2）替換一些控制變量，如將主營(yíng)業(yè)務(wù)收入換成公司當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)、將公司規(guī)模換成成立年限等，實(shí)證結(jié)果均未發(fā)生顯著改變。

五、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)：（1）縱向并購(gòu)與專用性資產(chǎn)顯著正相關(guān)，研究結(jié)果支持威廉姆森強(qiáng)調(diào)的專用性資產(chǎn)是企業(yè)縱向并購(gòu)的重要條件，本文提供了實(shí)證證據(jù)。（2）相比于橫向并購(gòu)，縱向并購(gòu)有著更好的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效，且隨著觀測(cè)期的拉長(zhǎng)而愈加顯著。隨后通過(guò)中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，縱向并購(gòu)有更高的進(jìn)一步投資，進(jìn)一步投資顯著正向影響企業(yè)長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效，發(fā)揮了中介效應(yīng)。結(jié)果表明，專用性資產(chǎn)是企業(yè)縱向并購(gòu)的重要條件，而進(jìn)一步投資是企業(yè)縱向并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，并能夠帶來(lái)更好的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效。這是由于并購(gòu)將產(chǎn)生新的組織成本，只有并購(gòu)績(jī)效大于新的組織成本并購(gòu)才是合適的，無(wú)論是由技術(shù)進(jìn)步導(dǎo)致的還是由企業(yè)戰(zhàn)略導(dǎo)致的進(jìn)一步投資，均圍繞著專用性資產(chǎn)擴(kuò)大了企業(yè)生產(chǎn)，不確定性相對(duì)更小，預(yù)期并購(gòu)績(jī)效大于組織成本，且隨著觀測(cè)期的加長(zhǎng)而愈加顯著，為企業(yè)并購(gòu)提供了新的解釋。

值得強(qiáng)調(diào)的是本文無(wú)意呼吁企業(yè)應(yīng)多進(jìn)行縱向并購(gòu)，并購(gòu)類型應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身情況自行選擇，而是強(qiáng)調(diào)企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)與并購(gòu)績(jī)效息息相關(guān)。本文研究結(jié)果表明以降低交易成本為目的的并購(gòu)更傾向于擁有好的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效?？v向并購(gòu)節(jié)省了簽訂合約成本，除了專用性資產(chǎn)外，進(jìn)一步投資是縱向并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，即企業(yè)的并購(gòu)應(yīng)有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光，并不提倡經(jīng)營(yíng)績(jī)效良好的企業(yè)盲目進(jìn)行并購(gòu)。這為相關(guān)并購(gòu)政策的提出及完善提供了一定的參考，鼓勵(lì)或限制企業(yè)并購(gòu)都可能扭曲企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，從而在整體上扭曲通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行的行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。只有遵循市場(chǎng)規(guī)律，驅(qū)動(dòng)企業(yè)對(duì)并購(gòu)的內(nèi)在需求，鼓勵(lì)以節(jié)省交易成本為目的的并購(gòu)才是并購(gòu)政策發(fā)揮作用的重要前提。

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M&AMotivationandM&APerformance：ATestbasedonthePerspectiveof

SavingTransactionCostandFurtherInvestmentDemand

YUHong-tao

（SchoolofPublicFinanceandAdministration，TianjinUniversityofFinanceandEconomics，

Tianjin300222，China）

Abstract：Basedontheperspectiveofsavingcontractcost，thispaperdistinguisheshorizontalM&AandverticalM&A，andteststheinfluenceofinternalmotivationofverticalM&Aonlong-termM&Aperformance.Theresultsshowthat：specificassetsarethenecessaryconditionsforverticalM&A，andfurtherinvestmentistheintrinsicmotivationofverticalM&A;comparedwithhorizontalM&A，verticalM&Ahasbetterlong-termM&Aperformance，anditbecomesmoresignificantwiththeextensionofobservationperiod.Throughthemediatingeffectmodeltest，wefindthatfurtherinvestmenthasasignificantlypositiveimpactonthelong-termperformanceofverticalM&A.VerticalM&Acannotonlysavethehighcostofsigningcontractscausedbyspecialassets，butalsoproduceneworganizationalcosts.TheincomefromfurtherinvestmentoffsetsthenewcostsistheintrinsicmotivationofverticalM&A，anditwillbringgoodlong-termM&Aperformance，butitwillbegraduallyreflectedafteraperiodoftime.ThepolicyimplicationoftheconclusionofthispaperistoemphasizethecorrelationbetweenM&AmotivationandM&Aperformance，whileM&Aaimingatreducingtransactioncoststendstohavebetterlong-termperformance，whichisalsoanimportantpremisefortherelevantM&Apoliciestoplayarole.

Keywords：transactioncost;intermediaryeffect;technologychange;enterprisestrategy

（責(zé)任編輯：李江）