資本市場對外開放與上市公司流動性管理

姜永宏 曾晨光 何魯麗

內(nèi)容提要：基于我國資本市場持續(xù)對外開放的背景，以及滬港通和深港通的實施，采用雙重差分法，從公司現(xiàn)金持有和財務(wù)彈性積累的視角，研究資本市場對外開放對我國上市公司流動性管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)，滬深港通的實施降低了上市公司現(xiàn)金持有增加對經(jīng)營凈現(xiàn)金流量的敏感性，減弱了上市公司財務(wù)彈性積累與投資支出之間的負(fù)向相關(guān)性。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，滬深港通的實施提升了上市公司積累財務(wù)彈性的市場價值;在非國有控股公司中，滬深港通的實施降低了公司投資的同群效應(yīng)對財務(wù)彈性的依賴，并且減弱了公司增持現(xiàn)金的同群效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：資本市場對外開放;滬深港通;流動性管理;現(xiàn)金持有;財務(wù)彈性

中圖分類號：F275文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-148X（2020）06-0126-09

一、引言

作為基于我國特殊資本市場結(jié)構(gòu)的機(jī)制創(chuàng)新，滬港和深港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制即“滬港通”和“深港通”分別于2014年和2016年開啟，這是我國資本市場在對外雙向開放上邁出的重要一步。滬深港通的實施拓寬了境外資金投資國內(nèi)資本市場的渠道，不僅影響投資者行為和股價表現(xiàn)，而且深刻地改變了上市公司的投資者結(jié)構(gòu)，上市公司外部融資環(huán)境和公司治理能力隨之改變。流動性管理是公司為滿足持續(xù)發(fā)展中的資金需求所采取的關(guān)鍵財務(wù)策略，深受外部融資約束的影響。因此，研究資本市場對外開放對上市公司流動性管理的影響在資本市場對外開放政策的微觀效果評價和公司流動性管理影響因素研究中具有重要的理論價值，并在進(jìn)一步提高資本市場對外開放水平過程中提升上市公司整體質(zhì)量具有重大的現(xiàn)實意義。

資本市場對外開放在微觀層面對上市公司的影響研究逐漸從公司股價表現(xiàn)方面[1-3]深入到公司現(xiàn)金股利分配[4]、投資決策[5-7]、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整[8]和公司違規(guī)[9]等公司決策行為方面。目前關(guān)于資本市場對外開放對與公司外部融資環(huán)境關(guān)系密切的流動性管理決策的影響，卻尚未有較為深入的研究。

公司流動性管理在應(yīng)對外部融資約束和在公司治理中具有重要作用，通過增持現(xiàn)金方式進(jìn)行內(nèi)部融資即保持足夠的流動性是公司為滿足發(fā)展過程中資金需求和降低融資成本的重要財務(wù)策略[10];將公司流動性水平控制在適當(dāng)范圍能夠抑制治理水平較低的公司管理者實施攫取私利的機(jī)會主義行為[11]。滬深港通的實施引入了更多境外投資者從而改變上市公司投資者結(jié)構(gòu)，并可能通過影響上市公司外部融資環(huán)境和公司治理，進(jìn)而作用于公司流動性管理決策。本文在深入分析資本市場對外開放下投資者結(jié)構(gòu)變化對公司流動性管理的作用機(jī)理基礎(chǔ)上，利用滬深港通實施的準(zhǔn)自然實驗場景，以資本市場對外開放作為公司流動性管理外部影響因素進(jìn)行實證研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）我國資本市場對外開放對上市公司財務(wù)決策的影響

滬港通和深港通的實施，更大幅度地提升了我國資本市場對外開放的水平，以滬港通、深港通實施為準(zhǔn)自然實驗的研究逐漸用于資本市場對外開放對微觀層面公司行為的政策效果評價。這些研究始于滬深港通實施對公司股價表現(xiàn)影響的分析，如提高股價信息含量[1]、提升公司信息披露質(zhì)量從而降低股價異質(zhì)性波動[2]以及降低股價崩盤風(fēng)險[3]等。

資本市場對外開放能夠改善公司外部融資環(huán)境或降低融資成本，從而促進(jìn)公司投資[12]。從現(xiàn)有的相關(guān)研究看來，滬深港通實施作為我國資本市場對外開放的重要舉措，其影響公司財務(wù)決策的作用機(jī)理主要通過以下兩條路徑：一是境外投資者的股票交易行為提高股價信息含量或公司信息透明度，并由此影響公司財務(wù)決策，如提高上市公司投資對股價反應(yīng)的敏感性以及投資對非財務(wù)信息定價的敏感性[5-6]和投資效率[7];二是境外投資者持股使公司大股東或管理者行為受到更有效的監(jiān)督，由此提高公司治理水平并影響公司財務(wù)決策，如提升上市公司的現(xiàn)金股利支付水平[4]和加快上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度[8]。流動性管理是公司應(yīng)對外部融資約束的關(guān)鍵財務(wù)策略。然而，現(xiàn)有關(guān)于資本市場對外開放對微觀層面公司財務(wù)決策影響的政策效果評價研究缺乏在公司流動性管理方面影響的分析。本文將基于上述對公司財務(wù)決策影響的研究，結(jié)合公司流動性管理的特點，深入研究資本市場對外開放對上市公司流動性管理的影響。

（二）資本市場對外開放對上市公司流動性管理的影響

在完美資本市場假設(shè)下，MM理論指出，公司價值和投資決策與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)[13]，因此公司維持資產(chǎn)的流動性顯得并不重要。然而，資本市場中存在的信息不對稱問題導(dǎo)致了信貸配給等公司融資問題[14]，或者導(dǎo)致公司外部融資成本高于內(nèi)部融資成本的現(xiàn)象[10]，使公司受到外部融資約束。Keynes（1936）[15]提出公司持有現(xiàn)金以保持資產(chǎn)流動性的三大動機(jī)，包括滿足日常營運的交易性動機(jī)、應(yīng)對意外事件的預(yù)防性動機(jī)和把握獲利機(jī)會的投機(jī)性動機(jī)。因此現(xiàn)金等流動性資產(chǎn)成為公司重要的財務(wù)資源。而代理成本理論認(rèn)為，在較低的公司治理水平下，公司管理者控制大量自由現(xiàn)金流將有利于其實施私利攫取的機(jī)會主義行為，提高代理成本[11]。公司流動性管理決策將權(quán)衡持有現(xiàn)金保持流動性的利弊，以確定最優(yōu)的流動性水平?；诖?，本文從公司外部融資環(huán)境和公司治理水平兩個方面分析資本市場對外開放對上市公司流動性管理的影響。

1.資本市場對外開放與公司外部融資環(huán)境

首先，在總體上相對而言，境外投資者更具有投資價值識別能力[16]、信息資源優(yōu)勢、專業(yè)投資能力和價值投資理念[1-2，17]。境外投資者根據(jù)其掌握的信息和職業(yè)判斷參與滬股通或深股通標(biāo)的股票的交易，使上市公司股價中更多地包含公司基本面價值，提升股價信息含量或股價信息效率，這將降低上市公司價值被低估的程度，有助于降低公司股權(quán)融資成本或整體外部融資成本。其次，境外投資者的引入使得上市公司為吸引更多的境外投資者持股或在持股境外投資者監(jiān)督下提高公司信息披露質(zhì)量[2，18-19];在公司股票入選為滬股通或深股通標(biāo)的后，將得到市場信息中介如分析師、媒體和社會公眾更高程度的關(guān)注，有助于公司信息的挖掘和傳播。上市公司信息透明度由此提高，公司與外部投資者之間的信息不對稱程度降低，從而降低外部融資約束和融資成本。最后，上市公司股票入選滬股通或深股通標(biāo)的，得到境外投資者增持，將向市場傳遞關(guān)于公司價值的有利信號，提高公司市場聲譽，增強(qiáng)資本市場對上市公司投資項目和發(fā)展前景的信心，上市公司面臨的外部融資環(huán)境由此得到進(jìn)一步改善。因此，滬深港通等資本市場對外開放措施引入境外投資者，將改善上市公司外部融資環(huán)境和降低融資成本，從而降低了上市公司保持較高流動性水平的必要性。

2.資本市場對外開放與公司治理水平

首先，來自于成熟資本市場的境外投資者持股有助于上市公司財務(wù)決策得到更有效的監(jiān)督[20]，并且境外投資者與上市公司內(nèi)部人之間較少的私人聯(lián)結(jié)降低了他們合謀攫取私利的可能性。因此，境外投資者持股將使得上市公司流動性管理等財務(wù)決策得到更多的監(jiān)督和干預(yù)。境外投資者“不增持”或“減持”上市公司股票會向市場傳遞關(guān)于公司的壞消息，從而間接制約公司內(nèi)部人在流動性管理等財務(wù)決策中的機(jī)會主義行為[21]，提高公司治理水平，這一效應(yīng)可能在股東持股比例較低而直接干預(yù)公司決策受限①時發(fā)揮更大的作用[22]。其次，上市公司股票入選滬股通或深股通標(biāo)的將使其受到來自于市場監(jiān)管者、投資者、分析師、媒體和社會公眾更多的外部監(jiān)督，從而增加公司外部治理的強(qiáng)度，使其在流動性管理等財務(wù)決策中更加謹(jǐn)慎。因此，滬深港通等資本市場對外開放措施將提高公司治理水平，上市公司流動性管理決策受到更多監(jiān)督，從而降低了上市公司保持過高流動性水平的可能性。

基于上述兩個方面的分析，本文從公司流動性管理的現(xiàn)金持有和財務(wù)彈性積累兩個角度具體分析資本市場對外開放對公司流動性管理決策的影響。

第一，從現(xiàn)金持有的角度分析公司流動性管理?，F(xiàn)金是公司流動性最強(qiáng)的資產(chǎn)，公司流動性的提高可以表現(xiàn)為現(xiàn)金持有的增加。從公司現(xiàn)金來源看，公司現(xiàn)金來源于外部融資和內(nèi)部積累。Almeida等（2004）[23]研究認(rèn)為，當(dāng)外部融資成本較高時，公司從內(nèi)部現(xiàn)金流中儲備現(xiàn)金，現(xiàn)金持有的增加與經(jīng)營凈現(xiàn)金流量之間更具有顯著正相關(guān)性，即表現(xiàn)出顯著為正的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。公司受到的外部融資約束越強(qiáng)，融資成本越高，公司現(xiàn)金持有增加對經(jīng)營凈現(xiàn)金流量的敏感性越強(qiáng)。綜上所述，資本市場對外開放改善了上市公司外部融資環(huán)境，降低了外部融資成本;上市公司內(nèi)外治理水平提高，財務(wù)決策更加合理，當(dāng)外部融資成本降低時，公司將減少對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴，這將降低公司現(xiàn)金持有增加對經(jīng)營凈現(xiàn)金流量的敏感性。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：資本市場對外開放降低上市公司的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。

第二，從財務(wù)彈性積累的角度分析公司流動性管理。財務(wù)彈性是公司及時動用財務(wù)資源以應(yīng)對或利用未來不確定性事件以實現(xiàn)公司價值最大化的能力[24]。財務(wù)彈性包括通過超額持有現(xiàn)金獲取的現(xiàn)金彈性和通過低財務(wù)杠桿獲取的負(fù)債融資彈性。由于負(fù)債融資彈性的實現(xiàn)需要一定的條件，且存在不確定性，是一種或有流動性，因此，本文采用現(xiàn)金彈性代表公司的財務(wù)彈性，現(xiàn)金彈性通常采用公司現(xiàn)金持有比例超過所處行業(yè)其他公司平均水平的幅度來衡量[25]。財務(wù)彈性的積累是公司為未來投資儲備資金，未來投資機(jī)會越多，公司現(xiàn)金儲備越高[26]，在當(dāng)期或預(yù)期外部融資約束程度較高時，當(dāng)期財務(wù)彈性的積累將使得用于當(dāng)期投資支出的資金減少，導(dǎo)致財務(wù)彈性的積累與投資支出呈現(xiàn)顯著的負(fù)向相關(guān)性。綜上所述，資本市場對外開放改善了上市公司外部融資環(huán)境，降低外部融資成本;公司內(nèi)外治理水平提高，過高的財務(wù)彈性積累受到制約，投資支出更多地依賴于外部融資，從財務(wù)資源的配置上看，為未來投資儲備資金的財務(wù)彈性積累與當(dāng)期投資支出之間的矛盾將有所緩解。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：資本市場對外開放減弱上市公司財務(wù)彈性積累與投資支出之間的負(fù)向相關(guān)性。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)選取

本文基于滬深港通的實施采用雙重差分法（Difference-in-Differences，DID）研究資本市場對外開放對上市公司流動性管理的影響。滬港通和深港通分別于2014年11月和2016年12月開始實施，在實施后滬股通和深股通標(biāo)的多次調(diào)整，本文結(jié)合2014年滬港通開啟和2014-2016年滬深股通標(biāo)的股票的漸進(jìn)式擴(kuò)充分別采用傳統(tǒng)DID和多期DID進(jìn)行實證研究。本文選取2012-2018年滬深兩市上市公司作為研究對象，并借鑒現(xiàn)有相關(guān)研究中的做法，對研究樣本處理如下：（1）為避免原有發(fā)行外資股公司對研究結(jié)果的影響，剔除發(fā)行A+B股公司和A+H股公司的樣本;（2）為使研究樣本期間更加完整，剔除2014年及以后上市的公司樣本;（3）剔除截止至2018年末從滬股通或深股通標(biāo)的名單中被移除的公司樣本;（4）剔除金融行業(yè)上市公司樣本;（5）剔除凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的觀測值。

本文研究中使用相關(guān)的數(shù)據(jù)主要取自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind金融終端，并通過查閱樣本公司年報等公開披露的資料進(jìn)行必要的補充。為降低樣本數(shù)據(jù)中離群值對研究結(jié)果的影響，對主要的連續(xù)型變量在1%和99%百分位上進(jìn)行縮尾處理（winsorize）。

（二）模型設(shè)定和變量定義

1.滬深港通實施對公司現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性影響的實證模型

為檢驗研究假設(shè)1，本文基于Almeida等（2004）[23]的研究，參考連玉君等（2010）[27]、陳運森和黃健嶠（2019）[7]等的研究設(shè)計，以雙向固定效應(yīng)模型為基礎(chǔ)，設(shè)定如下模型（1）。

ΔCashit=α0+α1Dit+α2Cflowit+α3Dit×Cflowit+α4Tobinit+α5Sizeit+α6Expenit+α7ΔNwcit+α8ΔSlrit+∑αjControlit+Ind+Year+εit（1）

模型（1）中，ΔCashit代表公司i在第t期的現(xiàn)金持有變動;Cflowit代表經(jīng)營凈現(xiàn)金流量;Dit為雙重差分變量，以2014年滬港通實施為外生事件，設(shè)置實驗組和控制組的分組變量為Treati，實驗期變量為Postt，Dit=Treati×Postt。雙向固定效應(yīng)模型中同時控制了個體固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)，如果研究假設(shè)1成立，則交乘項Dit×Cflowit的系數(shù)估計值應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)。單獨列示的主要控制變量包括托賓Q值（Tobin）、公司規(guī)模（Size）、資本支出（Expen）、非現(xiàn)金凈營運資本變動（ΔNwc）、短期債務(wù)變動（ΔSlr），模型中還包括其他公司特征控制變量（Control）和行業(yè)變量。

2.滬深港通實施對公司財務(wù)彈性積累與投資支出相關(guān)性影響的實證模型

為檢驗研究假設(shè)2，本文采用公司現(xiàn)金持有比率與所處行業(yè)其他公司現(xiàn)金持有比率中位數(shù)的差額度量公司財務(wù)彈性，設(shè)定如下模型（2）。

Dffit=β0+β1Dit+β2Expenit+β3Dit×Expenit+∑βkControlit+νit（2）

模型（2）中，Dffit代表公司i在第t期的財務(wù)彈性積累。如果研究假設(shè)2成立，則交乘項Dit×Expenit的系數(shù)估計值應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)。模型中的控制變量與模型（1）一致。

模型（1）和（2）的設(shè)定為基于2014年滬港通實施為外生事件的DID模型，滬股通和深股通標(biāo)的分批確定的制度設(shè)計為研究提供了錯層外生事件情境，有利于研究中更好地減少內(nèi)生性問題和事件識別誤差對研究結(jié)果的影響，借鑒連立帥等（2019b）[6]的研究，設(shè)置相應(yīng)的雙重差分變量DDit，將其中的雙重差分變量Dit替換為DDit后，作為多期DID模型分別對研究假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行實證檢驗。變量的具體定義與說明如表1所示。

從標(biāo)的股票的選擇標(biāo)準(zhǔn)上看，滬股通和深股通標(biāo)的股票通常在公司規(guī)模、成長性、盈利能力和股票流動性等方面與非標(biāo)的股票存在差異，這種差異使樣本公司可能面臨不同的外部融資環(huán)境，由此而影響公司流動性管理。為降低樣本選擇問題對研究結(jié)果的影響，本文在進(jìn)行多期DID檢驗前，采用傾向得分匹配法（PSM）分別對樣本公司在加入滬股通或深股通標(biāo)的名單前一年的協(xié)變量進(jìn)行匹配，重新構(gòu)造控制組進(jìn)行多期DID檢驗。參考現(xiàn)有的相關(guān)研究，選擇用于匹配的協(xié)變量包括公司規(guī)模、股票換手率、市賬比、營業(yè)收入的年增長率、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、股利支付率、經(jīng)營凈現(xiàn)金流量和行業(yè)變量。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文研究中的主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。

從表2中可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有變動（ΔCash）和財務(wù)彈性累積（Dff）均值分別為-0.0149和-0.0053，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0915和0.0925，表明樣本公司流動性變動均值較小，但觀測值之間流動性變動存在較大差異;經(jīng)營凈現(xiàn)金流量（Cflow）和投資支出（Expen）均值分別為0.0408和0.0468，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0725和0.0486，表明樣本公司經(jīng)營凈現(xiàn)金流量較投資支出有更大的波動性。變量Treat_T的均值為0.5954，表明樣本中入選滬股通或深股通標(biāo)的股票的樣本量約占總樣本量的60%。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果不再贅述。

（二）基本實證檢驗結(jié)果與分析

1.滬深港通實施對上市公司現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性影響的基本檢驗

為檢驗研究假設(shè)1，對模型（1）分別基于DID和多期DID進(jìn)行面板固定效應(yīng)模型估計。具體的檢驗結(jié)果如表3所示。

表3中的第（1）列和第（3）列分別為DID模型和基于傾向得分匹配法②的多期DID模型的檢驗結(jié)果，交乘項D×Cflow和DD×Cflow的估計系數(shù)顯著為負(fù)，表明滬深港通的實施降低了上市公司的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，即降低了現(xiàn)金持有的增加對經(jīng)營凈現(xiàn)金流量的敏感性。為使研究結(jié)果更加穩(wěn)健，令實驗期變量Postt從2014年開始取值為1，令雙重差分變量DDit在加入滬股通或深股通的當(dāng)年開始取值為1，得到的檢驗結(jié)果如第（2）列和第（4）列所示，與第（1）列和第（3）列一致。因此，本文提出的研究假設(shè)1是成立的。

采用雙重差分法檢驗政策實施效果的前提條件是平行趨勢假設(shè)，即實驗組和控制組樣本的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性在實驗前隨著時間的推移具有共同趨勢。為此，本文采用以下步驟進(jìn)行平行趨勢假設(shè)的檢驗：首先，設(shè)置入選滬深股通標(biāo)的前兩年、當(dāng)年和后兩年的年度虛擬變量;其次，將年度虛擬變量和分組變量Treat形成交乘項，并將該交乘項以及其與經(jīng)營凈現(xiàn)金流量的交乘項同時放入模型（1）進(jìn)行固定效應(yīng)模型估計，以考察隨著時間推移，兩組樣本的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性在實驗前的趨勢。檢驗結(jié)果顯示③，在入選滬股通或深股通標(biāo)的前兩年，年度虛擬變量、分組變量和經(jīng)營凈現(xiàn)金流量的交乘項的估計系數(shù)并不顯著，表明在滬港通實施前兩組樣本在現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性上具有共同趨勢，因此雙重差分法運用中的平行趨勢假設(shè)是滿足的。入選標(biāo)的后兩年，該交乘項的系數(shù)估計對應(yīng)的t值明顯增加，說明滬港通實施對公司現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的影響具有滯后性。

2.滬深港通實施對上市公司財務(wù)彈性積累與投資支出相關(guān)性影響的基本檢驗

為檢驗研究假設(shè)2，對模型（2）分別基于DID和多期DID進(jìn)行面板固定效應(yīng)模型估計。具體的檢驗結(jié)果如表4所示。

表4中分別列示DID模型和基于傾向得分匹配法的多期DID模型的檢驗結(jié)果，交乘項D×Expen和DD×Expen的估計系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，而投資支出Expen的估計系數(shù)顯著為負(fù)，表明滬深港通的實施減弱了上市公司財務(wù)彈性積累與投資支出之間的負(fù)向相關(guān)性。經(jīng)檢驗，對應(yīng)于兩種DID方法下的平行趨勢假設(shè)是滿足的④。因此，本文的研究假設(shè)2是成立的。

（三）穩(wěn)健性檢驗⑤

1.傾向得分匹配方法的變換

為進(jìn)一步降低可能的樣本選擇問題對研究結(jié)果造成的偏差，參考陳運森等（2019）[4]的做法，由于滬股通和深股通標(biāo)的股票的入選標(biāo)準(zhǔn)具有共性，在采用DID模型檢驗時，以2014年入選滬股通標(biāo)的股票為實驗組樣本，以2016年入選深股通標(biāo)的股票為控制組樣本，使用PSM-DID方法對基本檢驗中的模型（1）和（2）進(jìn)行重新估計。檢驗結(jié)果顯示，無論是否在檢驗前進(jìn)行傾向得分匹配，檢驗結(jié)果均與基本檢驗結(jié)果一致。

2.安慰劑檢驗

為進(jìn)一步降低因?qū)嶒灲M和控制組樣本在公司特征差異等方面對研究結(jié)果造成的偏差，通過安慰劑檢驗方法對研究樣本進(jìn)行檢驗。首先，將滬深港通實施的年份向前平推3年，即假設(shè)2011年為滬港通開啟的年份;其次，以2014年入選滬股通標(biāo)的股票樣本為實驗組，分別選擇2014年未入選滬股通標(biāo)的股票樣本和2016年入選深股通標(biāo)的股票樣本為控制組，比較2011年前后兩年兩組樣本中公司現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性和財務(wù)彈性與投資支出相關(guān)性的變化。檢驗結(jié)果顯示，雙重差分變量與經(jīng)營凈現(xiàn)金流量和投資支出的交乘項的估計系數(shù)均不顯著。

3.香港投資者持股變量替換

本文進(jìn)一步分析滬深港通實施后香港投資者持股是否影響上市公司流動性管理。當(dāng)香港投資者持股比例達(dá)到上市公司前十大流通股股東時，公司年報將披露“香港中央結(jié)算有限公司”的持股信息。借鑒連立帥等（2019a）[5]的研究，設(shè)置以下三個變量衡量香港投資者的持股水平：（1）香港投資者在前十大流通股股東中的排名;（2）香港投資者進(jìn)入前十大流通股股東的當(dāng)年季度數(shù);（3）香港投資者年均持股比例（持股數(shù)除以流通股本數(shù)）是否增加的虛擬變量。采用經(jīng)多期傾向得分匹配后的公司樣本作為研究對象，并剔除研究期間存在合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）持股的公司樣本以免其對研究結(jié)果造成干擾。將上述變量替代模型（1）和（2）中的雙重差分變量進(jìn)行重新估計。檢驗結(jié)果顯示，香港投資者持股排名的提升、持續(xù)持股或股份增持顯著降低了上市公司現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，并顯著減弱了財務(wù)彈性積累與投資支出之間的負(fù)向相關(guān)性。

從以上三項穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果看來，本文關(guān)于滬深港通實施對上市公司流動性管理影響的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、進(jìn)一步研究

為進(jìn)一步分析資本市場對外開放下上市公司流動性管理的經(jīng)濟(jì)效果，本文從滬深港通實施對上市公司現(xiàn)金持有價值和對投融資決策行為的兩個方面作用展開進(jìn)一步研究。

（一）滬深港通實施與上市公司現(xiàn)金持有價值

本文通過滬深港通實施對上市公司現(xiàn)金持有價值影響的檢驗研究資本市場對外開放對上市公司積累財務(wù)彈性的市場價值產(chǎn)生的效用，借鑒Faulkender和Wang（2006）[28]等的研究，設(shè)定如下模型（3）。

Carit=γ0+γ1Dffit+γ2Dit+γ3Dit×Dffit+γ4ΔEBITit+γ5ΔNait+γ6ΔFinit+γ7ΔDivit+γ8ΔExpenit+γ9Ffi，t-1+γ10Nfit+γ11Liait+γ12Ffi，t-1×Dffit+γ13Liait×Dffit+∑γjControlit+Ind+Year+εit（3）

模型（3）中，Carit為公司i在第t年的股票累計超額收益率，等于該公司股票收益率減去市場平均收益率;Dffit為公司財務(wù)彈性積累;Ffi，t-1為年初財務(wù)彈性。ΔEBITit為息稅前利潤變動，息稅前利潤等于營業(yè)利潤加上財務(wù)費用;ΔNait為非現(xiàn)金資產(chǎn)變動，非現(xiàn)金資產(chǎn)等于資產(chǎn)總額減去現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額;ΔFinit為財務(wù)費用變動;ΔDivit為現(xiàn)金股利的變動;Nfit為公司凈融資額，等于公司籌資活動現(xiàn)金流入減去償還債務(wù)及其他籌資活動支付的現(xiàn)金，以上變量均采用公司年初股權(quán)總市值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。Liait等于負(fù)債總額除以總資產(chǎn)市值。模型中的控制變量包括公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)特征變量等?；跍罡弁▽嵤┑慕?jīng)傾向得分匹配后的DID模型和多期DID模型檢驗結(jié)果顯示⑥，交乘項D×Dff和DD×Dff的估計系數(shù)顯著為正，表明在滬深港通實施后，上市公司現(xiàn)金持有的市場價值得到提升，積累財務(wù)彈性更具有市場價值⑦，公司流動性管理決策得到市場肯定。

（二）滬深港通實施與上市公司投融資決策同群效應(yīng)

現(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)，公司投資支出往往受到所處行業(yè)投資規(guī)模的影響[29]，即公司投資存在同群效應(yīng)。投資同群效應(yīng)通常產(chǎn)生于在不確定環(huán)境中，投資決策時忽視公司自身的私有信息，而出于其他原因依靠行業(yè)中其他公司的投資信息進(jìn)行投資[30]，而在這過程中必然需要融資支持。資本市場對外開放背景下，滬深港通的實施改善了公司外部融資環(huán)境，降低外部融資成本，由此可以推測，滬深港通實施將降低公司投資的同群效應(yīng)對財務(wù)彈性的依賴;基于同樣的原因，滬深港通實施將可能減弱公司增持現(xiàn)金的同群效應(yīng)。本文設(shè)定如下模型（4）和模型（5），分別檢驗滬深港通實施對公司投資和現(xiàn)金增持的同群效應(yīng)的影響。

Expenit=χ0+χ1Ffxi，t-1+χ2Invindt+χ3Dit+χ4Invindt×Dit+χ5Ffxi，t-1×Invindt×Dit+χ6Ffxi，t-1×Invindt+∑χjControlit+εit（4）

Δcashit=λ0+λ1Dcashindt+λ2Dit+λ3Dit×Dcashindt+∑λjControlit+εit（5）

上述模型中，F(xiàn)fxi，t-1為公司i在第t年年初的財務(wù)彈性虛擬變量，當(dāng)該彈性為正時取值為1，否則取值為0;Invindt為公司所在行業(yè)其他公司投資規(guī)模的中位數(shù);Dcashindt為公司所在行業(yè)其他公司現(xiàn)金持有中位數(shù)水平的變化。模型中的控制變量包括公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理等特征變量。為考察面臨不同外部融資環(huán)境的公司可能受到的影響不同，區(qū)分國有控股公司樣本和非國有控股公司樣本進(jìn)行檢驗?；跍罡弁▽嵤┑慕?jīng)傾向得分匹配后的多期DID模型檢驗結(jié)果顯示⑧，在非國有控股公司樣本中，交乘項DDit×Ffxi，t-1×Invindt和交乘項DDit×Dcashindt的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明滬深港通的實施降低了上市公司投資的同群效應(yīng)對財務(wù)彈性的依賴，而且減弱了公司增持現(xiàn)金的同群效應(yīng)⑨;上述效應(yīng)在國有控股公司樣本中是不顯著的，這在一定程度上表明，滬深港通的實施對上市公司融資環(huán)境和融資成本的影響在非國有控股公司中更加顯著。

六、研究結(jié)論與啟示

由上述研究得出以下結(jié)論：第一，從公司現(xiàn)金持有的角度看，滬深港通的實施降低了上市公司現(xiàn)金持有增加對經(jīng)營凈現(xiàn)金流量的敏感性，減少了公司持續(xù)發(fā)展對內(nèi)部經(jīng)營凈現(xiàn)金流量儲備的依賴;從公司財務(wù)彈性積累的角度看，滬港通的實施減弱了上市公司財務(wù)彈性積累與投資支出之間的負(fù)向相關(guān)性，緩解了財務(wù)彈性積累與投資支出在財務(wù)資源分配上的矛盾。上述研究結(jié)果表明，資本市場對外開放下公司外部融資約束程度有所緩解，公司外部融資環(huán)境得到改善，公司治理水平提高，公司現(xiàn)金持有行為更加合理。第二，資本市場對外開放背景下，滬深港通的實施提升了上市公司積累財務(wù)彈性的市場價值，表明公司財務(wù)彈性的積累更合理，并得到投資者的認(rèn)可。第三，對于受到不同程度外部融資約束的公司，資本市場對外開放對其投融資決策的影響不同，非國有控股公司總體上受到更大程度的外部融資約束，滬深港通的實施更顯著地改善其外部融資環(huán)境，從而降低了公司投資的同群效應(yīng)對財務(wù)彈性的依賴，并且減弱了公司增持現(xiàn)金的同群效應(yīng)?？傊?，從滬深港通的實施效果看，資本市場對外開放能夠在上市公司融資和流動性管理決策中產(chǎn)生積極的微觀政策效果。

根據(jù)本文的結(jié)論可以得出如下啟示：

第一，金融市場的改革與發(fā)展始終圍繞服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的基本職能，本文的研究結(jié)論表明滬深港通的實施對推動實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有積極效應(yīng)，更多境外投資者的引入改善上市公司融資環(huán)境，提高公司治理水平，為上市公司投資提供持續(xù)的資金支持，使上市公司降低了對內(nèi)部現(xiàn)金流量的依賴，投融資策略更加合理。第二，境外投資者的引入顯著地影響實體企業(yè)的投融資決策，因此市場監(jiān)管者應(yīng)更關(guān)注境外投資者的經(jīng)濟(jì)行為及其效果。監(jiān)控和規(guī)范境外投資者交易行為，甄別不同類型的境外投資者，避免其短期投機(jī)行為對股價造成的異常波動，從而減少股價對上市公司投融資決策的不利引導(dǎo);深化國際合作，探索適合我國特殊背景下的漸進(jìn)式開放模式，優(yōu)化資源配置效率。第三，對外開放是我國資本市場改革與發(fā)展的方向，不論在深度和廣度上都將朝著更高水平推進(jìn)，這將使我國市場各類參與者面臨機(jī)遇和挑戰(zhàn)。上市公司及其大股東更應(yīng)當(dāng)適應(yīng)這種變化，結(jié)合國有企業(yè)混合所有制改革，建立完備的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，完善各項財務(wù)決策機(jī)制。

注釋：

①滬深港通的交易制度設(shè)計中香港投資者的股東權(quán)利由香港中央結(jié)算有限公司代為行使，而且限制了香港投資者持股比例，這有可能弱化境外投資者直接干預(yù)和監(jiān)督上市公司行為的激勵和能力。

②本文分別對在2014-2016年加入滬股通或深股通的標(biāo)的股票和未加入標(biāo)的股票進(jìn)行傾向得分匹配，匹配后的協(xié)變量均值在實驗組和控制組之間沒有顯著差異，篇幅所限，協(xié)變量的平衡性檢驗結(jié)果未做報告。對于本文中因篇幅所限而未做報告的統(tǒng)計檢驗結(jié)果，如有需要可與作者聯(lián)系。

③篇幅所限，平行趨勢假設(shè)的具體檢驗結(jié)果未做報告。

④同③。

⑤篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗中的具體檢驗結(jié)果未做報告。

⑥篇幅所限，具體的檢驗結(jié)果未做報告。

⑦經(jīng)檢驗，雙重差分法運用中滿足平行趨勢假設(shè)，篇幅所限，具體的檢驗結(jié)果未做報告。

⑧同⑥。

⑨同⑦。

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CapitalMarketLiberalizationandListedCompanyLiquidityManagement：Empirical

ResearchbasedonShanghai-HongkongandShenzhen-HongkongStockConnect

JIANGYong-hong，ZENGChen-guang，HELu-li

（CollegeofEconomics，JinanUniversity，Guangzhou510632，China）

Abstract：BasedonthebackgroundofthecontinuousopeningofChina′scapitalmarketandtheimplementationofShanghai-HongKongstockconnectandShenzhen-HongKongstockconnect，thispaperstudiestheimpactofcapitalmarketopeningonliquiditymanagementoflistedcompaniesinChinafromtheperspectiveofcashholdingandfinancialflexibilityaccumulation.TheresultsshowthattheimplementationoftheShanghai-HongKongandShenzhen-HongKongstockconnectreducesthesensitivityoftheincreaseofcashholdingsoflistedcompaniestothenetoperatingcashflow，andweakensthenegativecorrelationbetweentheaccumulationoffinancialflexibilityandinvestmentexpenditureoflistedcompanies.FurtherresearchshowsthattheimplementationofShanghai-HongKongandShenzhen-HongKongstockconnectimprovesthemarketvalueofaccumulatedfinancialflexibilityoflistedcompanies;innon-state-ownedholdingcompanies，theimplementationofShanghai-HongKongandShenzhen-HongKongstockconnectreducesthedependenceofthesamegroupeffectofcorporateinvestmentonfinancialflexibility，andweakensthesamegroupeffectofincreasingcashholdings.

Keywords：capitalmarketliberalization;Shanghai-HongKongandShenzhen-HongKongstockconnect;liquiditymanagement;cashholding;financialflexibility

（責(zé)任編輯：趙春江）