交叉上市能提升投資-股價敏感性嗎？

王譯晗 汪振坤

內(nèi)容提要：本文利用股改后近十年的中國上市公司數(shù)據(jù)分析交叉上市對投資-股價敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，實現(xiàn)A+H交叉上市能夠提升公司的投資-股價敏感性，說明交叉上市后公司管理層可以從股價中獲得更多有助于評估投資決策的相關(guān)信息，這一結(jié)論符合管理學(xué)習(xí)假說。進(jìn)一步考慮從股價到投資的信號傳遞作用，發(fā)現(xiàn)A+H交叉上市對投資-股價敏感性的影響在機(jī)構(gòu)持股比例高、分析師關(guān)注度高以及股價信息含量高的企業(yè)組中更為顯著。根據(jù)管理者的學(xué)習(xí)能力假說，高管團(tuán)隊總體的任職時間越長，交叉上市后企業(yè)投資對股價越為敏感。

關(guān)鍵詞：交叉上市;投資-股價敏感性;管理學(xué)習(xí)假說;股價信息含量

中圖分類號：F272文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-148X（2020）06-0116-10

一、引言

20世紀(jì)90年代，首批內(nèi)地國有企業(yè)赴港實現(xiàn)A股與H股交叉上市（cross-listing），這一策略體現(xiàn)了中國政府良好的“綁定”意愿：不僅籌集了資本，而且通過綁定相對成熟的資本市場法律環(huán)境與監(jiān)管體制，使得國有企業(yè)盡快建立現(xiàn)代企業(yè)制度，完善公司治理結(jié)構(gòu)。到21世紀(jì)初，面對國有資產(chǎn)流失和國內(nèi)資本市場邊緣化，國資委要求大型國有企業(yè)回歸A股，促使大量大型藍(lán)籌H股公司回歸A股完成交叉上市。不論是走出去還是返回來，中國的交叉上市企業(yè)往往需要在完成自身的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之外，承擔(dān)額外的——例如股份制改革、穩(wěn)定A股市場等——政策性負(fù)擔(dān)。但與之相關(guān)的研究指出，中國的交叉上市公司并沒有實現(xiàn)投資效率的改善，抑或是公司價值的提升（Busabaetal.，2015），這些經(jīng)濟(jì)后果無法用“綁定”假說來解釋。由于中國先H股后A股交叉上市公司承擔(dān)了政府干預(yù)帶來的政策性負(fù)擔(dān)，可能導(dǎo)致其投資與經(jīng)營扭曲（覃家琦和邵新建，2015，2016）。但不可否認(rèn)的是，在改革的大背景下，國有企業(yè)改革的目標(biāo)基本實現(xiàn)，中國初步建立了市場經(jīng)濟(jì)體制。黨的十八大以來，中國的資本市場基礎(chǔ)制度逐漸完備，依法監(jiān)管不斷加強(qiáng)，滬港通和深港通開啟，內(nèi)地證券市場與香港市場實現(xiàn)互聯(lián)互通。那么，中國的交叉上市公司是否依然表現(xiàn)為政策干預(yù)下的經(jīng)營扭曲？除了“綁定”良好的治理體制以外，交叉上市公司與A股上市公司相比是否還具有其他優(yōu)勢？

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）交叉上市帶來信息環(huán)境的改善

有效市場理論（EMH）認(rèn)為，信息的獲取是無成本的且管理者和資本市場參與者的信息集是相同的。然而事實上，信息披露是有成本的，管理者或者控股股東很可能比資本市場上的投資人擁有更多的內(nèi)部信息。這種情況下，管理人員和資本市場的參與者之間就存在著信息不對稱的問題;那么在不同的證券交易所實現(xiàn)交叉上市，就可以從一定程度上緩解資本市場中的信息不對稱、改善信息環(huán)境。例如，交叉上市的投資者認(rèn)知假說、信息披露假說和綁定假說等都假定交叉上市能夠提升投資者對公司股票的熟悉程度，降低投資者的信息成本，提升信息披露水平和投資者保護(hù)水平（Coffee，1999，2002;Stulz，1999）。

首先，交叉上市能夠增加媒體和分析師的關(guān)注度。Langetal.（2003）、LeeandValero（2010）都發(fā)現(xiàn)公司在美實現(xiàn)交叉上市后分析師覆蓋率和分析師預(yù)測準(zhǔn)確性都有顯著上升;Bakeretal.（2002）通過比較在紐約證券交易所和倫敦證券交易所進(jìn)行交叉上市的公司數(shù)據(jù)后指出，分析師數(shù)量和媒體報道數(shù)量均有增加，且在紐交所實現(xiàn)交叉上市比在倫敦上市帶來的增幅更為顯著;Abdallah（2008）的實證研究則支持在英國進(jìn)行交叉上市后的分析師覆蓋率和預(yù)測準(zhǔn)確率均有顯著提升，而這一結(jié)果對于美國的三個證券交易市場卻不顯著。董秀良等（2016）的研究表明A+H交叉上市比純A股公司的證券分析師盈余預(yù)測準(zhǔn)確度更高，另外，先A股后H股上市的公司在實現(xiàn)交叉上市后分析師預(yù)測準(zhǔn)確度有顯著提升，而對于先H股后A股上市的公司而言這一結(jié)果不成立。

其次，交叉上市能夠提升信息披露水平，降低信息不對稱。Khannaetal.（2004）使用標(biāo)準(zhǔn)普爾的信息披露分?jǐn)?shù)度量信息披露水平，指出美國的交叉上市公司比非交叉上市公司的信息披露水平高。Baileyetal.（2006）的研究顯示，公司在美國實現(xiàn)交叉上市后，發(fā)布盈余公告引起的股價回報和交易量出現(xiàn)明顯上漲，這與市場流動性、所有權(quán)或交易場所的變化無關(guān)，而是由公司層面信息披露環(huán)境的變化引起的。在ChemmanurandFulghieri（2006）的模型中，交叉上市公司向各地投資者披露的信息更多，會帶來投資者成本的降低且獲利更多。FernandesandFerreira（2008）檢驗了在美交叉上市公司的股價信息含量，發(fā)現(xiàn)這些公司的股價信息含量比其他非美公司的高;同時，來自發(fā)達(dá)資本市場的公司在完成交叉上市后股價信息含量增加，而來自新興經(jīng)濟(jì)體的公司其股價信息含量卻降低了，這歸因于分析師覆蓋度的增加主導(dǎo)了對信息披露環(huán)境的正向作用。DoddandGilbert（2016）實證研究了美國交叉上市公司股票在母國的價格效率和信息不對稱的變化，發(fā)現(xiàn)在美交叉上市能顯著提升股票價格效率，改善公司在母國的信息環(huán)境。王亞星等（2012）以股票買賣價差衡量信息不對稱風(fēng)險，支持交叉上市會降低企業(yè)的信息不對稱風(fēng)險。周開國和周銘山（2014）以知情者交易概率度量信息不對稱程度，發(fā)現(xiàn)公司在交叉上市后信息不對稱的程度降低了，原因是市場上被揭露出來的公司層面信息更為充分。楊丹和高明華（2014）的研究則證實了較完善的監(jiān)管環(huán)境使得上市公司更真實和及時地披露信息。

無論是基于媒體和分析師等聲譽媒介的監(jiān)督約束作用，還是基于雙重監(jiān)管、法律和信息披露的強(qiáng)制要求，以上理論與實證研究基本上支持了交叉上市能夠改善信息環(huán)境的觀點。

（二）交叉上市與投資-股價敏感性：管理學(xué)習(xí)假說

上文的文獻(xiàn)探討說明交叉上市能夠帶來信息環(huán)境的改善，并有實證研究指出交叉上市后股價信息含量有所增加（Fernandes&Ferreira，2008）。而從股價信息含量的角度出發(fā)，研究交叉上市如何影響企業(yè)投資行為開始于FoucaultandGehrig（2008）的理論模型。在他們的模型中，假定經(jīng)理人在對未來投資機(jī)會進(jìn)行價值評估時缺乏足夠的信息，因而需要從股票市場中獲取額外的信息。交叉上市使得企業(yè)獲得來自資本市場參與者更多的關(guān)注，促使這些外部投資人挖掘更多公司層面的私有信息，這些信息會反映在股票價格中，導(dǎo)致股票價格中關(guān)于企業(yè)未來投資機(jī)會的信息含量增加。經(jīng)理人對于公司增長機(jī)會或投資項目的評估在很大程度上會受其影響，此時經(jīng)理人能夠更準(zhǔn)確地預(yù)估投資機(jī)會的未來現(xiàn)金流，據(jù)此調(diào)整投入資金的規(guī)模大小，從股價信息中獲益;同時股東也會要求更高的回報率，因此會產(chǎn)生交叉上市“溢價”。FoucaultandGehrig（2008）的研究從股價對投資的信號傳遞角度——也被稱為“信息渠道”——說明了交叉上市與企業(yè)投資決策之間的關(guān)系，并且從理論上推導(dǎo)出交叉上市公司的投資-股價敏感性更高。

隨后，F(xiàn)oucaultandFrésard（2012）的實證研究驗證了上述模型。他們的研究發(fā)現(xiàn)，在美上市公司在完成交叉上市后，投資-股價敏感性顯著增加，而這種敏感性的提升并非來自公司治理、信息披露抑或融資約束，而是來自富含信息含量的股價。交叉上市使得經(jīng)理人更加信賴股價，會從具有更多信息含量的股價中“學(xué)習(xí)”到外部的私有信息，因此富含信息含量的股價帶來更高的投資-股價敏感性，因此也被稱為“學(xué)習(xí)假說”（learninghypothesis）或者“管理學(xué)習(xí)”假說（manageriallearninghypothesis）。這意味著在交叉上市之后，股票價格中很可能包含了影響管理層決策的相關(guān)外部信息。然而從實證研究的角度來看，股價能否提供管理層未知且有價值的信息是很難驗證的，管理層內(nèi)部的已知信息也無法獲取。實證研究可驗證的是交叉上市能夠提升公司的投資-股價敏感性。其中的邏輯是：為了實現(xiàn)價值最大化，公司管理層在預(yù)測某項投資項目的未來現(xiàn)金流時應(yīng)當(dāng)使用所有可獲得的相關(guān)信息。也就是說，管理層決策不止依賴已知私有信息，也會評估股價中的信息含量，因為外部投資者也會將其獲得的信息體現(xiàn)在股價中。已有實證研究也給出了經(jīng)理人在進(jìn)行投資決策時會從股價中學(xué)習(xí)的經(jīng)驗證據(jù)（Bakke&Whited，2010;Chenetal.，2007）。交叉上市之后因為信息環(huán)境的改善使得股價中的私有信息更多，公司經(jīng)理人也能從中學(xué)習(xí)以輔助投資決策。因此，交叉上市公司的資本支出應(yīng)對股票價格有一定的敏感性。

Foucault等學(xué)者提出基于信息渠道的管理學(xué)習(xí)假說后，亦有其他學(xué)者對其進(jìn)行實證檢驗。Kusnadi（2015）針對在美交叉上市公司進(jìn)行的研究證實，在控制了國家層面的制度特征、交叉上市類型、交叉上市決策的內(nèi)生性后，發(fā)現(xiàn)交叉上市公司的現(xiàn)金持有-股價敏感性顯著高于非交叉上市公司，這一敏感性在股價信息含量豐富的交叉上市公司中增加得更為明顯。GhadhabandHellara（2016）使用全球交叉上市公司樣本，指出交叉上市公司“溢價”不能使用綁定假說進(jìn)行解釋，而是源于股價信息含量的提升。AbdallahandAbdallah（2017）研究了交叉上市公司關(guān)于并購的相關(guān)投資決策，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人會關(guān)注并購信息發(fā)布前后的股價波動，這種波動帶來的股價信息含量的提升使得公司價值更高;同時，那些來自投資者保護(hù)更好的國家的經(jīng)理人會更關(guān)注市場中的價格信號。陳培如和田存志（2013）通過對A股交叉上市公司進(jìn)行實證研究后認(rèn)為，交叉上市能夠提升公司的股價信息含量，并通過提高公司的股價信息含量進(jìn)而提升公司價值。覃家琦和邵新建（2015）使用2007-2011年先H股后A股交叉上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)這類企業(yè)因為受到過多的政府干預(yù)而導(dǎo)致資本配置效率更低，其投資-股價敏感性也是顯著降低的。從中國的實證研究來看，由于交叉上市順序不同導(dǎo)致實證結(jié)論亦有所差別。

隨著改革開放的不斷深入與中國證券市場的逐步開放，近期的實證研究顯示，中國的股權(quán)分置改革完成以后，A股股價中的私人信息顯著提高了上市公司的投資-股價敏感性，而在股改前并不存在，這說明中國上市公司的投資會對股價中的信息做出反映（反饋效應(yīng)），中國股市的信息效率有所提高（于麗峰等，2014）;另外，“滬港通”的開啟也有助于提升股票價格對資源配置的引導(dǎo)作用（鐘覃琳和陸正飛，2018）。交叉上市公司獲得更多外部投資者的關(guān)注，他們可能會挖掘出一些公司經(jīng)理人未知的私人信息，包括公司產(chǎn)品的未來需求、競爭對手的動向和行業(yè)發(fā)展前景等，這些信息通過外部投資者的交易反映在股票價格中，因此，股價中關(guān)于公司層面的信息含量會增加。無論這類信息通過股價對公司未來投資機(jī)會給出正面或負(fù)面的反饋，公司投資對價格信號應(yīng)具備一定的敏感性?；谝陨衔墨I(xiàn)探討和理論分析，本文提出假設(shè)：

H1：交叉上市能夠提升上市公司投資-股價敏感性。

進(jìn)一步地，從管理學(xué)習(xí)假說的相關(guān)論述中，本文提取出兩個角度解析交叉上市對投資-股價敏感性的影響。首先是信息渠道：管理學(xué)習(xí)假說認(rèn)為交叉上市促使更多的外部投資人挖掘公司經(jīng)理人未知的私有信息，這些信息反映在股票價格中致使股價中的信息含量增加。因此，市場中的信息處理效率在交叉上市影響投資-股價敏感性過程中起到重要作用。例如，機(jī)構(gòu)投資者和分析師等往往具有特定的信息渠道和專業(yè)優(yōu)勢，他們的交易使得市場信息更快的融入股票價格中（Boehmer&Kelley，2009）。對于機(jī)構(gòu)比例持股較高、分析師和研報關(guān)注度較高的公司來說，其股價中也融入了更多的私人信息，其中包含對經(jīng)理人投資有益的信息也更多，交叉上市對投資-股價敏感性的影響就越強(qiáng)。另外，股價的信息含量越高，說明股價中包含的公司層面的信息越多，則管理層也可從中獲取更多信息來評估投資決策，交叉上市對投資-股價敏感性的影響也會越強(qiáng)?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

H2a：交叉上市對投資-股價敏感性的影響在機(jī)構(gòu)持股比例高的企業(yè)中更顯著。

H2b：交叉上市對投資-股價敏感性的影響在分析師和研報關(guān)注度高的企業(yè)中更顯著。

H2c：交叉上市對投資-股價敏感性的影響在股價信息含量高的企業(yè)中更顯著。

其次是管理者的學(xué)習(xí)能力：管理者能從股價中學(xué)習(xí)到多少信息也與管理者的學(xué)習(xí)能力相關(guān)。隨著公司高管任職時間的逐漸延長，他們的學(xué)習(xí)能力也會逐漸加強(qiáng)，因此更能從股價中提取出有助于公司投資決策的相關(guān)信息，交叉上市后公司投資對股價也會敏感?；诖?，提出假設(shè)：

H3：公司高管任職時間越長，交叉上市對投資-股價敏感性的影響越顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文利用2009-2017年間在中國滬深兩市A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，從CSMAR數(shù)據(jù)庫中取得9年間20557個公司-年度觀測值作為初始研究樣本。選擇數(shù)據(jù)起始年份為2009年的原因如下：一是2007年底股權(quán)分置改革基本完成之后相關(guān)的實證研究才驗證了A股市場反饋效應(yīng)的存在，二是規(guī)避了2008年全球金融危機(jī)的影響，三是A+H交叉上市公司2009年完成股權(quán)分置改革。本文對初始數(shù)據(jù)執(zhí)行了如下剔除和篩選程序：（1）剔除ST公司和*ST公司樣本，共計656個;（2）剔除金融行業(yè)樣本，共計518個;（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率超過100%的公司樣本，共計106個;（4）剔除主要財務(wù)指標(biāo)缺失（自由現(xiàn)金流除外）的樣本，共計755個。

經(jīng)過以上處理，獲得2009-2017年共18522組公司-年度非平衡面板數(shù)據(jù)，其中，同時發(fā)行A股和H股的樣本517個;同時發(fā)行A股、B股和H股的樣本9個;得到交叉上市樣本共計526組。另外，由于部分指標(biāo)需要取滯后一期，本文的樣本實際是從2010年開始。最終使用2010-2017年2668家上市公司共計15762組公司-年份觀測值。研究中進(jìn)行數(shù)據(jù)處理、描述性統(tǒng)計、回歸分析所使用的軟件為Stata14.0。為避免異常值對回歸過程的影響，本文對連續(xù)變量按上下1%的比例進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）計量模型和變量定義

為了考察交叉上市對投資-股價敏感性的影響，本文參照FoucaultandFrésard（2012）、于麗峰等（2014）、陳康和劉琦（2018）的方法，將基本的計量回歸模型設(shè)定如下：

Ii，t=α0+β0Qi，t-1+β1CLi，t-1+β2CLi，t-1×Qi，t-1+Controls+YearFE+FirmFE+εi，t（1）

在模型（1）中，被解釋變量企業(yè)投資（Ii，t）采用公司的資本支出除以年初總資產(chǎn)來度量。Qi，t-1是企業(yè)上一期的托賓Q值，用所有者權(quán)益市場價值加上總債務(wù)賬面價值再除以總資產(chǎn)的賬面價值計算得到。CL為企業(yè)是否交叉上市啞變量。在控制變量方面，模型中加入了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、自由現(xiàn)金流、盈利能力、大股東持股比例等。另外，下角標(biāo)i和t分別表示公司i和t年，ε表示誤差項，模型中還控制了年份和公司個體的固定效應(yīng)。根據(jù)這一模型，交叉上市（CLi，t-1=1）對投資-股價敏感性的邊際影響則由下式給出：

Ii，tCLi，t-1=β1+β2×Qi，t-1（2）

從上文有關(guān)管理學(xué)習(xí)假說的理論分析可知，管理層可以從股價中學(xué)習(xí)到相關(guān)的外部信息。那么這些信息就存在正面和負(fù)面兩種可能：若股價中傳遞的信息是正面的，公司投資可能升高;若股價中傳遞的信息是負(fù)面的，公司投資則可能降低。從理論推導(dǎo)中無法得知交叉上市后公司投資是升高或是降低;然而可以確定的是，交叉上市后，公司投資對于股價的敏感性應(yīng)該有所提升。因此，模型中的系數(shù)β2應(yīng)該顯著為正，即符合管理學(xué)習(xí)假說，交叉上市后管理層能夠從股價中學(xué)習(xí)相關(guān)信息并用于投資決策。

參照以往文獻(xiàn)的做法，本文采用兩種方式衡量企業(yè)投資。第一個指標(biāo)直接衡量資本支出，由購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額再除以年初總資產(chǎn)計算得到。第二個指標(biāo)衡量總資產(chǎn)的變化率，由年末總資產(chǎn)減去年初總資產(chǎn)再除以年初總資產(chǎn)計算得到。關(guān)于其他變量的定義和描述等見表1。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

表2報告了主要變量按CLi，t-1進(jìn)行分組的描述性統(tǒng)計結(jié)果。CAPEX全樣本均值為0.063，表明樣本公司的平均資本支出占上年末總資產(chǎn)的6.3%左右。從均值上看，交叉上市樣本（CLi，t-1=1）平均資本支出占比6.5%左右，略高于非交叉上市樣本，這可能是由于交叉上市會帶來用資成本的降低，畢竟交叉上市從本質(zhì)上說屬于一種融資行為。另外，交叉上市樣本的資產(chǎn)規(guī)模均值為24.64，自由現(xiàn)金流占去年末總資產(chǎn)平均約為4.2%，均高于非交叉上市樣本。從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，交叉上市公司中國有企業(yè)占比較大;從審計機(jī)構(gòu)來看，交叉上市公司的審計師大多來自四大會計師事務(wù)所。其他變量的描述性統(tǒng)計在兩組之間差異不大，數(shù)值基本正常。

表3報告了主要變量的Spearman相關(guān)系數(shù)分析。結(jié)果顯示主要變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明模型沒有嚴(yán)重的多重共線性。從相關(guān)系數(shù)矩陣大致判斷，企業(yè)資本支出與自由現(xiàn)金流、主營業(yè)務(wù)收入增長率、流動資產(chǎn)比率等正相關(guān)，與杠桿率、股權(quán)集中度等負(fù)相關(guān)。具體的多元分析在下文詳細(xì)說明。

（二）交叉上市與投資-股價敏感性

我們首先檢驗交叉上市對投資-股價敏感性的影響，即假設(shè)1。表4列示了模型（1）的回歸結(jié)果，其中前兩列中只放入CLi，t-1和Qi，t-1以及二者的交叉項;后兩列中加入了公司特征和治理等控制變量。在所有的回歸中，我們都控制了年度和公司個體的固定效應(yīng)。

根據(jù)管理學(xué)習(xí)假說，本文認(rèn)為交叉上市后股價中會增加影響管理層決策的相關(guān)外部信息，進(jìn)而影響公司管理層的投資決策，因此交叉上市公司的資本支出對股價表現(xiàn)出一定的敏感性。從回歸結(jié)果來看，無論是采用資本支出CAPEXi，t（第3列）還是總資產(chǎn)變化率CAPCHGi，t（第4列）來衡量企業(yè)投資，交叉項CLi，t-1×Qi，t-1的估計系數(shù)均至少在5%水平下顯著為正。實現(xiàn)A+H交叉上市后企業(yè)投資對托賓Q更為敏感，即交叉上市后，股價中增加了能夠影響企業(yè)投資決策的私人信息，因此投資-股價敏感性更高，假設(shè)1得證。

參照FoucaultandFrésard（2012）的實證研究方法，根據(jù)表4第3列中的實證結(jié)果，可以計算出中國交叉上市公司平均的投資-股敏感性的邊際效應(yīng)：β1+β2×Average（Q）=-0.0563+（0.0157×1.460）=-0.033。在這里我們發(fā)現(xiàn)與FoucaultandFrésard（2012）的結(jié)論——在美交叉上市公司平均的投資-股價敏感性比非交叉上市公司要高1.9%——不同，本文的計算結(jié)果為負(fù)值。這也從側(cè)面佐證了現(xiàn)有關(guān)于中國交叉上市公司的“政府干預(yù)”假說相關(guān)論述。盡管如此，由于交叉項的系數(shù)顯著為正，我們依然可以確定交叉上市增加了投資-股價敏感性。

除了關(guān)鍵解釋變量以外，其他控制變量的符號也基本符合理論預(yù)期。公司資本支出與托賓Q值、自由現(xiàn)金流、營業(yè)增長率、流動資產(chǎn)比例、企業(yè)規(guī)模等正相關(guān);與資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度等負(fù)相關(guān)。下文從信息渠道和管理者學(xué)習(xí)能力兩個方面探討交叉上市對投資-股價敏感性的影響：一方面，機(jī)構(gòu)投資者持股、分析師和研報關(guān)注度以及股價信息含量等影響著股票價格中的私有信息含量和股票市場的信息處理效率;另一方面，管理者的任職時間不同、學(xué)習(xí)能力不同，也會影響管理學(xué)習(xí)的效果。

（三）信息渠道對交叉上市與投資-股價敏感性關(guān)系的影響

1.機(jī)構(gòu)投資者持股

我們將全樣本機(jī)構(gòu)持股占總股本比例的中位數(shù)進(jìn)行分組，將高于該中位數(shù)的樣本作為機(jī)構(gòu)持股高組，將低于該中位數(shù)的樣本作為機(jī)構(gòu)持股低組。表5列示了不同機(jī)構(gòu)持股企業(yè)組的相關(guān)回歸結(jié)果。其中，前兩列的被解釋變量為資本支出CAPEXi，t，后兩列的被解釋變量為總資產(chǎn)變化率CAPCHGi，t。第（1）列和第（3）列的數(shù)組來自機(jī)構(gòu)持股比例較高的企業(yè)組，第（2）列和第（4）列的數(shù)據(jù)來自機(jī)構(gòu)持股比例較低的企業(yè)組。在前兩列的回歸中，交叉項CLi，t-1×Qi，t-1的系數(shù)在機(jī)構(gòu)持股比例高的組為0.0187，并且在5%的水平下顯著，而在機(jī)構(gòu)持股比例低的樣本組中，交叉項的系數(shù)為0.0003，但是并不顯著。無論是從回歸系數(shù)的數(shù)值大小還是顯著性程度來說，我們都能看到交叉上市對投資-股價敏感性的影響的確在機(jī)構(gòu)持股比例更高的企業(yè)組中更強(qiáng)。而在后兩列的回歸中，交叉項的系數(shù)在機(jī)構(gòu)持股比例高的樣本組中在5%顯著性水平下顯著為正，但是在機(jī)構(gòu)持股比例低的組中并不顯著。這也進(jìn)一步證明了機(jī)構(gòu)持股比例越高，交叉上市對投資-股價敏感性的影響越強(qiáng)。假設(shè)2a得證。

2.分析師和研報關(guān)注度

我們用該年內(nèi)該企業(yè)被分析師團(tuán)隊和研報進(jìn)行過跟蹤分析的數(shù)量之和衡量分析師和研報關(guān)注度，并按當(dāng)年所有樣本的分析師和研報跟蹤總數(shù)的中位數(shù)進(jìn)行分組，分為關(guān)注度高組和關(guān)注度低組。表6列示了不同分析師和研報關(guān)注度的相關(guān)回歸結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列的數(shù)組來自分析師和研報關(guān)注度較高的企業(yè)組，第（2）列和第（4）列的數(shù)據(jù)來自分析師和研報關(guān)注度較低的企業(yè)組。前兩列的被解釋變量為資本支出CAPEXi，t，交叉項CLi，t-1×Qi，t-1的系數(shù)在分析師和研報關(guān)注度高的企業(yè)組為0.0465，且在5%的水平下顯著，而在分析師和研報關(guān)注度低的樣本組中，交叉項的系數(shù)為0.0055，且并不顯著。后兩列的被解釋變量為總資產(chǎn)變化率CAPCHGi，t，交叉項的系數(shù)在分析師和研報關(guān)注度高的樣本組中為1%水平下顯著為正，但是在分析師和研報關(guān)注度低的組中并不顯著。無論是從回歸系數(shù)的數(shù)值大小還是顯著性程度來說，我們都能看到交叉上市對投資-股價敏感性的影響的確在分析師和研報關(guān)注度高的企業(yè)組中更強(qiáng)。假設(shè)2b得證。

3.股價信息含量

我們參考Roll（1988）與鐘覃琳和陸正飛（2018）方法，使用股價非同步性——公司個股日收益率對市場收益率回歸后的殘差R2，經(jīng)過對數(shù)化處理后——來衡量股價信息含量，并按當(dāng)年所有樣本的股價信息含量的中位數(shù)進(jìn)行分組。表7列示了不同股價信息含量組別的相關(guān)回歸結(jié)果。其中，前兩列的被解釋變量為資本支出CAPEXi，t，后兩列的被解釋變量為總資產(chǎn)變化率CAPCHGi，t。第（1）列和第（3）列的數(shù)組來自股價信息含量較高的企業(yè)組，第（2）列和第（4）列的數(shù)據(jù)來自股價信息含量較低的企業(yè)組。在前兩列的回歸中，交叉項CLi，t-1×Qi，t-1的系數(shù)在股價信息含量高的組為0.0399，并且在5%的水平下顯著，而在股價信息含量低的樣本組中，交叉項的系數(shù)為0.0124，但是并不顯著。無論是從回歸系數(shù)的數(shù)值大小還是顯著性程度來說，我們都能看到交叉上市對投資-股價敏感性的影響在股價信息含量更高的企業(yè)組中更強(qiáng)。而在后兩列的回歸中，交叉項的系數(shù)在股價信息含量高的樣本組中在10%顯著性水平下顯著為正，但是在股價信息含量低的組中并不顯著。這也進(jìn)一步證明了股價信息含量越高，交叉上市對投資-股價敏感性的影響越強(qiáng)。假設(shè)2c得證。

（四）管理者學(xué)習(xí)能力對交叉上市與投資-股價敏感性關(guān)系的影響

以上實證結(jié)果從信息渠道的角度出發(fā)討論管理學(xué)習(xí)假說的作用，這一部分我們從管理者的學(xué)習(xí)能力角度出發(fā)，探討其對交叉上市與投資-股價敏感性關(guān)系的影響。公司高管能從股價中學(xué)習(xí)到多少信息與其學(xué)習(xí)能力相關(guān)。隨著公司高管任職時間的逐漸延長，其學(xué)習(xí)能力也會逐漸加強(qiáng)，因此更能從股價中提取出有助于公司投資決策的相關(guān)信息。我們用該年該企業(yè)董監(jiān)高所有成員任現(xiàn)職年份的和來衡量高管團(tuán)隊任職時長，并按當(dāng)年所有樣本的任職時長的中位數(shù)進(jìn)行分組。表8列示了不同任職時長組別的相關(guān)回歸結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列的數(shù)組來自高管團(tuán)隊任職時間較長的企業(yè)組，第（2）列和第（4）列的數(shù)據(jù)來自高管團(tuán)隊任職時間較短的企業(yè)組。在前兩列的回歸中，被解釋變量為資本支出CAPEXi，t，交叉項CLi，t-1×Qi，t-1的系數(shù)在任職時間長的樣本組為0.022，并且在10%的水平下顯著，而在任職時長短的樣本組中，交叉項的系數(shù)為0.017，也在10%的水平下顯著。從回歸系數(shù)的數(shù)值大小來看，交叉上市對投資-股價敏感性的影響在高管任職時間長的企業(yè)組中更強(qiáng)。而在后兩列的回歸中，被解釋變量為總資產(chǎn)變化率CAPCHGi，t，交叉項的系數(shù)在任職時間長的樣本組中為0.292，而在任職時間短的組中為0.227。系數(shù)數(shù)值的大小也進(jìn)一步證明了高管任職時間越長，交叉上市對投資-股價敏感性的影響越強(qiáng)。假設(shè)3得證。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為避免交叉上市選擇的非隨機(jī)性以及遺漏變量可能會對本文研究結(jié)論造成的影響，我們采用傾向得分模型（PSM）對實驗組和控制組進(jìn)行匹配，按照模型中的主要財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行匹配1：1無放回匹配，并滿足共同支撐和平衡面板檢驗，得到532組公司-年度樣本，其中CLi，t-1=1的樣本266個。利用這些樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢。結(jié)果如表9所示?？梢钥吹?，交叉項的系數(shù)在5%水平下顯著為正，這也說明了A+H交叉上市能夠提升公司的投資-股價敏感性。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果顯示與上文主回歸結(jié)果一致。

五、結(jié)論與啟示

本文利用2009年至2017年中國A+H交叉上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)實證檢驗了交叉上市是否影響公司的投資-股價敏感性。結(jié)果顯示，交叉上市能夠顯著提升公司投資-股價敏感性，即A+H交叉上市能夠通過兩市股價中豐富的外部信息影響管理層投資決策;但是不能得出交叉上市公司平均的投資-股價敏感性大于非交叉上市公司的結(jié)論。進(jìn)一步地，本文驗證了信息渠道和管理者學(xué)習(xí)能力在這一影響中的作用。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股、分析師和研報關(guān)注度、股價信息含量等均能顯著提升交叉上市公司投資對股價的敏感性;高管團(tuán)隊的總體任職時間越長，交叉上市公司投資對股價的敏感性越強(qiáng)。最后，穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果顯示，采用傾向得分匹配方法以上結(jié)論依然顯著。

本文的研究結(jié)論對上市公司投資決策的制定具有一定的啟示作用。改革開放四十年來，中國政府一直堅持對外開放的基本國策，正如習(xí)近平總書記在黨的十九大報告中強(qiáng)調(diào)的：“中國開放的大門不會關(guān)閉，只會越開越大”。盡管中國的交叉上市公司曾經(jīng)為中國的強(qiáng)制性制度變遷承擔(dān)了額外的政策性負(fù)擔(dān)，但是本文認(rèn)為他們因政府干預(yù)帶來的經(jīng)營和投資扭曲應(yīng)是階段性的;隨著中國改革開放的越來越深入，適應(yīng)雙重資本市場監(jiān)管機(jī)制的交叉上市企業(yè)可以逐漸做大做強(qiáng)，難以適應(yīng)的企業(yè)會被市場淘汰而選擇退市。

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CanCrossListingEnhancetheInvestmentSensitivitytoStockPrice？ATestbased

ontheManagementLearningHypothesis

WANGYi-han1，2，WANGZhen-kun1

（1.SchoolofAccounting，NanjingUniversityofFinanceandEconomics，Nanjing210023，China;

2.SchoolofAccounting，CentralSouthUniversityofFinanceandLaw，Wuhan430073，China）

Abstract：ThispaperanalyzestheimpactofcrosslistingoninvestmentsensitivitytostockpricebyusingthedataofChineselistedcompaniesinthepasttenyearsafterthereform.TheresultsshowthattheimplementationofA+Hcrosslistingcanenhancetheinvestmentsensitivitytostockpriceofthecompany，whichindicatesthatthemanagementofthecompanycanobtainmorerelevantinformationfromthestockpricewhichishelpfultoevaluatetheinvestmentdecision.Thisconclusionisconsistentwiththemanagementlearninghypothesis.Furtherconsideringthesignalingeffectfromstockpricetoinvestment，wefindthattheeffectofA+Hcross-listingoninvestmentsensitivitytostockpriceismoresignificantintheenterprisegroupwithhighinstitutionalshareholdingratio，highanalystattentionandhighstockpriceinformationcontent.Accordingtothemanagementlearningabilityhypothesis，thelongertheexecutiveteam′soveralltenure，themoresensitivethefirm′sinvestmentistothestockpriceaftercrosslisting.

Keywords：cross-listing;investmentsensitivitytostockprice;managementlearninghypothesis;stockpriceinformationcontent

（責(zé)任編輯：周正）