偽股份回購下的減持

黃榮彬

摘 要：隨著股份回購條件放寬，我國迎來了股份回購的高峰，與此同時公司董事、高管減持股份的行為也越來越多。而在資本市場上，這兩者的關(guān)系，即股份回購與高管減持越來越引起人們的注意。本文在觀察到案例公司股份回購公告后存在的高管減持現(xiàn)象后，通過事件研究法，計算出案例公司股份回購事件帶來的異常收益率，分析其終止回購的解釋，進(jìn)而得出以下結(jié)論：案例公司很可能存在股份回購配合高管減持的情況。

關(guān)鍵詞：股份回購 ?高管減持 ?事件研究法

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）09（b）--03

股份回購制度對于上市公司進(jìn)行資本運(yùn)作、股權(quán)激勵等有著重要的作用，自發(fā)展以來，受到許多的上市公司的歡迎。而我國自2018年下半年放寬回購條件后，越來越多的上市公司選擇回購自己公司的股份進(jìn)行相關(guān)的后續(xù)處理。然而由于回購股票屬于利好消息，通常會帶動公司股價的上升，因此很多股份回購的背后，隱藏的是董監(jiān)高減持套利的現(xiàn)象。本文選擇了藍(lán)盾公司的股份回購案例進(jìn)行研究，驗證藍(lán)盾是否存在股份回購配合減持套利的現(xiàn)象。

1 案例介紹

藍(lán)盾信息安全技術(shù)股份有限公司是一家總部位于廣州、成立于1999年的企業(yè)。2012年3月15日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，股票代碼為300297。2018年10月19日，藍(lán)盾發(fā)布了股份回購的預(yù)案公告，表示公司計劃以自有或自籌資金進(jìn)行股份回購，回購資金總金額不超過人民幣8000萬元且不低于4000萬元，回購價格不超過人民幣8元/股，回購的股份將用作公司股權(quán)激勵或員工持股計劃。2019年10月29日決定終止本次回購。

2 回購事件分析

藍(lán)盾股份回購事件持續(xù)時間為2018年11月5日至2019年10月29日，在此期間，僅有少數(shù)幾個交易日的股價大于等于8元，這意味著公司有著充分的時間與機(jī)會實施回購計劃。然而在本次回購事件中，藍(lán)盾公司在回購期限還剩兩個月時才進(jìn)行了首次且唯一的一次回購，并且該回購的股份數(shù)目極少，金額也很低。同時，與回購緩慢、回購力度不足相反的是，該公司的股東、高管在大幅度地減持股份，且減持較為迅速，這不得不引起筆者的懷疑，藍(lán)盾公司是否存在忽悠式股份回購，提升公司股價，進(jìn)而配合董監(jiān)高進(jìn)行減持套利的行為。

藍(lán)盾對深交所關(guān)注函進(jìn)行了回復(fù)，對其未實施股份回購作出了解釋。第一點是定期報告披露窗口期無法實施回購，在我們看來，這個解釋是過于牽強(qiáng)的。因為對于窗口期的披露，公司是可以自行決定的，所有的上市公司都會面臨窗口期的問題，然而進(jìn)行回購的上市公司并不少。第二點是由于股東存在減持的情況，出于回購的嚴(yán)謹(jǐn)性而未實施回購。然而，這一理由并不合理。如果股份回購公告確實是為了配合董監(jiān)高的減持行為，在整個股份回購期間，只要董監(jiān)高發(fā)布減持公告后，藍(lán)盾就不會進(jìn)行回購，這樣的回購確實就是忽悠式回購。如果董監(jiān)高的減持是正常行為，在減持之外的時間，股價并沒有高于回購價格，又為何不進(jìn)行回購。第三點是公司為了保證有充足的運(yùn)營資金，決定終止回購。這一解釋同樣是缺乏力度的。根據(jù)2018年年報以及2019年季度報表，藍(lán)盾公司的貨幣資金分別為11億元、3.32億元、3.02億元以及3.43億元，這幾個時點的數(shù)據(jù)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過回購資金上限8000萬元。而根據(jù)2019年12月19日《關(guān)于出售全資子公司股權(quán)進(jìn)展暨完成工商變更登記的公告》的內(nèi)容，藍(lán)盾股份以2.88億元的價格將和誠科技孵化器有限公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給科學(xué)城集團(tuán)，款項用于結(jié)清本公司對交通銀行廣州天河北支行的欠款。而藍(lán)盾股份的總部在2018年9月搬遷至此，這意味著藍(lán)盾出售了它的辦公大樓。往下深究，總部附近的地價、房價，隨著許多高新企業(yè)的進(jìn)駐在不斷地攀升，這意味著該固定資產(chǎn)市場是良好的。藍(lán)盾此舉，似乎在表示他們的資金鏈存在問題。在資金充足之時沒有進(jìn)行回購，在回購事件將近結(jié)束時、公司資金不足時選擇了終止回購，這似乎表明公司本就沒有過分重視該回購事件。

3 短期績效分析

本文打算通過事件研究法計算股份回購公告產(chǎn)生的異常收益率、累計異常收益率，判斷該事件帶來的超額收益，以此試圖證明董監(jiān)高存在以忽悠式股份回購配合減持的動機(jī)。

3.1 短期績效研究過程

目標(biāo)事件為藍(lán)盾的股份回購公告。（1）事件窗口期：事件日為股份回購預(yù)案公告日，即2018年10月19日，因為在這一天，股份回購這一事件就會給資本市場帶來影響。事件期選取的是事件日前后共20個交易日，即事件窗口期為[-10，10]，2018年9月28日至11月2日。（2）估計期：估計期是為了根據(jù)深證綜合指數(shù)與個股收盤價之間的關(guān)系，運(yùn)用市場模型，估計出在事件窗口期，不受股份回購事件影響下的正常的收益率。本文在事件窗口期的基礎(chǔ)上，往前推移120個交易日，即估計期為[-130，-11]，2018年4月9日至9月27日。

事件研究法在確認(rèn)預(yù)期收益時，可以選擇的模型有市場調(diào)整模型、均值調(diào)整模型、不變收益模型以及市場模型。這一系列模型都有學(xué)者做出了研究，計算出來的結(jié)果較為接近。由于市場模型考慮了與大盤相聯(lián)系的風(fēng)險因素和收益，因此，本文選用了市場模型，即調(diào)整后的CAPM模型。具體的模型如下： （1）

其中，為股票i在第t日的實際收益率，本文選取的實際收益率是藍(lán)盾公司考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票收益率;為本模型的截距項;為公司收益率與大盤收益率線性關(guān)系的斜率;為交易日t的31綜合AB股和創(chuàng)業(yè)板考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場組合收益率;為第t日內(nèi)企業(yè)股票收益率的擾動項，數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

計算異常收益率和累計超額收益率。異常收益率是相對于正常收益率而言的，指的是在不存在特定事件時，公司股票預(yù)期收益率與特定事件發(fā)生后，公司股票實際收益率的差額。在本案例中，指的是藍(lán)盾股份回購公告后的股票收益率與不存在該公告的收益的差額。

通過估計期的數(shù)據(jù)，根據(jù)式（1）可以求出事件期的和，再將事件期的代入式（1）就可以得到在沒有回購事件發(fā)生時的預(yù)期收益率。異常收益率的公式為：

（2）

累計異常收益率公式為：

（3）

假設(shè)檢驗。假設(shè)藍(lán)盾的股份回公告沒有對其股票價格產(chǎn)生影響，通過計算得出的累計異常收益率應(yīng)該顯著為0。通過式（4）進(jìn)行T檢驗：

（4）

3.2 短期市場效應(yīng)結(jié)果分析

由表1可得個股與綜合AB股收益率的線性關(guān)系為：

檢驗整個方程顯著性的F統(tǒng)計量為86.215，p值（Prob > F）為0，表明這個回歸方程整體高度顯著。所有解釋變量的回歸系數(shù)p值（P>|t|）小于0.01，故在1%的水平上顯著。

（1）異常收益率與累計異常收益率的結(jié)果

從圖1可以看出，藍(lán)盾股份的異常收益率，在股份回購預(yù)案公告前，大致在0的位置上下波動，而累計異常收益率并不高。這說明，在預(yù)案公告前，藍(lán)盾的股票在資本市場上表現(xiàn)不優(yōu)。而在預(yù)案公告日當(dāng)日，AR與CAR這兩個指標(biāo)都表現(xiàn)出特別明顯的上升趨勢。AR的整體水平明顯高于公告日前的表現(xiàn)水平。這種情況說明藍(lán)盾進(jìn)行股票回購可以向市場傳遞正向的信號，即向投資者傳遞公司對企業(yè)未來看好的信號，從而拉高公司的股價。

（2）顯著性檢驗

從表2 CAR的T檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，p值<0.05，顯著拒絕原假設(shè)，即存在累計超額收益率，在窗口期內(nèi)，股份回購公告能夠給公司股東帶來顯著的正向收益。

4 長期績效分析

4.1 長期市場效應(yīng)分析

本文采用了計算BHAR值的方法考量事件產(chǎn)生的長期市場效應(yīng)。通過計算在給定的觀察期內(nèi)，長期持有公司股票所獲得的收益率超過市場組合的大小。在本案例中，考察期為發(fā)布股份回購公告后的12個月，即2018年11月至2019年10月。計算公司的 BHAR，計算公式如下： （5）

其中，t 為回購公告預(yù)案發(fā)布后，其對股東收益影響的持續(xù)時間， Rt表示目標(biāo)公司的個股收益率， Rpt為對應(yīng)組合的加權(quán)平均收益率。但是，在整個回購期間，影響股票收益率的情況比較多。為了提高結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文將在計算期望報酬率時，對公司規(guī)模和賬面市值比進(jìn)行控制，篩選出對應(yīng)組合。公司規(guī)模是以第t年6月末的流通市值為標(biāo)準(zhǔn)，而賬面市值比則是指t-1年每股凈資產(chǎn)除以收盤價。對應(yīng)組合是指將上市公司分別按t年6月末流通市值大小與以t-1年賬面市值大小進(jìn)行排序，以藍(lán)盾股份為中心，分別選出選擇與其規(guī)模、賬面市值比相近的150個公司，在選出的兩組，總共300家公司進(jìn)行比較，刪除重復(fù)公司和交易月份不全的公司，最后將選出的兩組公司組合在一起。

4.2 長期績效結(jié)果分析

從圖2可以看出，在藍(lán)盾股份發(fā)布股份回購公告后，后續(xù)12個月內(nèi)的BHAR值雖然上下波動，但大多數(shù)月份為正數(shù)。其中3—4月份幾乎達(dá)到頂峰，然后逐漸下降，這可能是由于市場對于藍(lán)盾長時間未進(jìn)行回購而作出的消極反應(yīng)，后來8月開始上升，這可能是由于藍(lán)盾在8月回購了股份，刺激了市場，釋放了積極的信號。

對所得BHAR值進(jìn)行t檢驗，如表3所示，檢驗結(jié)果p=0.0255，在5%的水平上顯著。這表明股票回購給藍(lán)盾股份的股東確實可以帶來長期的正向收益。綜上所述，無論是從短期市場效應(yīng)還是長期持有收益來看，藍(lán)盾的股份回購公告都對股價產(chǎn)生了積極的影響，投資者們對該公告是認(rèn)可的，市場反映是良好的。這意味著，在股份回購公告后，董監(jiān)高股份的拋售可以獲得更多的收益。

5 結(jié)語

本文主要在藍(lán)盾股份2018年股份回購公告事件的基礎(chǔ)上，先是質(zhì)疑其對未實行回購的解釋，懷疑藍(lán)盾公司股份回購的真實性。再通過計算股份回購公告后事件帶來的異常收益率、累計超額收益率以及長期持有收益，分析出股份回購公告可以給公司股價帶來短期、長期的正向收益，得出藍(lán)盾具有實施股份回購的動機(jī)，即為了配合董監(jiān)高減持可以獲得更高的收益。具體結(jié)論如下：藍(lán)盾很可能存在忽悠式股份回購，由于其股份回購解釋不成立，而股份回購公告可以帶來短期、長期的正向收益，因此該股份回購很可能是為了配合董監(jiān)高的減持行為。

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