利率并軌，打通利率市場化改革“最后一公里”

徐菁媛

摘 要：黨的十九大報(bào)告提到“當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局”，在國際不穩(wěn)定因素激增的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，我國面臨的結(jié)構(gòu)性失衡問題凸顯。為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，政府為進(jìn)一步深化利率市場化改革而提出貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）定價(jià)機(jī)制改革等措施。鑒于貨幣政策工具和框架是相通的，本文通過回顧美國利率并軌的歷史和經(jīng)驗(yàn)，旨在深入理解我國LPR改革措施，客觀全面分析該措施所帶來的影響和挑戰(zhàn)。

關(guān)鍵詞：貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR） ?利率并軌 ?利率市場化改革

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）09（b）--02

“百年未有之大變局”在經(jīng)濟(jì)金融方面表現(xiàn)尤甚，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)政治格局處在深度調(diào)整過程中，國際單邊主義和貿(mào)易保護(hù)主義勢頭強(qiáng)勁，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融存在一些積累的深層次矛盾，使經(jīng)濟(jì)增長與金融改革受阻。長期存在的利率雙軌制是痛點(diǎn)之一，央行近年來多次定向降準(zhǔn)，但“寬貨幣”到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“寬信用”傳導(dǎo)受阻，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本相悖于政策預(yù)期，為改變這一局面，政府開始進(jìn)行貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）定價(jià)機(jī)制改革（以下簡稱LPR改革）。鑒于貨幣政策工具和框架是相通的，美國是漸進(jìn)式推進(jìn)利率市場化的典型，本文通過回顧美國利率并軌的歷史和經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國內(nèi)實(shí)際，旨在深入理解LPR改革措施，客觀全面分析該措施所帶來的影響和可能面臨的挑戰(zhàn)。

1 美國利率并軌進(jìn)程

縱觀各國金融發(fā)展史，利率政策的調(diào)整從來不是一蹴而就的，更多的是一種不斷調(diào)整、演進(jìn)的過程。發(fā)達(dá)國家在利率市場化改革的過程中紛紛經(jīng)歷由管制到放開的過程。以下以全球金融市場最發(fā)達(dá)的美國為例，探討利率并軌進(jìn)程。美國利率市場化大體經(jīng)歷兩個階段，分別是1970—1979年的準(zhǔn)備階段、1980—1986年立法實(shí)施階段。存款端方面，1970年6月至1973年實(shí)現(xiàn)所有大額存單以及部分定期存款取消最高利率限制;1978—1979年分步實(shí)現(xiàn)貨幣市場存單和小額儲蓄存單跟隨浮動利率上限。1980年頒布《廢止存款類金融機(jī)構(gòu)管制和貨幣管制法案》，最終得以在1986年取消所有利率上限。至此，美聯(lián)儲徹底打破“Q條例”存款利率的天花板限制。

石油危機(jī)期間美國LPR處在相對高位，進(jìn)一步抑制本已低迷的融資需求。利率雙軌制的副作用在經(jīng)濟(jì)下行時期愈加突出，伴隨利率去管制措施的推進(jìn)、金融工具的創(chuàng)新，“存款搬家”的現(xiàn)象使式微的負(fù)債端進(jìn)一步萎縮，抑制了商業(yè)銀行的信貸投放能力，銀行業(yè)出現(xiàn)信貸危機(jī)。間接融資渠道受阻，低于信貸利率的備用信用證額商業(yè)票據(jù)大受歡迎，LPR作為信貸市場定價(jià)基準(zhǔn)功能逐漸被弱化。此外，銀行紛紛宣布LPR釘住90天商業(yè)票據(jù)利率，LPR不再由銀行內(nèi)生決定，成為同市場利率關(guān)聯(lián)的浮動利率。1994年，為解決LPR的滯后效應(yīng)，美聯(lián)儲同銀行就LPR定價(jià)采取釘住聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的方式，即LPR=聯(lián)邦基金利率+300基點(diǎn)。至此，LPR內(nèi)生決定機(jī)制完全被取代。隨著利率市場化完成，LPR也完成了過渡角色，LPR主要用于中小企業(yè)貸款及零售客戶。

2 我國利率并軌進(jìn)程與LPR改革

新中國成立至今的實(shí)踐已經(jīng)表明，利率管制助推中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，但隨著新時代的到來，“金融抑制”所引發(fā)的問題無法忽視。近年來，為發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率，我國將利率市場化推向縱深。

2.1 我國利率并軌進(jìn)程

1996年是我國利率市場化改革的起點(diǎn)，當(dāng)年取消拆借利率的上限;1997—1999年逐步放開債券利率管制;2007年推出了上海銀行間拆借利率。存貸款利率方面，2013年全面放開貸款利率管制。2004年取消存款利率下限管制。2015年正式實(shí)施存款保險(xiǎn)條例，為存款利率市場化進(jìn)程提供必要保障。隨后央行分步提高浮動上限，直到2015年10月最終取消存款利率浮動上限管制。

然而從歷年數(shù)據(jù)來看，存貸款利率波動的閾值有限，從實(shí)際浮動幅度可以看出與官定利率并未完全實(shí)現(xiàn)脫鉤，伴隨利率市場化改革的深入，“雙軌制”弊病愈發(fā)尖銳，遵循穩(wěn)健原則，貸款端并軌利率先行，而貸款端利率先行并軌的另一個核心因素就是貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）。銀行端引入的LPR模式為各金融機(jī)構(gòu)自主進(jìn)行利率定價(jià)提供了靈活性和自由度，也保留了央行統(tǒng)攬的管理調(diào)控影響力。2013年央行市場利率定價(jià)自律機(jī)制工作組首次發(fā)布LPR規(guī)則。自推出以來，LPR與貸款基準(zhǔn)利率走勢始終保持一致，對貸款利率的傳導(dǎo)十分有限，為打通利率并軌的難點(diǎn)，LPR改革勢在必行。

2.2 利率市場化改革“最后一公里”——LPR改革

結(jié)合當(dāng)前我國金融開放進(jìn)程提速的現(xiàn)狀，為增強(qiáng)貨幣政策的傳導(dǎo)效果，2019年8月央行決定改革完善貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）定價(jià)機(jī)制，同月公布個人住房貸款利率轉(zhuǎn)換為LPR定價(jià)新方案，2019年12月公布存量浮動利率貸款的定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換為LPR。與原LPR機(jī)制相比，新LPR在報(bào)價(jià)方式、期限品種、報(bào)價(jià)行范圍、報(bào)價(jià)頻率上有所調(diào)整。報(bào)價(jià)方式改為按照公開市場操作利率的基礎(chǔ)上加點(diǎn)報(bào)價(jià)，改革前LPR多以貸款基準(zhǔn)利率為錨，割裂了政策利率、市場利率和貸款利率之間的傳導(dǎo)路徑，改革后LPR市場化程度大大提高。期限品種增加5年期以上的期限品種，即LPR “再開一軌”，為長期貸款的利率定價(jià)提供參考，特別是對個人住房貸款利率的定價(jià)具有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。再者，報(bào)價(jià)行增加城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行和民營銀行，提高LPR的代表性。此外，報(bào)價(jià)變動單位由1bp轉(zhuǎn)為5bps，報(bào)價(jià)頻率調(diào)整為每月報(bào)價(jià)，提升LPR報(bào)價(jià)質(zhì)量。

3 參照美國經(jīng)驗(yàn)，中國LPR改革產(chǎn)生的影響和帶來的挑戰(zhàn)

美國在利率市場化過程中經(jīng)歷了放任自流到管制再到放松三個階段，LPR是聯(lián)結(jié)該過程的紐帶，是介于管制利率和市場利率中間的產(chǎn)物。而我國利率從管制走向放開的過程中，LPR的定位是推進(jìn)利率市場化的產(chǎn)物，本次LPR改革旨在推進(jìn)“兩軌并一軌”進(jìn)程，促進(jìn)金融穩(wěn)健持續(xù)發(fā)展。

3.1 中國LPR改革產(chǎn)生的影響

LPR定位方面，美國LPR的初衷是將利率“管起來”，將LPR作為貸款基準(zhǔn)利率的“錨”，形成穩(wěn)定的息差，抑制銀行惡性競爭與倒閉潮的惡化，數(shù)十年的經(jīng)驗(yàn)表明，LPR報(bào)價(jià)機(jī)制為利率市場化定價(jià)提供了政策保障，在促進(jìn)管制利率向市場利率轉(zhuǎn)換過程中發(fā)揮了重要的過渡作用。我國同樣也選擇LPR作為過渡工具，此次改革將貸款利率直接與公開市場操作利率掛鉤，增強(qiáng)對實(shí)際利率的引導(dǎo)，為資本提供更市場化的參考基準(zhǔn)。在目前流動性充裕的背景下，在政策層面疏通了央行對市場利率的調(diào)控和傳導(dǎo)效率。

（1）利率傳導(dǎo)方面，石油危機(jī)放大了美國利率雙軌制引發(fā)的問題，特別是LPR對市場利率波動反應(yīng)滯后，嚴(yán)重掣肘經(jīng)濟(jì)發(fā)展。我國LPR改革是推進(jìn)利率市場化的關(guān)鍵，當(dāng)下貨幣政策傳導(dǎo)受阻，改革后的LPR疏通了貨幣政策傳導(dǎo)路徑，政策利率與貸款利率之間通過轉(zhuǎn)換后的報(bào)價(jià)機(jī)制緊密聯(lián)系起來，提高LPR隨市場利率變動的敏捷度，增強(qiáng)政策施行的時效性以及進(jìn)一步落實(shí)政策預(yù)期效果，也提升了資源的配置效率。

（2）融資方面，美國企業(yè)以直接融資為主，小企業(yè)多數(shù)通過銀行借貸這種間接融資渠道獲取資金，LPR被釘住貨幣市場利率的短期貸款和固定利率貸款而逐步替代。我國以間接融資為主，其中以國有銀行為主導(dǎo)的融資呈一邊倒態(tài)勢，相比美國，單一的融資格局阻礙了政策利率的有效傳導(dǎo)，銀行存貸利率不僅受央行調(diào)控影響，還受大體量融資規(guī)模的剛性影響，利率較難實(shí)現(xiàn)市場化波動。LPR的培育與改革對于暢通央行調(diào)控發(fā)揮了關(guān)鍵作用。美國經(jīng)驗(yàn)表明，從長期看LPR有助于利率下行，充分的市場競爭帶來貸款利率的下行，可以降低融資成本，同時暢通的貨幣政策傳導(dǎo)有助于消除融資資本的“所有制歧視”，發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

3.2 中國LPR改革帶來的挑戰(zhàn)

3.2.1 LPR的培育與發(fā)展給商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)帶來沖擊

美國利率并軌深刻影響金融機(jī)構(gòu)的整體經(jīng)營行為，在商業(yè)銀行領(lǐng)域，既有富國銀行的成功轉(zhuǎn)型也發(fā)生了影響深重的儲貸危機(jī)。我國金融業(yè)結(jié)構(gòu)尚在完善過程中，相較于美國多元化、分散式的體系呈現(xiàn)出集中化的特點(diǎn)，以國有大型銀行為主體的金融中介結(jié)構(gòu)盈利模式相對單一，對沖利率風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，而且對固有盈利模式提出了挑戰(zhàn)。此外，LPR改革沖擊了銀行市場化定價(jià)能力，存貸款利率的定價(jià)要充分考量宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與微觀市場現(xiàn)狀，LPR改革要求銀行建立科學(xué)合理的自主定價(jià)機(jī)制，同時對風(fēng)險(xiǎn)管理和預(yù)判能力提出更高標(biāo)準(zhǔn)。

3.2.2 中國LPR改革對金融監(jiān)管提出新要求，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)成為重中之重

國際經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場化伴生金融動蕩并不罕見，回顧美國利率市場化歷程可以看到在行業(yè)重構(gòu)過程中，擠兌了中小型金融機(jī)構(gòu)的生存空間，儲貸危機(jī)一度導(dǎo)致上千家儲蓄機(jī)構(gòu)倒閉，對儲蓄機(jī)構(gòu)的監(jiān)管滯后威脅了金融穩(wěn)定。我國金融體系由國有金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，其中銀行業(yè)曾以政策保障下的息差收入為主要利潤來源，金融風(fēng)險(xiǎn)過度集中的問題變得尖銳化。加之LPR改革催化了一系列金融創(chuàng)新和冒險(xiǎn)行為，對金融監(jiān)管提出兩方面要求：一方面防范因過度擴(kuò)張信用而導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面要加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的協(xié)調(diào)，防范監(jiān)管真空，從監(jiān)管層面減少新政策下可能發(fā)生的激勵扭曲，確保金融體系的穩(wěn)健運(yùn)行。

3.2.3 對存款保險(xiǎn)制度的健全與金融機(jī)構(gòu)市場化退出機(jī)制的完善提出了挑戰(zhàn)

美國經(jīng)驗(yàn)表明，利率去管制的程度與逐漸活躍的金融市場相伴相生，非充分競爭階段可能催生非理性價(jià)格競爭，威脅本處于弱勢地位的中小型金融機(jī)構(gòu)的生存與發(fā)展。儲貸危機(jī)與不完善的存款保險(xiǎn)制度有一定關(guān)系，健全的存款保險(xiǎn)制度能夠化解風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上有助于防范系統(tǒng)性危機(jī)。另外，部分機(jī)構(gòu)會在競爭激烈的環(huán)境中被淘汰，完善金融機(jī)構(gòu)市場化退出機(jī)制能夠提高破產(chǎn)效率，加速資源重新配置，提高配置效率，發(fā)揮制度威力、釋放經(jīng)濟(jì)潛力。

參考文獻(xiàn)

熊園.利率并軌的“最后一公里”[J].中國金融，2019（17）.

鄭曉亞，孫歌睿，陳華.最優(yōu)惠貸款利率的價(jià)格機(jī)制與運(yùn)行機(jī)理——結(jié)合中美實(shí)踐的比較研究[J].財(cái)政金融，2015（08）.

張曉宇，李建偉，原偉瑋，等.美國利率市場化對商業(yè)銀行行為的影響及對我國的啟示——基于富國銀行與儲貸協(xié)會的案例分析[J].華北金融，2015（10）.