CRO企業(yè)股權(quán)激勵動機(jī)及實(shí)施效果探析

葉小杰 呂少華

【摘要】隨著CRO企業(yè)在我國的高速發(fā)展， 越來越多的專業(yè)人員加入到醫(yī)藥外包行業(yè)中， 但是由于行業(yè)競爭激烈， 公司內(nèi)部技術(shù)人員眾多， 很容易導(dǎo)致人才流失。 為了吸引和留住人才， 許多CRO企業(yè)都實(shí)施了股權(quán)激勵計劃， 但是對激勵方案的合理性和有效性缺乏深入研究。 鑒于此， 選擇國內(nèi)首家上市的CRO企業(yè)——泰格醫(yī)藥為研究對象， 從動機(jī)和實(shí)施效果兩個層面探討CRO企業(yè)股權(quán)激勵方案的合理性。 研究發(fā)現(xiàn)：CRO企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵的目的是吸引和留住人才， 同時降低并購成本， 但具體方案容易摻雜福利性質(zhì); 在實(shí)施效果上， 股權(quán)激勵對公司業(yè)績、創(chuàng)新行為、股價表現(xiàn)的影響程度不同， 在業(yè)績和創(chuàng)新上的作用結(jié)果更能體現(xiàn)方案激勵兼福利的性質(zhì)。

【關(guān)鍵詞】CRO企業(yè);股權(quán)激勵;泰格醫(yī)藥;公司績效

【中圖分類號】F272? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）18-0024-10

一、引言

近年來， 醫(yī)藥行業(yè)競爭愈發(fā)激烈， 為了降低成本、提高研發(fā)效率， 越來越多的醫(yī)藥公司選擇將非核心藥品的研發(fā)外包給專業(yè)的服務(wù)機(jī)構(gòu)， 即CRO（Contract Research Organization）企業(yè)。 在市場需求和政策推動的雙重作用下， 我國CRO企業(yè)迎來了繁榮發(fā)展時期。 對于人才密集型的CRO企業(yè)來說， 打贏人才爭奪戰(zhàn)無疑是十分關(guān)鍵的， 而股權(quán)激勵制度恰能滿足企業(yè)這一需求。 從發(fā)展趨勢來看， 股權(quán)激勵制度會受到越來越多CRO企業(yè)的青睞， 但目前已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵計劃的CRO企業(yè)仍然是少數(shù)。 現(xiàn)有CRO企業(yè)公布的股權(quán)激勵計劃， 其方案設(shè)計是否合理、實(shí)施效果如何， 這些問題都引起人們的廣泛關(guān)注。

二、相關(guān)理論

梳理已有的研究文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)， 國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)激勵的動機(jī)和實(shí)施效果從多方面進(jìn)行了深入研究。 就股權(quán)激勵的動機(jī)而言， 主要涉及基于委托代理理論的“激勵型”動機(jī)和基于機(jī)會主義行為的“福利型”動機(jī)兩種[1] 。 “激勵型”動機(jī)的提出時間較早， 隨著資本市場的發(fā)展， 有的公司開始利用股權(quán)激勵為公司高管謀取福利， 但是“福利型”股權(quán)激勵計劃仍為少數(shù)。 在我國， 大部分公司實(shí)施的股權(quán)激勵計劃仍然屬于激勵型[2] ， 且激勵對象開始由高級管理人員過渡到核心技術(shù)員工， 以達(dá)到穩(wěn)定現(xiàn)有員工和吸引新人才的目的[3] 。 在股權(quán)激勵實(shí)施效果的研究上， 現(xiàn)有的研究成果也是多種多樣， 實(shí)施股權(quán)激勵帶來的影響主要集中在公司業(yè)績、創(chuàng)新能力、資本市場表現(xiàn)等方面[4] 。 在股權(quán)激勵與公司業(yè)績的研究上， 大部分學(xué)者采用的是實(shí)證研究， 進(jìn)行案例研究的文獻(xiàn)很少。 已有的案例研究中， 多圍繞盈利能力、償債能力、發(fā)展能力等眾多指標(biāo)展開分析[5] ， 但是公司的財務(wù)表現(xiàn)受多種因素的影響， 僅以財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)無法客觀地評價股權(quán)激勵制度的實(shí)施效果。

鑒于此， 本文選擇投影尋蹤法來研究股權(quán)激勵對公司業(yè)績的影響， 可以很好地避免以上問題。 在創(chuàng)新能力上， 大部分文獻(xiàn)僅僅研究了研發(fā)投入， 卻很少涉及研發(fā)產(chǎn)出[6] ， 但是相對于研發(fā)投入而言， 研發(fā)產(chǎn)出更能體現(xiàn)公司股權(quán)激勵帶來的效果。 本文將在此基礎(chǔ)上， 重點(diǎn)分析研發(fā)產(chǎn)出， 以便進(jìn)一步明確股權(quán)激勵在企業(yè)創(chuàng)新方面帶來的影響。 在資本市場表現(xiàn)上， 已有的文獻(xiàn)研究了股權(quán)激勵計劃實(shí)施前后股價的表現(xiàn)[7] ， 本文繼續(xù)沿用已有的研究思路來探討股權(quán)激勵對公司股價的影響。

綜合來看， 有關(guān)股權(quán)激勵的問題涉及的研究對象主要區(qū)分為國有企業(yè)與民營企業(yè)、上市公司與非上市公司[1，8] ; 在行業(yè)上， 主要涉及制造業(yè)、消費(fèi)品行業(yè)、高科技企業(yè)以及大型醫(yī)藥企業(yè)[4，5，8] ， 但很少涉及醫(yī)藥外包企業(yè)。 由于CRO企業(yè)人員流動性高、對技術(shù)人員依賴性強(qiáng)， 加之近年來該行業(yè)發(fā)展迅速， 研究CRO企業(yè)的股權(quán)激勵是一種趨勢， 但目前學(xué)術(shù)界缺乏有關(guān)該行業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵的研究成果。 因此， 本文將在前人研究的基礎(chǔ)上， 將研究的對象聚焦于CRO企業(yè)， 運(yùn)用投影尋蹤法、事件研究法等多種方法來分析CRO企業(yè)股權(quán)激勵計劃的實(shí)施情況， 以期豐富目前關(guān)于股權(quán)激勵的研究成果。

三、CRO企業(yè)分析

（一）CRO企業(yè)定義

藥品“帶量采購”制度的產(chǎn)生改變了仿制藥企的競爭格局， 一部分企業(yè)選擇繼續(xù)在仿制藥的市場中競爭， 試圖形成規(guī)模效應(yīng)、成為行業(yè)龍頭， 另一部分企業(yè)則通過研發(fā)創(chuàng)新藥來保持競爭地位。 由于創(chuàng)新藥的研發(fā)周期長、成本高且成功率低， 越來越多的藥企選擇將非核心的藥品研發(fā)業(yè)務(wù)外包給專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)， 即合同研發(fā)組織， 簡稱CRO。 CRO企業(yè)分為臨床CRO和臨床前CRO兩類， 其服務(wù)范圍雖然遍布藥品從生產(chǎn)到上市的整個過程， 但其主要還是服務(wù)于新藥上市之前的階段， 負(fù)責(zé)藥品的研發(fā)試驗(yàn)以及注冊申報工作。 藥企將研發(fā)任務(wù)轉(zhuǎn)交給專業(yè)的CRO企業(yè)， 可以降低20% ～ 30%的成本， 縮短1/4 ～ 1/3的研發(fā)周期。 CRO企業(yè)的存在對于創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)來說具有重要意義。

（二）CRO企業(yè)特點(diǎn)

與一般藥企相比， CRO企業(yè)具有以下顯著特點(diǎn)：

1. 以技術(shù)人員為主、人員流失率高。 CRO企業(yè)作為藥品研發(fā)過程中不可或缺的一環(huán)， 從藥物發(fā)現(xiàn)到注冊上市都需要專業(yè)人員完成。 目前， 在我國A股市場上市的CRO企業(yè)有8家， 其中博濟(jì)醫(yī)藥人員結(jié)構(gòu)過于簡單， 無法明確區(qū)分技術(shù)人員， 美迪西2019年剛上市， 因此這兩家公司暫不考慮。 本文統(tǒng)計了另外6家CRO企業(yè)在2018年的企業(yè)人員結(jié)構(gòu)。 可以發(fā)現(xiàn)， 技術(shù)人員平均占CRO企業(yè)員工總數(shù)的70.55%， 是CRO企業(yè)的主力軍。 同時， 由于CRO企業(yè)技術(shù)人員過多， 競爭激烈， 在缺乏合理的考核評價體系的情況下， 許多專業(yè)技術(shù)人員或由于晉升問題、或由于薪資問題而最終離開公司， 導(dǎo)致整個行業(yè)的人員流失率比較高。 而技術(shù)人員的外流勢必影響公司的研發(fā)活動， 最終導(dǎo)致公司在激烈的市場競爭中處于下風(fēng)。

2. 參與者多、規(guī)模小。 由于CRO行業(yè)存在眾多的細(xì)分領(lǐng)域， 目前許多中小企業(yè)根據(jù)自身能力專注于其中某一個或某幾個領(lǐng)域， 因此市場比較分散， 公司規(guī)模較小。 公開資料顯示， 截至目前我國已有超過500家CRO企業(yè)， 但上市的CRO企業(yè)僅8家。 公司規(guī)模小、參與者多的現(xiàn)狀決定了CRO行業(yè)競爭激烈的格局， 一旦公司表現(xiàn)不佳很容易被市場淘汰。

（三）CRO行業(yè)股權(quán)激勵現(xiàn)狀

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫的行業(yè)分類， 同屬于制藥—研發(fā)外包（CRO）的企業(yè)有22家， 剔除?ST百花后僅21家， 其中8家公司在A股上市， 除美迪西外， 其他7家上市公司均實(shí)施了股權(quán)激勵計劃， 具體如表1所示。

在充分了解CRO行業(yè)股權(quán)激勵整體實(shí)施情況后， 本文發(fā)現(xiàn)， CRO企業(yè)在股權(quán)激勵方面存在以下問題：

1. 激勵人數(shù)少， 激勵對象早期偏向中高層管理者。 在實(shí)施股權(quán)激勵的7家A股上市公司中， 僅有3家股權(quán)激勵的對象超過了公司員工數(shù)的10%， 有的公司激勵人數(shù)還不到1%。 翻閱各家的股權(quán)激勵草案可以發(fā)現(xiàn)， 眾多公司在實(shí)施股權(quán)激勵的早期均偏向于面向中高層管理者， 很少涉及企業(yè)核心技術(shù)人員， 反而在最近三年， 股權(quán)激勵涉及的核心員工數(shù)開始增多， 這說明CRO企業(yè)早期對企業(yè)核心技術(shù)人員不夠重視。

2. 股權(quán)激勵方式單一， 潛在風(fēng)險大。 從各家公司2019年的股權(quán)激勵草案中可以發(fā)現(xiàn)， 除博騰股份、康龍化成和昭衍新藥外， 其他的CRO企業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵時要么僅使用股票期權(quán)， 要么僅使用限制性股票， 股權(quán)激勵方式相對單一， 存在較大的風(fēng)險。 以股票期權(quán)為例， 其收益與二級市場的股價密切相關(guān)， 管理層極有可能為了自身利益而通過各種方式操縱股價以通過股票期權(quán)獲利， 這樣會對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展造成不利影響。

3. 行權(quán)條件中業(yè)績考核指標(biāo)不全面。 現(xiàn)有CRO企業(yè)在設(shè)計股權(quán)激勵方案時過于側(cè)重財務(wù)業(yè)績指標(biāo)， 如凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率等， 雖然這些指標(biāo)數(shù)據(jù)容易獲得、計算簡單， 但是沒有考慮權(quán)益資金的資金成本， 導(dǎo)致管理層過于重視公司的短期業(yè)績。 另外， 考核標(biāo)準(zhǔn)以最終的結(jié)果展現(xiàn)出來， 容易導(dǎo)致員工在工作中重結(jié)果、輕過程。 部分企業(yè)雖然在財務(wù)業(yè)績指標(biāo)的基礎(chǔ)上增加了對個人業(yè)績的考核， 但是考核標(biāo)準(zhǔn)不明確， 容易導(dǎo)致員工工作的無目的性， 從而削弱股權(quán)激勵的實(shí)施效果。

基于CRO企業(yè)在股權(quán)激勵方面存在的以上問題， 本文選擇上市時間較長的泰格醫(yī)藥作為研究對象， 進(jìn)而分析整個行業(yè)在實(shí)施股權(quán)激勵過程中存在的問題并提出相關(guān)建議。

四、公司背景與股權(quán)激勵方案介紹

（一）公司概況

杭州泰格醫(yī)藥科技股份有限公司（300347， 簡稱“泰格醫(yī)藥”）于2004年12月15日在杭州成立， 2012年在創(chuàng)業(yè)板上市， 是國內(nèi)首家上市的CRO企業(yè)。 該公司致力于為國內(nèi)外醫(yī)藥和醫(yī)療器械創(chuàng)新企業(yè)提供創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械以及生物技術(shù)相關(guān)產(chǎn)品等的臨床研究服務(wù)。 2012 ～ 2013年公司主營臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)、臨床試驗(yàn)統(tǒng)計分析服務(wù)以及注冊申報服務(wù)等九項(xiàng)業(yè)務(wù)， 自2014年起公司將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向臨床研究相關(guān)咨詢服務(wù)以及臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)。

（二）股權(quán)激勵實(shí)施歷程

泰格醫(yī)藥自上市以來共實(shí)施了三次股權(quán)激勵計劃， 具體實(shí)施情況如表2、表3、表4所示。

需要說明的是， 泰格醫(yī)藥在第一次股權(quán)激勵計劃實(shí)施后， 于2016 ～ 2018年實(shí)施了員工持股計劃。 基于本文第二章對股權(quán)激勵概念的界定， 其員工持股計劃不在本文的討論范圍之內(nèi)， 但在之后實(shí)施效果的分析中， 本文將股權(quán)激勵的實(shí)施效果與員工持股計劃的實(shí)施效果進(jìn)行比對， 以進(jìn)一步明確其作用。

（三）股權(quán)激勵實(shí)施特點(diǎn)分析

泰格醫(yī)藥的三套股權(quán)激勵方案在設(shè)計上具有以下特點(diǎn)：

1. 激勵方案有效期較短， 但連續(xù)性強(qiáng)。 從理論上來說， 股權(quán)激勵方案的有效期一般為5年甚至更長。 而泰格醫(yī)藥的股權(quán)激勵計劃有效期在4年左右， 一定程度上削弱了方案的長期激勵作用。 但是泰格醫(yī)藥在第一次股權(quán)激勵計劃的最后一個有效期內(nèi)又開展了員工持股計劃， 雖然不屬于股權(quán)激勵， 但也是長期激勵方式的一種選擇。 在員工持股計劃實(shí)施后期緊接著發(fā)布第二次股權(quán)激勵計劃， 雖然最終以失敗告終， 但是次年又發(fā)布了第三次計劃。 總體來看， 泰格醫(yī)藥的激勵方案實(shí)現(xiàn)了無縫銜接， 可以在一定程度上彌補(bǔ)激勵計劃有效期短、激勵作用偏短期的缺點(diǎn)。

2. 激勵對象由中級管理人員向核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員過渡。 泰格醫(yī)藥三次股權(quán)激勵計劃都不涉及董事和高級管理人員， 因此相關(guān)人員不太可能存在盈余管理和擇機(jī)主義行為。 第一次股權(quán)激勵的參與對象主要為中級管理人員， 其后兩次的激勵對象逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楹诵募夹g(shù)（業(yè)務(wù)）人員， 說明泰格醫(yī)藥充分認(rèn)識到技術(shù)人才在公司發(fā)展中的重要作用。 激勵人數(shù)從第一次到第三次實(shí)現(xiàn)了大幅度提升， 充分體現(xiàn)了激勵對象多、激勵范圍廣的特點(diǎn)。

3. 激勵方案具有修正性和完善性。 首先， 泰格醫(yī)藥在發(fā)布第一次股權(quán)激勵計劃后， 考慮到部分非大陸員工因個人身份等原因無法參與到股權(quán)激勵中來， 公司針對這種情況很快追加了股票增值權(quán)計劃。 這一舉動不僅可以將員工利益與公司利益結(jié)合在一起， 而且能夠在很大程度上增加非大陸員工對公司的信心， 增強(qiáng)員工歸屬感。 但是在實(shí)際行權(quán)時， 有三名非核心崗位的員工因不符合行權(quán)條件而最終未予行權(quán)， 說明公司的股權(quán)激勵方案還有待改進(jìn)。 其次， 第一次股權(quán)激勵計劃中的個人業(yè)績考核指標(biāo)過于簡略， 隨后公司在第二次和第三次計劃中進(jìn)行了重大調(diào)整， 進(jìn)一步明確了考核標(biāo)準(zhǔn)和方向， 大大增強(qiáng)了股權(quán)激勵對員工的激勵作用。

五、案例分析

（一）動機(jī)識別

股權(quán)激勵草案的基本內(nèi)容包括激勵對象、激勵數(shù)量、行權(quán)期限、行權(quán)價格等要素。 由于激勵水平、行權(quán)價格、行權(quán)期限等因素規(guī)定較為嚴(yán)格， 很難判斷股權(quán)激勵的設(shè)計動機(jī)， 因此選擇自主性較強(qiáng)的因素會更加合理[9-12] 。 已有文獻(xiàn)從多個方面進(jìn)行過研究， 如楊舒涵等[13] 選擇加權(quán)凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率以及營業(yè)收入增長率等指標(biāo)分析了股權(quán)激勵的動機(jī)。 本文將借鑒已有的研究成果， 從行權(quán)條件、激勵對象、激勵工具等方面分析泰格醫(yī)藥實(shí)施股權(quán)激勵的動機(jī)。

1. 行權(quán)條件。 從泰格醫(yī)藥公布的三次股權(quán)激勵計劃中可以看出， 公司采取的業(yè)績考核指標(biāo)由兩部分組成：一部分是財務(wù)業(yè)績指標(biāo)， 這與我國大部分上市公司的選擇相同; 另一部分是非財務(wù)業(yè)績指標(biāo)， 主要取決于員工在公司的工作表現(xiàn)， 并且隨著激勵計劃的實(shí)施進(jìn)行了改進(jìn)。 從業(yè)績指標(biāo)的設(shè)置上看， 三次股權(quán)激勵計劃均涉及凈利潤增長率指標(biāo)， 而營業(yè)收入增長率僅在第一次股權(quán)激勵計劃中有所體現(xiàn)， 且三次股權(quán)激勵計劃都未采用加權(quán)凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)。 本文基于股權(quán)激勵計劃的內(nèi)容， 將行權(quán)條件由百分比換算成絕對值， 并與實(shí)際業(yè)績達(dá)成情況進(jìn)行了比較， 詳見表5、表6。 其中， 2019 ～ 2021年的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫的一致預(yù)測， 為了增強(qiáng)說服力， 本文將歷年預(yù)測數(shù)據(jù)與泰格醫(yī)藥實(shí)際盈利情況進(jìn)行了比較， 發(fā)現(xiàn)每年的盈利數(shù)值均在預(yù)測范圍內(nèi)。 據(jù)此， 本文認(rèn)為此處采用Wind數(shù)據(jù)庫的預(yù)測數(shù)據(jù)較為合理。

根據(jù)表5， 從營業(yè)收入的角度看， 2013 ～ 2015年的營業(yè)收入增長率雖然均建立在2012年的基礎(chǔ)上， 但如果以滾動基期計算， 行權(quán)條件要求的每一期的營業(yè)收入增長率與前一期相比均增長了30%以上。 選取相對較高的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)可以促使員工為達(dá)成目標(biāo)而努力工作， 激勵動機(jī)強(qiáng)烈。 但是深入分析可以發(fā)現(xiàn)， 2014年的營業(yè)收入超過6個億， 基于市場環(huán)境需求的變化以及政策等的推動作用， 2015年的營業(yè)收入肯定比2014年更高， 但2015年的行權(quán)條件在2014年就已實(shí)現(xiàn)， 因此第三期激勵計劃下員工在營業(yè)收入達(dá)成方面沒有壓力。

根據(jù)表6， 從凈利潤指標(biāo)來看， 第一期股權(quán)激勵計劃最終實(shí)現(xiàn)的凈利潤也超過了行權(quán)條件， 達(dá)到了激勵目的。 泰格醫(yī)藥在2019年業(yè)績預(yù)告中提到， 公司預(yù)測2019年業(yè)績相對于2018年上升， 具體數(shù)值在795.39百萬 ～ 902.49百萬元之間。 如果公司預(yù)測準(zhǔn)確， 那么在第二次股權(quán)激勵計劃中， 2020年的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)也已提前實(shí)現(xiàn)。 在Wind數(shù)據(jù)預(yù)測較為準(zhǔn)確的情況下， 第三期股權(quán)激勵計劃同樣存在類似的情況。 因此從公司業(yè)績指標(biāo)的完成情況來看， 泰格醫(yī)藥三次股權(quán)激勵計劃在行權(quán)條件的設(shè)置上前期表現(xiàn)出較強(qiáng)的激勵作用， 而后期由于設(shè)計的門檻較低， 導(dǎo)致激勵計劃的福利色彩更為濃厚。

2. 激勵對象。 在激勵對象上， 泰格醫(yī)藥三次股權(quán)激勵計劃均不涉及董事和高級管理人員。 第一次股權(quán)激勵計劃以中層管理人員為主、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員為輔。 值得注意的是， 此次股權(quán)激勵計劃中包含三名駕駛員， 合計獲售股票期權(quán)22533份， 相當(dāng)于一個中層管理人員所獲股票期權(quán)數(shù)量。 按照總裁曹曉春的說法， 股權(quán)激勵惠及一線基礎(chǔ)工作人員可以增強(qiáng)員工對公司的信心， 提高其工作積極性。 但是對于CRO企業(yè)來講， 核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員才是公司的競爭優(yōu)勢所在， 這些人員對提升公司價值所做的貢獻(xiàn)要遠(yuǎn)高于駕駛員， 因此將駕駛員列為股權(quán)激勵對象有向員工發(fā)放福利的嫌疑。 另外， 在駕駛員所獲得股票期權(quán)數(shù)量與核心員工相比沒有較大差距的情況下， 容易造成技術(shù)人員的心理落差， 進(jìn)而質(zhì)疑自己在公司的價值， 最終造成人員流失。 第二次和第三次的股權(quán)激勵計劃僅包括技術(shù)人員和在公司工作滿三年的員工。 由于其中工作滿三年的員工職位未披露， 因此在激勵對象的選擇上是否存在第一次股權(quán)激勵涉及的問題還有待研究。 但是從已有數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)， 激勵對象逐漸向核心技術(shù)人員傾斜， 甚至基本都是核心技術(shù)人員， 這一舉動充分體現(xiàn)了泰格醫(yī)藥以人才為重的理念。

從激勵范圍來看， 隨著股權(quán)激勵方案的實(shí)施， 激勵范圍不斷擴(kuò)大， 主要體現(xiàn)在兩個方面：一是激勵人數(shù)增加; 二是在激勵的主體上， 除泰格醫(yī)藥本公司的員工外， 還包括美斯達(dá)、思默等眾多子公司的員工。 但是深入分析后發(fā)現(xiàn)， 第二次股權(quán)激勵計劃的股份數(shù)合計占公司總股本的1%（其中預(yù)留股份占0.2%）， 第三次股權(quán)激勵計劃的股份數(shù)合計占公司總股本的0.97%（其中預(yù)留股份占0.15%）， 整個激勵方案的股份總數(shù)較少， 而且隨著激勵人數(shù)的增加， 分?jǐn)偟矫總€人的股份數(shù)會更少， 由此激勵作用會減弱。

3. 激勵工具。 泰格醫(yī)藥前兩次的股權(quán)激勵方案采用了股票期權(quán)的方式。 從理論上來講， 股票期權(quán)使得激勵對象只享有行權(quán)的權(quán)利而不用承擔(dān)行權(quán)的義務(wù)， 授予日不發(fā)生現(xiàn)金交易， 只有在真正行權(quán)時才交付現(xiàn)金， 這樣就可以緩解管理層的風(fēng)險厭惡情緒， 獲得更好的激勵效果[14] 。 因此， 泰格醫(yī)藥在第一次激勵對象主要為中級管理人員的情況下， 選擇股票期權(quán)這種激勵方式比較合適。 而在第二次激勵對象中核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員達(dá)91.82%的情況下， 仍然使用股票期權(quán)的激勵方式則欠妥當(dāng)。 第三次股權(quán)激勵的工具由股票期權(quán)改為限制性股票， 激勵對象基本全部為核心技術(shù)人員。 相對于股票期權(quán)來說， 在激勵對象全部為核心技術(shù)人員時， 限制性股票更能發(fā)揮應(yīng)有的激勵作用。 此次選擇的股權(quán)激勵工具較為合適。

（二）實(shí)施效果分析

1. 股權(quán)激勵對公司績效的影響。 目前許多學(xué)者采用傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)來分析股權(quán)激勵對公司績效的影響問題。 歐麗慧等[15] 選擇凈利潤、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率三個財務(wù)指標(biāo)對比分析了高管實(shí)施股權(quán)激勵的效果， 但是結(jié)果顯示股權(quán)激勵對每個指標(biāo)的影響不同。 唐群力[16] 在研究股權(quán)激勵的作用時選擇了償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力四個方面的核心財務(wù)指標(biāo)， 雖然在評價每個方面的能力時結(jié)論大體一致， 但也出現(xiàn)過財務(wù)指標(biāo)發(fā)展趨勢不一致的情況。 綜合來看， 傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)分析法在研究公司業(yè)績的影響因素問題時， 在各方面評價指標(biāo)發(fā)展趨勢不一致的情況下很難得出一致結(jié)論。

鑒于目前財務(wù)績效評價方法存在以上不足， 本文在查閱大量文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上， 選擇投影尋蹤法來研究股權(quán)激勵對公司績效的影響。 該方法由美國的Friedman和Tukey提出， 目的是通過降維處理來分析高維非正態(tài)、非線性分布的數(shù)據(jù)， 在農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)、水資源等眾多行業(yè)的績效評價工作中起重要作用。 投影尋蹤法雖然是一種較為古老的方法， 但是在公司績效評價上的應(yīng)用時間不長。 李國良等[17] 首次用該方法評價企業(yè)績效， 且評價結(jié)果與實(shí)際結(jié)果相一致。 后來也有學(xué)者運(yùn)用該方法來研究零售業(yè)的經(jīng)營績效、企業(yè)借殼上市的績效問題， 均取得了不錯的研究成果。 李貝貝[18] 首次用該方法研究了股權(quán)激勵對公司績效的影響問題。

與其他財務(wù)績效評價方法相比， 投影尋蹤法有以下優(yōu)勢：①將各方面的評價指標(biāo)綜合起來， 在評價股權(quán)激勵對業(yè)績的影響時能得出一致結(jié)論; ②不易受人為主觀因素的干擾; ③對原始數(shù)據(jù)無特殊要求， 非正態(tài)、非線性數(shù)據(jù)同樣可以處理; ④評價結(jié)果客觀、穩(wěn)定性強(qiáng)。

借鑒已有文獻(xiàn)對企業(yè)績效的分析方法， 并參考我國企業(yè)績效評價體系， 本文從償債能力、盈利能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力四個方面選擇核心財務(wù)指標(biāo)作為運(yùn)用投影尋蹤法的數(shù)據(jù)來源。 具體指標(biāo)選擇情況見表8， 所有的數(shù)據(jù)處理均使用Matlab 2017a完成。

首先根據(jù)財務(wù)指標(biāo)的不同性質(zhì)將12個財務(wù)指標(biāo)分為兩類。 X1 ～ X3為適中型指標(biāo)， 即該指標(biāo)處在某一特定范圍內(nèi)最合適。 從理論上來說， 流動比率的適度值為2， 速動比率的適度值為1， 資產(chǎn)負(fù)債率的適度值為50%。 X4 ～ X12為“越大越好”型指標(biāo)。 將X1 ～ X3按照公式（2）、公式（3）進(jìn)行處理， X4 ～ X12按照公式（1）進(jìn)行處理， 其中x（i，j）代表第i個樣本的第j個指標(biāo)值。

在對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理后， 基于加速遺傳算法的一般經(jīng)驗(yàn)， 確定免疫遺傳算法父代初始種群規(guī)模為100， 交叉概率為0.8， 變異概率為0.01， 優(yōu)秀個體數(shù)目為20， 計算得到各評價指標(biāo)的投影方向。 將投影方向代入公式（4）求得最終投影值， 結(jié)果見表9。 利用投影值評價企業(yè)績效的基本原則是， 投影值越大， 企業(yè)績效越好。 同時通過分析投影值的增量大小， 還可以比較不同時期企業(yè)績效的變化情況。 基于此， 本文對泰格醫(yī)藥的投影值進(jìn)行橫向和縱向比較， 進(jìn)而分析股權(quán)激勵計劃對公司業(yè)績的影響。

從投影值來看， 自泰格醫(yī)藥2013年實(shí)施股權(quán)激勵計劃后， 2014年和2015年的投影值均高于2013年， 說明股權(quán)激勵計劃的實(shí)施提升了公司績效。 由于2016年醫(yī)藥行業(yè)自查力度加大， 所以整個CRO行業(yè)不景氣， 泰格醫(yī)藥的投影值也有所下降， 但隨后投影值上升， 基本維持在0.758左右。 從投影值的增量來看， 2013 ～ 2014年投影值增量為0.14594， 2014 ～ 2016年投影值增量均為負(fù)， 2017年開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)， 說明股權(quán)激勵計劃在實(shí)施初期對公司業(yè)績的提升作用最大， 隨后激勵作用減弱， 符合泰格醫(yī)藥股權(quán)激勵計劃中激勵作用先強(qiáng)后弱的特點(diǎn)。

觀察表9可以發(fā)現(xiàn)， 泰格醫(yī)藥的業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均水平， 運(yùn)用投影尋蹤法計算的結(jié)果與實(shí)際情況一致。 在2014 ～ 2017年行業(yè)整體績效逐漸變差的情況下， 泰格醫(yī)藥的績效表現(xiàn)雖然也有所下降， 但是下降幅度遠(yuǎn)小于行業(yè)平均水平。 政府監(jiān)管趨嚴(yán)對行業(yè)造成的影響一直持續(xù)到2017年， 但泰格醫(yī)藥僅2016年受較大影響， 2017年業(yè)績即出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。 據(jù)此推測， 泰格醫(yī)藥在整體環(huán)境不穩(wěn)定的情況下還可以表現(xiàn)良好， 很大程度上得益于公司通過股權(quán)激勵計劃吸引了眾多的高素質(zhì)專業(yè)人才， 因此在研發(fā)時大大降低了出錯概率。 公司雖然受到大環(huán)境的影響， 但受影響程度遠(yuǎn)低于行業(yè)整體水平。

2. 股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響。 本文將企業(yè)創(chuàng)新的整個過程進(jìn)行分拆， 分為研發(fā)投入、研發(fā)產(chǎn)出、成果轉(zhuǎn)化三個階段進(jìn)行分析。

（1）研發(fā)投入。 基于委托代理問題的存在， 管理層常常偏重企業(yè)的短期利益而不是長遠(yuǎn)發(fā)展， 而股權(quán)激勵可以將管理層的利益與公司的利益捆綁在一起， 管理層為了實(shí)現(xiàn)個人利益首先會努力提升公司業(yè)績。 對于制藥行業(yè)， 體現(xiàn)為積極參與研發(fā)活動， 因此股權(quán)激勵與公司的研發(fā)投入息息相關(guān)。

企業(yè)的研發(fā)投入可以分為人才投入和物質(zhì)投入兩部分， 通常用研發(fā)人員投入來表示企業(yè)的人才投入情況， 用研發(fā)費(fèi)用投入衡量企業(yè)的物質(zhì)投入。 基于此， 泰格醫(yī)藥的研發(fā)投入情況見表10、表11。

首先分析人員投入情況。 泰格醫(yī)藥在2013年第三季度末發(fā)布第一次股權(quán)激勵計劃， 可以看出， 在發(fā)布股權(quán)激勵計劃后的第一個年度， 技術(shù)人員的數(shù)量明顯增長， 漲幅達(dá)49.94%， 但仍未趕超公司員工總數(shù)的增長速度。 2015年和2016年增幅接連下滑， 說明第一次股權(quán)激勵計劃在后期的激勵作用明顯減弱。 技術(shù)人員人數(shù)第二次漲幅峰值出現(xiàn)在2017年， 主要是因?yàn)楣驹诠善逼跈?quán)最后一個有效期內(nèi)又推出了員工持股計劃， 2018年增幅再次下降。 從員工學(xué)歷結(jié)構(gòu)來看， 2014年碩士生人數(shù)出現(xiàn)爆發(fā)式增長， 較2013年增長90.28%， 隨后增幅基本維持在20%左右， 本科生和其他學(xué)歷的技術(shù)人員漲幅較小。 綜上， 泰格醫(yī)藥技術(shù)人員的增幅隨著股權(quán)激勵計劃的實(shí)施呈波浪式增長， 計劃實(shí)施初期的激勵作用最強(qiáng)， 隨后激勵作用逐漸減弱。 由于2019年及以后的數(shù)據(jù)暫未披露， 因此后續(xù)股權(quán)激勵對員工構(gòu)成的影響還有待進(jìn)一步探討。

再來分析公司的物質(zhì)投入， 主要是研發(fā)資金的投入。 在泰格醫(yī)藥實(shí)施股權(quán)激勵計劃、技術(shù)人員不斷增加的情況下， 從理論上來說研發(fā)費(fèi)用的投入也應(yīng)該出現(xiàn)明顯的增加。 但是從研發(fā)費(fèi)用占公司營業(yè)收入的比重來看， 2013 ～ 2015年該比重持續(xù)下降， 2014 ～ 2018年的比重基本不超過5%， 這說明公司實(shí)施的股權(quán)激勵計劃并沒有調(diào)動研發(fā)活動的積極性， 公司在研發(fā)上存在較高的風(fēng)險。

（2）研發(fā)產(chǎn)出。 人力資源和物質(zhì)資源投入企業(yè)后， 經(jīng)技術(shù)人員轉(zhuǎn)化為專利技術(shù)， 此即為創(chuàng)新行為的第二個階段——研發(fā)產(chǎn)出階段。 學(xué)術(shù)界認(rèn)為， 與專利授權(quán)數(shù)量相比， 專利申請數(shù)量更能反映一個公司的研發(fā)產(chǎn)出情況[8] 。 本文統(tǒng)計了泰格醫(yī)藥2013 ～ 2018年的專利情況， 如表12所示。 目前泰格醫(yī)藥披露了10項(xiàng)專利技術(shù)， 其中2項(xiàng)發(fā)明專利申請公布后被駁回， 1項(xiàng)變更了專利權(quán)人的相關(guān)信息， 剩余7項(xiàng)均為授權(quán)的專利。 鑒于泰格醫(yī)藥沒有處于申請狀態(tài)的專利， 本文將使用授權(quán)專利近似推斷泰格醫(yī)藥的專利申請情況。

泰格醫(yī)藥授權(quán)的7項(xiàng)專利均為實(shí)用新型專利， 從理論上來講， 實(shí)用新型專利從申請到授權(quán)需要6 ～ 10個月的時間。 以此時間段推算， 泰格醫(yī)藥在2014年獲得授權(quán)的6項(xiàng)專利其申請時間均在2013年7月 ～ 2014年8月之間， 此時恰逢泰格醫(yī)藥公布第一次股權(quán)激勵計劃且尚未到第一個行權(quán)期。 由此看來， 股權(quán)激勵計劃公布后刺激了公司進(jìn)行專利技術(shù)研發(fā)的積極性， 但是激勵的作用時間較短， 不具有持續(xù)性。

2. 建議。 綜上所述， 本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從以下幾個方面對股權(quán)激勵制度進(jìn)行改進(jìn)， 以最大限度地發(fā)揮股權(quán)激勵方案的作用。

一是合理設(shè)計股權(quán)激勵方案。 泰格醫(yī)藥應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身需要并結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)來設(shè)計股權(quán)激勵方案。 首先， 在行權(quán)條件上， 可以選擇以滾動年份代替固定年份作為基期考核年份， 從而降低員工對考核標(biāo)準(zhǔn)的預(yù)見性; 在指標(biāo)選擇上也可以選取多個考核指標(biāo)。 在個人業(yè)績的行權(quán)條件上， 公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同部門的特點(diǎn)設(shè)計差異化的個人業(yè)績考核條件， 并隨著部門的發(fā)展及時做出調(diào)整， 以保證個人業(yè)績行權(quán)條件的公平性。 其次， 在激勵對象的選擇上， 泰格醫(yī)藥可以根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)偏向核心技術(shù)人員， 且在不同人員之間根據(jù)貢獻(xiàn)大小適當(dāng)拉開差距。 最后， 為最大限度地發(fā)揮股權(quán)激勵方案的激勵作用， 在激勵工具的選擇上可以嘗試復(fù)合激勵工具。

二是加大外部監(jiān)管力度。 監(jiān)管部門在審查公司股權(quán)激勵草案時， 更應(yīng)該結(jié)合行業(yè)背景對激勵計劃草案的具體內(nèi)容進(jìn)行分析， 在確定激勵計劃合法性的前提下注重對有效性的審查， 以輔助公司最大限度地發(fā)揮激勵方案的效用， 真正促進(jìn)公司和行業(yè)的發(fā)展。

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