基于美林時鐘模析型的中國證券市場投資策略分析

李想　高培　孫志毅

摘要：美林投資時鐘旨在分析美國經(jīng)濟周期，根據(jù)不同時期經(jīng)濟周期的不同資產(chǎn)特點，確定最優(yōu)的資產(chǎn)投資策略。本文基于美林投資時鐘模型理論，結(jié)合中國經(jīng)濟發(fā)展的實際以及市場經(jīng)濟周期的變化，探討適合目前我國證券市場較優(yōu)的投資策略，以期為廣大個人投資者提供參考。

關(guān)鍵詞：美林時鐘;經(jīng)濟周期;投資策略;資本市場

1.引 言

2021年是“十四五”規(guī)劃的開局之年，是我國全面建成小康社會、實現(xiàn)第一個百年奮斗目標(biāo)之后的第一年，向著第二個百年奮斗目標(biāo)前進?！笆濉逼陂g，我國經(jīng)濟全方位對外開放，促進了國內(nèi)國際要素有序流動、資源高效配置、市場深度融合。黨的十九屆五中全會提出加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際市場雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，推動我國開放型經(jīng)濟向更高層次發(fā)展的重大戰(zhàn)略部署。

2.文獻綜述

國外對美林時鐘模型具有大量研究。Brinson（1991）等實證發(fā)現(xiàn)，大類資產(chǎn)配置在較高程度上決定投資收益組合，高達91%。Ibbotson 和 Kaplan（2000）研究發(fā)現(xiàn)，基金以往投資收益基本被大類資產(chǎn)配置決定，比重約占90%，同時，大類資產(chǎn)配置決定不同基金之間的業(yè)績差異。Sigegel（1991）發(fā)現(xiàn)提高投資組合回報有效方法之一是債券和股票之間的適時合理切換，且與經(jīng)濟周期息息相關(guān)。SetvenE.Bolten（2000）將細(xì)化的經(jīng)濟周期與大類資產(chǎn)投資回報的關(guān)系劃分為四個時期。美林證券報告（2004）進一步總結(jié)了經(jīng)濟周期與大類資產(chǎn)配置的關(guān)系，認(rèn)為在第二時期復(fù)蘇期大宗商品的回報率最好，并提出了美林投資時鐘模型。Martin J Pring（2006）通過研究美國金融市場，發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟狀況逐漸惡化時，大類資產(chǎn)中按照債券、股票、商品的順序進行反映，即經(jīng)濟周期對大類資產(chǎn)的影響時間上不一致。

國內(nèi)學(xué)界也逐漸開始研究不同經(jīng)濟波動下的資產(chǎn)輪動。鄭木清（2003）強調(diào)了經(jīng)濟周期對股票、債券、現(xiàn)金等大類資產(chǎn)的相對投資收益變化情況，并分析了各個時期配置策略的細(xì)節(jié)。盧雄鷹（2010）更系統(tǒng)地介紹了投資時鐘在資產(chǎn)配置中的應(yīng)用，投資時鐘模型不僅有助于資產(chǎn)配置的行業(yè)選擇，還對大類資產(chǎn)配置起到重要作用。盧國鋒（2011）闡釋了在我國商業(yè)銀行債券投資策略中美林時鐘投資模型的應(yīng)用。趙航（2012）利用指數(shù)代表各大類資產(chǎn)，利用美林投資時鐘模型檢驗了在1995～2009 年大類資產(chǎn)投資收益率隨著經(jīng)濟周期階段變化的具體表現(xiàn)，得出我國經(jīng)濟與模型基本相符的結(jié)論。張樂和張忠能（2013）結(jié)合股市中 PE 指標(biāo)，分析了美林時鐘模型在股市中的應(yīng)用。郜哲（2015）對我國的大類資產(chǎn)配置進行實證研究，運用美林投資時鐘理論分析我國宏觀經(jīng)濟指標(biāo)與成熟經(jīng)濟體的不同，指出投資時鐘原理在我國實踐應(yīng)用中采取國家統(tǒng)計局的領(lǐng)先和滯后指數(shù)來劃分經(jīng)濟周期更符合我國經(jīng)濟的特點，并據(jù)此得出我國經(jīng)濟同樣具有周期輪動性。張學(xué)勇和張琳（2017）通過對大類資產(chǎn)配置理論研究的回顧和總結(jié)，認(rèn)為美林時鐘投資模型是諸多大類資產(chǎn)配置模型中的佼佼者。

投資時鐘原理在具體應(yīng)用時必須結(jié)合本國實際經(jīng)濟運行的特點，經(jīng)濟周期劃分是比較復(fù)雜的問題，隨著時間的推移，宏觀經(jīng)濟指標(biāo)對實際經(jīng)濟運行情況的反映程度也在不斷地變化。因此，在應(yīng)用投資時鐘原理時也應(yīng)具有動態(tài)的調(diào)整方案，一方面可以根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟特點來調(diào)整所采用的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)，另一方面也可根據(jù)不同階段的投資需求動態(tài)調(diào)整資產(chǎn)配置，以達到投資者對風(fēng)險水平控制的需求。

3.美林時鐘理論概述

美林時鐘是一種與經(jīng)濟周期相關(guān)的用于資產(chǎn)輪換和投資策略選擇的工具，是美林證券于2004年提出的，通過對美國過去30年產(chǎn)出缺口和CPI兩個指標(biāo)的宏觀分析，美林證券公司將經(jīng)濟周期劃分為衰退、復(fù)蘇、過熱和滯脹四個階段，這四個階段沿順時針方向循環(huán)，每個階段都會對應(yīng)著某一類表現(xiàn)優(yōu)于市場表現(xiàn)的資產(chǎn)，美林證券公司通過分析各階段資產(chǎn)特性，總結(jié)出最優(yōu)投資策略，以幫助投資者識別各經(jīng)濟拐點，在證券市場投資獲得較高回報。

美林證券的投資時鐘將經(jīng)濟周期劃分為四個階段：復(fù)蘇階段，過熱階段，滯漲階段和衰退階段，各階段的特點及投資策略如下：

I階段為衰退期，經(jīng)濟增長下行，通貨膨脹率下降，超額的生產(chǎn)能力和下降的產(chǎn)品價格使通貨膨脹率更低，企業(yè)利潤薄弱且實際的收益率下降，因此，在證券市場上表現(xiàn)為牛市走峭。根據(jù)IS-LM模型可知，中央銀行為使經(jīng)濟回到可持續(xù)增長路徑，采取擴張性貨幣政策而削減短期利率，LM曲線右移，使得利率下降，而短期利率下降速度比長期利率快，在債券、股票、期權(quán)、現(xiàn)金中最優(yōu)的資產(chǎn)為債券，最好投資防御性增長的行業(yè)，債券是最佳資產(chǎn)。

II階段為復(fù)蘇期，經(jīng)濟增長上行，通貨膨脹依舊下行，政府采取寬松的貨幣政策起了作用，利率仍處于較低水平，GDP的增長率加速至潛在水平之上。然而，社會上閑置的生產(chǎn)力沒有被用盡，周期性的生產(chǎn)能力變得強勁。企業(yè)利潤恢復(fù)迅速，但是中央銀行仍然采取寬松的貨幣政策，此時證券市場為牛市趨平階段，債券的收益率仍然很低。對股權(quán)投資者來說，投資者最好的資產(chǎn)選擇為股票，最佳的投資板塊為呈現(xiàn)周期性增長的行業(yè)。

III階段是過熱期，經(jīng)濟增長和通貨膨脹都上行，政府采取較為偏緊的貨幣政策，通過加息的方式以使經(jīng)濟回落到其可持續(xù)發(fā)展路徑上去，但是GDP增長速度仍然保持在潛在水平之上。盡管收益率曲線上行但變得十分緩慢，債券表現(xiàn)一般。股票回落依賴于強勁收益率增長和估值評級的下降，股票回落經(jīng)常伴隨著債券的變賣。因此，股票、債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)不是最好的投資方向，為了避險，金融衍生工具期權(quán)為最好的選擇，最優(yōu)的投資板塊是呈現(xiàn)周期性價值的行業(yè)，此時證券市場呈現(xiàn)出熊市趨平的趨勢。

IV階段是滯脹期，經(jīng)濟增長下行、通貨膨脹水平上升，表現(xiàn)為GDP增長下降至低于可持續(xù)發(fā)展水平但是通貨膨脹率持續(xù)上升，經(jīng)常是由于石油沖擊導(dǎo)致的。產(chǎn)量減少，政府提高價格保證利潤，采取緊縮性貨幣政策，直到通脹過了峰值，中央銀行才能有所作為。這一時期，企業(yè)盈利惡化，股票市場不容樂觀，證券市場呈現(xiàn)熊市走峭趨勢，最佳的投資板塊為具有防御性價值的企業(yè)，現(xiàn)金成為最佳資產(chǎn)。

4.我國證券市場的興起與發(fā)展

4.1萌芽階段

上世紀(jì)八十年代，隨著改革開放的進程不斷加快，國內(nèi)股份制改革的大潮興起。一些國有企業(yè)和集體企業(yè)開始進行股份制嘗試，在證券市場發(fā)行股票，隨后社會上產(chǎn)生股票交易需求。因此，各證券公司設(shè)立柜臺交易，債券市場也在這一時期初步形成。1981年，國內(nèi)重新開始發(fā)行國債，1982年少量企業(yè)開始自發(fā)地向社會或企業(yè)內(nèi)部集資并支付利息，最初的企業(yè)債券規(guī)模形成。1987年為促進債券市場規(guī)范化，國務(wù)院頒布了《企業(yè)債券管理暫行條例》，對企業(yè)發(fā)行額度和審批進行了統(tǒng)一規(guī)定。1988年，國債柜臺交易出現(xiàn)。1990年和1991年，上海證券交易所和深圳證券交易所先后正式開業(yè)，標(biāo)志著中國證券市場登上歷史舞臺。

4.2發(fā)展階段

1992年之后，中國證券市場投資熱情高漲，股票供不應(yīng)求，有關(guān)方面決定采用抽簽方式購買股票，但這種購買方式存在著內(nèi)部私自交易和截留認(rèn)購抽簽表的弊端，易產(chǎn)生信息嚴(yán)重不對稱問題，催生了證券監(jiān)管機構(gòu)的產(chǎn)生，一系列有關(guān)資本市場的法律、法規(guī)也逐一被推出。1993年，國家先后頒布了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》《公開發(fā)行股票市場信息披露實施細(xì)則》《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，1998年底《中華人民共和國證券法》等正式出臺，標(biāo)志著中國證券市場不斷完善，2004年深交所推出了中小板，隨后進行股權(quán)分置改革，基金等金融工具也日漸增多。

4.3成熟階段

自2006年起，中國證券市場進入構(gòu)建多層次資本市場體系新階段，創(chuàng)業(yè)板再次被提上日程，2009年10月30日正式開板，創(chuàng)業(yè)板的開板推動了風(fēng)險投資行業(yè)的繁榮。2012年，國內(nèi)資本市場迎來了全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。2019年，中國證監(jiān)會正式發(fā)布了科創(chuàng)板的相關(guān)規(guī)定。同年10月中國證監(jiān)會又啟動全面深化新三板改革，提出要完善市場分層，設(shè)立精選層。除推進多層次資本市場體系建設(shè)的同時，持續(xù)推進國內(nèi)資本市場與國際接軌，如2014年和2016年正式啟動滬港通和深港通等。

5.現(xiàn)階段我國證券市場的投資策略

美林時鐘實質(zhì)上是一種反映一國經(jīng)濟系統(tǒng)在運行過程中反復(fù)出現(xiàn)的對其均衡狀態(tài)偏離與調(diào)整過程的經(jīng)濟周期理論。美林時鐘理論是基于美國經(jīng)濟發(fā)展而提出的，因此，在我國不能生搬硬套地使用該理論。下面以中國經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率及失業(yè)率研判中國經(jīng)濟發(fā)展趨勢及當(dāng)前所對應(yīng)的美林時鐘模型階段。

從圖1可大致看出中國經(jīng)濟周期：2001年-2005年，2005年-2008年，2008年-2011年，2011年-2014年，2014年-2017年，自2010年之后中國的經(jīng)濟周期皆是在經(jīng)濟下行的大趨勢下的小周期。

根據(jù)2020年發(fā)布的政府工作報告：要繼續(xù)采取積極的財政政策和貨幣政策，赤字率擬按3.6%以上安排，財政赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，發(fā)行1萬億元抗疫特別國債，增加政府購買、轉(zhuǎn)移支付，間接刺激居民消費，推動經(jīng)濟發(fā)展。綜合運用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，直接刺激消費、投資、出口這三架馬車，推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行。對應(yīng)到美林投資時鐘模型，較為符合復(fù)蘇期，經(jīng)濟逐漸恢復(fù)增長，通貨膨脹下行，政府采取寬松的貨幣政策和財政政策，股票是投資的最好的選擇。

表1 各類資產(chǎn)收益率比較

股票 債券 商品 現(xiàn)金

復(fù)蘇期 2.23% 0.28% 2.61% 0.24%

過熱期 4.56% -0.03% 1.66% 0.26%

滯漲期 -1.01% 0.07% 0.33% 0.37%

衰退期 -1.26% 0.74% -2.44% 0.33%

對歷史數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，不同經(jīng)濟周期的月度平均收益率如表1所示，可以看出，在復(fù)蘇期投資股票和商品收益率最高;在過熱期投資股票收益率最高;在滯漲期，所有投資工具收益都欠佳，但相比之下，現(xiàn)金具有較高收益;在衰退期債券具有較高收益。因此，根據(jù)中國經(jīng)濟目前所處的階段，可研判為相當(dāng)于美林時鐘的復(fù)蘇期，經(jīng)濟緩慢恢復(fù)，因此，投資股票和商品應(yīng)為最佳選擇。

參考文獻：

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基金項目：煙臺大學(xué)2020年大學(xué)生創(chuàng)新訓(xùn)練計劃項目：《基于“投資時鐘”模型的大類資產(chǎn)投資收益配置策略研究》。

作者簡介：

李想（2000.7-），女，山東高密人，漢族，本科生，投資學(xué)專業(yè)。

高培（1999.12-），女，山東濟寧人，漢族，本科生，投資學(xué)專業(yè)。

孫志毅（1964.12-），男，內(nèi)蒙古赤峰人，博士，教授，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)。