產(chǎn)融結(jié)合影響了企業(yè)投資效率么？

霍遠(yuǎn) 王琳穎

【摘 要】 為了研究金融資本是否對產(chǎn)業(yè)資本產(chǎn)生擠占效應(yīng)，采用實(shí)證分析法以2012—2017年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為樣本檢驗(yàn)了產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)投資效率的影響，結(jié)果表明雖然實(shí)體企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)在一定程度上抑制了企業(yè)投資不足，但過度金融投資導(dǎo)致企業(yè)的投資低效問題。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，民營或市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)對過度投資的作用更顯著。因此提出：進(jìn)一步推進(jìn)投融資體制改革，充分發(fā)揮投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用;注重科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級彌補(bǔ)企業(yè)短板，審慎逐步開放金融市場的同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管;協(xié)調(diào)監(jiān)管各金融機(jī)構(gòu)的金融風(fēng)險(xiǎn)，共同抵御金融風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)融結(jié)合; 投資效率; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì); 市場化

【中圖分類號】 F275.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）18-0049-05

一、引言

產(chǎn)融結(jié)合通常是指以資本為紐帶的產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)之間的持股、控股關(guān)系，以及由此延伸的業(yè)務(wù)協(xié)同和人事參與，是在新經(jīng)濟(jì)下企業(yè)尋求多元化經(jīng)營的重要戰(zhàn)略之一。與產(chǎn)業(yè)資本相比，金融資本期限較短，收益波動(dòng)較大，可以通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)化等方式擴(kuò)大收益。在高額投資回報(bào)率的誘導(dǎo)下，越來越多的大型企業(yè)利用金融杠桿參與類型各異的金融投資或在同一時(shí)段控股多家同類金融機(jī)構(gòu)，其帶來的信息效應(yīng)、資源效應(yīng)以及協(xié)同效應(yīng)，一定程度上減少了企業(yè)的交易成本。同時(shí)，也降低了實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱，緩解了融資約束，改善了企業(yè)的投資效率。隨著產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的深度融合，產(chǎn)融結(jié)合給企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)后果愈加不確定，例如金融資本對產(chǎn)業(yè)資本的擠占很可能導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際投資偏離最優(yōu)投資規(guī)模，造成無效率投資。黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)深化“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，核心就是要厘正資源錯(cuò)配，提高全要素生產(chǎn)率。因此，探究產(chǎn)融結(jié)合對制造業(yè)上市公司投資效率的影響成為亟需解決的問題。不同于國內(nèi)外學(xué)者通過金融發(fā)展、市場化進(jìn)程和融資約束等角度研究投資效率，本文聚焦于逐漸深入的產(chǎn)融結(jié)合模式對實(shí)體企業(yè)的影響來探究投資效率，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)投資效率

目前我國制造業(yè)上市公司參股金融業(yè)的現(xiàn)象較為普遍。一方面，Wall et al.[ 1 ]認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合有產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)、培育內(nèi)部資本市場和提升企業(yè)多樣化等優(yōu)勢，馬紅等[ 2 ]也發(fā)現(xiàn)隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新時(shí)代，政府積極鼓勵(lì)發(fā)展產(chǎn)業(yè)資本和金融資本良性互動(dòng)的模式。與產(chǎn)業(yè)資本相比，金融資本期限較短收益較高，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷、企業(yè)投資回報(bào)率逐漸下滑的趨勢下，愈來愈多受到嚴(yán)重沖擊的制造業(yè)上市公司選擇持股金融機(jī)構(gòu)。另一方面，李新春[ 3 ]發(fā)現(xiàn)有半數(shù)以上的企業(yè)家認(rèn)為若其持股金融機(jī)構(gòu)，就會獲得更多的信貸支持，增強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性。Ma（2007）研究發(fā)現(xiàn)臺灣企業(yè)在20世紀(jì)90年代通過對銀行業(yè)的廣泛投資展現(xiàn)自身積極產(chǎn)出的戰(zhàn)略承諾，從而使整個(gè)行業(yè)達(dá)到對企業(yè)更有利的均衡態(tài)勢。但Jensen（1986）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)渴望過度擴(kuò)張的現(xiàn)象普遍存在，這意味著實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)會如張敏等[ 4 ]所想，認(rèn)為自身通過控股金融機(jī)構(gòu)打破壁壘、釋放積極信號，產(chǎn)生了良好的融資預(yù)期，對盲目擴(kuò)張可能導(dǎo)致的資金鏈斷裂視而不見，加快了擴(kuò)張自身版圖的步伐。本應(yīng)發(fā)揮監(jiān)管優(yōu)勢的金融機(jī)構(gòu)也因企業(yè)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合而弱化了對企業(yè)無效投資的監(jiān)督。基于上述分析提出假設(shè)1：與不存在產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)相比，控股金融機(jī)構(gòu)的制造業(yè)上市公司更容易產(chǎn)生投資過度問題，從而降低投資效率。

（二）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下產(chǎn)融結(jié)合對制造業(yè)上市公司投資效率的影響

隨著研究的不斷深入，學(xué)者們對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果愈加關(guān)注。方軍雄（2007）指出我國資本市場存在一定程度的所有制歧視，國企在政府背景的支持下具有較通暢的融資渠道。馬紅等[ 2 ]發(fā)現(xiàn)融資約束和債務(wù)代理成本突出成為我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間的一種普遍現(xiàn)象，此時(shí)具有預(yù)算軟約束與“隱性擔(dān)?！钡忍烊粌?yōu)勢的國有企業(yè)無論業(yè)績?nèi)绾味几菀撰@得資金。Wang（2008）、Su and Yang[ 5 ]等認(rèn)為，民營企業(yè)在信貸和股權(quán)融資上更容易受到歧視，因此，民營企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)力通過產(chǎn)融結(jié)合與金融機(jī)構(gòu)形成契約關(guān)系。為了厘清上述問題，本文聚焦國有企業(yè)和民營企業(yè)對產(chǎn)融結(jié)合選擇偏好之間的差異，提出假設(shè)2：與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)參與產(chǎn)融結(jié)合對投資效率有抑制作用，更易產(chǎn)生無效的超額投資。

（三）不同市場化程度下產(chǎn)融結(jié)合對制造業(yè)上市公司投資效率的影響

受市場經(jīng)濟(jì)不平衡發(fā)展、地理位置差異等方面因素影響，市場化進(jìn)程在不同地區(qū)存在差異。較完善的制度環(huán)境和規(guī)范的披露機(jī)制使高市場化程度地區(qū)的企業(yè)對資源的配置、控制和約束能力更強(qiáng)，由于存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，其融資成本往往較低。但在低市場化進(jìn)程的地區(qū)，企業(yè)面臨較高的資金成本和交易成本，陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)更高，因此企業(yè)會傾向于持有或控股金融機(jī)構(gòu)來提高投資效率。劉玥瑩等[ 6 ]通過研究指出，市場化程度會促進(jìn)企業(yè)投資，但市場化程度欠發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)往往無法依靠自身力量搭建起與金融機(jī)構(gòu)間的橋梁，因此其深入金融關(guān)系網(wǎng)的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈。但萬良勇等[ 7 ]認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合建立的直接通道減輕了兩者間的信息不對稱，決策者會因?yàn)轭A(yù)期持股程度高比程度低更易獲得優(yōu)質(zhì)的信息和資源而選擇更深層次的產(chǎn)融結(jié)合，過度的產(chǎn)融結(jié)合惡化了資金利用效率，使其最終偏離最優(yōu)投資。因此提出假設(shè)3：當(dāng)上市公司處于市場化程度發(fā)展欠發(fā)達(dá)地區(qū)時(shí)，產(chǎn)融結(jié)合導(dǎo)致企業(yè)過度投資從而降低投資效率的作用更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2017年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本，分析產(chǎn)融結(jié)合對公司投資效率的影響。樣本包括8 775個(gè)觀測值，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了正負(fù)1%的Winsorize縮尾處理，最終得到7 116個(gè)觀測值。使用數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫及上市公司年報(bào)。

（二）研究設(shè)計(jì)

本文參考Richardson[ 8 ]的預(yù)期投資模型計(jì)算投資程度：

模型（1）中，Invest為當(dāng)年新增投資額，用企業(yè)現(xiàn)金流量表中資本投資凈支出和平均總資產(chǎn)的比值，即通過（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金+購買子公司及其他營業(yè)單位所支付的現(xiàn)金-處置子公司及其他營業(yè)機(jī)構(gòu)收到的現(xiàn)金）/總資產(chǎn)平均值進(jìn)行度量;Growth為成長性水平，用主營業(yè)務(wù)收入增長率表示;Cash為企業(yè)上一期現(xiàn)金流量表中現(xiàn)金及其等價(jià)物余額/總資產(chǎn)平均值;Lev為總負(fù)債/總資產(chǎn);Size為總資產(chǎn)平均值的自然對數(shù);Age為截至當(dāng)年公司上市年度加1的自然對數(shù);Ret為股票收益率;Year和Industry為樣本期的年份與行業(yè)虛擬變量。表1列示了上述模型的回歸結(jié)果，通過對預(yù)期投資模型進(jìn)行回歸，殘差的正負(fù)分別代表投資過度（Oinvest）和投資不足（Uinvest），并用其絕對值表示企業(yè)實(shí)際投資對最優(yōu)投資的偏離，即投資效率（Inveffi）。

通過模型（1）計(jì)算出投資效率后，本文使用模型（2）來檢驗(yàn)制造業(yè)上市公司產(chǎn)融結(jié)合對投資效率的影響，具體研究模型如下：

利用模型（1）殘差絕對值作為考察制造業(yè)上市公司投資效率的代理變量，分別用投資效率（Inveffi）、過度投資（Oinvest）和投資不足（Uinvest）來表示其投資狀況。數(shù)值越大表明企業(yè)投資效率越低，越偏離最優(yōu)投資。借鑒王化成等[ 9 ]的研究設(shè)計(jì)，持有金融機(jī)構(gòu)20%以上的股份視為制造業(yè)上市公司對金融機(jī)構(gòu)控股，用Fin表示，若滿足取值為1，否則為0。并根據(jù)李維安等[ 10 ]相關(guān)學(xué)者的研究，選取營業(yè)收入增長率（Saler）、資產(chǎn)收益率（Roa）、企業(yè)規(guī)模（Size）、杠桿率（Lev）等作為本文實(shí)證模型的控制變量，同時(shí)還控制了年度虛擬變量（Year）。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)，投資效率的平均值為0.046，表明我國制造業(yè)上市公司普遍存在非效率投資，這個(gè)結(jié)果與李維安等[ 10 ]的研究結(jié)果大體一致。進(jìn)一步表明在當(dāng)前投資效率不良的環(huán)境下，探究產(chǎn)融結(jié)合如何影響實(shí)體企業(yè)投資效率是有意義的。此外，企業(yè)規(guī)模（Size）的均值為22.069，標(biāo)準(zhǔn)差為1.137，說明樣本企業(yè)存在較大的規(guī)模差異;盈利能力（Roa）的均值為3.8%，表明制造企業(yè)資產(chǎn)收益率總體仍處于較低水平;杠桿率（Lev）均值為41.1%，表明樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平較為合理。其余控制變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，不再贅述。值得一提的是，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）均值為0.337，說明觀測值中民營企業(yè)占據(jù)多數(shù)，民營資本進(jìn)入金融領(lǐng)域的門檻隨著我國資本市場的逐漸開放而降低和互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊，產(chǎn)融結(jié)合逐漸呈現(xiàn)出“草根化”態(tài)勢;市場化進(jìn)程（Market）均值為8.215，標(biāo)準(zhǔn)差為1.899，表明本文市場化指數(shù)的度量能夠有效反映不同地區(qū)真實(shí)的市場化程度。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本文考量產(chǎn)融結(jié)合對制造業(yè)上市公司投資效率的影響。回歸結(jié)果如表3所示，其中模型（1）為不考慮控制變量、個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果，模型（2）和模型（3）分別在前者的基礎(chǔ)上加入了控制變量和時(shí)間效應(yīng)，模型（4）和模型（5）分別將觀測值區(qū)分為投資過度樣本和投資不足樣本，參考模型（3）的方式進(jìn)行回歸估計(jì)。

從基準(zhǔn)回歸結(jié)果來看，產(chǎn)融結(jié)合的確對我國制造業(yè)上市公司的投資效率產(chǎn)生了顯著影響。對總體樣本回歸發(fā)現(xiàn)二者在1%水平下正相關(guān)，說明隨著產(chǎn)融結(jié)合的逐步加深，制造業(yè)上市公司出現(xiàn)了低效率的投資，初步支持假設(shè)1。在加入控制變量和時(shí)間效應(yīng)后，二者仍在5%的顯著性水平下正相關(guān)，驗(yàn)證了隨著控股比例的上升，實(shí)際投資愈加偏離最優(yōu)投資。進(jìn)一步，本文將總樣本分為投資不足和投資過度，分類回歸發(fā)現(xiàn)，在1%的顯著性水平下，上升的控股比例帶來了更多的無效投資，與Liu et al.[ 11 ]認(rèn)為在便利融資時(shí)過度擴(kuò)張現(xiàn)象較為普遍的理論相一致。而產(chǎn)融結(jié)合程度與投資不足回歸系數(shù)為-0.0034，沒有通過顯著性檢驗(yàn)，與André[ 12 ]認(rèn)為當(dāng)持股尚未達(dá)到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的融資便利，而過度的激勵(lì)政策造成的扭曲本身就會導(dǎo)致企業(yè)投資不足的理論相符。綜上所述，產(chǎn)融結(jié)合產(chǎn)生的資金錯(cuò)配確實(shí)會擠占部分實(shí)業(yè)投資，矯枉過正卻無法理性回歸，最終使企業(yè)偏離最優(yōu)投資水平，降低了企業(yè)的投資效率，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

2.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化進(jìn)程下的回歸結(jié)果

由于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與市場化進(jìn)程下的上市公司投資效率相差較大，因此有必要將總觀測值按模型（6）—模型（9）區(qū)分為不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場化程度下產(chǎn)融結(jié)合對投資效率的影響，結(jié)果如表4。采用的企業(yè)所在地市場化指數(shù)數(shù)據(jù)來自樊綱等所編制的《中國市場化指數(shù)》，將樣本按其所在地區(qū)市場化評價(jià)指數(shù)分為高于樣本中位數(shù)的發(fā)達(dá)組和低于樣本中位數(shù)的欠發(fā)達(dá)組。

如模型（7）和模型（9）回歸結(jié)果顯示產(chǎn)融結(jié)合對民營和市場化程度欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)投資效率的影響在10%的水平下顯著。因投融資渠道尚不完善，產(chǎn)融結(jié)合成為其改善投資效率的首要選擇，但在整個(gè)行業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)加劇的情形下，過度產(chǎn)融結(jié)合導(dǎo)致資本轉(zhuǎn)移和投資規(guī)模的不斷擴(kuò)張致使投資效益逐漸偏離最優(yōu)投資，與預(yù)期假設(shè)2、假設(shè)3相符?；ヂ?lián)網(wǎng)金融和逐漸降低的金融領(lǐng)域門檻催生出了更為“草根化”的產(chǎn)融結(jié)合模式，本文7 116個(gè)觀測值中民營企業(yè)占據(jù)多數(shù)，這是盡管國有企業(yè)過度投資并不顯著但總樣本回歸時(shí)兩者關(guān)系顯著為正的原因之一。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

正如前文所述，目前尚不存在明確界定產(chǎn)融結(jié)合的標(biāo)準(zhǔn)，因此不同學(xué)者采用的衡量指標(biāo)多有不同?？紤]到不同指標(biāo)可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生影響，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分參考胡彥鑫（2019）的研究對解釋變量進(jìn)行了指標(biāo)替代，分別以持股金融機(jī)構(gòu)金額（InTotal）和持有金融機(jī)構(gòu)家數(shù)（InTotaln）作為判斷產(chǎn)融結(jié)合的標(biāo)準(zhǔn)，研究主要結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，因篇幅原因結(jié)果不再列出。

五、結(jié)論及對策建議

基于我國特有的產(chǎn)融結(jié)合政策和現(xiàn)實(shí)背景，本文將制造業(yè)上市公司按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所屬地區(qū)市場化程度進(jìn)行劃分，探析產(chǎn)融結(jié)合對投資效率的影響。實(shí)證結(jié)果表明：產(chǎn)融結(jié)合程度越高越降低了上市公司的投資效率，主要原因是產(chǎn)融結(jié)合持股金融機(jī)構(gòu)的比例、金額和機(jī)構(gòu)數(shù)加劇投資過度的程度超過對投資不足的緩解作用;民營企業(yè)和市場化程度欠發(fā)達(dá)地區(qū)企業(yè)參與產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，隨著融合程度逐漸加深，實(shí)際投資效率逐漸偏離最優(yōu)投資，盲目追求資金便利和超額收益使實(shí)體企業(yè)將本應(yīng)投資于產(chǎn)業(yè)的資金用于金融投資，面臨“脫實(shí)向虛”的風(fēng)險(xiǎn)。

隨著工業(yè)4.0的深入，實(shí)業(yè)投資活動(dòng)頻發(fā)加大了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。為此本文提出以下對策建議：（1）進(jìn)一步推進(jìn)投融資體制改革，資本開放與金融一體化進(jìn)程應(yīng)該相互配合，充分發(fā)揮投資對優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵作用，提高直接融資比重，在完善本地資產(chǎn)市場的基礎(chǔ)上推動(dòng)多層次資本市場健康發(fā)展。（2）企業(yè)發(fā)展應(yīng)以產(chǎn)業(yè)為本，把提升企業(yè)價(jià)值、滿足產(chǎn)業(yè)發(fā)展需求作為根本追求。一方面注重科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級彌補(bǔ)企業(yè)短板，加緊解決產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象。另一方面在投資金融機(jī)構(gòu)時(shí)要謹(jǐn)慎選擇，綜合考慮投資活動(dòng)產(chǎn)生的影響，出現(xiàn)偏離最優(yōu)投資的情況時(shí)，及時(shí)根據(jù)自身經(jīng)營發(fā)展確定投資規(guī)模，真正做到讓金融成為手段，實(shí)體產(chǎn)業(yè)才是最終歸宿。（3）審慎逐步開放金融市場的同時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管。明確風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管理念，加強(qiáng)對金融投資行為的監(jiān)管，細(xì)化實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，針對企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績等設(shè)置準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)加強(qiáng)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聯(lián)合監(jiān)管，協(xié)調(diào)監(jiān)管各金融機(jī)構(gòu)的金融風(fēng)險(xiǎn)，對整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合調(diào)控，共同抵御金融錯(cuò)配、脫實(shí)向虛等金融風(fēng)險(xiǎn)。

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