產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與債券融資成本

戴書松 涂瑩

【摘 要】 產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力代表發(fā)債企業(yè)的市場(chǎng)地位，強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力的企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，而競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)環(huán)境下這種優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明顯。文章利用2015—2019年間在上交所和深交所發(fā)行的公司債債券，探討產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)債券融資成本的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的債券融資成本與其產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力負(fù)相關(guān)，市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)，債券融資成本越低;市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)起到一定的調(diào)節(jié)作用，集中程度高的市場(chǎng)環(huán)境會(huì)減弱市場(chǎng)勢(shì)力對(duì)債券融資成本的負(fù)向作用，也即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，市場(chǎng)勢(shì)力對(duì)債券融資成本的負(fù)向作用越明顯。文章從中觀視角出發(fā)，聚焦產(chǎn)品市場(chǎng)因素對(duì)債券融資成本的影響，實(shí)證結(jié)果有助于債券市場(chǎng)參與者從企業(yè)及行業(yè)層面更全面地了解債券的定價(jià)行為。

【關(guān)鍵詞】 產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力; 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng); 融資成本; 債券

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）18-0020-06

一、引言

債券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，除銀行信用借貸、股票融資等融資方式外，債券融資為企業(yè)融資提供了另一種選擇。然而從債券發(fā)行規(guī)模以及品種的豐富性上看，我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家存在很大差距，這與我國(guó)債券融資成本偏高、企業(yè)發(fā)債壓力大不無(wú)關(guān)系，這一現(xiàn)狀讓債券定價(jià)成為債券研究中較為突出的問(wèn)題。債券價(jià)格主要由債券投資者要求的回報(bào)率決定，不同于股票投資者更看重企業(yè)的未來(lái)價(jià)值，債券投資者要求的是未來(lái)的固定本息回報(bào)，因此更關(guān)注投資企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就會(huì)越高，從而拉高發(fā)債的成本。在影響債券發(fā)債成本的因素問(wèn)題上，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者從評(píng)級(jí)、外部宏觀環(huán)境以及企業(yè)的內(nèi)部因素方面進(jìn)行了研究。但不論外部還是內(nèi)部因素，鮮有學(xué)者考慮到產(chǎn)品市場(chǎng)因素對(duì)債券定價(jià)的影響。

產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力是企業(yè)產(chǎn)品在市場(chǎng)中的地位。相比弱市場(chǎng)勢(shì)力企業(yè)，產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力強(qiáng)的企業(yè)擁有更大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。首先，從規(guī)模經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，市場(chǎng)勢(shì)力強(qiáng)的產(chǎn)品，一般市場(chǎng)占有率也高，對(duì)于企業(yè)而言，可以大規(guī)模投入生產(chǎn)要素，提高生產(chǎn)效率，產(chǎn)品的單位成本得以降低，從而應(yīng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格變化的能力更加穩(wěn)健;其次，強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力產(chǎn)品的品牌效應(yīng)更加明顯，顧客的忠誠(chéng)度更高，企業(yè)采取相應(yīng)的營(yíng)銷策略時(shí)，信息的觸達(dá)率以及營(yíng)銷效果會(huì)更可觀;最后，市場(chǎng)勢(shì)力強(qiáng)的企業(yè)在市場(chǎng)中具有更強(qiáng)的主動(dòng)性，由于其規(guī)模大、單位成本更低，可以利用成本優(yōu)勢(shì)將高成本競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)D出市場(chǎng)或者阻止?jié)撛诟?jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入，獲得更多的壟斷利潤(rùn)。因此，強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力更有能力轉(zhuǎn)嫁成本沖擊、平滑企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)[ 1 ]，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)沖擊、抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)。企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)的這種優(yōu)勢(shì)，是其在債券市場(chǎng)中財(cái)務(wù)穩(wěn)健的一種保障，這種保障使得債券投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)較低，從而投資者愿意以較低的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率去獲得該發(fā)債主體的債券。所以，擁有強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力的企業(yè)，受到債券投資者青睞的可能性更高。

從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)看，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定了市場(chǎng)主體的行為，而市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度密切相關(guān)。首先，若某一行業(yè)集中程度較高，相關(guān)的消費(fèi)者都會(huì)集中在少數(shù)幾個(gè)實(shí)力較強(qiáng)的公司，消費(fèi)者的需求價(jià)格彈性會(huì)較低，即使降低價(jià)格，銷量也不會(huì)大幅提升，利用成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的效果不會(huì)很明顯，強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力很難發(fā)揮作用;其次，行業(yè)集中程度高，龍頭企業(yè)各自分割市場(chǎng)，獲取、收集競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手信息的難度和成本都會(huì)有所下降，這種氛圍會(huì)吸引企業(yè)采取合謀而不是彼此競(jìng)爭(zhēng)的方式去獲得利益，從而難以體現(xiàn)產(chǎn)品的市場(chǎng)勢(shì)力優(yōu)勢(shì);最后，若某一企業(yè)的規(guī)模增長(zhǎng)到一定程度，可能存在管理環(huán)節(jié)過(guò)多、信息溝通不及時(shí)等問(wèn)題，導(dǎo)致規(guī)模雖大但效率不高，從而出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，此種狀況下，企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力雖強(qiáng)，但在市場(chǎng)中競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)并不明顯。由此可以看出，對(duì)于行業(yè)內(nèi)的單個(gè)個(gè)體而言，若所處行業(yè)集中程度較高、競(jìng)爭(zhēng)不夠充分，其擁有的強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力很難發(fā)揮優(yōu)勢(shì)。債券市場(chǎng)中，投資者同樣會(huì)關(guān)注發(fā)債主體的外部環(huán)境狀況。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力的影響在債券市場(chǎng)的表現(xiàn)是否一致，競(jìng)爭(zhēng)不充分是否會(huì)影響投資者對(duì)強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力主體的判斷，進(jìn)而影響到債券融資成本，值得進(jìn)一步去驗(yàn)證。

基于此，本文擬利用調(diào)整后的勒納指數(shù)衡量各企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力，討論產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力對(duì)債券定價(jià)的影響，并進(jìn)一步研究行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度在其中的調(diào)節(jié)作用，以期從產(chǎn)品市場(chǎng)的角度探討影響債券融資成本的因素，豐富債券定價(jià)的相關(guān)研究。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力

債券融資成本反映的是投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率，投資者預(yù)期發(fā)債主體違約風(fēng)險(xiǎn)越低，要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率越低。強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力企業(yè)擁有更多的優(yōu)勢(shì)，應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的能力更突出，債券違約風(fēng)險(xiǎn)更小。關(guān)于市場(chǎng)勢(shì)力的優(yōu)勢(shì)，學(xué)者從不同角度進(jìn)行了闡釋。

市場(chǎng)勢(shì)力強(qiáng)的企業(yè)往往可以更好地利用規(guī)模效應(yīng)，從而獲得價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)，抵御外部的風(fēng)險(xiǎn)和沖擊。在面對(duì)外部生產(chǎn)沖擊時(shí)，企業(yè)可將成本沖擊轉(zhuǎn)嫁給下游消費(fèi)者從而平滑企業(yè)現(xiàn)金流的波動(dòng)[ 1-2 ]。王亮亮和任保全[ 3 ]對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力與價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)，公司進(jìn)行價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)時(shí)越具優(yōu)勢(shì)。擁有價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)，有助于企業(yè)對(duì)抗不利局面，減弱面臨的競(jìng)爭(zhēng)和威脅[ 4 ]，特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)更小[ 5 ]。此外，強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)也更低。陳志斌和王詩(shī)雨[ 6 ]從現(xiàn)金流的角度探討了產(chǎn)品市場(chǎng)地位與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，認(rèn)為處于有利競(jìng)爭(zhēng)地位的企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)有“自然防護(hù)效應(yīng)”，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)與債券的違約風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)，發(fā)債主體穩(wěn)定的現(xiàn)金流是其在債券市場(chǎng)的一大優(yōu)勢(shì)。從公司價(jià)值的角度來(lái)看，強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力意味著發(fā)債主體未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)的可能性更大，前景更佳。王曉坤[ 7 ]探討了產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力與公司價(jià)值之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)勢(shì)力的增強(qiáng)有助于公司價(jià)值的提升。而從信息披露角度來(lái)看，強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力企業(yè)受到公眾關(guān)注的程度更高，其信息更加公開(kāi)透明。謝珺等[ 8 ]研究了產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力與分析師預(yù)測(cè)之間的關(guān)系，認(rèn)為隨著產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力的增強(qiáng)，對(duì)該企業(yè)進(jìn)行跟蹤的分析師數(shù)量會(huì)相應(yīng)提高，進(jìn)而信息不對(duì)稱程度得以降低，而信息不對(duì)稱程度的提高會(huì)增加債券投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，行業(yè)的信息不對(duì)稱程度越低。Stivers[ 9 ]研究認(rèn)為，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，為了保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，行業(yè)內(nèi)企業(yè)不愿披露過(guò)多的自身信息，但為了降低自身的融資成本，行業(yè)內(nèi)總會(huì)有企業(yè)率先提高自己的信息披露質(zhì)量去獲得融資，披露的信息越多越有助于分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的提高[ 8 ]，最終促使整個(gè)行業(yè)提高信息披露水平。同時(shí)，激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境是外部治理機(jī)制的一種表現(xiàn)，曹裕[ 10 ]、傅傳銳和洪運(yùn)超[ 11 ]都認(rèn)為激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以起到良好的外部治理作用，有助于提高企業(yè)信息的披露水平，從而有效抑制管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，避免控股股東對(duì)公司進(jìn)行“掏空”。因此，競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，信息不對(duì)稱程度也相對(duì)較低。信息披露質(zhì)量的提高會(huì)影響到債券投資者的正向預(yù)期[ 12 ]，信息不對(duì)稱程度越低，債券融資成本越低。此外，馬文超和何珍[ 13 ]研究認(rèn)為正向的產(chǎn)業(yè)政策有助于企業(yè)獲得債券融資，而激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境能夠促進(jìn)這種作用。陳志斌等[ 6 ]研究了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，認(rèn)為在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較激烈的環(huán)境中，企業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)者之間彼此勢(shì)均力敵，很難有企業(yè)能夠取得絕對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，所以現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)受掠奪效應(yīng)的影響相對(duì)較小。

（三）公司債券發(fā)債成本

國(guó)外的研究中，早期關(guān)于債券發(fā)債成本的探討主要集中在評(píng)級(jí)中介的影響，也有許多學(xué)者從制度、審計(jì)師等角度分析了企業(yè)外部因素對(duì)債券融資成本的影響。有學(xué)者認(rèn)為董事會(huì)的規(guī)模、獨(dú)立性以及股權(quán)集中度等企業(yè)層面的治理特征是影響債券融資成本的重要因素，企業(yè)層面的其他因素（如成立時(shí)間）和管理層的個(gè)人特征（如性別）也會(huì)影響債券融資成本。

國(guó)內(nèi)有關(guān)債券融資成本的討論多集中在債券評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)信息披露以及盈余管理方面。王雄元和高開(kāi)娟[ 14 ]、寇宗來(lái)等[ 15 ]都在前人的基礎(chǔ)上擴(kuò)展研究了信用評(píng)級(jí)的作用，認(rèn)為中國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)公信力有待加強(qiáng)。王博森和施丹[ 16 ]認(rèn)為市場(chǎng)特征會(huì)影響會(huì)計(jì)信息對(duì)融資成本的作用。另外，也有學(xué)者關(guān)注了金融機(jī)構(gòu)以及隱性擔(dān)保的調(diào)節(jié)作用。魏明海等[ 17 ]、呂懷立等[ 18 ]從不同角度證明了盈余信息的債券定價(jià)作用，同時(shí)也研究了隱性擔(dān)保、金融中介發(fā)審制度、交易機(jī)制在債券定價(jià)中的調(diào)節(jié)作用。王博森和施丹[ 16 ]的研究證明了高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息有助于降低債券的融資成本，但產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響會(huì)計(jì)信息的作用，投資者對(duì)國(guó)企的會(huì)計(jì)信息關(guān)注度較低。周宏等[ 12 ]討論了信息不對(duì)稱程度對(duì)債券信用利差的影響，結(jié)果表明不對(duì)稱程度的提升會(huì)增加債券的信用利差。

三、研究假設(shè)

（一）產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力與債券融資成本

產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力體現(xiàn)了企業(yè)的議價(jià)能力，規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，在一定時(shí)期內(nèi)，企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品或提供勞務(wù)的量達(dá)到一定的值時(shí)，其單位成本會(huì)逐漸下降。當(dāng)某一行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)很顯著時(shí)，擁有有效規(guī)模經(jīng)濟(jì)的企業(yè)對(duì)于小規(guī)模經(jīng)營(yíng)、行業(yè)新進(jìn)入者而言就有成本優(yōu)勢(shì)，從而可能將高成本企業(yè)擠出或者阻礙潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入。具有一定市場(chǎng)勢(shì)力的企業(yè)憑借規(guī)模效應(yīng)可以更好地控制成本，從而有助于企業(yè)穩(wěn)定現(xiàn)金流水平及實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)。另外，獨(dú)特性的產(chǎn)品、具有競(jìng)爭(zhēng)力的品牌，都會(huì)強(qiáng)化企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[ 19 ]。擁有更強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力的企業(yè)，由于其產(chǎn)品的低替代性使得企業(yè)的價(jià)格需求彈性較低，更有能力抵御外部沖擊，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流和利潤(rùn)的不確定性更低。

擁有強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力的發(fā)債主體市場(chǎng)地位更高，憑借價(jià)格或品牌優(yōu)勢(shì)抵御風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)沖擊的能力更強(qiáng)。產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力的這種優(yōu)勢(shì)反映到債券市場(chǎng)中，對(duì)債券投資者而言，這類主體的投資風(fēng)險(xiǎn)更低，違約的可能性更小。而低市場(chǎng)勢(shì)力企業(yè)，由于其市場(chǎng)地位較低、規(guī)模小，從而單位成本較高，議價(jià)能力較弱，在價(jià)格沖擊中很有可能因?yàn)楦叱杀径霈F(xiàn)大規(guī)模虧損甚至被迫退出市場(chǎng)，這類企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，債券投資者對(duì)其預(yù)期的投資風(fēng)險(xiǎn)也較高。債券的融資成本很大程度上反映的是債券投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，投資者預(yù)期發(fā)債主體的投資風(fēng)險(xiǎn)越低，要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)越低。因此，對(duì)于市場(chǎng)勢(shì)力強(qiáng)的主體，預(yù)期其債券融資成本會(huì)更低。

故提出假設(shè)H1：產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)，企業(yè)進(jìn)行債券融資的成本越低。

（二）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的作用

信息不對(duì)稱理論[ 20 ]認(rèn)為，外部資本提供者與企業(yè)內(nèi)部管理者之間存在信息不對(duì)稱性。處在激烈競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的發(fā)債主體，為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)往往需要進(jìn)行融資，而融資要求更高的信息披露水平，即使企業(yè)為維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，披露自身信息的意愿較低，但總有企業(yè)會(huì)為了融資“打破僵局”，使得平衡狀態(tài)下行業(yè)總體的信息披露水平較高。行業(yè)的信息不對(duì)稱程度與債券融資成本之間也存在關(guān)聯(lián)，債券投資者與發(fā)債主體之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致投資者不清楚發(fā)債主體的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況而需承擔(dān)更高的投資風(fēng)險(xiǎn)，信息披露水平與債券融資成本存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[ 12 ]，信息披露水平越高，債券的融資成本越低，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于企業(yè)獲得較低的融資成本。

關(guān)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力的調(diào)節(jié)作用，王亮亮和任保全[ 3 ]從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)方面進(jìn)行了探討，認(rèn)為企業(yè)所處的行業(yè)結(jié)構(gòu)會(huì)調(diào)整市場(chǎng)勢(shì)力與價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)之間的關(guān)系。行業(yè)結(jié)構(gòu)越集中即競(jìng)爭(zhēng)程度越弱，消費(fèi)者集中在少數(shù)幾家企業(yè)，價(jià)格需求彈性較低，即使擁有強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力，其價(jià)格優(yōu)勢(shì)也難以發(fā)揮;而在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)多是以價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的形式展開(kāi)，強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力企業(yè)的優(yōu)勢(shì)會(huì)更加明顯。在債券市場(chǎng)中，債券投資者同樣會(huì)關(guān)注到影響發(fā)債主體的這兩個(gè)因素，因此預(yù)期，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有利于產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。

提出假設(shè)H2：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力對(duì)債券融資成本的降低作用越大。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究以2015—2019年間在上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)行的公司債債券為初始樣本，依次執(zhí)行以下處理程序：（1）金融類公司在財(cái)務(wù)比率及資本結(jié)構(gòu)方面與其他樣本存在較大差異，因此剔除金融保險(xiǎn)業(yè)公司樣本;（2）剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本;（3）依據(jù)債券發(fā)行年份，匹配發(fā)債企業(yè)發(fā)行年份上一年會(huì)計(jì)期末的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。本研究樣本數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，采用Stata13.0計(jì)量分析軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。為避免極端值的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)水平上予以縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是債券融資成本（CR），最直觀的體現(xiàn)就是債券發(fā)行時(shí)的票面利率。因此，本文以債券發(fā)行時(shí)的票面利率來(lái)衡量企業(yè)發(fā)行債券時(shí)的融資成本，用CR表示。

2.解釋變量

（1）產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力

對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力，本文利用勒納指數(shù)加以度量，原始計(jì)算方法為：PCM=LI=（價(jià)格-成本邊際）/價(jià)格?？紤]數(shù)據(jù)的可得性，利用毛利率進(jìn)行度量，即（主營(yíng)收入-主營(yíng)成本）/主營(yíng)收入。同時(shí)為了便于對(duì)不同行業(yè)的上市公司進(jìn)行比較，本文參考了周夏飛和周強(qiáng)龍[ 21 ]的做法，用單個(gè)企業(yè)的勒納指數(shù)扣除同行業(yè)內(nèi)各個(gè)企業(yè)以銷售額加權(quán)的勒納指數(shù)平均值，得到最終衡量該公司產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力的指標(biāo)，以MP表示。

（2）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度

衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度時(shí)，多是從行業(yè)內(nèi)商家的集中度來(lái)看，參考周夏飛和周強(qiáng)龍[ 21 ]的做法，本文用行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)勒納指數(shù)的中位數(shù)對(duì)該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度進(jìn)行度量，用IMP來(lái)代表行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)水平。

3.控制變量

本文重點(diǎn)在于研究產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度與債券融資成本的關(guān)系，模型中包含的控制變量有：債券發(fā)行時(shí)的發(fā)行規(guī)模IS、債券發(fā)行期限MOB、債券債項(xiàng)評(píng)級(jí)BRA、發(fā)債主體評(píng)級(jí)RA、是否經(jīng)四大審計(jì)的衡量變量Big4、大股東控股情況SHA、公司規(guī)模Size、公司成長(zhǎng)性Growth、債務(wù)杠桿率Lev、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流狀況C/A。具體變量定義如表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

1.檢驗(yàn)產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力對(duì)債券融資成本的作用

本研究借鑒Caton等的做法，采用模型（1）對(duì)H1進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，CR用債券票面利率進(jìn)行衡量，？琢0為常數(shù)項(xiàng)，？琢1—？琢11為回歸系數(shù)，？著1為殘差項(xiàng)。研究假設(shè)預(yù)期產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力與債券融資成本負(fù)相關(guān)，即產(chǎn)品的市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)，債券投資者對(duì)發(fā)債企業(yè)的信心越高，預(yù)期的違約風(fēng)險(xiǎn)越低，要求的回報(bào)率越低，債券的融資成本越低。本文采用勒納指數(shù)衡量產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力強(qiáng)弱，勒納指數(shù)越高，壟斷勢(shì)力越強(qiáng)，也即市場(chǎng)地位越高，因此預(yù)期債券融資成本CR與產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力MP負(fù)相關(guān)，即？琢1為負(fù)。

2.檢驗(yàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力與債券融資成本的調(diào)節(jié)作用

延續(xù)模型（1）的做法，采用模型（2）對(duì)H2進(jìn)行檢驗(yàn)：

MP是以勒納指數(shù)衡量的產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力，IMP是以行業(yè)內(nèi)各企業(yè)勒納指數(shù)的中位數(shù)衡量的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，IMP*MP則代表市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力的調(diào)節(jié)作用。處于強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的企業(yè)往往信息披露水平較高，且這類行業(yè)集中程度較低，很少有企業(yè)擁有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)去掠奪其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額，企業(yè)面臨的掠奪風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。在激烈競(jìng)爭(zhēng)中擁有強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力的企業(yè)，更有優(yōu)勢(shì)維持現(xiàn)有的業(yè)務(wù)，從而抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)。因此預(yù)期IMP*MP的符號(hào)為正，即行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)具有正向調(diào)節(jié)作用。

五、實(shí)證研究與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

全樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。本文樣本的市場(chǎng)勢(shì)力是用行業(yè)內(nèi)各個(gè)企業(yè)以銷售額加權(quán)的勒納指數(shù)平均值調(diào)整過(guò)后得出的，已經(jīng)剔除行業(yè)影響，因此在不同行業(yè)間仍具有可比性。以市場(chǎng)勢(shì)力的中位數(shù)為依據(jù)，將所有樣本區(qū)分為強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力組與弱市場(chǎng)勢(shì)力組，如表3。

從表2全樣本數(shù)據(jù)中可以看出，債券發(fā)行時(shí)的票面利率存在很大差異，全樣本均值為5.0228，最大值8.0000與最小值2.9500之間存在較大差距，即債券投資者對(duì)各個(gè)發(fā)債主體企業(yè)存在不同的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，進(jìn)而影響到債券的融資成本。企業(yè)之間的市場(chǎng)勢(shì)力差異也較大，最大市場(chǎng)勢(shì)力為0.6663，而最小市場(chǎng)勢(shì)力僅-0.1702。從區(qū)分不同市場(chǎng)勢(shì)力組的表3可以看出，強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力組債券票面利率的均值為4.9827，弱市場(chǎng)勢(shì)力組債券的平均票面利率為5.0631，表明市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)，債券發(fā)行時(shí)的票面利率越低，企業(yè)的融資成本越低，初步可證明假設(shè)H1。

（二）回歸性分析

1.產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力與債券融資成本

為考察發(fā)債主體的產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力與其債券融資成本之間的關(guān)系，本文首先采用全樣本數(shù)據(jù)，使用模型（1）進(jìn)行回歸分析，在回歸中，控制了發(fā)行主體層面和債券層面的變量，回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

從表4（1）、（2）的回歸結(jié)果可以看出，MP的回歸系數(shù)始終為負(fù)，加入控制變量前后分別在10%和1%的水平上顯著，表明MP與CR呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文用單個(gè)企業(yè)的勒納指數(shù)扣除同行業(yè)內(nèi)各個(gè)企業(yè)以銷售額加權(quán)的勒納指數(shù)平均值來(lái)衡量該主體的產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力MP，MP越大，代表發(fā)債主體企業(yè)的壟斷勢(shì)力越強(qiáng)即市場(chǎng)勢(shì)力越大。從實(shí)證結(jié)果可以得出，產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)，投資者預(yù)期該企業(yè)在抵御風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的能力越強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)越低，從而要求的債券風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率越低，由此債券的融資成本越低，假設(shè)H1即證。控制變量方面，實(shí)證結(jié)果表明：債券大的發(fā)行規(guī)模、較長(zhǎng)的債券期限、高評(píng)級(jí)、經(jīng)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)、較高的大股東持股比例以及發(fā)債主體良好的現(xiàn)金流狀況能一定程度上降低債券的融資成本，而發(fā)債主體大的資產(chǎn)規(guī)模、較高的公司成長(zhǎng)性和債務(wù)杠桿率會(huì)在一定程度上增加債券的融資成本。

2.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用

模型（1）檢驗(yàn)了產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力對(duì)債券融資成本的作用，模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力的調(diào)節(jié)作用，加入IMP*MP。在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境中，行業(yè)內(nèi)信息不對(duì)稱程度相對(duì)較低，債券投資者能夠掌握的信息更多，企業(yè)之間進(jìn)行合謀的可能性相對(duì)減弱，對(duì)于強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力企業(yè)而言，利用市場(chǎng)地位攫取利益的優(yōu)勢(shì)更明顯，因此其市場(chǎng)勢(shì)力對(duì)債券融資成本的減弱效應(yīng)更明顯，即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)具有增強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力對(duì)融資成本的減弱作用，而市場(chǎng)越集中，產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力的作用會(huì)越弱。預(yù)期市場(chǎng)勢(shì)力的作用是減弱融資成本，即MP符號(hào)為負(fù)，所以預(yù)期IMP*MP的符號(hào)為正。

表4（3）、（4）的回歸結(jié)果顯示，IMP*MP符號(hào)均顯著為正，且該結(jié)果在加入控制變量前后并不發(fā)生變化，即產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力與債券發(fā)債成本負(fù)相關(guān)，而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有助于增強(qiáng)強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力對(duì)融資成本的減弱作用，假設(shè)H2得證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文研究中，債券融資成本采用債券發(fā)行時(shí)的票面利率來(lái)衡量，穩(wěn)健性檢驗(yàn)采用債券發(fā)行后一年至到期的到期收益率來(lái)重新衡量債券的發(fā)債成本;產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的衡量方面，本文采用行業(yè)內(nèi)企業(yè)勒納指數(shù)的中位數(shù)來(lái)衡量行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，穩(wěn)健性檢驗(yàn)選用CR4即行業(yè)內(nèi)前四大企業(yè)的市場(chǎng)占有率來(lái)衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，并對(duì)新的變量重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果與上文結(jié)果相同。證明假設(shè)H1、H2可靠，產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力確實(shí)會(huì)影響債券融資成本，而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)增強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力對(duì)債券融資成本的作用。

六、結(jié)論及建議

本文從產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)兩個(gè)角度出發(fā)，考慮兩者對(duì)債券融資成本的作用，利用2015—2019年間在上交所和深交所發(fā)行的公司債債券數(shù)據(jù)樣本，得出以下結(jié)論：產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力影響債券的融資成本，產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)，企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率越低，從而企業(yè)利用債券進(jìn)行融資的成本越低。企業(yè)所處的外部市場(chǎng)環(huán)境對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力的這種作用具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，所處行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，強(qiáng)市場(chǎng)勢(shì)力企業(yè)的優(yōu)勢(shì)越明顯，即市場(chǎng)勢(shì)力對(duì)債券融資成本的減弱作用越大。

依據(jù)本文研究成果，企業(yè)發(fā)行債券的融資成本與自身的產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力以及所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境緊密相關(guān)，債券投資者會(huì)據(jù)此做出投資決策。所以，對(duì)于企業(yè)而言，提高產(chǎn)品市場(chǎng)勢(shì)力不僅有利于其市場(chǎng)占有率的提升，而且有利于降低融資成本，從而獲得更大的經(jīng)濟(jì)效益。

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