供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

張福寶 葉小杰

【摘 要】 關(guān)于供應(yīng)鏈金融是“不負(fù)眾望”的創(chuàng)新性融資模式還是頻繁“暴雷”的“流氓式”盤剝工具，一直以來(lái)眾說(shuō)紛紜。文章選取2010—2018年我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司作為研究對(duì)象，實(shí)證考察了供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，并探討了融資約束在上述關(guān)系之間的中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明：供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有顯著的正向關(guān)系;非國(guó)有上市公司、主板上市公司和未獲得政府補(bǔ)助的上市公司中，供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向關(guān)系更加顯著;企業(yè)信息透明度對(duì)上述關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。影響機(jī)制檢驗(yàn)表明，融資約束在供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系中具有顯著的中介效應(yīng)。不僅豐富了供應(yīng)鏈金融經(jīng)濟(jì)后果的研究成果，而且為全面評(píng)價(jià)供應(yīng)鏈金融融資機(jī)制、提升小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力提供了借鑒和參考。

【關(guān)鍵詞】 供應(yīng)鏈金融; 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān); 信息透明度; 融資約束

【中圖分類號(hào)】 F276.6? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）18-0026-09

一、引言

我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度換擋、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)陣痛疊加以及外部環(huán)境深刻變化的復(fù)雜時(shí)期，金融壓抑現(xiàn)象加劇，企業(yè)面臨更大的融資困境[ 1 ]。然而，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，以大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈技術(shù)為代表的新的發(fā)展模式迅速“走紅”，為我國(guó)創(chuàng)新發(fā)展注入新的動(dòng)力。其中，兼具產(chǎn)業(yè)、金融多重特征的供應(yīng)鏈金融開創(chuàng)了以供應(yīng)鏈和核心企業(yè)為依托的創(chuàng)新融資模式，為紓解企業(yè)融資難題提供了一條更加便捷有效的渠道。2019年11月，發(fā)改委等15部門聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于推動(dòng)先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)積極籌備和開展基于真實(shí)交易背景的票據(jù)、應(yīng)收賬款、存貨、預(yù)付款項(xiàng)融資等供應(yīng)鏈金融服務(wù)。然而，供應(yīng)鏈金融能否不負(fù)眾望成為解決企業(yè)融資難題、助力制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的新風(fēng)口呢？部分觀點(diǎn)認(rèn)為供應(yīng)鏈金融在實(shí)際業(yè)務(wù)中存在較大風(fēng)險(xiǎn)：一方面，供應(yīng)鏈條的核心企業(yè)和參與者在主導(dǎo)性上存在局限性，尚未形成成熟的管理和組織體系;另一方面，金融機(jī)構(gòu)無(wú)法深入產(chǎn)業(yè)內(nèi)部，這一信息不對(duì)稱的存在加劇了金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。那么，供應(yīng)鏈金融究竟如何影響企業(yè)發(fā)展？這一問(wèn)題的答案亟待探尋。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)在面對(duì)不確定性的情況下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受水平，體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)和規(guī)避能力[ 2 ]，因此一直以來(lái)受到企業(yè)內(nèi)部管理者和外部投資者的高度關(guān)注[ 3 ]。從融資角度看，供應(yīng)鏈金融是依托核心企業(yè)信用和供應(yīng)鏈參與者之間關(guān)聯(lián)關(guān)系展開的金融服務(wù)活動(dòng)，可以有效提高企業(yè)融資效率，為企業(yè)提供較為充足的現(xiàn)金流，強(qiáng)化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。但是，從信用風(fēng)險(xiǎn)角度看，核心企業(yè)可能基于緊密的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系和上下游生產(chǎn)鏈條盲目對(duì)貸款企業(yè)提供信用，低估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)的債務(wù)成本和財(cái)務(wù)壓力，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的降低。那么，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是激勵(lì)還是抑制？供應(yīng)鏈金融又是通過(guò)什么傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響？這是本文的研究主題。

本文以2010—2018年間我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司作為研究對(duì)象，利用核心企業(yè)關(guān)聯(lián)交易中的擔(dān)保數(shù)量刻畫供應(yīng)鏈金融，探討了供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，揭示了供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)決策的經(jīng)濟(jì)后果。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，學(xué)者對(duì)供應(yīng)鏈金融的探討如火如荼，大多集中于對(duì)供應(yīng)鏈金融自身風(fēng)險(xiǎn)和融資特點(diǎn)、融資緩釋效應(yīng)后果和外部環(huán)境影響因素的探討。首先，在供應(yīng)鏈金融的自身特點(diǎn)上，已有研究表明供應(yīng)鏈各個(gè)企業(yè)之間的融資共享有利于促進(jìn)企業(yè)間的利益最大化，且供應(yīng)鏈金融對(duì)銷售額、銷售成本、投入資本和資本成本率具有內(nèi)在影響[ 4-5 ]。其次，在融資緩釋效應(yīng)后果方面，諸多學(xué)者關(guān)注于供應(yīng)鏈金融對(duì)不同規(guī)模、特征企業(yè)融資約束的緩釋作用，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討了對(duì)企業(yè)決策的影響[ 6-7 ]。最后，在影響因素方面，部分學(xué)者探討了在信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)迅速發(fā)展的背景條件下，供應(yīng)鏈金融模式演化、創(chuàng)新趨勢(shì)等方面受到的影響[ 8 ]。此外，還有部分學(xué)者拋開企業(yè)和供應(yīng)鏈視角，從提供供應(yīng)鏈金融的金融機(jī)構(gòu)入手，對(duì)供應(yīng)鏈金融展開研究。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者討論的焦點(diǎn)。在影響因素方面，部分學(xué)者認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和大宗商品價(jià)格波動(dòng)是導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力變化的宏觀經(jīng)濟(jì)因素[ 9 ]。法律制度發(fā)展、投資者保護(hù)政策、地區(qū)制度差異、稅收政策和文化差異等中觀制度層面因素，也對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力產(chǎn)生了不可忽視的影響[ 10 ]。此外，企業(yè)內(nèi)部因素是決定企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平最直接的影響因素。在經(jīng)濟(jì)后果方面，已有文獻(xiàn)更加關(guān)注于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)投資、企業(yè)價(jià)值、資源配置效率等因素的影響[ 11-12 ]。

在已有文獻(xiàn)中，有部分學(xué)者探討了供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系[ 13 ]。然而，已有研究多聚焦于供應(yīng)鏈金融系統(tǒng)中上下游企業(yè)存在的信用風(fēng)險(xiǎn)，尚未有學(xué)者對(duì)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系展開研究。與企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)不同，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平作為評(píng)價(jià)企業(yè)發(fā)展和成長(zhǎng)能力的重要指標(biāo)，更加關(guān)注企業(yè)內(nèi)生性的潛能和對(duì)未來(lái)發(fā)展能力的預(yù)期，著眼于企業(yè)的內(nèi)生性增長(zhǎng);而信用風(fēng)險(xiǎn)更加側(cè)重于企業(yè)外部信用評(píng)價(jià)，決定了企業(yè)對(duì)外聲譽(yù)、形象以及融資水平。信用風(fēng)險(xiǎn)是供應(yīng)鏈金融本身存在的問(wèn)題和對(duì)企業(yè)的外在評(píng)價(jià)，而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平則體現(xiàn)了供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)發(fā)揮影響的經(jīng)濟(jì)后果，因此，從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)角度對(duì)供應(yīng)鏈金融展開研究，不僅有利于豐富供應(yīng)鏈金融經(jīng)濟(jì)后果的研究成果，而且對(duì)科學(xué)評(píng)價(jià)供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的改善作用和提高上下游企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

（二）理論分析

從融資約束角度看，供應(yīng)鏈金融為企業(yè)提供了更加靈活可信的融資渠道，有助于提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。根據(jù)資源依賴?yán)碚?，資金決定著企業(yè)是否傾向于將有限的資源投入到高風(fēng)險(xiǎn)性的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中[ 14 ]。更加穩(wěn)定、充裕和持續(xù)的資金流能夠激發(fā)企業(yè)勇于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，增強(qiáng)企業(yè)抵御和面對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的能力。然而，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下，尚未完善的資本交易市場(chǎng)和有待健全的法律保障體系進(jìn)一步加劇了信息不對(duì)稱和結(jié)構(gòu)性障礙，使得企業(yè)面臨較大的融資困境[ 1 ]，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相應(yīng)受到削弱。供應(yīng)鏈金融聚焦核心企業(yè)，依托金融機(jī)構(gòu)對(duì)上下游企業(yè)提供融資服務(wù)。這意味著，一方面，根據(jù)金融導(dǎo)向論和供應(yīng)鏈導(dǎo)向論，供應(yīng)鏈金融不僅推進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)為缺乏信貸優(yōu)勢(shì)的企業(yè)提供資金，拓展其外部融資渠道，而且能夠促進(jìn)供應(yīng)鏈條資金的優(yōu)化配置，從內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理角度盤活企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金，優(yōu)化內(nèi)部融資。另一方面，供應(yīng)鏈各企業(yè)之間在行業(yè)、業(yè)務(wù)和生產(chǎn)特征等方面具有相似性，核心企業(yè)與貸款企業(yè)之間的信息透明度得到提升。作為供應(yīng)鏈核心的企業(yè)憑借自身強(qiáng)大的資金運(yùn)作和管理能力，監(jiān)督和影響貸款企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為，緩解和降低其面對(duì)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，提高貸款企業(yè)的融資能力。綜上，供應(yīng)鏈金融增加了企業(yè)的外源融資和內(nèi)源融資，緩解了供應(yīng)鏈上下游企業(yè)面臨的融資約束和障礙，強(qiáng)化了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1：供應(yīng)鏈金融有助于提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

然而，從信貸風(fēng)險(xiǎn)角度看，迫切的融資需求、有效抵押品的缺失以及專業(yè)擔(dān)保制度的不成熟，降低了貸款企業(yè)的審核“門檻”，供應(yīng)鏈核心企業(yè)為“高風(fēng)險(xiǎn)，融資難”企業(yè)提供額外資金流入易導(dǎo)致以下兩方面后果：一方面，與企業(yè)信貸能力和管理能力不符的資金流入將增大企業(yè)的償債壓力和利息支出，促使其未來(lái)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流出增加，加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn);另一方面，較多的企業(yè)自由現(xiàn)金流將加劇企業(yè)的委托代理矛盾，激勵(lì)企業(yè)內(nèi)部的管理者謀私行為[ 15 ]，導(dǎo)致借入資金的浪費(fèi)和過(guò)度消耗，削弱企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。綜合以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：供應(yīng)鏈金融不利于提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選擇與模型設(shè)定

1.供應(yīng)鏈金融的度量

借鑒劉鳳委等[ 16 ]、顧群[ 17 ]的研究，分別采用以下方法對(duì)供應(yīng)鏈金融進(jìn)行度量：（1）采用上市公司接受關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保次數(shù)的自然對(duì)數(shù)度量企業(yè)供應(yīng)鏈金融SLF1。（2）如果上市公司接受關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保，則供應(yīng)鏈金融的代理變量SLF2取值為1，反之取值為0。（3）采用本年度短期借款和應(yīng)付票據(jù)之和與年末總資產(chǎn)的比值度量供應(yīng)鏈金融程度SLF3。

2.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的度量

本文借鑒John等[ 18 ]、Faccio等[ 19 ]的研究，采用盈利波動(dòng)率對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RSB進(jìn)行度量。具體方式如下：

（1）采用調(diào)整后資產(chǎn)收益率的滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行度量。首先，采用息稅前利潤(rùn)與本年初總資產(chǎn)的比值度量企業(yè)的總資產(chǎn)收益率ROA;其次，計(jì)算經(jīng)過(guò)行業(yè)和年度均值調(diào)整的總資產(chǎn)收益率AROA;最后，基于模型（1），以三年作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，采用滾動(dòng)的方式計(jì)算AROA的標(biāo)準(zhǔn)差，度量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平RSB1，其中N=3。

（2）采用調(diào)整后資產(chǎn)收益率的移動(dòng)平均極差進(jìn)行度量。在計(jì)算得到經(jīng)行業(yè)和年度均值調(diào)整的資產(chǎn)收益率AROA的基礎(chǔ)上，根據(jù)模型（2），采用AROA的三年移動(dòng)平均極差（最大值與最小值之差）度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平RSB2。

3.控制變量

為了提高實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，防止公司個(gè)體差異性對(duì)研究結(jié)果的影響，借鑒已有研究，本文選取如下控制變量：（1）公司規(guī)模（SIZE），采用上市公司營(yíng)業(yè)收入的自然對(duì)數(shù)度量企業(yè)規(guī)模;（2）負(fù)債狀況（LEV），采用上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行度量;（3）成長(zhǎng)狀況（GRO），采用上市公司營(yíng)業(yè)收入的變化率進(jìn)行度量;（4）公司年齡（AGE），采用公司上市年限加1取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行度量;（5）股權(quán)集中度（TOP），采用第一大股東持股比例進(jìn)行度量;（6）債務(wù)擔(dān)保能力（DEA），采用固定資產(chǎn)凈額與期末總資產(chǎn)的比值進(jìn)行度量;（7）審計(jì)質(zhì)量（BIG），采用虛擬變量進(jìn)行度量，如果會(huì)計(jì)師事務(wù)所為國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，BIG取值為1，否則取值為0;（8）兼任狀況（DUA），如果上市公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理由一人擔(dān)任，DUA取值為2，否則取值為1。此外，加入行業(yè)和年度虛擬變量，控制行業(yè)和時(shí)間差異對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生的影響。

4.供應(yīng)鏈金融（SLF）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RSB）關(guān)系模型

借鑒李彬和鄭雯[ 20 ]的研究，構(gòu)建模型（3）檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融（SLF）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RSB）之間的關(guān)系。

其中，被解釋變量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RSB）采用RSB1和RSB2兩種方式進(jìn)行度量，解釋變量供應(yīng)鏈金融（SLF）采用SLF1、SLF2、SLF3三種方式進(jìn)行度量。？著為隨機(jī)干擾項(xiàng)，下標(biāo)i、t分別表示樣本公司和年度。如果模型（3）中供應(yīng)鏈金融SLF的回歸系數(shù)？琢1顯著為正，則表明供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在顯著的正向關(guān)系，競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)H1得到驗(yàn)證;反之，如果回歸系數(shù)？琢1顯著為負(fù)，競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文以2010—2018年間我國(guó)A股市場(chǎng)上市公司作為研究對(duì)象，主要數(shù)據(jù)來(lái)源于2019CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和2019RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)證分析軟件是Stata14。為了提高實(shí)證結(jié)果的真實(shí)性，本文經(jīng)過(guò)如下樣本篩選程序：（1）將金融保險(xiǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)從樣本中剔除;（2）剔除主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為負(fù)或者為零，以及所有者權(quán)益為負(fù)的樣本;（3）剔除ST企業(yè);（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過(guò)樣本篩選程序，本文最終的樣本觀測(cè)值為18 000個(gè)。為了緩解極端值的影響，所有的連續(xù)變量均經(jīng)過(guò)了上下各1%的Winsorize縮尾處理。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）供應(yīng)鏈金融（SLF）與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（RSB）關(guān)系的回歸結(jié)果分析

根據(jù)模型（3），采用多元回歸方法對(duì)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系進(jìn)行分析，回歸分析結(jié)果如表1所示。其中，列（1）—列（3）中的被解釋變量為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RSB1，供應(yīng)鏈金融SLF（包括SLF1、SLF2和SLF3）的回歸系數(shù)分別為0.0052、0.0032和0.0016，在1%或者5%的水平上顯著為正，表明供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有顯著的正向關(guān)系。列（4）—列（6）的被解釋變量為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RSB2，供應(yīng)鏈金融SLF（包括SLF1、SLF2和SLF3）的回歸系數(shù)分別為0.0029、0.0019和0.0006，除了最后一列的系數(shù)不顯著外，其余分別在1%和5%的水平上顯著為正。上述回歸結(jié)果表明，供應(yīng)鏈金融程度越高，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，即供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有顯著的正向關(guān)系。競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

（二）內(nèi)生性問(wèn)題和穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更高的企業(yè)具有更高的風(fēng)險(xiǎn)處理能力，因此在供應(yīng)鏈條中更容易得到供應(yīng)商的信任并獲得供應(yīng)商的融資，從而面臨更低的供應(yīng)鏈融資約束，供應(yīng)鏈金融程度更高。這一關(guān)系的存在使得供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在一定的因果關(guān)系，為了緩解兩者之間存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用工具變量法進(jìn)行研究。本文采用滯后一期的供應(yīng)鏈金融LSLF作為工具變量，對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)行兩階段最小二乘法分析，表2列示了兩階段最小二乘法的回歸結(jié)果。除了列（1）和列（4）的回歸結(jié)果外，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RSB的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。上述回歸結(jié)果表明，供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有顯著的正向關(guān)系，控制內(nèi)生性問(wèn)題后，該正向關(guān)系仍舊顯著，沒(méi)有發(fā)生明顯的變化，故研究結(jié)論保持不變。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文采用變量替代的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）供應(yīng)鏈金融的替代度量。借鑒劉鳳委等[ 16 ]的研究，本文設(shè)置虛擬變量度量供應(yīng)鏈金融程度。如果上市公司接受企業(yè)擔(dān)保的次數(shù)大于總體樣本中位數(shù)，則虛擬變量取值為1，反之，低于樣本中位數(shù)則取值為0。

（2）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代度量。借鑒申丹琳[ 21 ]的研究，改變計(jì)算的窗口期，在計(jì)算得到經(jīng)行業(yè)年度均值調(diào)整后的資產(chǎn)收益率AROA的基礎(chǔ)上，計(jì)算企業(yè)5年內(nèi)的滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差和移動(dòng)平均極差，度量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

（3）公司特征因素的替代度量。具體包括：公司規(guī)模（SIZE），由“資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)”替代“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)”;股權(quán)集中度（TOP），由“前十大股東持股比例”替代“第一大股東持股比例”;審計(jì)質(zhì)量（BIG），采用“會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)”替代“是否為國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所”。

經(jīng)過(guò)上述變量替換，研究結(jié)論沒(méi)有發(fā)生顯著性的變化，研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步分析與影響機(jī)制檢驗(yàn)

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)特征和政府補(bǔ)助的分組回歸結(jié)果

首先，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、管理方式以及信任擔(dān)保等方面存在明顯的差異。國(guó)有企業(yè)憑借國(guó)家信用有著雄厚的資金支持，本身具有較強(qiáng)的融資能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，而非國(guó)有企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的融資約束，更需要獲取供應(yīng)鏈融資提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，因此供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系可能在非國(guó)有企業(yè)樣本中表現(xiàn)更為強(qiáng)烈。

其次，由于我國(guó)上市標(biāo)準(zhǔn)的不同，中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板上市公司在經(jīng)營(yíng)規(guī)模、成長(zhǎng)性以及盈利能力等企業(yè)特征方面存在明顯的差異。其中，主板上市公司具有更大的資金優(yōu)勢(shì)和融資優(yōu)勢(shì)，在利用供應(yīng)商融資方面也更加成熟。相比主板公司，中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和資金規(guī)模均較小，在信息披露、盈利水平等方面與主板上市公司有一定的差距，因此面臨更大的融資約束，利用供應(yīng)鏈金融獲取資金的愿望更加強(qiáng)烈。

最后，政府補(bǔ)助以外部資金注入的形式為企業(yè)帶來(lái)資金流入，能夠幫助企業(yè)緩解資金壓力，推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。因此，擁有較多政府補(bǔ)助的企業(yè)融資壓力降低，應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力提高;而沒(méi)有獲取政府補(bǔ)助的企業(yè)仍舊面臨較大的融資壓力，更希望通過(guò)供應(yīng)鏈金融的方式獲取資金支持，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

因此，為了檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)特征和政府補(bǔ)助對(duì)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的影響，本文將樣本拆分為不同的子樣本，對(duì)上述關(guān)系進(jìn)行分組實(shí)證檢驗(yàn)。

表3列示了分組回歸結(jié)果。其中，Panel A為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組回歸結(jié)果，可以看出，在國(guó)有企業(yè)樣本中，供應(yīng)鏈金融SLF與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RSB的正向關(guān)系不再顯著。在非國(guó)有企業(yè)樣本中，供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)仍舊具有顯著的正向關(guān)系。表明對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升作用更為強(qiáng)烈。Panel B列示了企業(yè)特征的分樣本回歸分析結(jié)果，回歸系數(shù)表明供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向關(guān)系在主板上市公司中仍舊顯著，在中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)樣本中供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向關(guān)系減弱或不再顯著。這一回歸結(jié)果與預(yù)期相反，可能是因?yàn)楫?dāng)前我國(guó)中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融開展程度較低，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的強(qiáng)化作用尚未顯現(xiàn)，而主板企業(yè)在供應(yīng)鏈金融開展上更加成熟，因此更容易從供應(yīng)商處獲取資金緩解融資約束，提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。Panel C為政府補(bǔ)助的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)表明，在未獲得政府補(bǔ)助的上市公司中，供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的提升具有顯著的正向作用。

（二）企業(yè)信息透明度的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

企業(yè)信息透明度能夠從以下兩個(gè)方面影響企業(yè)融資。一方面，透明度更高的企業(yè)能夠及時(shí)真實(shí)有效地對(duì)外界披露企業(yè)內(nèi)部信息，緩解外部投資者與企業(yè)大股東和管理者之間的信息不對(duì)稱，提高投資者對(duì)企業(yè)的信任感和投資意愿。另一方面，投資者對(duì)內(nèi)部管理者和大股東的監(jiān)督抑制了大股東掏空和管理者私利行為，發(fā)揮了“治理作用”，降低了因大股東占用企業(yè)資金、管理者過(guò)度投資等行為造成的內(nèi)部資金占用和損耗，從而緩解外部融資和內(nèi)部融資。借鑒已有研究，本文構(gòu)建模型（4）對(duì)企業(yè)信息透明度是否具有調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

其中，被解釋變量為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)RSB，用RSB1和RSB2兩種方法度量。解釋變量為供應(yīng)鏈金融SLF，包括SLF1、SLF2和SLF3三種度量方式。調(diào)節(jié)變量企業(yè)信息透明度TRS的度量方法如下：（1）使用Jones模型進(jìn)行估計(jì)。首先利用最小二乘法對(duì)模型（5）進(jìn)行估計(jì)，用獲得的殘差值（即可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)）的絕對(duì)值度量企業(yè)信息透明度TRS1。TRS越小，表明企業(yè)利潤(rùn)操縱行為越少，企業(yè)信息透明度越高。（2）使用修正的Jones模型即模型（6）估計(jì)企業(yè)信息透明度TRS2。TRS2越小，表示企業(yè)信息透明度越高。

其中：TA為總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，即凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量的差值;Asset為資產(chǎn)總額;？駐REV為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入當(dāng)期值與上期值的差額;？駐REC為應(yīng)收賬款的變動(dòng)額;IA為無(wú)形資產(chǎn)與其他長(zhǎng)期資產(chǎn)原值的加總;PPE為固定資產(chǎn)總額;？琢為模型的回歸系數(shù)，？著為殘差項(xiàng)，i表示所選取的樣本公司，t表示年度。

回歸結(jié)果如表4所示。其中，列（1）—列（6）的調(diào)節(jié)變量為企業(yè)信息透明度TRS1，列（7）—列（12）的調(diào)節(jié)變量為企業(yè)信息透明度TRS2，供應(yīng)鏈金融SLF與企業(yè)信息透明度TRS交乘項(xiàng)SLF×TRS的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。這一結(jié)果表明，企業(yè)信息透明度對(duì)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

（三）影響機(jī)制分析

供應(yīng)鏈金融緩解了企業(yè)的融資約束，而融資約束的緩解提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，那么，融資約束是否在供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有顯著的中介效應(yīng)？這一問(wèn)題的回答是本部分研究的主題。

1.融資約束的度量

（1）借鑒張杰等[ 22 ]的研究，構(gòu)建投資敏感性指數(shù)WKS。首先，根據(jù)模型（7）構(gòu)建企業(yè)運(yùn)營(yíng)資本投資方程，估計(jì)模型的殘差項(xiàng);其次，利用估計(jì)得到的殘差項(xiàng)，在構(gòu)建模型（8）的基礎(chǔ)上，計(jì)算企業(yè)運(yùn)營(yíng)資本投資增長(zhǎng)率對(duì)現(xiàn)金流敏感性指標(biāo)，得到WKS指數(shù);最后，對(duì)WKS指數(shù)的絕對(duì)值取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行處理，并設(shè)置虛擬變量度量融資約束FCS1，如果WKS指數(shù)大于其中位數(shù)，取值為1，表明企業(yè)面臨較為嚴(yán)重的融資約束，如果WKS指數(shù)小于中位數(shù)，則取值為0。

WKI為企業(yè)運(yùn)營(yíng)資本投資，用流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的差值衡量;k為期初固定資產(chǎn)凈額;SALES為企業(yè)銷售增長(zhǎng)率;DEBT為企業(yè)杠桿水平，是負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比值;COLL為企業(yè)擔(dān)保抵押水平，用有形資產(chǎn)占資產(chǎn)總計(jì)的比重度量;AGE是企業(yè)年齡;SIZE為企業(yè)規(guī)模;Industry和Year分別表示行業(yè)和年度;？著it為隨機(jī)誤差項(xiàng);cas為企業(yè)現(xiàn)金流，是凈利潤(rùn)與本年折舊之和;i表示上市公司，t表示年度。

（2）借鑒王欣蘭等[ 23 ]的研究，通過(guò)企業(yè)現(xiàn)金流與總資產(chǎn)比率（CAF）、長(zhǎng)期負(fù)債與總資產(chǎn)比率（TLT）、企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（INC）、行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率（IINC）、總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)（LNTA）和股利支付率（DIV）的線性組合構(gòu)建WW指數(shù)模型即模型（9）度量融資約束FCS2。

其中，股利支付率（DIV）為虛擬變量，企業(yè)支付現(xiàn)金股利時(shí)取1，否則取0。模型中各系數(shù)由Whited給出，數(shù)值分別為-0.091、0.021、-0.044、-0.035、0.102、-0.062。WW指數(shù)的數(shù)值越大，表明企業(yè)的融資約束程度越高。取WW指數(shù)的中位數(shù)進(jìn)行分組，設(shè)置虛擬變量度量融資約束FCS2，如果WW指數(shù)高于中位數(shù)，F(xiàn)CS2取值為1，否則取值為0。

2.融資約束的中介效應(yīng)分析

本文借鑒溫忠麟等[ 24 ]的研究，構(gòu)建模型（10）和模型（11）實(shí)證檢驗(yàn)融資約束的中介效應(yīng)。

在模型（3）中回歸系數(shù)？琢1顯著的基礎(chǔ)上，如果回歸系數(shù)？茁1、？酌1和？酌2均顯著，則表明融資約束具有顯著的部分中介效應(yīng);如果？茁1和？酌2均顯著，？酌1不再顯著，則表明融資約束具有完全中介效應(yīng);如果？茁1和？酌2有一個(gè)不顯著，則需要做Sobel檢驗(yàn)。

中介效應(yīng)的檢驗(yàn)步驟如下：

第一步：檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系?；谀Ｐ停?），前文已經(jīng)檢驗(yàn)得到供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有顯著的正向關(guān)系。

第二步：檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融與融資約束的關(guān)系。基于模型（10）對(duì)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表5所示。其中，供應(yīng)鏈金融SLF的回歸系數(shù)分別在1%、5%或10%的水平上顯著為負(fù)，表明供應(yīng)鏈金融程度越高，企業(yè)面臨的融資約束越寬松，即供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系。

第三步：在前兩步結(jié)果的基礎(chǔ)上，根據(jù)模型（11）檢驗(yàn)融資約束在供應(yīng)鏈金融和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的中介效應(yīng)，回歸結(jié)果如表6所示。其中，解釋變量供應(yīng)鏈金融SLF的回歸系數(shù)均在1%、5%或10%的水平上顯著為正，且融資約束FCS的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在顯著的正向關(guān)系，融資約束與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在顯著的負(fù)向關(guān)系，即供應(yīng)鏈金融程度越高，企業(yè)融資約束越寬松，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高，融資約束在供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間具有顯著的部分中介效應(yīng)。

六、研究結(jié)論與啟示

供應(yīng)鏈金融依托產(chǎn)業(yè)支持和融資優(yōu)勢(shì)逐步走在了制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的時(shí)代風(fēng)口，吸引了諸多學(xué)者的關(guān)注。本文以2010—2018年A股市場(chǎng)上市公司作為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了供應(yīng)鏈金融與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系以及融資約束在上述關(guān)系中的中介效應(yīng)。本文的研究結(jié)果不僅豐富了供應(yīng)鏈金融經(jīng)濟(jì)后果和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素的研究?jī)?nèi)容，也為全面評(píng)價(jià)供應(yīng)鏈金融融資機(jī)制、提升小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力提供了借鑒和參考。

基于以上結(jié)論，本文提出如下建議：首先，堅(jiān)持優(yōu)化供應(yīng)鏈金融融資平臺(tái)，創(chuàng)新企業(yè)融資渠道和融資模式。政府應(yīng)當(dāng)繼續(xù)發(fā)揮政策導(dǎo)向和產(chǎn)業(yè)支持的引領(lǐng)作用，積極推進(jìn)圍繞行業(yè)內(nèi)核心企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融，不斷優(yōu)化融資平臺(tái)和融資服務(wù)。其次，健全供應(yīng)鏈金融全鏈條管控和信息披露，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系，降低供應(yīng)鏈條的信用風(fēng)險(xiǎn)。最后，結(jié)合企業(yè)不同特征細(xì)化供應(yīng)鏈金融鏈條的融資服務(wù)，提高融資效率。

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