信息透明度、企業(yè)價(jià)值與去家族化

葉陳剛+王藤燕

[摘 要]以2005～2014年家族上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證研究了家族企業(yè)公司透明度、企業(yè)價(jià)值以及去家族化之間的關(guān)系，以檢驗(yàn)“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”理論和“控制權(quán)私利”理論對(duì)于家族企業(yè)在我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境下的適用性。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的信息透明度越高，家族企業(yè)價(jià)值越高；同時(shí)信息透明度促進(jìn)了家族企業(yè)去家族化。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)信息透明度的提升減弱了企業(yè)價(jià)值對(duì)家族企業(yè)去家族化的影響。另外，去家族化顯著提升了家族企業(yè)的績(jī)效水平。文章的研究表明家族成員對(duì)企業(yè)的控制體現(xiàn)了“控制權(quán)私利”而非“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”。

[關(guān)鍵詞]家族企業(yè)；信息透明度；企業(yè)價(jià)值；去家族化

[中圖分類(lèi)號(hào)]F270 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)]1673-0461（2016）12-0019-09

一、引 言

改革開(kāi)放30年來(lái)，民營(yíng)企業(yè)如雨后春筍迅速發(fā)展，其中大多數(shù)為家族企業(yè)。家族企業(yè)的未來(lái)發(fā)展，會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的影響，因此，關(guān)于家族企業(yè)的治理與發(fā)展，已成為很多學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)。近年來(lái)，大股東套現(xiàn)的案例時(shí)有發(fā)生，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示①，2014全年上市公司重要股東減持股份大約金額為2500億元。大股東的集中套現(xiàn)，表明股東看空公司的發(fā)展前景，以至放棄企業(yè)。而與此相反，有些家族股東創(chuàng)業(yè)多年，依舊控制企業(yè)，使企業(yè)得到不斷的發(fā)展壯大。家族成員股東的不同選擇，導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)走向截然不同。什么原因促使家族股東的放棄或堅(jiān)持？這些動(dòng)因作用的原理和路徑如何？如何導(dǎo)致家族企業(yè)南轅北轍？為什么大股東提前減持套現(xiàn)而小股東卻后知后覺(jué)？大股東套現(xiàn)是否與家族企業(yè)的某些特征變化有關(guān)？

目前對(duì)家族企業(yè)的研究主要集中于家族企業(yè)與非家族企業(yè)之間的差異，少有文獻(xiàn)考慮到家族企業(yè)與非家族企業(yè)之間的轉(zhuǎn)換問(wèn)題，尤其是家族企業(yè)的未來(lái)走向。家族成員創(chuàng)立企業(yè)并推向市場(chǎng)，不可否認(rèn)希望家族利益和企業(yè)價(jià)值最大化，因此企業(yè)的績(jī)效將會(huì)影響家族成員的選擇。企業(yè)是一個(gè)復(fù)雜的組織，需要科學(xué)的管理和專(zhuān)業(yè)化的運(yùn)作，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)說(shuō)，家族企業(yè)必須建立現(xiàn)代企業(yè)制度，需要引進(jìn)專(zhuān)門(mén)管理團(tuán)隊(duì)和職業(yè)經(jīng)理人，從而迫使企業(yè)中的家族人員脫離經(jīng)營(yíng)管理工作[1]。引入了家族外的高層管理人員，一些家族企業(yè)的家族成員行為可能得到抑制，如家族成員的在職消費(fèi)，將私人利益與企業(yè)利益捆綁等[2]。因?yàn)槠髽I(yè)信息透明度提高，信息得以流動(dòng)，內(nèi)部股東依靠信息優(yōu)勢(shì)而損害中小股東的利益也會(huì)相應(yīng)減少。

Villalonga et al.（2010）的研究將家族企業(yè)分為兩類(lèi)：一類(lèi)是追求企業(yè)的“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”，另一類(lèi)是追求自身的“控制權(quán)私利”[3]。在“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”理論框架下，認(rèn)為家族成員和非家族成員的利益都可以達(dá)到最大化。在家族成員的監(jiān)督下，企業(yè)的第一類(lèi)代理成本降低；同時(shí)，家族成員將自己看作是家族產(chǎn)業(yè)的管家，因此以企業(yè)價(jià)值最大化為己任，并且不會(huì)以損害非家族成員的投資者利益為代價(jià)攫取自身利益。在“控制權(quán)私利”的理論框架下，控制性股東或者管理者以損害中小股東的利益為代價(jià)，從而達(dá)到家族利益最大化的目標(biāo)[4]。也就是說(shuō)，從“控制權(quán)私利”的角度來(lái)看，家族控制僅僅對(duì)家族成員是有效的，控制權(quán)私利也是家族控制的因素之一[5]。“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”和“控制權(quán)私利”兩種理論分別說(shuō)明了家族企業(yè)治理的理論依據(jù)，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，這兩種家族控制型的理論對(duì)我國(guó)家族企業(yè)有何影響？哪一種假設(shè)框架占據(jù)了主導(dǎo)地位，又是如何影響家族企業(yè)未來(lái)的走向？目前還沒(méi)有研究給出合理的解釋和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

目前我國(guó)的資本市場(chǎng)還存在不少問(wèn)題，需要通過(guò)經(jīng)驗(yàn)的不斷積累，逐步得到治理和完善。公平、公正、公開(kāi)是成熟、完善資本市場(chǎng)的特征，信息的公開(kāi)和透明是資本市場(chǎng)發(fā)展完善的要求。與西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)之相比，我國(guó)資本市場(chǎng)中企業(yè)的信息透明度還有一定的差距。但處于不同的具體環(huán)境，企業(yè)的信息透明度對(duì)不同企業(yè)的影響也不盡相同。例如，企業(yè)外部市場(chǎng)環(huán)境不完善的情況下，我國(guó)家族企業(yè)更愿意使用家族內(nèi)部人員，這樣可以避免商業(yè)秘密泄露，信息的模糊可以保障信息的安全，使企業(yè)處于更有利的位置；在外部市場(chǎng)的監(jiān)管不到位的情況下，家族成員可以利用信息的模糊性，損害企業(yè)和中小股東的利益，追求家族利益最大化。所以，在我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境下信息透明度對(duì)企業(yè)發(fā)展有很深刻的影響。

在“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”的假設(shè)中，家族更加注重企業(yè)的生存與長(zhǎng)期效益。為了生存，家族企業(yè)具有天然的求穩(wěn)心態(tài)，會(huì)避免風(fēng)險(xiǎn)較高的經(jīng)營(yíng)行為?？紤]到企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展前景，企業(yè)不會(huì)糾結(jié)于短期績(jī)效，更加注重企業(yè)的未來(lái)發(fā)展和持續(xù)經(jīng)營(yíng)。目前多數(shù)家族企業(yè)仍然處于創(chuàng)一代管理階段，創(chuàng)一代建立企業(yè)，對(duì)企業(yè)有很深的感情，在上市之初通常會(huì)有諸多的規(guī)劃，他們對(duì)企業(yè)的發(fā)展眼光更加長(zhǎng)遠(yuǎn)，更加重視有利于企業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期投資[3]。而且，創(chuàng)始家族將企業(yè)看作可以傳承的事業(yè)，也更加注重穩(wěn)中求勝[6]。當(dāng)信息透明度較低時(shí)，企業(yè)受到的外部干擾較少，可以不受短期績(jī)效的影響，專(zhuān)注于長(zhǎng)期發(fā)展。在“控制權(quán)私利”的假設(shè)中，家族利益高于其他目標(biāo)，家族成員控制企業(yè)的目的即獲取私人利益，因此家族成員不愿意將經(jīng)營(yíng)管理權(quán)分散出去，同時(shí)還會(huì)抑制外部投資的進(jìn)入，尤其是機(jī)構(gòu)投資者[7]。家族成員只關(guān)注自身利益則企業(yè)的價(jià)值就會(huì)受到損害。在企業(yè)信息透明度較低的情況下，家族成員獲取家族利益的行為更難為外界知曉，企業(yè)價(jià)值受到嚴(yán)重?fù)p害。由于家族成員更加關(guān)注家族利益，勢(shì)必影響企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，企業(yè)的前景和持續(xù)經(jīng)營(yíng)也會(huì)受到嚴(yán)重影響?？梢?jiàn)，家族股東不同的戰(zhàn)略選擇，使得家族企業(yè)的經(jīng)營(yíng)走向不同，本文通過(guò)對(duì)中國(guó)家族企業(yè)的研究，分析在目前的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，家族和企業(yè)如何選擇。

在上述的兩種家族控制理論框架下，本文試圖回答以下3個(gè)問(wèn)題，首先，企業(yè)的信息透明度促進(jìn)還是阻礙了企業(yè)價(jià)值的提升？其次，家族企業(yè)的走向是否受到企業(yè)價(jià)值的影響？最后，企業(yè)的信息透明度是加強(qiáng)還是緩解企業(yè)價(jià)值對(duì)企業(yè)去家族化的影響？

本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下3個(gè)方面：第一，本文針對(duì)家族企業(yè)去家族化的問(wèn)題研究，將企業(yè)去家族化現(xiàn)象分為成了完全退出（即放棄）和放棄經(jīng)營(yíng)管理權(quán)兩類(lèi)，從而將家族企業(yè)去家族化的研究由股權(quán)比例研究層面推進(jìn)至經(jīng)營(yíng)管理層面，更加深入企業(yè)內(nèi)部，較全面地揭示了家族企業(yè)的發(fā)展路徑，突破了現(xiàn)有的家族企業(yè)的靜態(tài)狀況研究。第二，本文為家族企業(yè)的“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”理論和“控制權(quán)私利”理論提供了中國(guó)本土家族企業(yè)理論分析和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，發(fā)現(xiàn)了我國(guó)家族企業(yè)的內(nèi)在追求的主導(dǎo)框架。第三，本文分析了家族企業(yè)未來(lái)走向的理論依據(jù)，為家族企業(yè)的發(fā)展提供了理論支持，在一定程度上有助于家族企業(yè)做出決策。本文的研究結(jié)果進(jìn)一步地了解了中國(guó)家族企業(yè)的價(jià)值與走向，豐富了與家族企業(yè)相關(guān)的文獻(xiàn)。

以下章節(jié)安排如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)；第四部分是檢驗(yàn)與討論結(jié)果；第五部分是得出研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.信息透明度與企業(yè)價(jià)值

國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者對(duì)家族企業(yè)的控制與績(jī)效進(jìn)行了很多研究，代表性的理論有“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”和“控制權(quán)私利”。兩種理論各具特色，適用于不同的行業(yè)及不同的企業(yè)，甚至同一企業(yè)在不同的階段也有不同的體現(xiàn)[3]。我國(guó)家族企業(yè)已有30年的歷史，成長(zhǎng)狀態(tài)各有不同，在家族企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，上述兩種理論哪種起主導(dǎo)作用則取決于處于控制地位的家族，家族成員在企業(yè)中的獨(dú)特地位使得其行為對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更加重要，我國(guó)家族企業(yè)各具特點(diǎn)的發(fā)展模式和行為為我們的研究提供了條件。

根據(jù)“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”理論，家族企業(yè)與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)兩權(quán)合一，家族成員控制并管理企業(yè)使得企業(yè)管理層更加扁平化，有利于企業(yè)對(duì)外界環(huán)境的變化做出更為快速的反應(yīng)，因此具有更好的績(jī)效和更高的潛在價(jià)值。即使家族企業(yè)引入外部職業(yè)經(jīng)理人，家族成員處于自身利益和企業(yè)利益的考慮，也會(huì)監(jiān)督管理者，盡可能的將第一類(lèi)代理成本降到最低。有學(xué)者研究表明，企業(yè)較低的信息透明度為大股東提供了監(jiān)督管理層的機(jī)會(huì)[7]。家族成員在企業(yè)內(nèi)部充當(dāng)監(jiān)督者的角色，他們的信息渠道更加暢通，能夠快捷方便的收集有利信息并且監(jiān)督其他企業(yè)人員[8-9]。因此，在信息透明度較低的情況下，家族成員對(duì)企業(yè)的監(jiān)督可以替代外界的監(jiān)督作用，保障企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展。利用企業(yè)內(nèi)部家族成員監(jiān)督管理層，不僅可以為企業(yè)節(jié)約相關(guān)成本（例如披露成本），還可以保護(hù)企業(yè)內(nèi)部信息和商業(yè)秘密。另外，家族企業(yè)的創(chuàng)始人與企業(yè)不僅有經(jīng)濟(jì)利益上的聯(lián)系，還有非經(jīng)濟(jì)利益的關(guān)系。家族企業(yè)特有的社會(huì)情感財(cái)富（SEW）使得家族股東具有很強(qiáng)烈的經(jīng)濟(jì)和情感動(dòng)機(jī)維護(hù)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，提升企業(yè)未來(lái)價(jià)值[2，10-11]。此時(shí)家族股東與外部股東基于同樣的出發(fā)點(diǎn)，為提升企業(yè)治理效率與中小股東共同努力，共同承擔(dān)發(fā)展壯大企業(yè)的責(zé)任，提升企業(yè)價(jià)值。

然而，另外一些研究表明家族企業(yè)的內(nèi)部大股東為了自身利益而損害中小股東利益，形成“控制權(quán)私利”[3，12]。較高的信息透明度可以減少大股東與中小股東之間的代理成本，因此信息公開(kāi)被視為投資者保護(hù)的重要組成部分。家族成員有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)限制企業(yè)的信息流動(dòng)，如為防止自身的控制權(quán)私利和家族利益收到影響，家族控制性股東會(huì)通過(guò)披露有限信息或過(guò)時(shí)信息來(lái)掩蓋企業(yè)財(cái)富或者防止外界干預(yù)[13]。同時(shí)，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)控制性股東為了其自身利益的也會(huì)限制公司的透明度[14]。家族企業(yè)相關(guān)的信息沒(méi)有得到及時(shí)的披露，妨礙了外部投資者及時(shí)獲取信息，從而為家族成員股東攫取控制權(quán)私利提供了機(jī)會(huì)[12]。由于企業(yè)的信息不透明，家族控制性股東便可以較小的成本獲取更多的控制權(quán)私利，損害中小股東的利益和企業(yè)利益。因此，在“控制權(quán)私利”的理論框架下，家族成員保持企業(yè)較低的透明度的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)是獲取私人利益，以中小投資者的利益為代價(jià)攫取企業(yè)的財(cái)富，這種情況下，企業(yè)的價(jià)值也隨之降低。鑒于以上理論，本文提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)1。

假設(shè)1a：企業(yè)的信息透明度越低，企業(yè)價(jià)值越高；

假設(shè)1b：企業(yè)的信息透明度越低，企業(yè)價(jià)值越低。

2.企業(yè)價(jià)值與去家族化

利益是人類(lèi)一切社會(huì)活動(dòng)的根本動(dòng)因，以營(yíng)利為目的創(chuàng)建的企業(yè)更是如此，投資者利益和企業(yè)利益的最大化，是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)，家族企業(yè)亦是如此[15]。雖然家族企業(yè)中存在著非經(jīng)濟(jì)的情感關(guān)系，但企業(yè)健康的發(fā)展與良好的價(jià)值表現(xiàn)，使得家族成員的投資獲得豐厚回報(bào)，是創(chuàng)始家族創(chuàng)立企業(yè)的初衷。所以在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，追求經(jīng)濟(jì)目標(biāo)是家族企業(yè)運(yùn)營(yíng)的主要?jiǎng)訖C(jī)。

Anderson et al.（2003）認(rèn)為業(yè)績(jī)不好（或者預(yù)感到企業(yè)業(yè)績(jī)不好）的家族企業(yè)非常可能出售他們的股份[8]。當(dāng)家族股東對(duì)企業(yè)的未來(lái)前景缺乏信心時(shí)，很有可能放棄家族企業(yè)。由于家族成員與企業(yè)的緊密聯(lián)系，企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r很大程度影響企業(yè)家族成員的決策。也就是說(shuō)，家族企業(yè)是家族成員為了實(shí)現(xiàn)其本身利益最大化而形成的契約組織。該組織是以目標(biāo)為導(dǎo)向的體系，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是企業(yè)運(yùn)營(yíng)是否有效率的體現(xiàn)[16]。較差的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)說(shuō)明企業(yè)運(yùn)營(yíng)方式有待提高，以及有必要進(jìn)行組織變革。

在“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”的理論框架中，家族成員也是追求企業(yè)利益最大化，家族企業(yè)利用自身管理扁平化的優(yōu)勢(shì)快速獲得市場(chǎng)份額，贏得較好的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。伴隨著家族企業(yè)的發(fā)展，家族原有的優(yōu)勢(shì)已不能為企業(yè)帶來(lái)新的利益，家族控制很難維持企業(yè)以較好的狀態(tài)發(fā)展，此時(shí)家族企業(yè)便會(huì)引入外部經(jīng)理人或者轉(zhuǎn)移企業(yè)的控制權(quán)，向企業(yè)注入新的資源與技能，在這個(gè)過(guò)程中，企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理權(quán)向家族以外的成員轉(zhuǎn)移，逐步實(shí)施去家族化。在“控制權(quán)私利”的理論假設(shè)下，家族成員更傾向關(guān)注其自身的利益[3]，而家族利益與企業(yè)利益又息息相關(guān)[17]，當(dāng)企業(yè)利益影響到家族自身利益時(shí)，家族成員會(huì)逐步脫離與企業(yè)的關(guān)系。目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的我國(guó)資本市場(chǎng)，外部治理環(huán)境還不夠完善，有些企業(yè)將自身利益和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)作為經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，急于致富，追求規(guī)模和利益最大化[18-19]。當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)空間較小時(shí)，家族自身利益目標(biāo)也無(wú)法保證時(shí)，家族和企業(yè)的關(guān)系就會(huì)慢慢淡化。

一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)價(jià)值② 是企業(yè)績(jī)效的綜合表現(xiàn)，可以體現(xiàn)企業(yè)對(duì)資源的配置和利用能力，直接反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理效率[20]。而且，企業(yè)的價(jià)值也包含了對(duì)企業(yè)未來(lái)的預(yù)測(cè)和對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的判斷，與企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況直接相關(guān)[21]，既包含無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值也包含有形資產(chǎn)的價(jià)值，是企業(yè)整體價(jià)值的體現(xiàn)。本文采用企業(yè)價(jià)值作為衡量變量，因此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：家族企業(yè)的價(jià)值越低，家族企業(yè)越傾向于去家族化。

3.信息透明度、企業(yè)價(jià)值與去家族化

為了進(jìn)一步驗(yàn)證上述邏輯，我們考察在信息透明度的影響下，企業(yè)價(jià)值與家族企業(yè)去家族化的關(guān)系是否被強(qiáng)化。Anderson and Reeb（2013）的研究發(fā)現(xiàn)由于家族成員對(duì)家族企業(yè)的了解遠(yuǎn)多于外部投資者，同時(shí)更加專(zhuān)注自身所從事的行業(yè)，家族成員由此信息優(yōu)勢(shì)獲得的利益可以滿足其要求[21]。這可以抵消企業(yè)對(duì)外多元化投資所獲得的利益，而且吸收外界對(duì)家族企業(yè)的投資會(huì)分散家族企業(yè)的股權(quán)，這導(dǎo)致家族企業(yè)更愿意保持自身的獨(dú)立性和企業(yè)內(nèi)部信息的模糊性。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，信息公開(kāi)化程度越來(lái)越高，當(dāng)家族企業(yè)不能憑借信息不對(duì)稱(chēng)獲得額外利益時(shí)，便會(huì)尋找其他途徑增加效益，例如進(jìn)行多元化投資，將資金將從家族企業(yè)中退出轉(zhuǎn)向其他企業(yè)[21]。與此同時(shí)，也會(huì)有其他的投資進(jìn)入家族企業(yè)，分散了家族成員對(duì)企業(yè)的控制。

在家族企業(yè)的“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”框架下，家族企業(yè)較低的信息透明度降低了企業(yè)的信息披露成本，也阻礙了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手由披露獲取企業(yè)的私有信息，同時(shí)為家族成員提供了更好的監(jiān)督環(huán)境，使得家族成員更有效地經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)[3]。一方面家族企業(yè)的內(nèi)部信息得到保護(hù)，企業(yè)可以更好地利用信息優(yōu)勢(shì)獲取效益；另一方面，在較低的信息透明度下，與外部監(jiān)督相比，家族企業(yè)自身的監(jiān)督具有適用性因而更有效③ ，家族企業(yè)更傾向保持家族控制與管理。隨著企業(yè)不斷的成長(zhǎng)，家族治理導(dǎo)致了企業(yè)發(fā)展的瓶頸[18]，引入外部專(zhuān)業(yè)人才是企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路，這在一定程度上了分散了家族成員的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，同時(shí)提高了企業(yè)的信息透明度。當(dāng)信息逐漸公開(kāi)透明化時(shí)，外界對(duì)企業(yè)的跟蹤紛至杳來(lái)，企業(yè)受到各方面的壓力和干擾，家族成員對(duì)企業(yè)的監(jiān)督和決策也會(huì)受到影響，若預(yù)期企業(yè)的發(fā)展前景不好，則家族企業(yè)會(huì)傾向進(jìn)行去家族化。

在家族企業(yè)“控制權(quán)私利”的框架下，家族企業(yè)內(nèi)部的家族成員將家族利益奉為首要，為了自身利益利用多種渠道轉(zhuǎn)移公司財(cái)富，損害中小股東利益[22]。當(dāng)家族成員無(wú)法從企業(yè)中獲利時(shí)，則會(huì)逐漸脫離家族企業(yè)。較低的信息透明度使得家族成員可以在較為隱蔽的環(huán)境下，利用企業(yè)內(nèi)部相關(guān)治理機(jī)制，通過(guò)掌握的超額控制獲取控制權(quán)私利。經(jīng)常不乏大股東套現(xiàn)的新聞④ ，則是由于信息不透明，使得中小股東的利益受到侵害。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，家族成員擔(dān)任關(guān)鍵職位（例如，董事會(huì)席位控制或高級(jí)管理職位控制）會(huì)增強(qiáng)家族成員獲取私利的行為[22-23]。當(dāng)企業(yè)信息透明度提高時(shí)，家族成員獲得控制權(quán)私利的途徑和渠道會(huì)受到影響，減弱了家族利益與企業(yè)利益的關(guān)聯(lián)。另外，由于企業(yè)信息透明度的提高，內(nèi)外部獲取信息的時(shí)間差減小，內(nèi)部股東不再能利用相應(yīng)的信息優(yōu)勢(shì)獲得控制權(quán)私利，家族成員控制企業(yè)的動(dòng)機(jī)就會(huì)減弱。因此，在“控制權(quán)私利”假設(shè)下，隨著企業(yè)信息透明度的提高，家族成員的這種自利行為會(huì)得到抑制，使其不會(huì)輕易脫離企業(yè)，則家族企業(yè)的去家族化進(jìn)程也會(huì)放緩。由此我們提出競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)3。

假設(shè)3a：較高的信息透明度會(huì)強(qiáng)化企業(yè)價(jià)值對(duì)家族企業(yè)去家族化的影響。

假設(shè)3b：較高的信息透明度會(huì)弱化企業(yè)價(jià)值對(duì)家族企業(yè)去家族化的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

目前家族企業(yè)尚未有統(tǒng)一的定義，這也為家族企業(yè)的研究帶來(lái)了一定的難度。本文根據(jù)已有文獻(xiàn)[24-25]；界定家族企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)為：①企業(yè)的創(chuàng)立者或者實(shí)際控制人為個(gè)人或者家族；②企業(yè)的董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理由家族成員擔(dān)任。該定義的關(guān)鍵含義是，無(wú)論所有權(quán)還是經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，都由家族成員控制。我們選擇了2005～2014年間的初始樣本，在剔除數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值后，最終樣本為 2 700個(gè)公司—年度觀測(cè)值。通過(guò)人工收集整理企業(yè)的年報(bào)，得到了家族成員任職企業(yè)董事長(zhǎng)或總經(jīng)理的相關(guān)數(shù)據(jù)。企業(yè)的跟蹤分析師人數(shù)的缺省值采用0處理，因?yàn)闆](méi)有相關(guān)分析師的記錄，也就沒(méi)有分析師在跟蹤。其他的財(cái)務(wù)和治理數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%樣本的Winsorize處理。

2.研究變量的定義與模型建立

為驗(yàn)證上文中提出的研究假設(shè)1，我們構(gòu)建方程1。

Firmvalue=α1Transparency+α2ControlVariabies+ε

為驗(yàn)證上文中提出的研究假設(shè)2和競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)3，我們構(gòu)建方程2。

Transfer=β1Transparenct+β2Firmvalve+

β3Transpanrecy*Firmvalve+β4ControlVarisbles+δ

被解釋變量（Transfer）為二值變量，企業(yè)出現(xiàn)去家族化現(xiàn)象則為1，反之為0；企業(yè)透明度（Transparency）采用分析師跟蹤人數(shù)衡量；企業(yè)價(jià)值（Firmvalue）采用TobinQ衡量。

本文的研究對(duì)象是家族企業(yè)的去家族化現(xiàn)象，由于本文對(duì)家族企業(yè)的定義主要在兩個(gè)方面，一個(gè)是企業(yè)的實(shí)際控制人，另一個(gè)是企業(yè)管理者，即董事長(zhǎng)或總經(jīng)理。因此本文也分兩種情況來(lái)衡量家族企業(yè)的去家族化，第一種情況是是實(shí)際控制人的更換，只有企業(yè)更換的實(shí)際控制人不屬于家族成員，那么該企業(yè)被認(rèn)定由家族企業(yè)變成了非家族企業(yè)；第二種情況是在第一種情況的基礎(chǔ)上，如果企業(yè)出現(xiàn)董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理的更換，如果企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理的決策權(quán)在家族成員以外的人手中，本文也認(rèn)定該企業(yè)進(jìn)行了去家族化。我們使用二值變量衡量去家族化，并在兩種不同的情況下分別檢驗(yàn)。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)去家族化的現(xiàn)象時(shí)賦值為1，反之為0。

信息透明度根據(jù)企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)衡量，企業(yè)價(jià)值采用TobinQ作為衡量變量?？刂谱兞恳肓斯疽?guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營(yíng)運(yùn)資本能力（Operate）、發(fā)展能力（Develop）、風(fēng)險(xiǎn)水平（Risk）、獲利能力（Profit）和上市年限（Gap）。變量具體定義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了主要研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2中我們可以發(fā)現(xiàn)，第一種去家族化的情況是完全轉(zhuǎn)讓?zhuān)蠹s占比36%；第二種去家族化的情況是引入外部投資者和完全轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑑烧咭还舱急?1%，說(shuō)明引入外部投資者的家族企業(yè)占比大約是25%?？梢?jiàn)我國(guó)大多數(shù)家族企業(yè)依然采用家族管理企業(yè)。

表3列示了家族企業(yè)進(jìn)行去家族化之前，其績(jī)效與其他家族企業(yè)的對(duì)比分析，采用T檢驗(yàn)方法。在家族企業(yè)去家族化之前，企業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）約為-0.004，顯著低于其他家族企業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬率0.052；企業(yè)的權(quán)益報(bào)酬率（ROE）約為0.031，同樣顯著低于其他未去家族化企業(yè)的ROE均值0.083。說(shuō)明了家族企業(yè)去家族之前，其績(jī)效已經(jīng)顯著落后于其他企業(yè)。

2.實(shí)證結(jié)果與分析

（1）信息透明度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。表4報(bào)告了分析師跟蹤人數(shù)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，可以看出，分析師跟蹤人數(shù)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)信息透明度越高，企業(yè)價(jià)值越高。這表明了家族企業(yè)較低的信息透明度可以保護(hù)企業(yè)內(nèi)部信息，家族成員對(duì)企業(yè)的監(jiān)督要好于信息透明時(shí)外部投資者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督。結(jié)論驗(yàn)證了假設(shè)1b，說(shuō)明我國(guó)家族企業(yè)的發(fā)展多數(shù)符合“控制權(quán)私利”的假設(shè)。出現(xiàn)這樣的結(jié)論一方面是我國(guó)制度環(huán)境的因素，由于私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度較低，家族成員只能顧忌眼前利益而不考慮企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展；另一方面是由于中國(guó)的傳統(tǒng)思想，家族企業(yè)是家族成員擁有的集體產(chǎn)物，企業(yè)發(fā)展越大，家族成員越多，搭便車(chē)現(xiàn)象越嚴(yán)重，對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響也就越多。

（2）信息透明度、企業(yè)價(jià)值與去家族化。

第一種情況下，企業(yè)信息透明度、企業(yè)價(jià)值與去家族化的關(guān)系。表5報(bào)告了只有企業(yè)完全轉(zhuǎn)讓才被認(rèn)定為去家族化時(shí)，企業(yè)信息透明度和企業(yè)價(jià)值與家族企業(yè)去家族化直接的回歸結(jié)果。模型1中企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為正，但并不顯著，說(shuō)明企業(yè)價(jià)值與企業(yè)轉(zhuǎn)讓之間沒(méi)有顯著關(guān)聯(lián)。這種情況下，假設(shè)2沒(méi)有得到支持。模型2中分析師跟蹤人數(shù)的回歸系數(shù)為正，并在5%的顯著水平上顯著。說(shuō)明企業(yè)信息越透明，企業(yè)越傾向于去家族化。這表明，分析師跟蹤人數(shù)與企業(yè)去家族化顯著正相關(guān)，企業(yè)的信息越透明，家族企業(yè)的去家族化越明顯。表5中的模型3報(bào)告了分析師跟蹤人數(shù)和企業(yè)價(jià)值的交叉項(xiàng)對(duì)企業(yè)去家族化的影響?？梢钥闯?，企業(yè)價(jià)值系數(shù)為正，但是分析師跟蹤人數(shù)和企業(yè)價(jià)值的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明較高的信息透明度減弱了企業(yè)價(jià)值對(duì)去家族化的影響，該結(jié)果符合假設(shè)3b，說(shuō)明我國(guó)家族企業(yè)符合“控制權(quán)私利”假設(shè)。

第二種情況下，企業(yè)信息透明度、企業(yè)價(jià)值與去家族化的關(guān)系。表6報(bào)告了當(dāng)家族企業(yè)引入外部管理者時(shí)，信息透明度和企業(yè)價(jià)值與家族企業(yè)去家族化直接的回歸結(jié)果。從模型1和2可以看出，分析師跟蹤人數(shù)的回歸系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)越多，企業(yè)的信息越透明，該企業(yè)越傾向于進(jìn)行去家族化。模型1中，企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這說(shuō)明企業(yè)的價(jià)值越低，企業(yè)也傾向于進(jìn)行去家族化。因此第二種情況下假設(shè)2得到支持。這說(shuō)明，企業(yè)分析師跟蹤人數(shù)的增加減少了家族企業(yè)與外界的信息不對(duì)稱(chēng)，由于不對(duì)稱(chēng)程度降低而得到的利益減少，增加了家族成員未來(lái)的利益風(fēng)險(xiǎn)，從而增加了企業(yè)去家族化的概率。在控制變量中，公司規(guī)模（Size）回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明家族治理比較適合規(guī)模較小的企業(yè)，對(duì)于較大的企業(yè)來(lái)說(shuō)，家族管理可能會(huì)力不從心，這與以往文獻(xiàn)的結(jié)論[26]是相同的。

表6中的模型3報(bào)告了企業(yè)的信息透明度對(duì)企業(yè)價(jià)值與企業(yè)去家族化關(guān)系的影響。可以看出，企業(yè)價(jià)值的系數(shù)為正，信息透明度與企業(yè)價(jià)值交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明信息透明度減弱了企業(yè)價(jià)值對(duì)企業(yè)去家族化的影響，假設(shè)3b得到支持。該結(jié)論說(shuō)明了在“控制權(quán)私利”假設(shè)下，信息透明度減弱了企業(yè)價(jià)值對(duì)去家族化的影響。

家族企業(yè)是民營(yíng)企業(yè)的重要組成部分，該研究結(jié)論說(shuō)明了目前我國(guó)的家族企業(yè)多數(shù)是符合“控制權(quán)私利”假設(shè)的，這與家族企業(yè)去家族化前企業(yè)價(jià)值較低的現(xiàn)象是吻合的。也就是說(shuō)，提高信息透明度，加強(qiáng)資本市場(chǎng)的信息公開(kāi)，有助于企業(yè)價(jià)值的提升，有利于家族企業(yè)更好地發(fā)展。

（3）家族企業(yè)去家族化后企業(yè)績(jī)效比較。以上的研究說(shuō)明了我國(guó)家族企業(yè)多數(shù)服從“控制權(quán)私利”理論框架，并且說(shuō)明了信息透明度有助于家族企業(yè)的去家族化，那么去家族化后企業(yè)績(jī)效是否提升。表7和表8分別列示了第一種去家族化情況和第二種去家族化情況下資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）和權(quán)益報(bào)酬率（ROE）的比較。

表7列示了在第一種去家族化的方式下，家族企業(yè)去家族化前后的績(jī)效變化。可以看出，企業(yè)更換實(shí)際控制人之前，資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）的均值約為0.013，與進(jìn)行去家族化后的企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）0.019相比，并沒(méi)有顯著區(qū)別。權(quán)益報(bào)酬率（ROE）的均值約為0.054，低于家族企業(yè)去家族化后的權(quán)益報(bào)酬率（ROE）0.076，結(jié)果在10%的水平上顯著。該結(jié)果說(shuō)明當(dāng)家族企業(yè)更換實(shí)際控制人（轉(zhuǎn)讓或出售）時(shí)，企業(yè)績(jī)效的提升非常微弱，甚至沒(méi)有顯著變化。

表8列示了在第二種去家族化的方式下，家族企業(yè)去家族化前后的績(jī)效變化。可以看出，企業(yè)在引入外部經(jīng)理人之前，資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）的均值約為-0.004，權(quán)益報(bào)酬率（ROE）的均值約為0.031，顯著低于家族企業(yè)去家族化后的資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）0.027、權(quán)益報(bào)酬率（ROE）0.082。該結(jié)果說(shuō)明當(dāng)家族企業(yè)吸收更多的外部專(zhuān)業(yè)人才時(shí)，企業(yè)的績(jī)效水平明顯提高。

五、結(jié)論與建議

基于我國(guó)家族企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，本文檢驗(yàn)了信息透明度、企業(yè)價(jià)值對(duì)家族企業(yè)去家族化的影響，為家族企業(yè)的研究提供了一個(gè)新的視野，深化了家族企業(yè)走向的研究積累。本文以家族企業(yè)經(jīng)典的“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”理論和“控制權(quán)私利”理論為出發(fā)點(diǎn)，研究了不同環(huán)境下信息透明度對(duì)家族企業(yè)價(jià)值的不同影響。信息透明度與企業(yè)價(jià)值在“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”和“控制權(quán)私利”的理論條件下有相反的兩種關(guān)系，本文的研究結(jié)果表明信息透明度與企業(yè)價(jià)值呈反方向變化關(guān)系，符合“控制權(quán)私利”理論框架。通過(guò)對(duì)我國(guó)家族企業(yè)的去家族化研究，我們進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)信息透明度對(duì)企業(yè)價(jià)值與家族企業(yè)去家族化有減弱作用，因而“控制權(quán)私利”假設(shè)更加符合我國(guó)家族企業(yè)的現(xiàn)狀。較高的信息透明度可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值，同時(shí)企業(yè)去家族化的概率會(huì)增加。另外，本文通過(guò)家族企業(yè)去家族化前后的績(jī)效比較，說(shuō)明了家族企業(yè)在去家族化后績(jī)效顯著提升。

本文的研究結(jié)論表明，目前我國(guó)的家族企業(yè)多數(shù)屬于“控制權(quán)私利”型，有些家族企業(yè)的傳統(tǒng)家族管理企業(yè)價(jià)值已明顯落后，而且去家族化后的績(jī)效有顯著提升，說(shuō)明家族企業(yè)適時(shí)的去家族化是有必要的。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的明顯改善，信息透明度的提高會(huì)加速家族企業(yè)去家族化的進(jìn)程。本文的研究結(jié)果不僅有助于家族企業(yè)根據(jù)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行相關(guān)決策，也可以為資本市場(chǎng)中的投資者的投資決策提供一些參考。